首席证券内参2010-12-31

    2010年A股市场经历了两次大幅度、高烈度的调整，一是4－7月份上证指数下跌近800点，二是11月12日以来的快速调整。在这两 次下跌期间都有官方主流媒体出面“喊话”，5月份大多数机构继续看空A股后市，央视批判主流机构不理性，过度看空中国经济、股市，11月12日下跌以来， 人民日报海外版则是连续刊文批判外资机构恶意操纵市场预期，做空A股。

    虽然官方主流媒体有其绝对的话语权，且其批判占据着道德制高点，但博览研究员认为，其指责的对象是有偏差的，从根本上说，A股非理性大幅下 跌的主要矛盾并不是机构是否不理性，以及外资是否恶意操纵做空的问题，而是国内的政策环境太不确定，市场运行机制仍不完善，投资人无法准确评估市场，并利 用合适的工具来化解过度悲观的预期。

    政策是主导A股短、中期趋势的主要矛盾，但2010年以来，经济环境太恶劣（楼市、物价），政策变化太频繁（几乎是一季一变，乃至一月一 变），市场预期太不确定。政策直接指向极其悲观的结果，但中间却没有“缓冲地带”，政策没有提前给予市场预期消化的时间，积极引导预期，这才是市场集体性 过度恐慌频繁出现的根源所在！

    2010年，A股市场推出了股指期货这一对冲机制，但从期指运行近8个月的表现来看，期指远远没有达到实现理论中的价格发现、套期保值所必须具备的前提条件——中长期合约成为主力合约，比较“真实”地反映未来行情趋势。

    如上文所述，证监会推出期指给市场提供的不是套期保值、对冲风险的工具，而是“盗梦”工具，“散户化+短期化”的特征使得期指从理论上说不 可能成为理想的对冲风险的工具，以其市场规模和格局还不够格担当“减震器”，来发挥化解市场过度非理性预期，平滑市场波动的功能。

    而如果没有合适的缓冲风险的保值工具，机构没有办法去承受行情所面临的巨大不确定性，机构将会很难坚守合适的策略。 回顾今年的这两次大幅快速调整，虽然根源或者说主要矛盾在于以房地产调控政策为代表的宽松政策退出，和货币政策高频紧缩所引发的投资人悲观预期，但从市场 层面来看，机构踏空了政策，短期内很难撤出来，就机构投资策略而言，由于其无法利用保值工具来对其重仓的权重股进行套保，锁定相对明确的风险和收益，只能 通过抛售股票宣泄甚至是在短期内夸张地反映风险，根本就没有时间、耐心去理性地评估多空因素对中长期行情趋势的影响，这实际上加剧了行情调整的烈度。

    总结来说，就是政策高频多变，投资人对政策难以准确地预期，并理性评估其影响。现实情况是，在政策出台时候过度悲观，政策观望的时候修复过 度悲观预期，政策再度加力市场预期崩溃。而期指这一做空机制的引入，只是提供了一个看空、做空的选择，并没有真正发挥金融期货风险规避、价格发现、资产配 置等作用，提高金融体系的效率与弹性，增强抵御风险的能力，反而由于其运行机制设计的不完善，被市场中的“盗梦者”片面地加以“利用”。

    博览研究员认为，机构走向成熟的过程中，市场工具（期指套保）的完善必不可少，一旦出现重大系统性风险时，使其有时间、耐心、途径来理性应 对，锁定相对明确的风险、收益，而不是大开大合（大规模仓位调整）进一步加剧短期行情波动。尤其是在当前国际、国内政经环境变化莫测，行情格局分化难以适 应，国内政策导向更是难以捉摸的大背景下，机制的缺失与市场短期行情夸张的表现这对矛盾更为突出！

    2011年监管层应该结合市场新情况及时完善相关规则制度，积极引导机构投资者参与，推动期指进入机构时代！

    在博览研究员看来，2010年期指的推出，与其说证监会是给市场提供了一种平滑价格波动、套期保值的工具，倒不如是给期指市场的主流机构创造了一个“盗梦”工具。

    《盗梦空间》最引人思考的是认为人的潜意识是分层次的，并且在较深层次中如果有意识的引导，或者植入某种观念，将有可能改变显意识，从而对现实产生影响。在股市上我们可以见识到类似的过程，股市本身是客观存在的，但其走势却受到所有参与者认识变化的影响。回顾期指推出8个月以来的表现，我们认为，A股的期、现互动关系简直就是《盗梦空间》的现实写照！

    现阶段的期现互动关系，用博览研究员的理论框架表达就是，宏观经济决定政策取向，政策影响预期，预期调动资金流向，进而影响市场价格涨跌。 而期指在这样逻辑链条中所扮演的角色就是，以其对政策的高度敏感性（这得益于期指T+0，双向交易的制度优势），超前地反映投资人对政策的预期，并通过 “利用预期影响预期”，将政策效应夸张地宣泄，助涨助跌，放大市场波动幅度。

    换个角度来理解，政策营造了“梦工厂”，期指市场的“盗梦者”（如空头NO.1这样拥有资金优势的“主力”），“修改”投资人梦里的“潜意识”，引导期、现市场投资人的预期，进而影响投资人的行为和行情涨跌！

    而期指市场的“盗梦者”之所以能够将特定的观念（悲观或乐观的预期）“植入”投资人的“潜意识”，加剧投资人的恐慌情绪（这一点在4-7月的行情中体现得相当明显，以至于彼时市场媒体纷纷指责期指就是大跌的“元凶”），主要根源在于两个方面——

    ●政策的变动非常频繁，市场难以形成对政策稳定、明确的预期，这才给了“盗梦者”施展的空间。政策之于A股短、中期行情具有绝对的影响力，而今年以来，政策的这种影响力还在进一步强化，4月份的房地产调控和11月以来的行政干预物价和高频货币紧缩政策对A股的“杀伤力”有目共睹。

