首席证券内参2010-12-16

    寄希望于世界“不变”，需要的是孤注一掷的勇气，不需要智慧。

    基于当前市场已经发生的现象，所进行的“空泛而乏味、但不失严谨而周密”的市场分析，能告诉我们一个正确的宏观背景吗？不能！金融市场不是习惯准点到达的动车组，也没有行驶在一条早已固定的轨道上。

    当看不清市场趋势的时候，首先要看看未来会发生些什么？而不只是缅怀过去。

    “十二五”开局之年，“非常规化”的政府投资将会吸引到市场上足够多的眼球，这几乎没有悬念。对于金融市场意味着——中国需求将是2011年一季度金融市场最曼妙的故事。

    【相似性比较】QE2+“十二五”与QE1+“四万亿”

    “第一次量化宽松”期间，得益于中国推行了四万亿的庞大刺激方案，对原材料的进口需求急速增长，从而支撑了资源品价格上涨。

    “第二次量化宽松”期间，得益于中国“十二五”开局投资预期，原材料进口需求、原油需求“刚性”上升，将继续支撑资源品价格与原油价格上涨——这一预期可能实现吗？

    博览研究员判断，等待“十二五”开局的时间因素“落位”，“左手握上右手”，2009年二季度一幕或将再度在A股上演。不同点在于，国内政策风向趋紧，输入型通胀压力凸显。“泛通胀”概念会取代能源成为主流驱动，引发最后的全面上涨。

    上述结论，可以由时间次序的比较差异来推导。

    “四万亿”刺激方案出台在2008年11月。中国股市领先国际市场反弹。QE1出台在2009年3月，全球金融市场包括A股集体开始了一波长达半年的集体扬升。

    QE2出台在2010年8月，全球金融市场纷纷创出2009年以来的反弹新高，A股却迟迟徘徊在2009年的阴影中止步不前。

    QE政策的“功能”是发货币促需求，“四万亿”也好，“十二五”也罢，都代表着中国需求。只有左手握上右手，才能“打通”整条逻辑链，从货币到需求。仅靠货币泛滥进而资产升值的逻辑是不可能中期支撑大宗商品价格不断攀升。

    简而言之，二季度QE2+“十二五”掀起全球金融市场的高潮，是可预期的。影响这一预期实现、或中断这一预期的风险因素分别是：

    其一，中国政府采用“超预期、非常规”手段平抑通胀（连续加息）。

    其二，美联储放风考虑“升息”（美经济出现明显复苏信号）。

    前者，戳破了需求预期的泡沫。后者，直接鸣响了国际热钱收兵的号角。除此以外，站在当前时点上判断，其他因素都难以成为扭转这一预期的关键要素。

    从策略角度，没必要做出2011年下半年的展望，至少现在不需要。2011年下半年的宏观背景会发生怎样变化？现在看不清。展开想象，会有很多种结局。中国经济的韧性以及中国政府的应变能力增添了这些无穷变数。

    在我看来，好的预测是一份研究报告的灵魂；好的预测绝不是为了“特定条件下的正确”，而是“真实在未来实现”。如果您也对预测感兴趣，敬请关注《研究笔记：预测的认知“误区”》、《研究笔记：预测术与魔术》。

    孙子曾经曰过：“古之所谓善战者，胜于易胜者也。”通过激烈的争斗夺取胜利，过程精彩但算不上本事。要做到百战百胜，靠的不是勇猛更不是运气。等到时机成熟，敌人最脆弱的时候战而胜之，才是长胜之道。

    在我看来，简而言之，就是“不败”。善战者取易胜，候不败之天时，立不败之地利，施不败之良策，焉有难胜之理？

    一季度能源“不败”——过去数月，我一直在强调这一点。下面逐一来看，它为何能够“不败”？

    【“不败”之天时】：

    短短半个多月，“2011年原油价格站上百元”竟成为了共识预期。高盛、摩根大通在12月分别给出了100美元、120美元的目标价，欧佩克也宣称百元原油是合理价格，不会因此而提高原油产量。原油供求基本面发生明显变化了吗？至少现在还没看到。

    上述现象只是验证了一点：11月底我们给出原油三个月剑指100美元的评估，看准了“风向的转折”，同“国际友人”站在了同一视角评估原油的“价值”。相关分析请回顾《“黑金”峥嵘•原油篇》。

    国际原油价格在2011年一季度保持“稳定”上升趋势，对于国内能源资源定价具有中期牵引作用。这一宏观背景是支持能源系股票“不败”的天时。

    【“不败”之地利】：

    其一，煤炭、有色板块的再次崛起（特别是煤炭板块）才是本轮行情第二波的信号。煤炭、有色板块是十月“点火”资金的主要介入板块。任何一波大级别行情，龙头股、龙头板块不会轻易改变。变了，就不会是大级别行情。相关分析请回顾《“屠城”后记：只有贪婪支撑价格的时候》。

