首席证券内参2010-12-20

    对于明年一季度的行情及宏观环境，博览首席研究员李宏图先生有两个纲领性的判断：

●对中国来讲，调结构高于治通胀，保增长高于调结构，政策方向会倾向调结构，政策的灵活性指向保增长。货币政策将受制保增长与抑通胀。

●在对政策审美疲劳与经济短期趋强后，市场预期正在重新聚集，调结构政策与结构重组将是持续发展的剧情，但抑通胀，会制约消费。而从中长期，仍会受制对经济的市场预期。

    博览研究员就此阐述一下个人的理解：

    第一，控通胀只是一个过渡问题，不会上升到07年那样的全局性高度，当前市场普遍预期的、明年加息4-8次的观点，仍显得比较悲观。

    博览研究员注意到，当前从发改委到统计局，都一再强调CPI的高企只是由于农产品涨价过快，因此采取很多价格管制措施，而非货币工具（准备 金如周小川行长及刘明康主席所述，更多是为对冲外汇占款、热钱压力），在一定程度上表明决策层看通胀很可能不再主要考量“失真”的CPI，而如多数海外央 行那样看核心CPI。

    而据消息人士透露，除去了食品和能源外，11月份中国的核心通胀率（同比）仅为1.7%左右，1－11月份中国的核心通胀率位于1-1.5%的低位区间。另外，在世界银行最新一期的《中国经济季报》也用了此表述“核心通胀继续保持低位”。

    我的个人观点是，稳增长和调结构的战略诉求，不支撑高频紧缩。明年的信贷目标，很可能与今年的7.5万亿持平，甚至更高；加息频率，也极有可能低于当前市场预期的下限。

    一方面，因为各媒体已经纷纷报道物价受控、下行的可喜局面——虽然不排除是舆论宣传因素，但有分析师认为物价飙升只会是短暂现象，通胀可能已经见顶。

    另一方面，中国对经济增长停滞的担忧超过了对通胀的担忧——假如大幅削减信贷，将导致许多基础设施及开发项目资金缺位，阻碍经济增长（稳增 长）；与此同时，发改委、工信部的战略新兴行业振兴规划中，几乎每一个行业都需要万亿规模的信贷支持，如果说对传统行业需要货币收缩的话，“十二五”主攻 的“调结构”更需要货币扩张，此为政策的灵活性、有保有压。

    第二，就行情而言，基本面、资金面在一季度共同趋强，同时拓展上、下轨道的可能性极大。关于此点，我个人与高善文先生的观点基本一致：

    ●从基本面看，明年开春后，贸易盈余将出现阶段性加速上涨，PPI 出现阶段性下降，工业生产将出现阶段性加速，一般消费物价水平也出现阶段性回落，若年后再启动存货周期，加上“十二五”规划的进一步刺激，以及房地产投资的明显上升，基本面向好方向会更加明确。

    ●从资金面来看，流动性将会出现这样一幅景象：贸易盈余将出现阶段性加速上涨；美元汇率反弹，资本流动比较冷静；银行信贷投放量相对较大。故总体资金供应情况会有阶段性改善。

    另外，博览研究员还想突出强调的是，明年一季度我们可能面临着一个非常有利的国际金融环境—— 美国的QE2和一万亿美元的财政刺激，令大宗、美股的中期上涨趋势确立，华尔街很多投行都发出了“黄金十年”的极度乐观信号；大宗商品向A股有色、石油、 煤炭等资源性板块的传导，自08年1664见底以来，都是推动行情的中间力量，当前大宗已有中国单核引擎完成中、美双核驱动的上升接力；欧债危机不排除还 会有一次剧烈波动，但欧元区解体、向全球扩散的风险几乎为零。

    而随着明年一月份胡锦涛主席访美，人民币小幅升值的预期正不断积累。

    因此，博览研究员仍然强调这一结论：跨年度行情有戏，大资金入市仍有充分的政治保障，获利空间，周转时间。

    此文标题涵盖了两层意思：

1、从2010年剩下的两个星期，到明年1月上旬，以5个交易日为周期，以加息预期高企、而后修复为特征，行情重复高开低走的可能性极大。

2、中期的流动性通胀行情，看似若有若无，但实际上每次因加息预期造成的指数下调，在预期修复之后，都会配合基本面及资金面，形成更大的向上动能。

    博览研究员之所以有以上判断，是因为当前市场仍对加息高度敏感。虽然中央政治局会议和中央经济工作会议先后通过“稳健”货币政策释放“紧中 有松”的内涵，但在复杂的经济形势和国际环境下，尤其是超出预期的通胀数据前，不但投资者需要时间达成认知上的统一，恐怕管理层也需要观察12月份的经济 数据确定政策效果。因此，在明年1月中旬这一最为敏感的加息时点——2010年的年度经济数据和12月份的CPI数据出台之前，加息靴子对投资者预期的压制，很难落下。