    “政策的短期化+期指的短期化”，其结果就是，期指根本就不可能实现理论上的所谓价格发现功能，期指的主力合约一直都是短期合约，不可能反 映市场中长期趋势，只能沦为短期炒作“预期”的工具，或者说是“盗梦”工具。某种意义上说，期指“主力”只要抓住了政策这把“屠龙刀”，也就拿到了开启投 资人“潜意识”的钥匙！

    ●期指的机制设计不完善，也在客观上“成就”了期指的“盗梦模式”。 博览研究员认为，没有机构的大规模参与期指，期指的远期合约要成为主力合约，并前瞻性地反映投资人对中长期趋势的预期，几乎不可能。与机构以及权重股“脱节”是当前期指的最大“硬伤”，直接制约了期指发挥其应有的功能。

    期指的标的指数沪深300反映的是一篮子权重股票的价格，但参与期指的投资者与现货市场重仓持有权重股的机构并没有很大的“交集”，甚至大 多是不具备战略思维的中小型机构与个人投资者，期指投资人不可能去大规模配置远期合约，而远期合约才是期指发挥风险管理和价格发现功能的平台。

    在这一根本问题没有得到“纠正”之前，期指市场只会盛行“盗梦游戏”，谈不上真正意义上的“价格发现”。期指的“风向标”将持续停留在初级 阶段，我们只需要盯住期指“寡头”的持仓量和期现价差波动趋势即可，但从根本上说，这样一种“风向标”的指导意义是会出现偏差，甚至是失真，事实上期指 “寡头”并不能左右市场短中期（1个月）的运行趋势，而仅能主导阶段性的波动（也就是“秒杀”之内的盘中波动），政策才是“盗梦空间”的“指挥棒”和“制 高点”。

    2010年4月19日，又一个浓厚的影子给A股植入一组“程式”，打造了一个“梦工场”。 但它并没有意识到所植入的“芯片”是存在技术缺陷的，导致这“芯片”所控制的投资人行为“异化”。

    “4·15”楼市调控新政是给A股市场笼罩了一层厚厚的阴影，引发了投资人的全面悲观预期，4·19期指的正式推出则是打通了一条通往“魔兽世界”的“时空”隧道。

    按照证监会的“盗梦逻辑”，它希望借期指来影响投资人的“深层次意识”——期指发挥价格发现功能，引导市场对中长期走势的预期。

    但由于期指推出的时间，与史上最严厉的房地产调控政策出台的时间“高度重叠”，政策完全主导了投资人预期，以及受预期所直接支配的金融工具价格波动，这使得期指在运行初期客观上沦为了单边做空的工具。

    我们看到，在期指1.0版“公测期”（4月19日-7月23日），期指所谓对冲风险、平衡价格波动理想的“幻境”，结果是被“异化”成了“魔兽世界”血腥的PK。“空头集团”正是掌握了房地产调控政策这一“屠龙刀”，并有效利用了期指的做空机制，在期指市场持续做空，加剧了市场调整的幅度与烈度。

    政策制定者相信自己可以改变房地产相关参与者的预期，来达到“遏制房价过快上涨”等政策目标，将有关各方（从调控者，到市场参与者）匡进其所设计的“程式”里，并潜入各方的“深层次的意识”，试图修改其预期来影响各方的行为。

    但不经意间会发现，这个幕后最大的“盗梦者”也不自觉地被带入到了这种幻境当中，它仍然相信自己可以调控房地产，能够使房价保持在一个合理的水平。

    政策营造了一个“盗梦空间”，但并没有达到如它所期望的政策目标，但结果却是扰乱市场投资人的预期，而期指这一“盗梦工具”则是将市场这种不稳定的预期夸张地展现出来，导致行情大起大落。

    在7-10月政策的缓和期后，政策对于期指的影响力相对弱化，而期指的内在机制开始凸显，所付出的“对价”就是，期指多空一方长期占据市场主导权（在4-7月是空方完全主导期指），并享受单方向趋势性波动的“溢价空间”已经被大幅压缩。

    而10月底以来的宏观调控风暴（紧货币，控物价）似乎又把市场带到了那种极端单边的情况。我们不清楚这个期指“公测”的2.0版会不会又是 一场血腥PK的开始，但严峻的现实是，房地产重新开始“量价齐升”、信贷扩张和通胀压力同时积聚，经济形势又趋复杂化，宏观经济政策太不稳定，市场预期也 太不确定，“盗梦”的逻辑仍然在持续，而这个给A股植入了“芯片”的“盗梦人”，还并没有去解决“芯片” 的技术缺陷，使得“预期”的极端化仍将延续。期指仍将是“盗梦者”的天堂，而不可能是投资者的避险场所。

    虽然中金所一直希望能够吸引更多的机构进入期指市场进行套保，但其实大量的套利资金对市场的运行也同样有非常积极的作用。其作用主要体现在几个方面：

    首先，其能平抑市场价格大幅波动，抑制投机，不会因大量投机资金的炒作而使期指价格畸形偏离现货。

    其次，由于套利资金往往具备强大的研发能力，其成熟度更高，因此其运作也同样能促进股指期货市场的成熟发展。

    第三，套利能分流现货市场的卖压，维护市场平稳运行。

    最后，套利资金也往往具备资金数量上的优势，因此其大量进入市场，也能为市场提供更充足的流动性，使期指市场的盘子越来越大。

    事实上，期指的成交持仓比之所以能从刚上市时的16:1降到目前的7:1一线，接近国外成熟市场的4:1-7:1，其原因就是套利资金不断壮大，并占据交易大头的结果。

    但在国内期指市场，与套利风行相比，机构套保则相对逊色很多，一券商知情人士透露，虽然一些券商自营盘已开设套保账户，且有所动作，但数额并不多，另外基金对于涉足期指市场更多是作壁上观。