    其二，2011年1月份市场迅速恢复活跃的可能性很大。因此，2010年12月末可作为“最佳介入时点”予以考虑。12月“没有故事”，根本原因在于，机构们“刀剑入库”，市场已经无心恋战。相关分析请回顾《把脉岁末A股：退一步，是最好的防御》

    其三，指数存在趋势性风险的可能性小。因为美元中期趋势选择横向运动的可能性大；因为过去两年半A股只是美元指数的傀儡；因为这条游戏规则仍在继续有效。QE2后续影响，与欧债隐患、朝韩争端之间的较量，“三力均衡”的局面难以在一季度根本打破。相关分析请回顾《惊天绝密：A股早已沦为“傀儡”》、《“黑金”峥嵘•原油篇》。

    【“不败”之良策】

    好的策略，如同行军阵法。

    “识众寡之用者胜”，懂得根据资金多寡，合理安排配置，是赢取胜利的重要因素。所以，只需看策略布局，便可知策略师的“用兵之意”，甚至不需要用文字或语言来交流。

    《“黑金”峥嵘•策略篇》之所以将“意外”策略组合详尽制图，就是为了完善语言所不能完全表述之意。相关分析请回顾该文。

    预测与策略之间的关联，一直以来存在着误解。

    ——预测决定了策略希望完成远期目标与评估标准。比如预期原油3个月到达100美元，进而带动能源类股票获得估值溢价。

    ——预测对错本身并不影响策略成败。完善的策略布局必定是双向的。预测只是一面镜子，给出一个“可视”的评估标准。当出现预期之外或预期相 反的事件时，执行反向策略。比如，印花税上调。这属于预测框架外的系统性风险，因此股指期货放空迅速提高比例。没有股指期货的时代，常见的是“进攻”组合 转为“防御”组合。

    总体来看，如何在通胀环境下做到财富增值保值？在过去数月，这个问题我已经回答的非常明了，但不够“直接”。希望本文的“再总结”能够让这一部分客户完全明确“2011年一季度如何做？市场将会发生什么？”

    惊魂未定中走过了2009年，犹豫不决中错过了2010年。2011年注定是一场疯狂“剩战”，难道眼睁睁看着来之不易的财富被“美元造”通胀无情吞噬吗？

    墨菲法则这样告诉我们，如果某件事有可能变坏的话，这种可能性就会成为现实。当“纾困”政策逐一退场，“硬币的另一面”就将显露出狰狞面孔。

    当你已经意识到千万颗罂粟花种被遍撒山头，那么，罂粟花开遍野的这一天就已经不远了。

    近来有客户反应，他们需要一个简明扼要的“结果”——如何在通胀环境下做到财富增值保值？

    我无语，我反思，过去数月我在做什么？难道，我真的没有讲清楚吗？是的，在这个问题上，明确“结果”远远比详尽“过程”更重要。

    简明扼要的“终极”结论是：从现在开始到明年一季度为止。战略做多能源（石油石化、煤炭、天然气），战术关注铜、猪肉、水泥、化肥、种子。

    市场永远都存在上上下下的“博彩”机会，但有一句话永远是真理——股市中，不是比谁赚的更多，比的是谁活的更久。明年行情如何涨跌我不打算预测，但如果年终结算只有两成投资人获利，那么必定有你有我。

    为什么这么笃定？因为，没有多少人看清楚这是一场“剩战”！

    美联储QE2的时效至少覆盖2011年上半年。迫使资金从美国债券市场流出，进而美国以及全球风险资产的价格被推升，将是预期进程中的重要一环。2010年12月份，美债开始下跌与原油价格创出两年新高同时出现，绝不是“巧合”，而是一个颇为“隐晦”的宏观信号——标志着，财富“剩战”一触即发！

    按照时间序列，未来半年将在2011年的报纸头版上看到如下重要的财经消息——能够直接影响到股票价格和市场情绪的一系列消息。

    【一季度】标志性事件：国际原油价格突破100美元/桶。背景新闻：市场预期2011年 中国原油需求较2010年大幅攀升；欧佩克称100美元是合理价格，不会考虑提高供给；中国稳坐2010年世界汽车产销量第一（继2009年首次超越美国 之后）；猪肉价格快速上涨，中国国储局动用储备平抑价格；央行年内第一次加息，采取不对称方式；中国一季度PPI显著上升，CPI徘徊在4%附近……