    但不能单纯因此否定行情——往往市场预期达成一致之际，离行情的拐点也就不远了。当一部分资金能够确定政策信号之时，行情实际上就已经开始。

    博览研究员认为，自中央经济工作会议结束之后，这样的政策信号不断出现，尤其是在上周国务院下属各部委充分研究领会党中央、国务院的战略部署后，各部委领导人都比较明确的发出了“暂时不会因为通胀加息”的暗示，行情继续向上修复的动能不断积聚：

    ●12月14日，中央电视台援引发改委讲话表示，明年中国居民消费价格指数和国内生产总值目标分别设定在约4%和8%的水平，而今年CPI增幅将超3%的目标。

    ●12月17日，国家发改委主任张平称，稳健的货币政策不意味着紧缩，明年将合理安排货币信贷供应。中央电视台援引他并称，明年总体市场流动性能满足市场发展的合理需求。

    ●12月17日，上海证券报报导称，中国人民银行行长周小川表示，央行在加息问题上面临两难选择。“多数央行政策工具，都存在两难，想使得手里少数几项货币政策工具，满足所有不同利益群体的要求，是很困难的。”

    ●12月17日，银监会主席刘明康表示，尽管面临热钱流入及通胀加大的压力，但预计“明年通胀总体会保持合理水平”。 他认为目前全球经济的复苏速度放缓，全球金融体系脆弱性依然显着，发达国家资产负债表恶化，未来主权债务风险与金融机构的脆弱性相互影响的作用将会明显， 影响中国经济平稳较快发展的风险因素依然存在。他还表示，今年以来，宏观调控的政策效应继续显现，中国的经济朝着平稳增长的轨道稳健回归，但不能算“回归 常态”，“全世界都无常，我们怎么能够回归常态呢？”

    ●12月17日，中国国务院发展研究中心副主任刘世锦表示，预计明年中国居民消费价格指数高点可能控制在6%之内，高点或出现在明年一季 度。中国明年全年的经济增长率或在9%，增长或呈现前高后低的态势。他并认为，明年的出口难以呈现今年的超常状态，增速可能保持在15-20%。

    博览研究员认为，主管物价的发改委调高通胀容忍度，明确“稳健”≠“紧缩”，“合理安排货币信贷供应”；主管货币的央行表示，“加息两难”“满足所有不同利益群体的要求，是很困难的”，进一步证明了12月2日我在《岁末行情盘点》研究中指出的，不能简单的用CPI来衡量利率的观点。

    由于总理坚持不加息所担心的两个问题（1. 担心明年国际形势恶劣；2. 担忧大规模的热钱流入）并没有得到解决，“十二五”开局、新兴产业投资需要不亚于“4万亿”的信贷支持，使得货币当局在确定紧缩节奏之时，需要考虑国际国 内的太多变量。因此，我进一步强调我的个人观点：

    高频加息（2个月一次）不会在明年3月份之前出现。1月中旬加息是市场预期的临界点，此时加息对行情无趋势性影响；之后加息，就是利好；之前加息，则可能令行情空间提前关闭。而如果整个一季度都不加息，则全年加息的频率和幅度大减，对资本市场来说意味着大牛市。在这个临界点之前，因为年末资金回笼银行系统的压力，短期内江会呈现一个“周一”日出“周末”雨、道是无“情”却有“情”的，蓄势向上的震荡格局。

    权威人士日前透露，明年，监管部门将继续推进新股发行体制改革，下一步改革要和审核体制改革两者并举，一起推进。就发行体制而言，下一步重点是推出存量发行试点，同时继续完善机制，强化中介机构职责，完善保荐机构、询价机构和发行人的制衡关系。

    上述权威人士表示，发行体制改革下一步主要在两个方面有所突破。第一是要突破老股配售，即存量发行。第二要继续增加保荐人责任，完善询价对象、保荐机构和发行人的制衡关系。下一步改革的方向是，询价对象将不再圈定圈子，而是让保荐机构在自己的客户中找询价对象。

    此外，发行体制方面还有一些技术性的流程需要优化。比如涉及到股票承销环节的承销办法，一些条款有的以前管的将来会不管，有的以前不管的将来要管。这是整个发行体制的系统内容，将来要进行梳理。