    随着未来市场日渐成熟之后，为了吸引更多的机构投资者参与期指进行套保，从而在套利资金大量存在的基础上，提高更有意义的套保资金比例，那么中金所有必要降低进入门槛。

    当然这也需要继续提高市场的流动性，尽管现在流动性已不成问题，但相信与一些大机构的预期仍有一定差距。

    近日有接近监管部门的基金公司人士透露，来年监管部门的产品发展思路已基本明确。除传统产品外，监管部门有意将明年产品设计的重点转到股指期货衍生品上，希望基金公司早日拿出产品设计方案，而今年发展迅猛的分级基金或会暂缓申报，已经加速扩容的ETF则会向主题、策略类产品转移，拓展产品纵深度。

    据此，市场还推测，监管部门对于争取早日推出挂钩股指期货的基金产品，抱有很大的希望，也希望使之真正的适合市场发展的需要。

监管层管制思“变”

    业内人士称，如果此项政策出台，那么这也就是监管层在制度完善方面的一个推进，不过严格限制基金参与还是主色调，监管层是不会去做纯粹的股指期货基金的。

    原因就在于，低风险的投资是公募基金最基本的要求。而参与股指期货的话，套保，保值方面是非常低风险的投资，但是在非保值方面，风险是比较大的，这个就违背了基金低风险的要求。

关键是基金如何参与期指

    监管层的一举一动都牵动着基金公司的心弦。作为基金行业发展道路上的指挥棒，监管层也在不断的探求一个平稳的适合基金行业发展的主线条。但是基金行业显然对此存在很大的疑惑，因为他们不确定监管层的下一步举动将是什么？

    有基金公司人士表示，监管层对券商放得比基金公司要松，现在券商那里炒股指期货乱成一锅粥，监管层更加谨慎了。但是如果真的像市场传言的那样，监管层明年主推股指期货基金，有新的投资标的出现，总是一次机会。一定会有若干家基金公司找准机会，发出某些很对市场路子的产品，一下子把规模做上去。

    股指期货自从推出来之后，其实监管层还是一直持谨慎态度的，对基金都不太开放，一方面，老基金在参加股指期货方面受到了严格的控制，另一方面参与股指期货涉及的程序方面较为复杂，基金公司一直在探索如何去参与股指期货，但是一直都没有取得一个比较好的参与方式。

    所以半年前，股指期货还没有出世的时候，基金举大旗为股指期货摇旗呐喊，但是最终却在一片沉寂中和股指期货保持了很远的距离。

    不过有基金业内人士也表示，假如监管层真的放开，肯定有第一个吃螃蟹的。没有什么合适不合适的参与方式，都是做了才知道的。

    而一些指数型基金的基金经理对股指期货则表现得很热衷，他们称股指期货对他们的用处较大，主要是在出现较大比例的申购赎回等基金规模变动时，为了保证跟踪指数的精确性，可以迅速地采用在期指上进行操作，之后再逐渐购买或者卖出相应股票的做法。

    据悉，纽银梅隆基金公司发行的首只产品纽银策略优选，成为继南方小康ETF之后证监会批准的第2只可以运用股指期货工具投资的公募基金 产品。在股指期货开闸逾半年，公募基金却尚未正式运用该工具的背景下，纽银策略“涉指”得到了证监会和中金所的大力支持与推动，有望在明年参与到股指期货 套期保值交易。

    不过，也有基金公司高管表示，对于公募基金大范围运用股指期货也不要抱有太多期待。这是不同产品投资目的所决定的，运用股指期货是为了博取超越市场的绝对收益。而对于公募基金这种追求相对收益的产品，更为看重的是相对排名，并没有太多动力去做绝对收益。

    虽然不少新基金在契约中预留下“口子”，但其实并未就《指引》所要求的那样，在产品审批时上报股指期货交易方案、相关内部制度以及准备情况说明，因此并不能顺理成章参与股指期货交易。

    而现行产品中，唯一一只获批可以运用股指期货工具的南方小康ETF，却因为托管行方面因素，导致实际上尚无法参与股指期货投资。由此，在应对大盘突如其来的震荡时，公募基金仍只能通过调仓换股来作出反应。

    在运行了近8个月之后，国内股指期货市场在经历了推出初期因投机盛行而产生较大幅波动之后，渐渐成为了主力资金套利的主战场。

    业内人士称，其实，包括前期所谓“空头大本营”国泰君安，以及如今的“第一空军”中证期货，其大量持有的空单并非纯粹单向做空，而应是期现套利盘。显然，出于套利目的，这些庞大的、令市场颇感震慑的空单对市场未来走向的风向标意义与初时相比，已然趋弱。

    只要升水越多，空头主力的空单一般就会增加越多，反之亦然，但这并不意味着主力对后市的看空或看多。

    9月底至10月，A股市场迎来了今年爆发力最强的一波行情，短短十多个交易日，上证指数就暴涨约500点，期间股指期货与现货之间的期现价 差也达到惊人的百点上下，例如10月20日至26日间以收盘价计算的期现升水值分别为61.3、74.1、86.7、124.9和92.1点，升水幅度在 最高的10月25日达到了3.6%。

    同时，作为空头主力的中证期货和国泰君安则主要以加仓空单为主，且两者空单均联袂达到了5000多手。10月26日，中证期货的空单甚至创 下了几乎空前的5643手的记录，净空单亦为3800手。而国泰君安亦是大同小异，例如在升水幅度最大的10月25日，其净空单也几乎最多，为3158 手。

    而当期现价差出现贴水时，情况则正好相反。例如，在难得出现贴水(期现出现过17点的贴水)的7月27日，国泰君安亦同时出现了119手的净多单，居次席的长城伟业(现华泰长城)更是出现408手净多单。

