首席证券内参 2010-10-06

    展望9月份的A股行情，博览研究员认为“绿”的可能性很大。同时与8月份的窄幅震荡格局形成明显差别的是，股指、或者说个股板块，波动的幅度会显著提升，市场的心跳必然加速。

    从政策面来看，博览研究员虽然仍然坚持，政策的实际走向，将是更加“趋稳”的判断，但一方面，由于楼市风险、通胀风险等不确定因素，在短中期内刺激市场预期的可能性不断增高，而投资者基于全球政策联动（二次量宽）的期待和政策实际走势间的落差，将极有可能对“正常范围”内的政策做过分解读；

    另一方面，十七届五中全会、中央经济工作会议等重大会议即将召开，多空双方都在打政策的“提前量”。即使当前政策更加“趋稳”，市场也会抓住、甚至自身创造一些传闻来放大指数波动。

    从流动性来看，美联储的“二次量宽”和中国国内的中性偏紧形成了一对矛盾。美日欧等主要 经济体的同步宽松，以及奥巴马的“二次刺激”方案，可望令市场的风险偏好持续推升，9月份的全球金融市场不会有太差的表现。但中国国内流动性趋紧的迹象也 比较明显：一是央行资金回笼力度有所加强；二是月末银行间资金拆借需求上升推高了资金成本；三是工行可转债发行对资金市场产生了“抽水”效应。对冲后，我 们认为，“S指标”提示的国内流动性偏紧的趋势更应该受到资本市场重视。

    从市场内部动能来看，无论是博览研究员还是大部分市场人士，均认为在地产调控和相关“调结构”政策方向、趋势不变的当下，受政策压制的地产、银行等权重板块，短期内仍难有较大表现的机会。

    但对于市场热点炒作而言，A股依然不乏心跳的机会。

    从国家扶持战略新兴产业的需求上看，围绕着中小板和创业板的行业概念炒作，将是资本市场的一个长期命题。新能源，尤其是锂电的炒作，红透了整个八月，并形成了一定的财富效应。随着9月份战略新兴产业规划出炉，政策热点（比如说核能）等概念炒作接力的可能性极大。

    另外值得一提的是通胀行情，近期的农产品只是通胀概念中的一小块。随着国际上，美联储继续释放流动性，中国需求增加，资金将继续推动农产 品、油价和大宗商品的价格上行，输入型通胀将对资本市场相关板块形成直接刺激。三季度，CPI等通胀指标在高位运行也将进一步刺激市场情绪。

    最后，从时点上看，长假效应不可忽视。尤其是10月份政策面临着方向重新确定，对多空双方而言都是不小的风险。由于股指已经持续反弹了近两个月，从博览研究员的调查来看，不少资金都会选择在长假前锁定获利盘。

    综上所述，博览研究员的结论是，9月份我们继续提示风险，从流动性、政策走向和市场内部动能来看，指数会有调整，高开低走之下，A股顶部已经若隐若现。但需强调的是，目前可预见的调整幅度，会比4、5月份要小，因为海外的政经局面不会给A股带来太多负面影响，而国内的实际政策环境也是中性偏负，市场内部，题材炒作短期之内仍会在小范围内完成接力，形成财富效应。因此，“大熊小牛”的局面会继续，指数虽然“绿”，但市场热点的持续炒作必然会给短线投资者以怦然心动的感觉。

    对美国经济未来，8月30日美国总统奥巴马在白宫玫瑰园发表讲话，表示其经济团队正在努力寻找刺激美国经济增长的新措施。

    随后，总统奥巴马周五（9月3日）又在白宫玫瑰园表示，美国的经济前景会更加光明，因为新公布的数据显示，8月份私人领域的就业明显增加。

    但耶鲁大学经济学教授Robert Shiller近期表示，美国双底型衰退中的二次探底可能即将到来：出现双底型衰退的几率高于50%。2010年第三季度可能标志着二次衰退的开端，美国经济正处于通货紧缩的边缘。

    实际上，根据经济数据，美国经济第二季度增长率低于初始预测值，而且美国企业的利润也几近干涸，证实经济复苏正在失去动力：美国商务部9月2日公布，今年4-6月国内生产总值(GDP)折合成年率向下修正至1.6%。