IPO办法明年将进一步修改

    明年，监管部门将继续推进新股发行体制改革，下一步改革要和审核体制改革两者并举，一起推进，具体措施就是要完善IPO办法和再融资办法。他透露，IPO办法明年将作进一步修改。

    该权威人士介绍说，很多人批评IPO排队问题，这跟监管部门制定的严格、复杂的审核体制有关系。而经过这几年的发展后，审核体制方面可以进 行优化、改进，一些不该审、不需要审的就不应该再审了。发行审核也一样，在企业IPO过程中，监管部门目前把大量的精力都集中在审核阶段，而实际上可以把 更多的工作交给中介机构和发行人，监管机构能够把精力集中指向这些企业实质性的一些核心信息。

    他强调，发行审核方面非常重要的一件事情，就是要把中介机构牢牢拴在公司的上市环节，要求保荐机构每一步要做的事情要留下痕迹，强化其职 责。监管部门目前正在抓的一个基础性工作叫“三个底稿”，就是要求保荐人、发行部审核人员、发审委在审核公司IPO上市过程中做好做实三份工作底稿，这样 就把企业IPO过程中重要的人都拴在了里面。

宋丽萍：已研究中小盘股对冲工具

    深圳证券交易所总经理宋丽萍12月17日透露，中小盘股波动性比较大，目前已经开始探讨研究中小盘股对冲工具，可以考虑适时推出该产品。

    宋丽萍认为，引导创业板良性发展要从五个方面着力：一是充分发挥投资银行的功能；二是继续做好对投资者管理工作，让抗风险能力差的投资者远 离高风险资本市场，让投资者对不同市场的风险有理性认识；三是上市公司必须守住安全性信息披露底线，不能欺骗投资者；四是探讨中小盘股的对冲工具；五是研 究探讨优化交易制度。

    央行最新数据显示，11月新增外汇占款为3196亿元，较上个月5301亿元的高位明显回落，也略低于市场此前的预期。但是结合历史数据比较，3000多亿元的外汇占款仍处于偏高的位置，反映出近期外来资金大量流入的趋势仍在持续。

    而根据海关数据，11月份的贸易顺差和外商直接投资(FDI)分别为229亿美元和97.04亿美元。在外汇占款中刨除这两部分，无法解释的资金流入约1000亿元人民币，凸现了近期“热钱”流入依旧高涨。

    管理层对目前热钱涌入情况非常担忧。银监会主席刘明康称，未来新兴市场国家可能面临史无前例的“热钱”流入压力，如果应对不当或者措施不力，会对自身经济造成较大负面影响。而下一阶段，随着全球流动性过剩加剧，国际资本套利行为将更为频繁，将进一步增加国内商品及资产价格的波动性，加大宏观调控难度。

    但资金仍在流入楼市。由于我国粮食未来不具备大幅上涨基础，资金仍将流入国内房地产市场。这势必带来房地产价格上升极大的压力，并增加房产价格的波动性，这种情况需要治理。

    近日证监会表示，A股仍然处在“转轨”中。且管理层的重心依然是建制工作，积极推进兼并重组，以及铁腕打击内幕交易。

    ●国内股市成为全球主要资本市场。证监会主席尚福林近期表示，我国资本市场从无到有、从小到大，快速发展成为全球主要资本市场。截止2010年11月，我国上市公司总数已经达到2026家，股票总市值26.43万亿元。

    ●中国资本市场仍处于“新兴加转轨”阶段。证监会副主席庄心一近日指出，A股还处在“新兴加转轨”阶段，将继续推动上市公司治理建设。中国需要进一步学习借鉴各国及国际组织的成熟经验，客观评价取得的成就和有待完善之处。

    ●更加坚定的打击内幕交易。证监会主席尚福林18日强调，要继续保持对内幕交易、操纵市场等违法违规行为的高压态势。尚主席表示，利用内幕信息进行交易，严重侵害了广大投资者的权益。证监会把打击内幕交易作为当前工作一项重点，并联合有关部委努力推进这项工作。

    ●支持、推进市场化兼并重组。尚主席表示，股权分置改革对上市公司治理创造了良好的基础 环境。要大力推进市场化并购重组，加强对控股股东和实际控制人的监管。紧密结合实体经济发展的需要，进一步完善以风险控制为前提，以市场为导向，以需求为 动力的市场创新机制。大力推进上市公司并购重组，完善并购重组市场化制度安排，提高并购重组的审核效率和透明度。据不完全统计，近几年上市公司的兼并重 组，近40%经过证券市场完成。