    【二季度】标志性事件：中国月度CPI数据直逼8%。背景新闻：央行二度加息，并称不排除连续加息可能；专家称大宗商品上涨造成的输入型通胀是通胀主因；市场预期二季度美国核心通胀率上升至2%附近；美债泡沫破裂风险成为国际主流话题；市场预期原油价格有挑战历史新高的可能……

    【三季度】标志性事件：美国失业率下降至8-9%，核心通胀提升至2%。背景新闻：经济过热、地方融资债务风险、楼市泡沫再次成为中国的社会话题；中国央行决定再度加息；新兴国家“跟风”中国纷纷紧缩货币；据媒体披露国际资本开始流出新兴市场……

    【四季度】……看不清。中国经济的韧性以及中国政府的应变能力增添了无穷变数。

    预测是一面镜子。透过这面镜子，我们才能随时校正投资策略上的偏差。“市场只有一个面，这个面既不是牛市又不是熊市，这个面就是正确的方面。”倘若上述事件都发生，并且时间准确，那么，这不是一般的幸运。

    描述上述事件，只是为了讲清楚观察未来事件的逻辑线索——不同的事件之间都是因果相连。这与2011年的投资策略密切相关，“可以看错，但不可以做错。”不可能判断出每一件将要发生的事件，但找出“正确方向”，为来年投资未雨绸缪却完全可以做到。

    黑石总裁托尼•詹姆斯预计，明年黑石一半的私人股本交易将发生在亚洲。

    考虑到中国对于黑石越来越重要，施瓦茨曼和詹姆斯10月底率领手下美国和欧洲业务的大部分首席执行官，以及一个规模庞大的黑石员工代表团，前往上海会晤高层政治领导人。

    黑石集团将其高管Michael Chae从纽约派往香港，负责其亚洲私人股本业务，突显出该地区对于这家全球管理下资产规模最大的收购集团日益增长的重要性。

    黑石在中国还获得了许多顾问委托业务，最近扩大了在中国的房地产交易。Chae目前没有涉足这块业务。

    Chae的大部分职业生涯在黑石度过，从事电信和媒体业交易，其中包括尼尔森、天气频道和Michael’s Stores。

    黑石发起人史蒂夫•施瓦茨曼将Chae描述为“我们最资深的高管和经验丰富的合伙人之一”。

    施瓦茨曼还表示，大中华区主席梁锦松将进入该公司执委会。黑石宣布上述声明之际，在被所有国际收购公司密切关注的亚洲地区，对于交易和融资的竞争变得越来越激烈。

    尽管黑石获得中国主权财富基金中投公司投资的事广为人知，但该公司在中国获得的交易远远少于印度。

    基于光明的经济增长前景，不少机构都提高了对亚洲市场的预期，并纷纷加大在该地区的押注。

    ●法国巴黎银行近日发布报告称，看好MSCI亚太（除日本外）指数明年升至690点，因为考虑到亚太地区股票的企业获利前景看好，当前，该指数约在550点左右。

    ●瑞士信贷近期的报告也指出，鉴于全球经济领先指标“触底”，MSCI亚太（除日本外）指数未来一年有望涨至650，较目前的点位上涨近20%，与2005年的涨势相当，当年也是处于“经济周期中点的下坡”。

    ●投行野村近日则宣布，推出基于亚洲一篮子股票的NOMAC指数，凸显对亚洲地区的看好。这一指数是基于野村亚洲股票策略团队挑选出的该地区股票投资组合，独立计算而得出。野村亚洲首席策略分析师戴仕文预计，2011年亚洲股市的回报前景将依然乐观。

    戴仕文表示，2011年的亚洲市场有三大特点：首先，亚洲各国央行将继续控制高通胀以迎合增长需求；其次，中国将通过调控手段抑制房地产投机活动，而使流动性转向其他资产；第三，市场将脱离过度持有的消费类公司及房地产公司，而更多地转向蓝筹公司。

    野村在2009年9月首度发布亚太区信心股票名单。而新推出的NOMAC指数成分股限于野村研究分析的股票，截至2010年12月3 日，NOMAC指数收益率已经超过MSCI亚太（除日本外）指数5.86个百分点，上涨幅度达27.88%。野村目前在亚太区研究覆盖面排名第一，对 1150多只股票进行研究分析。

    进入年底，又到了为新的一年布局的时候。在当前世界经济形势异常复杂和动荡的背景下，很多人不约而同把眼光盯上了最具活力的亚洲。亚洲开发银行近日发布报告指出，受中国等核心经济体带动，明年亚洲新兴市场仍将保持强劲的增长，增速有望超过7%。瑞银、法国巴黎银行以及瑞信等机构都发布报告，对2011年的亚洲股市作出乐观预测。