全球主要金融市场表现

    美国股市：由于住房和零售数据好于预期,9月2日纽约股市上涨,截至收盘,道琼斯指数增幅接近0.5%,而标准普尔和纳斯达克指数均上涨1%左右。

    虽然美国经济前景充满着巨大不确定性,但由于市场中资金充裕,利好消息刺激股指上扬。但股市投资者的心态还很脆弱。

    香港股市：恒指周四涨1.19%，中资股领涨。

    英国股市：伦敦股市2日微涨。能源股涨跌不一。

    日本股市：东京股市日经股指上涨1.52%。

大宗商品期货表现

    NYMEX原油：纽约市场国际油价升破每桶75美元。

    纽约金市：纽约黄金期货收盘价逼近历史高点。

    伦敦金属：期铜收高但脱离四个月高位。

    芝加哥期市： CBOT大豆收高,结束三日连跌。

    美国小麦期货9月2日收涨,因俄罗斯延长谷物出口限制,以及美国上周小麦出口强劲。

    美国玉米期货9月2日收高,得益于尾盘有基金买盘,小麦上涨以及有关美国早期玉米收成低于预估的传闻。

    首批创业板上市的28家企业即将迎来解禁洪峰。而刚刚披露的基金的半年报则显示，在未来创业板尤其是首批上市的28家企业估值面临系统性调整的压力之下，除个别基金外，大多数原先投资于创业板的基金产品已经快速撤离了这28家企业。

    截至9月2日的60日内，创业板首批28家企业累计净流出47.5亿元。从个股表现上来看，这28家企业60日以来仅有亿纬锂能和网宿科技 分别小幅上涨1.46%和3.03%，其余26家均呈下跌状态，平均跌幅达到了11.39%。截至9月2日的20日内，这28家企业累计净流出资金为 15.5亿元。

    分析人士表示，相对大盘的走势而言，创业板首批企业两个月来的资金持续净流出，表明部分资金正在有序从中撤离。

    在撤离的队伍中，公募基金的动向最为引人关注。2009年第四季度，26只基金公司旗下有68只基金产品重仓持有首批28家创业板企业，但 到了2010年第一季度，重仓持股该28家企业的基金公司和基金产品的数额分别锐减至9家和17只，到了2010年第二季度，基金中报显示，仅有8家基金 公司旗下的14只基金产品重仓持股上述28家创业板企业。

    一位基金经理表示，创业板的高估值众所周知，其中的泡沫十分明显，随着首批创业板解禁的到来，其股票价格下行压力会越来越重。对于基金而言，突然的大幅减持既不符合基金本身机构投资者的特点，也容易造成股价的剧烈波动，因此，有计划的在解禁到来之前撤出就成了一个比较好的选择。

    大盘股行情启动需要两个条件：宏观调控政策基本到位，流动性充裕。目前房价仍在高位僵持，股市流动性虽然在小股票炒作上很活跃，但是要撬动大盘蓝筹股，仍然不足。

    在8月份这轮热炒中小盘行情中，那些赚到钱的大多还沉迷其中，认为爆炒还将持续。那些错过行情的人，在旁边大声喊着：“太疯了，真是看不懂！泡沫马上就要破灭了！”这是如今A股市场上各类参与者心态的真实写照。

二级市场继续“抓小放大”

    业内人士称，现在我们评价行情都以深成指作参考了，不再重点考虑上证综指了。在这轮中小盘股的概念性炒作行情中，我们认为深成指才最有代表性。某资产管理公司人士称，目前的行情就是典型的“结构性”牛市特征，中小盘股里每天都有数十甚至上百只个股涨幅超过5%，而大盘指标股基本不动，上证综指整体表现为整理行情。

    从上证综指的表现看，上周有两根大阳线伴随着三根小阴线，上证综指上涨1.7%。深成指的表现则要强势得多，一周内涨幅达到3.92%。对应本周中小盘股的热闹状况，显然深成指的代表性更强。

    在这种涨跌分化剧烈的市场里，投资界也对目前盘面的解读呈明显差异：

    ●许多人认为中小盘涨得有理，二级市场上资金涌往新兴产业和内需相关产业，这虽然呈现出明显的投机性，但选择新兴产业而远离传统的重工业的投资趋势完全符合政策支持方向。

    从新兴产业发展的角度看，完全有这种必要性。只有资金和资源进一步往新兴产业倾斜，这些产业才能获得快速增长，经济结构转型才能取得较快进展。虽然这种炒作对于部分个股存在泡沫，但是新兴行业蕴藏着无限的机会，从发展的角度看许多公司还很有价值。

    二级市场上“抓小放大”的风格还将持续一段时间。

    ●那些旁观的理性主义者则认为这种中小盘股结构化泡沫已经十分严重了，这种结构化牛市行情已经接近崩溃边缘。以中小板为例，以半年报业绩来测算的动态市盈率超过100倍的股票有82只，动态市盈率超过50倍的公司有255只。众多中小盘股尤其是概念性股票已经处于癫狂状态了，已经远远超出价值投资的范畴。