    类似情况也出现在10月12日。彼时，盘中一度出现18点的期现贴水，而收盘后国泰君安和中证期货的净多单分别多达876手和411手。

    所有这些都表明了在期指市场，那些主力资金的目的主要是为了套利，其次才是稍弱的投机或套保。

    此前，国泰君安证券在回应成为“空头大本营”质疑时，其资产管理部市场总监叶展也曾确认，借道国泰君安的资金“不仅参与期指交易，也会涉足现货股市，主要以期现套利为操作策略”。

    负利率的问题引起了很多关注。导致真实利率偏低甚至为负的原因，除了宏观经济管理的历史习惯以外，一个重要因素是日益增加的外汇储备。到10月底，央行的外汇资产已达20.1万亿元人民币。

    外汇储备的收益是由国际市场决定的，与国内的宏观经济形势乐正测关系不是很大，而央行负债的成本原则上等于国内存款的基准利率。目前由于美元利率很低，外汇储备已经产生了收益亏损。如果简单提高国内利率，外汇储备的成本将进一步增加，而收益不变，央行的亏损将因此而增加。

    运用较高的商业银行存款准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚至全部转嫁给商业银行，而使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。除了补贴外汇储备之外，这还可以形成央行的额外利润。

    按规则，央行的利润或者亏损全部归财政，它并没有动机获取最大利润。另一方面，习惯上财政也不会补贴央行。

    因此，近年来，央行一直小心翼翼地保持利率体系的一种平衡。要点有二：一是保持央行资产负债表大致平衡，不出现过大的盈余或亏损（这里指央行的盈亏，而非外汇储备的社会损益）；二是不过度触及商业银行的既得利益。在这种平衡下，外汇储备收益率偏低，直接导致了国内存款利率被压低。

    不过，外汇问题不是利率偏低的全部原因，中国宏观经济管理的历史习惯是，名义利率的变化远远赶不上通货膨胀率的变化，这导致通货膨胀率上升时，真实利率下降。存款利率偏低，一方面支持了外汇储备，或者说补贴了国外，另一方面惠及了商业银行和有贷款能力的国内企业。

    这产生了一个有意思的问题：存款利率偏低导致的超额利润，是怎样在商业银行和贷款企业之间进行分配的？

    按照现在的规则，贷款利率可以在基准利率的基础上向上浮动，因此企业贷款是有竞争的。如果这种竞争是充分的，贷款利率将上浮到与竞争性行业投资报酬率（扣减成本和风险贴水）相当的水平。如果是这样的话，一切超额利润都将归于商业银行。

    商业银行有了超额利润，当然也要竞争存款。事实上，商业银行之间绝大部分时间都发生着“拉存款”的竞争，这就是为什么存款利率有时会上浮， 而有些银行会给出存款回扣。如果商业银行之间对存款的竞争也是充分的，它可以进一步导致商业银行向存款者输送其他利益，包括提供方便和赠送等，最后使超额 利润趋于消失。

    不过，现在中国商业银行间的竞争远远没有到这样的程度。央行和金融监管机构通过控制银行业务发展等方式，控制着银行间的竞争，使得超额利润的很大一部分停留在商业银行。这种控制当然会形成一种“租”。

    除了其他用途以外，这个“租”成了央行和监管机构对商业银行进行窗口指导的“诱饵”或者补贴。

    在过去几年，央行有意识淡化信贷额度控制。如果这伴随着利率杠杆功能的增强，显示是发展的正确方向。但实际上，存款利率的歪曲程度更大了。 在其他调控无法奏效的情况下，“窗口指导”以及定向央票等信贷管理方式被频频使用。“窗口指导”这个词听来好像不错，但在巨大利益面前，劝告其实没有多大 作用。有效果的无非威胁利诱而已。

    从现在的实际情况看，存款利率偏低产生的利益在央行（用于外汇补贴）、商业银行和贷款企业三者之间分配，三者在份额上可能相差不大。

    如上所说，如果企业贷款是充分竞争的，而商业银行的竞争受到控制，那么利益主要会流入商业银行。但实际上，企业贷款的竞争远不充分。这是因 为企业贷款受到一个重要约束：资本金。在其他条件同等时，企业资本金越多，就可以获得更多的贷款或者更优惠的贷款条件，包括较低的利率。

    如果资本市场是充分竞争的，没有资本金约束，那么贷款利率就会达到均衡利率。在资本市场有重要障碍的情况下，贷款利率取决于资本金不足企业的投资报酬率，而资本金相对充足的企业得到了相对偏低的贷款利率，相当于存款利率偏低导致的一部分利益被分配给了资本金。

    这个情况与房贷的情况一样。如果每个家庭都有充分的资金作为买房的首付，那么最后的结果是，买房首付得到的投资报酬率和银行存款利率相当。但在相当多家庭面临首付约束的情况下，买房首付的投资报酬率可以非常高。比如说，预期的房价上升率是15%，房贷利率是8%，首付比例为30%，那么买房首付的预期报酬率是31.3%（这里没有考虑有关成本和风险贴水）。这个收益率远高于房贷利率，更高于存款利率，原因就是首付的短缺。

    如果政策允许的话，可以设想一种“买房合作社”。首付不够的家庭可以组成合作社或者基金，就可以买房子了。假定这么做没有政策障碍，买房首付比例也是固定的，与买第几套房没有关系，那么银行存款利率过低，将导致大量银行存款被转成买房基金。

    因此，银行存款利率相对于预期买房投资报酬率偏低，可以催生“买房合作社”或者“首付合作社”。父母帮子女交首付或者亲友帮助凑首付，就带有这样的意思。

    低利率催生股权融资的道理就是这样的。低利率和资本金约束使得资本金投入可以带来高报酬率，而股权融资可以将分散的资金集中起来形成企业资本金。

    在目前情况下，利率偏低伴随着对股权融资和债券融资的控制。就是这样的控制，导致了股权融资和企业债的“相对短缺”因此有超额利润。过去多 年来企业负债率持续下降，按说资本金约束在边际上越来越小。但是，目前的企业利润和资本金集中在资源类企业和垄断企业，而这些主要是国有企业和大企业。