    亚行预测，东亚新兴经济体今明两年可能分别增长8.8%和7.3%。此前该行对东亚新兴经济体今年经济增幅的预测为8.4%。瑞银投资研究 部首席亚洲经济师吴德恺则预计，亚洲（日本除外）的本地生产总值增长将由2010年的8.8%，放缓至明年低于长期水平的7%。

    需要指出的是，尽管各界对于明年经济降温有共识，但很多人都对中国经济依然充满信心。汇丰控股认为，中国的经济增长进程远未接近结束，经济增速的略微放慢，只会使经济增长更具持久性，同时还能降低通胀压力。

    汇丰预计，中期内中国的经济增长速度不大可能放慢下来，中国还有很大的增长空间。统计显示，中国的人均GDP只相当于美国的7%，中国人口仍将以每年0.6%的速度增长，鉴于此，汇丰认为，中国未来几年仍将是全球需求的重要推动力。

    在亚行的最新预测中，中国今年的经济增速有望达到10.1%，高于此前预计的9.6%。亚行对中国明年经济增速的预测也达到9.1%。

    基金排名最后决战的时刻已经到来。由于今年剩余的交易日已不足20日，基金排名战已经到了“刺刀见血”的时刻，同往年一样，每到这个时刻，收到排名压力的基金经理的行为也开始出现了躁动。而这些动作总会反映在股市中、在股价上。

    ●享受“抬轿”过程。目前基金冲排名最主要的手段是，通过拉升自己的重仓股来迅速提高净 值和排名。据统计，排名前二的孙建波和王亚伟均出现逆势增仓的迹象，其中孙建波掌管的华商盛世的仓位提高了1.73个百分点，由88.55%提升至 90.28%；王亚伟掌管的华夏精选和华夏策略也分别提高仓位1.76和3.29个百分点，目前仓位在88.78%和76.20%的水平。

    而以11月18日至12月8日的15个交易日计算，华商盛世成长的十大重仓股国电南瑞上涨了18.67%，中恒集团上涨了11.04%，威孚高科上涨了16.84%，万邦达上涨了15.39%，冀东水泥则上涨了21.13%。

    ●大基金股票更“保险”。除拉抬重仓股外，基金公司往往还会牺牲同门中排名相对落后的基 金来保证排名靠前的基金的净值增长。在这方面，大型基金管理公司往往更具优势，而对于小型基金管理公司来说，由于势单力薄，资金总量有限，在缺少人“抬轿 子”的情况下，往往在和大基金公司排名的争夺中处于下风。这也是为什么经常在排名的最后阶段，中小基金公司的排名容易被翻盘的原因。

    ●砸低价格只是一种策略。对于那些排名相对落后，无望“打榜”的基金来说，也并非无所作 为——由于排名靠后，今年已经不太可能取得较好的名次，基金净值的提升也没有太大的意义。在这种情况下，部分基金经理往往会“放长眼光”，故意在年底的时 候将自己手中的重仓股尽可能的砸得低一些，待到来年的时候，争取有利排名往往就会变得更加容易。

    历史上有个指标，叫做“八八魔咒”，即股票基金平均仓位一旦超过88%，指数一定大跌，屡试不爽。5年内，股票基金高仓位三次成为精准预示股市见顶的反向指标。这一次，“八八魔咒”再次得到验证。

    “十一”国庆之后，美国量化宽松带来国内流动性泛滥预期，在股指一路高歌猛进之时，“牛市论调”频频被抛出。在此背景下，基金乐观情绪升级，用某券商发布的基金监测报告来看，就是“乐观不减，加仓不止”。

    11月8号，包括东方证券、天相投顾、浙商证券、国都证券和信达证券等多家券商基金研究中心发布11月首周基金仓位研究报告，仓位再创新高成为这一周的关键词。而据信达证券测算，多数开放式股票型基金股票仓位甚至达到90%，创出新高水平。

    报告发布的第二天，即11月9日开始，A股掉头向下，在短短几个交易日内出现深度调整，击破多个重要关口，下跌超过300点，市场原本乐观的预期急剧扭转。一时间，“阴谋论”四起。

    有基金经理表示，此次市场上涨正是游资打了一个政策空白期的时间差，利用流动性泛滥预期大举做多逼空，此后基金开始大幅加仓。等到基金仓位 高企之后，大资金再次巧妙利用“八八魔咒”。因为仓位高了，达到88%以上甚至90%，给市场参与者一个心里暗示，即基金加仓空间有限，物极必反，一旦有 风吹草动，暴跌即成自然。