    从最近连续数周的情况来看，基金仓位反复较大，波段操作迹象明显，其中尤以华夏基金最为典型，其整体仓位增减变化频率非常快，上周华夏旗下基金呈现主动减仓态势，旗下基金大多小幅减仓，仓位水平普遍降至70%附近。沪一家基金公司的投资总监也印证了上述判断，他透露基金仓位整体偏防御，但防守中也紧抓“反击”机会，波段操作非常频繁。

三条战线悄然打响

    基金布局的三条战线非常明确——

    ●第一条战线：大消费板块，这也是基金目前重仓的板块。从大趋势来讲，消费是未来经济发展的主要动力，他们代表的是未来，特别是在下半年，以商业、旅游、食品饮料为主的消费板块仍然是选择的重点对象。

    ●第二条战线：新兴产业，作为国家经济转型的重点，布局新兴产业这个大方向也没有问题。其中，未来医药、TMT、新能源、节能减排、智能电网、技术革新，而近期的市场热点如稀土永磁、农产品等板块，也是基金短期反击的优先选择。

    ●第三条战线：跌幅较大的传统行业。传统周期性行业中也隐藏着一定的投资机会，因为金融、钢铁，房地产，电力，石化这些传统周期性行业，年初到现在累计跌幅已经很大，下跌空间已比较有限，而在下半年经济虽然预期减速，但增长速度仍保持在一定水平，传统周期性行业仍有较多“反击”机会。

大股东9月再掀减持潮

    自中报披露后，大股东减持潮便掀起，而且时点踩得十分精准。9月份短短3个交易日，竟有多达11家上市公司公告大股东减持，且减持力度也不小。大股东减持股数不少，基本都在数百万股到数千万股。

    9月份以来，除了联环药业大股东江苏联环药业集团有限公司仅减持公司股票9.3万股外，其它公司减持股数都在数百万股以上。其中减持股份占 总股份比例最高的，是最新公告的友阿股份，8月24-31日短短一周内，第二大股东上海信盟投资有限公司减持1500万股，减持比例占到了公司总股本的 4.3%。而在数日前的8月30日，海南航空刚被大股东减持9000万股。

    分析人士认为，股东减持潮是在两市上市公司中报发布后开始的。从公告的情况来看，尽管8月底上市公司中报仍处密集披露期时，股东减持潮便已 悄然兴起，但实际上这些被减持的上市公司的中报早在被减持之前便已披露完毕。不排除这些减持的大股东里面，有人实际上早就知道公司的中报财务情况甚至是其 它利好，就是等着中报或利好发布后，再趁着上演中报及相关利好行情之机减持的情况。

    假如流动性趋势代表着行情趋势未来走向，那么博览研究员的观点如下：

    ★从A股内部流动性趋势来看，九月中旬或迎来一次新增社会资金入场。市场热点机会开始增多，但持续性有待增强。八月下旬-九月上旬若筹码快速集中，则中期行情可确认；若筹码加速分散，则此轮反弹存在就此结束风险。

    ★从A股外部流动性趋势来看，八月底九月初短期流动性趋紧迹象需要警惕，需要观察后续变化。我的同事主任研究员张雄认为，考虑到经济偏热和货币、信贷投放过度已经彻底解除，楼市调控的冲击也大幅降低，唯一仅剩的就是通胀预期，同时考虑到当前全球复苏曲折性加大，类似5月份的大力度货币紧缩不大可能重演。

内部流动性监测

    ——现状：流动性环境“负面”，流动性预期“中性偏正”；

    当前市场处于被“少数人”评估的阶段。从社会新增流动性来看，处于低位水平已经长达四个月之久，这一现象在近年来颇为少见。一分为二来看，凸显出A股作为投资市场对于社会闲散资金吸引力急剧下降。同时，也意味着，未来出现转机的时间节点正在临近。

    数据显示，2009年2月、2009年6月、2009年10月、2010年2月形成了社会新增资金的涌入形成了四次脉冲。结合当时市场状况观察，这四次脉冲均触发了一波中期行情。由此推导，博览研究员倾向性认为，十月份之前A股或出现一波“资金推动型”行情。

    值得注意的是，市场交易热度重新回归正常水平，尽管持续性有待观察。数据显示，七月末开始，市场重新回归正常区间，代表着市场“可交易”机会开始增多。

    这一点相信各位投资人已有亲身感受。关键是，目前来看，由于市场热情处于恢复阶段并不稳固，热点持续性不够。交易热度如持续保持在正常区间，相信热点持续性将大大改善。结合对于社会新增流动性的判断，市场交易机会的“产生”，相信在未来一段时间内将处于“多点开花”的局面。