    对中小企业而言，资本金仍然是重要约束。所以，创业阶段的股权融资，仍然可以带来超额的投资回报率。(宋国青，北京大学中国宏观经济研究中心教授/文）

    ●期现价格高度联动，套保，替代与对冲功能可以实现。

    股指期货2010年4月16日上市以来，我们持续跟踪其价格走势，发现股指期货整体走势与现货指数走势表现出良好联动性。我们将博易当月合约连续的日K线走势图叠加上沪深300指数，图表显示两种价格走势高度重合。

    除了直观上能看出期现价格联动性较好外，我们选取文华IF指数数据与沪深300指数进行相关性分析，计算结果两者相关性达到0.997217，验证了我们直观上的判断。

    从股指期货市场功能角度看，股指期货上市的八个月时间内，期货价格与现货价格走势的高度相关性，这表明股指期货市场可以有效发挥其应有套期保值功能。另外，根据期现价格联动性，股指期货完全可以实现投资者利用股指期货杠杆功能，节约资金购买指数，或利用股指期货对冲系统性风险以及其他利用股指期货替代现货指数等一系列投资需求。

    ●成交量与持仓量数据分析

    1、成交变化较持仓更贴近行情，注意成交变化的提前指示作用

    股指期货上市之初，成交与持仓均一度呈现迅速增加态势，成交量自4月16日上市到6月初均保 持上涨态势，而持仓量增加则持续到10月底，6月底达到3万手，9月中旬到10月中旬因行情震荡，持仓曾一度在所下滑，但随国庆后行情的急剧变化，10月 25日股指期货持仓量首次达到4万手，11月以来，成交与持仓均出现明显的下滑，成交量呈趋势性下降，而持仓量也回至3万手左右的正常水平。

    从股指期货上市以来8个月的成交与持仓量的变化来看，成交量的变化较持仓量更为显著，而且跟随行情的变化较持仓更快、更贴近行情的变化。因此，我们在对股指期货行情进行分析时，应该更注意成交的分析并注意其提前指示作用。

    2、成交与持仓比下滑，日内短炒的投机气氛大大减弱

    我们利用成交与持仓比来衡量市场的投机程度，发现股指期货以市以来，成交持仓比呈现持续下滑态势。由上市初期的最高26.7倍下滑目前的 5.3倍，近期最低接近4倍，这说明股指期货从上市之初市场曾一度热衷于日内短炒，目前这种日内投机气氛大大减弱，市场不断趋于成熟。国外成交市场的成交 与持仓比正常在1倍左右，较的高的也仅有2、3倍，目前国内股指期货由于机构参与者相对较少，过度投机成份虽然大幅下降，但仍有一定的投机色彩，未来仍有 完善和改进的空间。

    截止到11月底，股指期货开户数已达5.5万户，其中有交易记录的活跃账户为4.9万户，目前信托、保险等特殊法人参与股指期货的细则仍在研究之中。

    目前每日参与股指期货交易的账户占总开户数的21%-52%，主要来源于商品期货投资者以及包括权证在内的证券市场成熟客户，而机构大规模参与股指期货仍需等待。

    ●股指期货的换月效率高，交割平稳，制度保障期现价差有效回归。

    自2010年4月16日上市以来，股指期货一共经历了8次交割，进入交割的合约从IF1005到IF1012的八个合约，目前为止所有的交割都顺利完成，没有出现过风险故事，而且也没有出现所谓的“到期日效应”，交割日市场整体平稳有效运行。

    从过去八个月的运行，主力合约均为当月合约，离交割最近的一个月都是主力合约，股指期货市场没有出现过炒作远月合约的现象。一般临近交割日最后三五个交易日，当月合约与下月合约才进行换月移仓，时间跨度较短，效率较高。

    我们从交割日的期现价差看，每一次交割当月合约与现货指数的价差都会理性回归，交割前都当月合约都会出现明显的缩量，最后几个交易日成交量主力合约已经移至下月，我们看成交量较小的八个时 间段，价差均在0轴附近。

    最近一次IF1012合约的交割，期货价格最终报收于3221.2点，进入交割的为1351手，交割结算价为3221.3，较期货合约与现 货指数收盘价均非常接近。这说明采用现货指数最后两个小时的算术平均价作为期货合约到期的结算价，在交割制度设计上比较合理，经受了市场的检验，同时在制度上保证期现价差的回归，期现套利的投资者最后能获得价差收敛后的套利收益，套保者可以在套期保值过程中以较低的基差风险来替代现货市场的风险，从而达到保值目的。（丁小刚/文）

    ●股指期货价差分析

    从 股指期货上市以来，出现过两次期现价差明显偏离从而产生期现套利机会现象，一次是股指期货上市之初的5月份，当时价差盘中一度达到100点，另一外重大的 期现套利机会出现在10月份逼空行情过程中，期现价差在单边行情拉升过程中一度出现急剧扩大的现象，但在临近交割日，期现价差均出现理性回归，令期现套利 者成功实现低风险的套利收益。

    根据股指期货上市以来的价差的运行情况，我们以日线收盘价价差数据统计结果如下：最大值124，均值为16.8，标准差为25.7点，价差 主要分布在-25至50之间。另外我们从峰度与偏度看，股指期货期现价差分布有明显的右偏特征，说明价差为正数是常态，较少出现长时间的帖水现象。