    然而，基金高仓位成为股市精准“反向指标”并非特例！从近5年来基金仓位变动和股指演绎的经验来看：

    每当基金经理对后市判断异常谨慎甚至悲观之际，股票基金仓位均会达到阶段新低，随后股市基本见底，展开反弹；

    而每当基金经理乐观情绪高涨，仓位不断攀升屡创阶段性新高，股市短期顶部甚至中长期顶部基本确立，市场开始下跌。

    2007年以来，基金投资的前瞻性逐步消失，在市场的“非理性繁荣”中，憧憬着黄金十年，2007年三季度末，股票基金仓位一路上升至83.87%，随后，美国次贷危机爆发，在百年一遇的金融危机中，A股股指连续下跌近一年，跌幅约七成。

    2008年三季度末至2009年二季度末，在刺激经济的“强药”下，基金仓位再度高歌猛进，股票基金仓位自71.03%升至86.01%，随后股指连续下跌近一年，跌幅近三成。

    自11月18日证监会联合多部委打击证券市场内幕交易等违法行为以来，金融圈可谓风声鹤唳。

    ●针对李旭利和郑拓的调查为涉嫌老鼠仓，情节比较严重，郑拓、李旭利等人这次难以全身而退。接近监管层人士表示，有关调查部门已经开始进入券商营业部调查取证阶段，正在等待监管部门最后的意见。某大型券商高管证实，我们最近有8个营业部在配合调查，主要是提供有关人士的交易记录等。

    知情人士透露，李旭利此次被查并非外界传言的被举报等，因为监管层先查郑拓，再牵连到李旭利。此前所传是莫泰山奔“私”、新重阳从交银施罗德过度挖人等原因所致，仅是外界猜测。

    ●据报道，基金“一哥”王亚伟涉嫌内幕交易，调查结果尚难判断。每逢年末，公募基金排名战总是为人们津津乐道，而今年的王座之争，又将四年 来稳坐基金界“一哥”宝座的明星基金经理王亚伟推到了风口浪尖上。这背后的动力正是东方金钰、乐凯胶片等王亚伟独门股的强势表现。而东方金钰这只“亚伟独 门股”又一次将这个基金明星推进了一片质疑声中。

    在多位基金经理深陷调查门后，基金经理年底辞职潮现象日趋减少。

    公募基金界已经许久没有听到高调转投私募的声音。“暂时不走了，现在是敏感期，即便自己没有问题，但是由于时间段特殊，也会引发很多关注，特别是监管层的关注。”上海一位基金经理表示。

    由于盛传证监会要卡基金经理公转私，年中出现一次离职潮。证监会基金监管部主任洪磊意味深长的谈话却触动市场敏感神经，“离开公募基金的那些高级管理人、基金经理，只要没有违法违纪的，也可以重新注册自己的基金管理公司”。

    11月26日，监管部门还专门组织基金经理去金融系统反腐倡廉建设展览会学习。

    12月2日，证监会副主席姚刚强调，任何机构和个人都不能触犯“老鼠仓”、非公平交易和各种形式的利益输送这三条底线。

    继深圳证监局宣布完成对辖区内基金公司前三季度监察稽核专项检查后，上海证监局日前又展开了对辖区内部分基金公司驻点抽查。

    此后，想在年底公转私的基金经理们发现私募基金也不那么安全。

    实际上，在基金公司如何留住人才的问题上，监管层一直在进行探索。如对员工持股激励问题，证监会副主席姚刚日前就表示，证监会下一步将加快推动《基金法》修订工作，研究探索基金员工持股制度。

    官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场在 8 月24 日至9 月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000 至8000 点水平。

    当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000 点。索罗斯基金投资主管斯坦利·德伦肯米勒在CNBC 电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。

    市场担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500 个，总资产超过1300 亿美元。加上对冲基金10 倍或20 倍的杠杆作用，其威力就更大。

    何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。

    但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。

三访老虎基金

    1998 年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特·塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？

    此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制（新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外 对手的交易投资每天不超过500 万美元，形成本土汇率和离岸汇率）。9月1 日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。

    香港会否实行金融管制呢？

    我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的城市，金融（外汇）管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。

    尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。

    1998 年9 月4 日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模 的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169 点，报收7488 点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88 点，报683 点，升幅高达近15％。

    9 月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。

    但我们仍然谁也未能说服对方。

    在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”。基金经理理查得·普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12 厘，这样高的借贷成本很不寻常。

    在平时，汇丰股票的年息一般在1～2 厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？

    对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。

    不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。

    同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998 年9 月8 日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。

    因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998 年9 月下旬和10 月间的事了。

    宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。

    老虎基金在亚洲市场上（包括香港市场）投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997 年7 月1 日至1998 年7 月，老虎基金所管理的资产额增长100％，从大约90 亿美元急增至180 亿美元。

    随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10 月下旬，恒生指数已反弹至约9900 水平。

    官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。

港元为何终保不失

    香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。

    香港金管局在 1998 年9 月7 日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。

    新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20 亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。