    至于筹码分布状态，目前还处于观察阶段，很难得出标志性结论。

    目前看，八月下旬-九月上旬若筹码快速集中，则中期行情可确认；若筹码加速分散，则此轮反弹暂告一段落。

    数据显示，筹码快速集中“几乎必然”对应着指数的快速上升段。如图09年1月初-2月上旬、09年3月下旬-4月中旬、09年6月初-7月 中旬、09年10月中旬-11月下旬、2010年7月上旬-？唯一例外的是，2008年8月中旬-12月下旬。所以筹码趋向集中是中期行情的必要前提，但 不是充分条件。

外部流动性监测

    ——现状：流动性环境“中性偏负”，流动性预期“中性偏正”； 短期来看，八月底九月初短期流动性趋紧迹象需要警惕。S指标显示，七月初流动性状况出现了短期迅速改善，八月初进入平衡状态，八月下旬再度出现趋紧迹象， 尤其是在8月26日之后，S指标上升速度显着加快。Shibor3月期与隔夜拆借的利差也同样显示了8月26日之后流动性趋紧的迹象。

    主任研究员张雄认为，月末效应和工行可转债发行虽然在短期加剧了八月末的流动性趋紧迹象，但只是强化“收紧”趋势，而不是主要原因。不过，综合宏观背景考虑，八月份以来的“趋紧”级别有限，与五月份楼市调控引发的强烈收缩不可“同日而语”。至少两个月内，不至于扩展为大级别的调整。（未完待续）

下期展望：《泡沫时代！到底是谁在“一错再错”？》

过去22个月对于权重股的“坚持”都是“非理性”。用长达22个月的时间来证明一个“锚”已足够——银行、地产的时代不是“现在”。沿用过去的“锚”——权重股周期性上涨才构成一轮行情确认，那么将错失掉大把机会——过去22个月里这句话被证明无数次。

具体内容详见后续研究，敬请关注！

    历史总是不断重演，但当决定方向的硬币再次抛起，谁又能知道结果是同一个陷阱，还是落入另一个陷阱？这是预期研究不可回避的问题。

    就短期行情（指数）而言，我认为，九月中旬将是重要的时间窗口，未来中期趋势（至少一个半月）的方向选择即将发生。在行为研究的框架体系中，这是目前“唯一”可以确定的事情。

    眼下所处的政经环境、市场状态与2010年四月初时颇为相似。

    ——现状：政策环境“中性偏负”，政策预期“中性偏正”；

    “疾风暴雨”式的楼市调控过后，温总理频频在公开场合提及宏观调控面临“两难”选择，政策铺排举手投足间流露“求稳”姿态。政策预期上，大 部分投研机构开始转向认为政策走向将在四季度或明年一季度趋于“区别或有限”式“放松”，甚至不排除随着GDP增速“触八”，而使得政策转向“全面放 松”。

    这一幕似曾相识。就在五个月之前，“两会”中温总理强调“决不能把经济回升向好趋势等同 于经济运行根本好转”，此番表态被看作“继09年八月份以来的“微调”行动之后，调控政策进一步加力风险解除或迎来一段至少三个月的政策确定期”的政策定 性。然而，后续突如其来的地产调控，却让市场措手不及。

    某种意义上，眼下“两难”描述与此前“不等于经济运行根本好转”，对于投资人在预期层面上影响作用颇有相似——政策预期的正面引导，诱发政 策“放松”的期望；某种意义上，如果没有期望，也不会有那么大的失望。四月地产调控的负面冲击对于A股市场冲击如此之大，正是因为此前“放松”期望值过高 所造成；某种意义上，决定市场后续演化趋势方向的要素，在于“变因”，在于政策“发生变化”，而不在于政策“现状”。

    下半年政策环境可能趋向，我的个人评估是：“中性偏负”转为“中性”六成概率；“中性偏负”转为“负面”三成概率；“中性偏负”转为“正面”一成概率。

    ●“中性偏负”转为“中性”；政策“退出”方向不变，节奏放缓，力度收敛。

    ●“中性偏负”转发“负面”；政策“退出”方向不变，节奏加快，力度扩展。

    ●“中性偏负”转为“正面”；政策“退出”转向“二次刺激”，节奏加快，力度扩展。

    在四月份的趋势判断中，对于地产调控带来的政策“变化” 所造成的影响预估不足——过于坚信政策“现状”的保持，而低估了预期层面对于政策“变化”的敏感。如何避免“四月误判”再次重演？政策层面上而言，加强政策“变化”的关注，更要加强预期影响的评估。目前来看，最可能暴露风险的来自于地产政策、其次才是货币政策。