    根据对历史价差图表分析，给出以下把握期现套利机会建议：当期现价差超过40点时，开始关注套利机会。若超过60点，并且距离到期日时间较近，则可以考虑入场。若价当月合约与沪深300指数价差达到100点左右，则可以积极入场进行套利。价差的合理区域为0到40之间，价差在0到-20 之间是良好的获利平仓机会。一般回归到40点以内，均可以考虑获利平仓了结。并且建议投资者在期现套利时注意滚动操作，获取最大化收益。在跨期套利方面，注意远月合约的流动性及交割日的临近对合约间价差造成的冲击。

    在合约间价差方面，由于跨期套利没有像期现套利那样有交割制度保障期现价差的回归，因此风险相对较大，而且除当月合约外，其他三个远月合约流动性不足，容易形成较大的冲击成本，因此我们对推荐跨期套利较为谨慎。自股指期货上市以来，仅11月初出现过较为明显的一次跨期套利机会。 当时下月合约与当月合约价差迅速上升至100点以上，而且当时下月合约的期现价差也达到170点以上，完全可以进行跨期套利，即使合约间价差不能有效回 归，也可以通过近月合约到期后转成现货的处理方法来完成价差的收敛。而事实上，当时的当月合约IF1011在临近交割前，与下月合约IF1012合约价差 从最高100多点回落至40点左右，完全可以实现跨期套利的预期收益。

    对于跨期套利，根据下月合约与当月合约价差走势图，我们明显看出每当临近交割日，价差都会出现较大的波动，因此建议投资者未来在进行下月合约与当月合约跨期套利时，应选择在当月合约临近交割日之前平仓或止损。

    股指期货上市以来期现价格保持高度联动性，可以满足投资者利用股指期货进行套保，对冲、代替及套利等各种投资需求。在成交持仓方面，股指期 货经历了上市之初成交量与持仓量在迅速上升后，目前保持相对稳定，成交与持仓比持续下滑，市场日内炒作气氛大幅度减弱，但市场仍然保持适当的规模，可供各 种类型的投资者参与。但由于机构投资者仍没有大量进入股指期货市场，因此市场成熟度仍有进一步提升空间。 在交割方面，由于交割制度的合理性保证了上市以来八次交割均顺利完成，且令期现套利的投资者最后能获得价差收敛后的套利收益，套保者可以在套期保值过程中 以较低的基差风险来替代现货市场的风险，从而达到保值目的。在期现价差运行方面，上市以来股指期货市场出现过两次明显的套利机会，但最终都以价差理性回归 为终结。（丁小刚/文）

    月息8分！这是近期深圳一中小企业从地下钱庄融资的利率，随着年末资金趋紧，地下钱庄生意红火。

    据《每日经济新闻》调查，目前沪上小贷公司的月息已经达到1.8%的水平，典当行房产典当业务月息3.2%，地下钱庄等民间借贷机构的月息则动辄3%至5%，甚至开始用按天计息的方式掩盖高利陷阱。

    分析人士预测称，随着央行启动加息周期，货币政策由适度宽松转向稳健，以及在明年信贷额度不超过7.5万亿的预期下，很多企业在这些因素影响下提前谋划筹钱，以降低来年的融资成本。

    央行网站27日的更新显示，自12月26日起上调对金融机构贷款(再贷款)利率，其中一年期上调0.52个百分点至3.85%；再贴现利率由1.80%上调至2.25%。二者均为2008年1月份以来的首次上调。

    央行的一位人士解释说，再贴现工具的力度比较温和，不会对经济行为产生猛烈的冲击。央行数据显示，截至三季度末，累计办理再贴现979亿元，同比增加885亿元。再贴现余额561亿元，同比增加483亿元。

业内人士普遍认为对市场的影响有限

    ●东北证券：两率调整意在修正政策短板而非明示加息——再贷款利率提高仅是修短板，提高政策有效性，非特别收紧，且预留加息空间不大，预计短期加息可能性较小。

    此次一年期再贷款利率仅提高52BP，相当于两次加息水平。政策补课明显，并非另外收紧之意。而当前一年期再贷款利率仅高于一年期 Shibor0.255个百分点，预示在短期加息空间较小，在CPI不发生突升情况下，维持春节前不会加息，未来一年内仍有加息1-2次的判断。

    提高贴现率和再贷款利率抑制银行向央行筹资动机，意在控制银行信贷投放。当前银行资金相对偏紧，筹钱成为银行的重要任务。提高再贴现率和再 贷款利率将提高银行筹资成本，抑制银行信贷资金规模扩张。3个月以下再贷款利率调整幅度较小是因为考虑春节流动资金需要，而6个月后提高幅度较大，并且高 于市场利率意在堵死央行资金为银行筹资开小门。

    ●海通证券：提高再贴现率的信号意义大于实际，货币的后周期效应－“信贷创造消费”，2011 年继续看好大消费。

    货币－通胀周期效应使得通胀压力持续到明年上半年。但本轮通胀成因不同以往，输入性通胀和PPI 传导对本轮通胀的解释力不够，本轮通胀的独特原因在于：劳动力成本上升和“信贷创造消费。因此通胀主题中，我们看好类资产属性的消费品行业，而非上游资源品行业。

    另，“提高再贴现率”的信号意义大于实际，由于市场对政策紧缩的预期非常充分，且市场刚经过2 天较大幅度下跌，料该事件对市场冲击不大。

    ●平安证券：两率调整对市场冲击并不大——央行本次提高金融机构再贷款和再贴现利率是题 中之义。10月20日，央行年内首次上调存贷款利率时，并没有相应地提高金融机构再贷款和再贴现利率，而在上周末央行再次上调基准利率后，一次性提高金融 机构向央行各期限的再融资利率45-52个基点，是对两次加息动作的补充，本是题中之义。

    本次调高金融机构再贷款和再贴现利率是对10月、12月加息动作的补充，由于金融机构向央行再贴现融资的规模有限，并且在市场对央行收紧流动性已有预期的背景下，本次调整两率对市场的冲击并不大。