    由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。

    这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30 项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。

    美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。

    长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ.W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。

    长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债，另一种是住宅抵押债券。

    从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差可能扩大至1.5％，机会就来了。

    长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1％的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。

    不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。

    这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。

    自 1998 年5 月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在8 月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能 性是一百年一遇。

    正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998 年8 月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1 万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。

    此外，1998 年8 月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20 亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。

    俄罗斯危机之后，从 8 月31 日至10 月9 日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1 水平急升至117∶1。尤其是10 月5 日至9 日短短5 天里，日元兑美元突然急升17 日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，

    甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998 年初在日元兑美元报130 左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20 亿美元。这亦是迫使老虎基金10 月在香港市场加速平仓的很重要的原因。

    在10 月6 日至10 月8 日三个交易日，港股累计升幅超过1000 点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。（潘明/文）（之四·未完待续）

    为期三天的中央经济工作会议周日在北京闭幕。作为为来年政策定调的重要会议，本次中央工作会议却比以往吸引了更多的眼光。这是因为，第 一，此前的政治局会议上明确，货币政策将从“适度宽松”转为“稳健”，这意味着中国持续两年为应对金融危机而出台的刺激性政策正式进入“终结期”，换句话 说，2011年将是中国经济政策的转型年；同时，2011年也是“十二五”计划的第一年，中国将在2011年开始为“十二五”计划奠定基础；最后，经济结 构调整将仍然是2011年的重头戏，因此这一年也将是经济结构的转型年。

    让2011年的各项“转型”变得更为复杂的，是中国经济面临的严峻的通胀压力。11月的通胀率已经高达5.1%，创下2008年以来的最 高。从各项通胀指标来看，中国通胀警报要真正解除，可能需要一到两年时间。通胀压力将使结构调整面临极大挑战，使得中国在2011年的经济形势变得更为复 杂。

    美欧经济复苏前景不明和国际地缘政治风险可能加剧，也将使中国经济面临着较为复杂的外部形势。欧洲债务危机可能会在未来一年发酵并且升级。 欧洲央行将会大量购买危机国家的国债，意味着它其实在“被迫”进行量化宽松。而美联储的第二轮量化宽松对美国经济的刺激效果，仍然存在非常大的疑问。与此 同时，朝鲜半岛冲突和伊朗核问题，也可能让国际地缘政治冲突一触即发。这些外部因素将使大宗商品和能源，特别是石油价格，在高位徘徊，加大中国进口通胀压 力。

    2011年也将是中国新一轮政治经济周期的开端之年——2012年将“政经大事不断”，从政经周期来看，2011年将是起承转合之年。从改 革开放之后中国经济的表现来看，每到这一“起承转合之年”前后，中国经济往往会出现一定减速。这并不意味着中国经济面临着严峻的下滑风险，因为这样的减速 往往是惯性的。整体来看，由于政策的连续性仍然存在，2011年中国经济将仍然维持可观的增速。

    本次中央经济工作会议正是在这样的背景下召开的。从会议的各项表态来看，中国官方对于整体经济的表现仍然较为乐观的。在未来的一年，在货币 政策回归“稳健”之外，财政政策将保持积极。整体政策基调是积极稳健，在需要时保持弹性。这表明了中国官方的开放态度和自信。同时，为了对通胀进行长效治 理，中国也确定了保持农业增产的政策目标，这将从根本上为治理通胀提供一定保障。从结构调整的角度来看，鼓励消费、限制高耗能和产能过剩、积极推动产业升 级和推动服务业发展，将成为未来5年的重要任务。中国经济结构的转型将在未来几年渐次铺开，增加劳动者收入、推动社会保障网的建设，将是题中应有之义。此 外，建设高效、有竞争力的金融市场也将为中国未来的经济建设提供保障。这其中资本市场，尤其是债券市场的发展，将为中国经济建立风险“减压阀”，而以人民 币国际化作为长期目标的金融开放也将在未来几年逐步推开。

    从整体上来看，本次中央经济工作会议的政策基调仍然是积极的，对中国经济开出的各条“处方”也是全面和有针对性的，表明中国经济管理层已经 从多年的经济管理实践中积累了经验。因此，笔者对未来中国的经济发展抱有相对正面的看法。从经济增速来看，中国今年将完成两位数的经济增速，明年的GDP 增速将略微放缓，但我相信保持9.5%以上的水平仍然是不难完成的目标。

    当然，通胀仍然会是个棘手问题。中国央行已经在今年六次提高存款准备金率，但利率政策的缺失，仍可能使中国通胀局势进一步恶化。在流动性过 剩的大背景下，中国货币当局如果仍然保持利率政策的宽松，将导致长期利率一直保持在较低的水平上，这将可能在较长时期内因负财富效应而抑制消费、刺激投 资，从而助推资产泡沫，并进一步恶化通胀形势。尽管中国政府通过各种行政措施，试图管控不断上升的物价，但资产价格上升会加大通胀预期，并导致通胀进一步 恶化。