    预期层面上，“滞胀”将成为九月份的核心话题。八月份宏观数据即将出炉，“滞胀”特征（经济增速持续下滑、CPI再创新高）或将得到进一步证实，对于宏观经济的悲观预期将得到进一步强化。在八月数据公布前后，A股行情或出现一番颠簸，橙色警报！不宜“外出”，并做好防灾准备，这是博览研究员的短期建议（不考虑其它预期影响的前提下）。

    ——现状：经济环境“中性偏负”，经济预期“负面”；

    经济层面上的“两难”，实际上代表着两条线索：年内通胀预期“升温”难以逆转；年内经济增速“回落”难以逆转——这预示着，下半年剩余时间内，“滞胀”来临或将成为令决策层、宏观研究人士最为忧心的问题，货币政策“两难”的分歧将再次成为焦点。

    ★年内通胀预期“升温”难以逆转；

    “未来三个月之内CPI持续攀升创出年内高点”的判断开始成为主流预期。7月CPI“超预期”达到3.3%是主流预期改变的导火索，导致主 流观点“齐刷刷”倒向“继续看高”。此前研究机构普遍认为，年中CPI“见顶”属于大概率事件，而7月-8月期间，国内外农产品价格均出现大幅上涨，尤其 是进入8月以来，价格指数上涨速度明显加快。同时，近期部分城市房租上涨趋势明显，这也是促发预期升温的重要因素。

    支持通胀预期“升温”的另一论据来自货币层面——M1增速趋势领先CPI六个月。每当M1增速突破20%，六个月后都出现了CPI快速上 涨，2004年、2008年都是如此。2009年末M1增速接近40%之后，六个月过去了，虽然CPI暂处于3%附近，但“看涨”预期尤为强烈。

    ★年内经济增速“回落”难以逆转；

    “经济增速逐季放缓，回调下限GDP8%”的判断开始成为主流预期。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松预测，四季度经济增速可能下 滑至8%左右，明年上半年可能再次触碰8%水平。一季度11.9%大幅回落至二季度10.3%，三季度普遍预期在9%上下，逐渐滑落趋势明显。8月PMI 的“利好”效应相当短暂，单月数据对于判断半年甚至一年的趋势而言太过“单薄”，需要后续数据近一步验证。

    如果回顾下历史，似乎不应该过于强调“滞胀”预期对于A股的阶段性影响。

    当一季度经济增速还位于“山顶”之时，“看回落”已经成为几乎所有投研机构的共识，必须承认他们“看对了”。通胀形势呢？今年中国宏观经济 政策必须处理好经济发展、调整结构和管好通胀预期三者的关系。“管理好通胀预期”作为今年的政策“支点”也早早已经树立起来。国家发改委宏观经济研究院甚 至在2009年12月就断言“2010年上半年CPI增速为4%-5%，全年达到6%，单月峰值可能达到9%，通胀局面不可避免”。

    这意味着，“滞胀气旋”的来临，早在中央政府的预判之内，事实上也符合大多数投资人的主流预期。按照金融市场的“内在”规则，从预期引导行为的角度而言，“风险最大化”的时刻，并非预期得到验证的时刻，而是新预期出现的时刻——从这个角度上来看，作为强化负面预期的重要因素——“滞胀气旋”带给A股的影响，很难成为当前行情趋势方向选择上的决定性因素。

    7月30日，中国证监会下发来了《证券投资顾问业务暂行规定》的征求意见稿（以下简称“意见稿”），此稿引发了证券经纪业务管理层的高度关注与讨论。据悉，证监会评估了收集上来的意见，内部也出现了一些争议。下面，就博览财经资讯的看法，在借此与大家交流。

    “意见稿” 的下发，与今年以来证监会收到有关证券咨询方面的投诉事件较多有关。也是5月1日开始实施的11号文件的后续文件，本意旨在规范当前证券咨询业务。

    “意见稿”有两大特点，一是将证券投资顾问的服务角色独立，区别客户经理（经纪人）与研究所的分析师；二是允许证券投资顾问的服务收费，在我看来，是鼓励券商的投资顾问向非券商的证券投资咨询机构的服务模式靠近与转型。

    “意见稿”也引发了两个核心问题：证券投资顾问应该怎样服务才叫合规或适当；如何让收费收得上来，客户愿意签定收费协议。

    让我们站在客户的角度，来分析上述问题。

    首先，并不是所有客户都需要这项服务，也不是所有的投资顾问都具有这项能力。因此，第一步是要找到需要这项服务的客户，以及具有潜能承担这工作的投资顾问；

    其次，第二步是要建立客户的信任感。信任感来自基础性的针对性服务（过程服务）与投资收益比较性服务（鉴别服务）这两个层面的服务。

    其三，第三步是收费规则由买方主导向卖方主导转换的依赖性服务。收费规则方面，非券商的证券投资咨询机构已有成套的经验与模式，但要注意合规与免责。

    从我们研究的客户分类分级理论来看，对成熟稳健型客户、收益较好的客户、服务价格较敏感的客户、风险承受能力较高的客户在短期内接纳收费服务模式的可能性不大，这一点决定了券商营销的主攻方向与效率。