    28日，中国民生银行地产金融事业部市场总监叶天放表示，明年房地产企业开发贷款额度比较紧张，可能超出目前大多数房地产商的“估计”。

    叶天放说，现在听说的明年的银行信贷总额度是7.5万亿，但还不确定，也有可能更低。整体来说，对房地产业的信贷是比较偏紧的。

    他说，银行也可能改变一季度大规模“开闸发水”贷款节奏，房地产商也不要指望明年1月1日开始，开发贷款就能都放出来。

    随着国际原油价格飙升引发的输入型通胀压力加大，近期人民币升值势头迅猛，同比升幅达3%，已无限接近政府“有管理的浮动”限度，预计 12月31日前后，人民币对美元汇率可能开始出现波段回调，为随后的加速升值蓄势。分析人士认为，继上调存款准备金率、存贷款利率后，央行将汇率纳入货币 政策组合拳，三率齐动抑制通胀。

    央行授权外汇交易中心公布数据显示，人民币兑美元中间价昨日连续第7个交易日走涨，昨日报在6.6247元，中间价走高使得日内人民币收创 汇改以来新高6.6212元。历史数据显示，今年11月11日，人民币兑美元盘中曾创下6.6173元的2005年汇改以来新高。这也被认为是年末人民币 进一步走升的关键阻力位。

    今年共有34家内地公司在美国主要证券市场进行了IPO，但也有不少赴美上市企业正酝酿退市——平均成交量偏小、股价长期表现低迷，无 法得到足够的融资，同时需要维持较高的上市成本，并面临美国各界的严密监管和审查，导致赴美公司选择退市的主因。同时，受到国内创业板IPO的高市盈率和 大比例超募的“诱惑”，在境外资本市场上市的中国企业明年或涌现一股回归热潮。

    今年11月11日，上海康鹏化学有限公司宣布，计划以每ADS（美国股票存托凭证）8美元的价格收购该公司所有在外流通股(1ADS=60 流通股）。当时，康鹏化学赴美上市仅一年多。去年，中国能源宣布正式完成全部流通股回购，实现自动退市，成为首家从美股退市的中国公司。另外，在纽交所上 市的同济堂药业，以及纳斯达克的泰富电气和大连傅氏国际均在今年宣布计划私有化。

    专家表示，这些公司私有化后自动退市，可能会重返资本市场，而国内的创业板和中小板可能会促使这些企业回归。目前在美股上市的中国企业还未有重新在国内资本市场上市的先例，但一些之前在新交所上市的企业已经迈开了回归的步伐。

    例如，创业板股票南都电源曾被其掌门人周庆治注入新加坡上市公司百嘉科技实现间接上市，但2005年由于未能达到预定目的而被实施私有化并 退市，今年4月重新登陆创业板。亚安科技 2005年在新交所挂牌，但考虑到持续融资和市场前景，该公司最终还是选择从新交所退市。目前，亚安科技已完成私有化，正在运作国内中小板或创业板的上 市。

    年末资金紧张，但元旦后立解；创业板市盈率高，但送配后立解；继续加息预期高，通胀预期增高后立解。

    加息前后股市连续下跌，业内人士大多解读为股市资金紧张导致，但资金为什么紧张？

    原因主要有三点：一是信贷额度基本用完，新贷款必须等到明年方可放行；二是新股发行保持高速不减；三是加息引发市场融资成本提高。

    但从当前的形势来看，明年1月的行情或许将会一转颓势，主要原因也是资金面的问题。

    ●信贷方面，不是银行不想对外贷款，也不是用钱机构不愿意贷款，不要说0.25%的加息，钱真要是想进股市，就算加息5%也照进不误。关键是额度，2010年额度用尽，只好等待2011年，只要过了元旦，必然会有大批量新增贷款蜂拥而出，股市资金紧缺问题其实根本不是问题。

    ●新股发行方面，市场也会根据自身情况做出调整。29日上市的3只新股，其中两只涨幅低 于4%，分别为1.95%和3.12%，换手率分别为53%和63%，表明二级市场在自身吃不饱的时候，也会主动给新股断粮。到了这个时候，一级市场资金 自然成为了持有新股的兜底资金，二级市场的资金压力也不会太大。

    ●加息对于股市更是象征意义，真正担心加息的还是存量房贷。对于股市，0.25%的利率基本不算钱，按照万分之八的佣金计算，一买一卖加上印花税就得0.26%，这点加息真无所谓。

    真正让市场雪上加霜的，还应该是机构年终结账。说到底，很多机构并不希望在年终报表上看到交易性金融资产有太多余额，一方面可能会引起上级领导的重视，二是对于风险评估也十分不利。此外，年底各项支出也会增多，腾出资金总是方便许多。这部分钱，等到明年1月开市，自然会快速回流股市。

    于是，现在的市场实际上成为了一个真空期，非常多的资金将会在1月份入场。

    根据深圳证券信息有限公司数据中心提供的数据，12月29日共有三家公司发布增持公告。其中海信电器股东增持442.35万股、ST长 信股东增持1739.6万股、三一重工股东增持1856.11万股。如果说股东减持是常态的话，那么，近期大股东增持情况有渐增迹象：

    ●三一重工披露了大股东增持进展。根据此前计划，大股东三一集团于2010年6月29日通过上交所交易系统增持公司股份，并拟在该日起6个月内，在公司股价不超过20元/股的前提下继续增持，累计增持比例不超过总股份的1%。但大股东却选择在12月底履行这一增持计划，截至2010年12月28日，三一集团及三一电气等一致行动人累计增持公司股份1856.11万股。

    ●海信电器股东逆市增持442万股。海信电器12月29日发布公告称，接到公司控股股东海信集团的一致行动人海信电子控股的通知，其在12月28日通过上海证券交易所证券交易系统增持公司股份达到442.35万股。