    笔者认为，2011年，中国的平均通胀率可能将超过5%。面临如此严峻的通胀压力，中国应当尽快提高利率，加速人民币升值步伐。（刘利刚）

    面对乱象丛生，监管部门今年频频出招，重典治乱。但法律界人士认为，由于“幕后推手”操作手法隐蔽，确实很难发现“异样”，这也给监管部门带来严峻挑战。

    创业板开市之初，证监会尚主席曾特别强调，“要严防发审过程中的PE腐败现象”。但就在这一年间，突击入股、保代持股、高管集体离职等由PE引发的乱象，让业界有识之士感到肃清工作任重道远。

    但监管难度在规范缺位。据调查发现，对于保荐人入股拟上市公司的现象，参与者已经很清楚怎样做才能最大程度地避免被查：一般通过相关人士身份或法人身份于该公司上市前早期入股，再通过与代持者利益绑定，签订私下协议来保障个人利益。只要代持者不主动告发，一般都不会出问题。甚至有时候只要有非常熟络的关系，也可通过老股东代持。

证监会欲从源头遏制PE腐败

    内地PE市场的乱象已引起证监会高度关注。今年以来，证监会前所未有地五度召集保荐人参加培训会议，就IPO过程中的历史沿革、突击入股、关联交易、成长性、募集投向等核心问题，作出明确提点，试图从源头上遏制PE腐败现象。据查，今年以来证监会对8家证券公司进行13次点名处罚，处罚包括监管谈话、污点记录、12个月不受理项目等。

    监管工作始终在有序推进中，证监会5次召集保荐人再培训。有关集中治理PE腐败乱象的条目便占据6成。主要包括：

    ●核查定募股东，要找90%股东当面确认；

    ●超过200人股东清理须慎重，“假清理”肯定被举报；

    ●IPO前6个月受让股份，须锁定3年；

    ●“突击入股”要分析原因，不明原因建议延长锁定期；

    ●关注创业板独立性，建议清理自然人控制人与发行人共设公司；

    ●募投应具有“包容性”，审核期间不能增加募投项目。

    同时，证监会还限制离职高管转让股份：

    11月4日，深圳证券交易所发布《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，其中要求上市公司董 事、监事、高级管理人员在首次公开发行股票上市之日起，半年内，含第6个月申请离职的，自申报离职之日，18个月内不得转让其直接持有的本公司股份，在上 市第7个月至第12个月之间离职的，自申报离职之日一年内不得减持。

    另外，包括推出《保荐业务内控指引》、深入推进现场检查工作、多种方式与保荐机构进行交流以及加大违规处罚力度在内的四帖“良药”亦将于近日正式启动。

    洞察力与预测术的差别在哪里？

    洞察力的提升来自于天赋，来自于针对性的训练，没有捷径。洞察力提升的是预测范围、预测准确率的上升空间，没有极限。

    预测术是技巧，能够在短期内将预测准确率“貌似”提高到一定水平，和普通的魔术表演频繁使用的“障眼法”一样。预测术是帮助你降低预测错误率，这是有极限的。

    通常做出一个预测，会严谨的给出一个或几个前提条件——作为“保护绳”。所谓特定条件下的预测结果。

    事实上，这样的预测毫无意义。

    看起来似乎严谨，似乎正确系数高，但面对“不可预知的世界”，这样的技巧是徒劳，并且影响了观众的舒适度。如同魔术表演，把魔术师的底都告诉了观众，神秘感消失殆尽，魔术也就毫无意义。

    从概率上讲，一个前提等于50%的出现率。如果有三个以上的前提，那么所谓的预测，出现率只有12.5%。这种小概率预测，对于观众而言，跟没有预测有什么区别呢？

    所以，真正的预测术，绝不是为了小范围的正确，而是大范围的实现。

    下面让我们的思想“开倒车”。

    有两句话含义是一样的。

    ●一个预测结果，是一系列变化的趋势预测按特殊序列组合发生的结果。预测的过程，实际上是关注从现在开始到预测结果出现，会发生哪些可预知趋势的变化，特别是最后一个变化。

    ●一个预测结论，是一系列前提下的特定结果。预测的过程，实际上是关注前提环境有没有实现，特别是最靠近结论的那一个前提。

    真正的预测术，就是“不要随便预测”。等待所有前提环境都实现或具有大概率实现可能时，再进行预测。

    还是上面那里例子：如果有三个以上的前提，那么所谓的预测，出现率只有12.5%。你可以等待三个前提条件都已经具备之后，再给出结论。这个时候，你的准确率将近100%，而不是12.5%。并且，你可以很痛快，很直接的说出预测，而不要前提。