    我认为，证券投资顾问模式在当前实施的关键是第二步，如何建立客户的信任感。什么样的投资顾问与什么样的客户间“派对”，是客户信任的起点，我们一直主张不仅要对客户分类分级，对券商内部的资源（包括服务的人力资源）也要分类分级，目的也在于此。

    而信任感的两个层面中“过程服务”是“鉴别服务”的基础，“过程服务”是强调投资顾问日常服务的针对性。我公司已在部分券商上线的《投资顾问服务平台》中就是强化投资顾问与“派对”客户的关联性、服务产品制作的便捷性、服务内容的针对性、服务对象的透视性、服务通道的直接性。

    我们不能忽视投资顾问在服务过程中工作的负荷与繁锁，既要有合规行为的审核与客户意见的反馈，也要有充足的服务资源与系统工作平台支持。更需要有业务能力、产品制作能力的培训，只有建立在人品的诚信记录与收益较好的基础上，券商投资顾问的业务才能可持续发展。

    而“鉴别服务”除了上述“过程服务”的客户鉴别外，主要是指投资顾问指导投资效果的鉴别。我公司在《客户自助服务平台》中十分重视让客户随时能了解客户资产收益与券商投资产品收益的对比，只有直观让客户了解对比收益，投资顾问的收费模式才有可能被接纳。

    信任，既是一个过程，也更是一种结果。

    从投资顾问的角度，虽然有利益冲动，但在强化投资顾问服务过程的统一性与标准化下，多少与当前投资顾问的习惯存在冲突。同时，因不同券商收 费模式、所分配客户资产质量高低、提成比例多少不一，也会令投资顾问出现人员变动，从而可能影响客户利益与券商协议的执行力。这方面是需要券商在规划投资 顾问体系时需要注意的。

    另外，券商给投资顾问提供的服务资源与技术支持不同，也影响投资顾问服务的效果。这方面的基础建设，是券商在建立投资顾问体系时，需要先行解决。而这方面，博览已有丰富的理论体系与经验，以及成功案例，其证券经纪业务的创新与规划能力，一直在同行业中独领风骚！

    有关投资顾问收费模式，我简述一下我的看法。收费模式大体分两类：标准化的套餐式与资产增值的提成式。

    标准化的套餐式，主要是将佣金、顾问费与所提供的服务资源（分项标价）打包，让分级分类的客户进行服务包的选择。

    资产增值的提成式，主要是以客户收益情况，在约定时间内，以顾问费名义向券商交费，投资顾问从券商处提成。但我认为，这种模式虽比较流行，但券商初期只能是建立在客户资产收益为正的前提下再收费提成。

    我不清楚，这个“意见稿”的内容与可能将要正式下发的内容有多大区别（也存在仅限“意见稿”，而正式文件无限期推迟），但一旦对投资顾问的收费明确合法化，则标志着内地证券经纪业务开始由佣金竞争，正式导向服务竞争的新时代！

[证券投资顾问业务暂行规定（征求意见稿）]要项：

    ●证券投资顾问的定义：指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供证券及证券相关产品投资建议，并直接或者间接获取经济利益的活动。

    ●投资顾问的资格：证券公司、证券投资咨询机构应当为提供证券投资顾问服务的人员办理注册登记。证券投资顾问不得同时注册为证券分析师。

    ●协议合同中必须有五项内容：（一）委托方、受托方的权利义务；（二）证券投资顾问服务 的内容和方式；（三）证券投资顾问的职责和禁止行为；（四）收费标准和支付方式；（五）约定签订证券投资顾问协议后5日内，客户可以以书面形式提出终止协 议。证券公司、证券投资咨询机构收到终止协议时，证券投资顾问协议解除。解除协议前提供的服务，可以向客户收取适当的劳务报酬。

    ●“风险揭示书”的两大内容：客户自主做出证券投资决策，独立承担证券投资风险；证券投资顾问不得从事代客理财、承诺投资收益等行为。

    ●投资建议书的内容与要求：投资建议书的范围为投资的品种选择、投资组合以及理财规划建 议等。要求说明投资建议的合理依据和资讯来源；对提供的证券研究报告，应当提示发布人、发布尔日期等信息；应当提示市场变化和具体证券的潜在投资风险；鼓 励证券公司向客户说明或者列示与提供的投资建议观点不一致的证券研究报告相关内容。