    海信电子控股还表示将根据市场情况，拟在未来12个月内继续通过上海证券交易所证券交易系统增持海信电器股份，增持比例与本次已增持部分合计不超过总股本的2%，即增持部分合计不超过1733万股。

    ●ST长信两大股东竞相增持。ST长信的收购战已然“升级”。公司二股东齐能化工在二级市场继续增持股票，持股比例由举牌时的5.15%升至8.36%，但第一大股东华汉实业增持后的持股比例一举升至11.56%。

公告日期

证券代码

证券简称

增持日期

股东名称

增持数量（万股）

增持比例（%）

2010-12-29

600706

ST长信

2010-12-27

青岛齐能化工有限公司

730.22

8.36

2010-12-29

600706

ST长信

2010-12-27

陕西华汉实业集团有限公司

1009.38

11.56

2010-12-29

600060

海信电器

2010-12-28

青岛海信电子产业控股股份有限公司

442.35

0.51

2010-12-29

600031

三一重工

2010-12-28

三一集团有限公司

783.09

0.155

2010-12-29

600031

三一重工

2010-12-28

三一电气有限责任公司

1073.02

0.212

    几个月前，我们听到的是索罗斯携巨额资本驻港的消息。而现在，消息是，来自纽约的对冲基金，已将办公地点搬至上海——近日，有媒体报道，个别风格比较进取的对冲基金已在上海开设办公室，准备进行中国和海外市场的双向交易。

    纽约一对冲基金表示，现在已在上海办公，目前他们还没有参与国内市场的交易，但其正准备在国内寻找一个合作伙伴，成立一个资产管理公司，进行国内和海外市场的双向交易。

    将交易重点向亚洲尤其是中国市场转移几乎成了美国对冲基金的一个趋势：

    现在，对冲基金在美国、欧洲和亚洲市场的资产分配比例大约是40%：30%：30%；

    而此前，这个比例大约是50%：30%：20%。这种变化是最近2年才发生的。

    据估计，目前华尔街的对冲基金大约有30%的资金投资到了亚洲市场；而养老金、共同基金等传统机构则大约有10%-20%的资金转向了亚洲。

    这些对冲基金，看中人民币升值，不是楼市。由于对冲基金强调流动性，他们主要做期货市场、外汇市场等流动性强的市场，不会做楼市，因此在香港和内地炒高楼市的资金不是对冲基金。

    对冲基金来中国博的主要是人民币升值预期，因为货币升值加上因此带来的资产价格上涨，在中国市场一年获取10%-15%的收益率并不难；而在欧美市场目前一年可能只有3%-5%的收益。

    据某海外对冲基金的投资总监估计，目前国内股市的交易中，大约有三分之一是海外资金的身影。

    “盘久必跌”的魔咒，来了？

    近期市场恐慌情绪开始蔓延：盘整一个月之久的A股，以5个交易日的连续下跌收场；市场上的绝大多数个股呈现出凌厉下跌走势。尤其是前期遭到暴炒的题材股，跌势异常惨烈——五个交易日，跌幅超过15%的不计其数。

    但我认为，制约行情短期走势的因素，恰恰正是明年一月份市场乐观的理由。

    表面上投资人有悲观的理由。从市场内部而言，年终资金紧张、机构乱战打压重仓股、期指空头发飙等三大因素制约着近日行情表现；从政策预期而言，加息恐慌尚未解除，明年加息三至四次的各专家论断不绝于耳。

    然而，在我看来，以上不论是市场层面，还是政策层面的利空，一月份都是逐渐减弱，甚至消失，而不是加强。

    ●市场层面，资金紧张、机构乱战是非常态下的“技术性”原因，那么，“技术反弹”是必然。而期指空头发飙借助的重要筹码“加息”，却因为十二月份的加息落地，做空力量日益衰竭。

    ——年终资金紧张状况即将结束。目前，二级市场资金“紧张”有两个主要因素，机构的年终考核接近尾声，资金无心恋战，没有人愿意动用大量的资源投入二级市场最后几个交易日的炒作，此为其一。其二，银行间流动性趋紧。

    对第一个因素，跨过今年最后两个交易日后，将不复存在。明年年初资金将开始新一年的博弈。面对新的开局，资金的态度定会截然相反：此前的懒散将被斗志取代。

    对于第二个因素，明年一月份将得到极大缓解。近来频频走高的银行业同业拆借利率，表明银行间流动性出现阶段性短缺现象，整个市场的资金面很 紧张。但在1月份这将得到缓解，首先是信贷额度重新发放将在短时间内满足商业银行对资金的迫切需求。其次是在银行系统年终考核完成之后，银行业对资金的急 切需求将大为缓解。流动性对资本市场的支撑作用依然存在。

    ——第二次加息是期指空头爆发威力的点火剂，但短期看也只是“一次性消费”而已。10月 第一次加息，11月再提存款准备金，CPI创出年内新高后，加息预期一直制约行情表现。我注意到，从12月初，前三周行情的一个共性是，一周行情前高厚 低，每至周五，行情抛压徒增。这表明市场恐惧央行在周末加息。而二次加息的横空出世，使得期指空头借加息恐惧打压市场，有了巨大的发挥空间。

    但即便是按最快的加息节奏：两月加一次，明年一月份很可能处于加息真空期。若要再次做空谋利，期指空头恐怕需要寻找其他利器。

    ●政策层面看，明年一月份加息的可能性在减弱、不是在增强。从加息频率看，今年是2个月加一次，今年12月底加息后，明年一月份应是加息间隙期。从加息效果看，明年一月份CPI的上涨中，既有春节消费旺季的季节因素，又有上涨趋势的惯性因素，1月份很可能成为管理层观察期。

    没有恐惧，就没有股市收益。每次股市都是在恐惧中下跌，贪婪中上升。你眼中的恐惧只是你的脑细胞想让你看到的，未必是真实的现在，更未必是将来的事实。