    永远不要做出超出极限的预测。这个时候对抗的不是理论研究，而是你自己的人性。当然，预 测的认知“误区”使得研究者错误的估计了自己的预测极限也是常见原因。值得注意的是，“预测极限”与研究者其他素质无关。正如大象背不动自身重量的包袱， 而蚂蚁却可以搬动自身重量几倍的重物。所谓专家预测准确率高于一般人，是不符合自然科学的。

    真正的预测术，是等待特定环境的出现，等待正确的时机。要养成一种习惯——在特定条件实 现的一瞬间，要敢于给出预测。从行为学上来说，动机相同，那么行为会按照特殊序列重复出现。动机到底是什么并不重要。重要的是，行为一再重复，特定环境条 件不变。预测要不要前提是形式，重要的是，不要随便预测。特别是，没有思考且喜欢喊口号的人类。

    把握了这一点，普通人的预测准确率也可以在短期得到一定程度的提升——基于错误率的下降。当然，如果要从根本上提高预测准确率，必须训练洞察力，时刻保持“静态”的心境——我不动，方知何物动。奢求世界“不变”，需要的是孤注一掷的勇气，不需要智慧。

    预测未来，是人类的梦想。但无论采用怎样的方式预测，却始终无法摆脱“世界不可知”的局限。这是否代表着，成功的预测不可能出现，所谓成功的预测都只是偶然？错，只要掌握了正确的预测术，偶然就会成必然。

    预测不是赌博，也不是纯运气。看待预测，存在一些世俗“误区”。试想，用错误的方式去预测，用错误的观念去理解预测，又如何能够成功预测？所以，在讲述预测术之前，必须先纠正看待预测的认知“误区”。

    首先，预测不能被充分论证。否则，世界可知。

    “有限”论证形式上的多样化，内容丰富程度高低，作用只是为听众获取心理优势，为预测者获取认同感，而无关结论的可实现性。

    往往一个预测结果，被批评总是从逻辑严谨性开始。事实上，如果仅是逻辑问题，大可不必在意，因为无关痛痒。“世界不可知”与“充分严谨的逻 辑论证”是一对天然的矛盾。只有当结果出现，所有的不确定都成为确定，才会客观存在无可挑剔的严谨逻辑。只要结果未实现，就不存在所谓“严谨逻辑”论证， 因为“结果决定于最后一个未知变化”。简单来说，如果一个预测结果被充分论证，代表着过程中发生的所有变化都是符合规律推导，这形同论证“世界可知”。

    预测的过程是否严谨，不影响预测结果的正确性，只影响说服力。“抱着厚厚的论据，心灵会获得更多的抚慰。”

    其次，已知条件的分析与预测准确无关。

    对于预测而言，最“不重要”的是，当前时点的趋势。对于结果的影响而言，毫无意义。这意味着，已知条件的静态分析，无论是深度还是浅度，都与预测准确性无关。

    一个预测结果，是一系列变化的趋势预测按特殊序列组合发生的结果。预测的过程，实际上是关注从现在开始到预测结果出现，会发生哪些可预知趋势的变化，特别是最后一个变化。因为，就我自身的预测经验来看，结果往往是由最后一个变化所决定。

    所以，洞察力对于预测过程来说更重要。不能发现变化，特别是潜在变化，绝不可能给出正确的预测结果。洞察力强，预测成功概率高，这一点毋庸置疑。

    当然，无论洞察力如何惊人，始终有极限。但洞察力高低与预测对错的正相关关联可以确定。

    然后，短周期与长周期的预测成功率没有差异。

    缩小预测时间周期，可以缩小不可预知风险出现的概率吗？坦率说，我不清楚有没有人尝试去用量化实验来论证。

    值得注意的是，短周期预测比长周期预测“更安全”的结论，存在一个潜在前提：过程中的变化，出现的频率是按时间平均分配。毋庸置疑，指望这个前提在每一次预测的过程中都实现的概率几乎不存在。

    所以，无论是短周期预测，还是长周期预测，哪一个都不“容易”。

    错误的方式去预测，成功预测的概率就会非常低。通过本文的研讨，我们可以发现：洞察力是提高预测准确率的唯一影响因素。论证的充分性、对于“过去”的静态分析、预测时间周期的刻意选择，都与预测准确率无关。

    神马都是浮云。没有洞察力，其他方式的努力，仍然不可能改变“预测就是赌运气”。

    不是每个人都拥有过人的洞察力。到底有没有办法能使普通人在短期提高预测准确率呢？有，预测术。