    ●投资顾问行为的“七项禁令”：不得为公司及其关联方的利益损害客户利益；不得为证券投 资顾问人员及其利益相关方的利益损害客户利益；不得为特定客户利益损害其它客户利益；不得以任何方式向客户明示或者暗示保证投资收益；不得向他人泄露客户 的投资决策计划信息为他人抢先交易提供便利；不得明示或者暗示他人先于该客户进行相关证券交易；证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体， 做出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议。

    ●向客户公布的三大要素：（一）公司名称、地址、业务范围、业务资质、联系方式、投诉电话等；（二）证券投资顾问的姓名及其证券投资咨询执业资格编码；（三）证券投资顾问服务的内容和方式。其中（一）、（二）项信息应当通过营业场所、公司网站公示。

    ●券商应为投顾配置的资源：客户的身份、财务状况、投资经验、投资需求等信息，评估客户风险偏好和风险承受能力。证券公司、证券投资咨询机构应当加强人员培训，提升证券投资顾问的职业操守、合规意识和专业服务能力。

    ●业务推广中的“三不得”：不得以夸大、误导性语言明示或者暗示保证投资收益；不得对服务能力和业绩进行片面、夸大、虚假的营销宣传；不得由不具备证券从业资格的人员进行业务推广和客户招揽。

    ●九大管理要素：建立健全证券投资顾问业务管理制度和风险控制机制，主要要项目有业务推广、服务协议、服务方式、报酬支付、客户回访、投诉处理、客户管理、服务留痕、合规检查记录等。相关资料应当保存不少于5年。

    例会背景：

    ●美国总统奥巴马3日在白宫宣布，本周他将公布一揽子经济刺激措施，提振正在复苏之路艰难攀爬的美国经济。

    ●国际资源品和农产品方面：伦敦铜价升至4个月高点；必和必拓和加拿大钾肥打响“全球钾肥争夺战”；日本要求中国加大稀土出口；俄罗斯延长谷物出口禁令至2011年底。

    ●中国发改委产业协调司司长陈斌4日指出，在地方政府的推动下，国内汽车企业的快速扩张加剧了产能过剩的风险，因此必须采取措施坚决抑制。

    ●日前，多家媒体先后报道了“创业板直接退市报告已上报证监会”、“首家直接退市创业板公司最快可能明年出现”等消息。

对宏观经济的主要观点

    1、我们认为美国政府将要宣布新一轮经济刺激方案，是对27日伯南克讲话的跟进与配套，如果说伯南克讲话对于全球金融市场只是一剂短期强心针，那么，美国政府宣布将采取新一轮经济刺激方案，对于美国股市和全球金融市场，起到的是中短期支撑作用，至少在9月份，美国股市和全球金融市场不会有太差表现，不会对A股形成向下压力。

    2、需要警惕的是，美欧日三大经济体重启“量化宽松”，有将全球经济拖入“中期滞胀”的风险，发达经济体面临的更多是经济上的“滞”，而新兴经济体则更多是被动输入通胀，“流动性陷阱”将持续困扰全球经济。

    3、国际农产品价格的上涨有扩大的趋势，并有向铜、石油等大宗商品蔓延的迹象，全球资金对“中国需求”的炒作泛起。随着“中国需求”的提升和美元的走弱，全球资源品的投机炒作将进一步疯狂演绎。中国在稀缺资源品上的攻守策略事关国内经济结构调整的大局。

    4、中国货币政策主要根据国内形势调整，不会受到美国“二次量化宽松”影响。以三季度为观察期，我们维持货币政策保持原有力度的判断，既不会因为经济下滑而明显放松，也不会因为通胀压力而收紧。现有的信贷额度控制将继续得到严格执行，9月公开市场流动性略有收紧，利率、存款准备金率维持不变可能居大。

    5、房地产政策方面，我们认为9月在调控力度上相比7、8月有所加大，管理层在舆论导向上口风更紧，并不排除会有新的后续政策出台。4月的房地产调控是令“政策见底”，未来几个月的房地产调控则要令“价格见底”。

    6、虽然要等到10月相关重要的政治会议召开前后，我们才能明确中国宏观政策的调控主线究竟将如何定调，但我们倾向于认为，中国的宏观政策在未来会更加注重提升“调结构”的政策权重，更加注重提升中国经济增长的质量。

对证券市场的主要观点

    1、对于证券市场走势，我们维持“大熊小牛”的判断：指数熊，个股牛；传统熊，新兴牛；大盘熊，小盘牛。

    2、对于9月A股行情总体走势，我们继续提示调整风险，不看好指数特别是上证综指的表现。虽然宏观政策保持稳定的政策口径没有变，但市场会受到“政策模糊”预期的持续困扰。 而从流动性来看，受美联储“二次量宽”影响，国际流动性的充沛、美元走弱的趋势将为A股营造不错的外围环境，但“S指标”已经开始提示中国国内的流动性趋 紧风险。再加上以地产、银行为代表的权重板块，仍将受到调控风险和再融资的压力，而中小板股票估值已经进入历史高位，A股的顶部已经若隐若现。

    3、与新兴产业相关的小盘股、题材股炒作能否持续？我们认为，由于该类股前期涨幅过大，个别股已成为监管层重点监控的对象，政策层面“调控股价上涨过快”的诉求开始显现（如打击内幕交易、关于“创业板直接退市”的舆论宣传等），题材股短期存在调整风险，但中长期来看，战略新兴产业等政策扶持板块仍是市场持续炒作的热点，短期回调不改长期升势。

    关于粮食，眼下舆论焦点是两个问题：中国的粮食短缺么？粮食涨价会导致通货膨胀么？中国近几年粮食占有的人均水平是400公斤左右，远 远超过人均口粮的需要。这么多粮食做口粮当然用不了，其中约一半被用做了饲料和工业原料。即使遇到今年的自然灾害，粮食产量下降，完全可以让粮食涨一点 价，增加养殖业和工业的用粮成本，使刚性需求很强的口粮供应得到满足。这是一种市场调节。除非有了极端情况，政府不必直接干预粮价。国家还有大量粮食库 存，政府的调节手段很强大，我们根本不必担心粮食短缺问题。

    至于粮价和通货膨胀的关系，也有需要澄清的地方。通货膨胀是市场价格普遍、持续上涨的情形。仅仅从数量联系看，任何一种商品价格变化，与通 货膨胀都有关系。中国食品原料的市场销售额占到GDP的比重是10%左右，但由这些原料转化为食品的最终消费和服务的销售总额，其占国民经济总量的比重， 则要超过30%，仅仅从统计关系看，这些商品和服务的价格上升，肯定对价格总水平有影响；因为统计部门对消费品价格指数的计算必须考虑国民的支出结构。但 是，若要分析因果关系，特别是分析产品链上的间接影响，则要复杂一些。

    现代农产品生产的确不同于自然经济为主的时代，其与国民经济整体有高度的依赖性。在农业成为现代技术要素大规模投入的领域之前，农业的独立 性很强；如果不受自然灾害的影响，农产品价格往往长时期低迷。现代农产品生产周期变短，直接来自市场的投入品大大增加，同时，部分农产品又会是其它相关产 业的原料。这样一来，农产品价格波动就和其它商品的价格有了极大的依存关系，与价格总水平也有关系。

    在通货膨胀原因的解释中，有一种叫做“成本推进型通货膨胀”。但是，若一种商品价格上升即使是由成本变动引起的，若它没有引起全社会总供给和总需求平衡的重大颠覆，就很难引起明显的通货膨胀。

    农产品自身因素导致的价格变化对总供需平衡的影响，要小于总供需平衡变化对农产品价格的影响。现代农业的成本因素已经高度市场化。如果农产 品成本上升，会引起农产品供应减少，农产品的供需平衡会发生变动，即使需求不变化，农产品价格自然会上升。这种上升有合理性。如果人为压低农产品价格，会 造成后续农业生产的持续减产，农产品供需的积极平衡也难恢复。即使粮食价格涨了，如果货币政策得当，消费者可能减少其它消费，导致其它商品的价格下跌，社 会总需求不一定增加，从而通货膨胀不一定发生。

    如果农业遭受自然灾害，又有关于粮食短缺的谣言流传，影响到消费者的购买行为，使消费者动用储蓄，特别是动用以往的储蓄，大规模囤积粮食及 其制成品，那么，在其它条件不变的情形下，必然产生总需求的扩大，从而导致通货膨胀。这种情形发生的关键，是消费者是否动用以往储蓄。消费者究竟是否这样做，跟社会舆论有关，也跟商家炒作或囤积居奇有关。

    目前，中国抑制食品价格过度上涨、将总需求控制在合理规模内，有不利的方面，也有有利的方面。有利的方面是中国有充足的粮食储备，可补充国 内市场供应；国际贸易顺差减少的空间较大，提供了控制货币投放的更好的条件；利率和人民币币值有提升的空间，有利于平衡总供需。总体看，中国控制价格总水 平上升的前景还是乐观的。（党国英/文）