    ●继续加强制度的市场化建设。在落实新股发行第二阶段改革措施的基础上，监管部门将进一步完善新股发行体制后续的配套改革。此外，创业板的发行审核与持续监管机制也将进一步完善。

    国资委产权局副局长陶瑞芝12月18日表示，为保证国有控股上市公司规范运作，国资委将继续完善法人治理结构，加强针对国有股的政策宣 传和业务培训，推动国有股东解决与上市公司存在的同业竞争、关联交易问题。为强化国有股东内幕信息管理，国资委正在起草国有股东内幕信息管理办法。

    陶瑞芝指出，要指导国有股东按照国务院办公厅转发证监会等部门“关于依法打击和防控内幕交易”的通知要求，尽快建立健全涉及上市公司内幕信 息管理制度，并明确负责内幕信息的管理机构和人员。在涉及上市公司的重大事项决策中，国有股东要配合上市公司依法做好内幕信息执行人登记工作，并采取措 施，严格控制内幕信息执行人范围。要坚持先停牌、公告后再沟通的原则，防止内幕信息泄露，要依法配合上市公司及时、准确、全面披露信息，不得以任何违规的 形式披露。

    2010年11月CPI通货膨胀达到5.1%，为2008年以来之最高。市场与政府高度紧张。经济分析员们也纷纷预测此轮通胀的最高点出现的时间与峰值。笔者认为，预测峰值意义不大，接下来的通胀根本就是停留在高原上。

    中烈度通货膨胀，可能成为中国经济的新常态。目前，四大因素合力拉动CPI通胀：1.食品物价上涨；2.工资上扬诱发的服务业通胀；3.资 源价格上涨带来的成本拉动；4.生产要素及公用费用改革所造成的提价。其中农产品价格上涨对CPI的拉动尤其明显，11月份的5.1%CPI中，食品部分 占了四个百分点。

    笔者预测中国CPI在明年年中见顶，最高时可能突破6%，但是之后通胀的回落十分缓慢，全年平均5.5%。 通胀预期一旦形成，很难迅速消失，而此本身又在制造新的提价诱因。同时，笔者相信流动性退出的过程会相对比较迟缓，在刚刚结束的中央工作经济工作会议上， 政府一方面强调了抗通胀的重要性，另一方面也维持了保持经济“平稳较快增长”的字眼。为了推进结构转型，一定的增长速度是必要的，这就决定了中国货币当局 的流动性回收力度及加息速度，会有相当的节制。

    2011 年接力食品通胀的，应该是服务业价格上升。2006-2007年农民工荒基本 局限于制造业，而制造业因产能过剩加价能力有限。经过几年的制造业工资上涨，它们的工资水平已经逼近城市低端服务业的工资水平，农民工短缺已在向服务业蔓 延。小餐馆因请不到服务员而老板亲自端茶出来，这类故事比比皆是。与制造业不同的是，服务业有加价能力。

    另外，食品价格上涨中，有天气因素、炒作因素，不过无可否认也有一些不可逆转的因素。城镇化、房地产地，令大量农地消失；蔬菜供应基地变得 遥远，运输成本上涨；饲料、化肥价格暴涨，猪肉、粮食价格无法不涨。笔者相信，中国的物价水平已出现了一个结构性的上移。撇开周期性起落及流动性所带来干 扰，通货膨胀的中轴，可能由过去十年的2%，上移至今后十年的3-4%。这个现象背后最大的原因是，人力成本持续地不可逆转地上涨。

    在这种通胀假设下，笔者认为中国至2011年底前，加息200基点，调高存款准备金率再调高150基点。储蓄存款加息幅度略大过贷款加息，长年期存贷款加息幅度大过短期利率。 贷款控制的力度，也可能随着通胀预期的改变而加大。中国人民银行在货币环境正常化上，明显的偏好数量型政策工具，一年内六调准备金率，并在新增贷款数量上 也严加限制。相对而言，利率工具使用得不多。然而，通胀升到5.1%，一年期储蓄利率却停留在2.5%，负利率情况十分严重。长此以往，负利率会助长热钱 投机，产生资产泡沫，最终威胁金融稳定。笔者看来，利率大幅上调只是一个时间的问题。

    中国会否出现上世纪80年代末或90年代中的双位数恶性通胀？笔者认为这种可能性不大。当年是短缺经济，相信抢购厕纸、火柴的时代，已经一去不复返了。目前制造业依然处在产能过剩状况，因此全面通胀未必会发生。

    4% 的中期通货膨胀，对于一个高速增长的新兴国家，并不显得特别高，也未必会颠覆长期可持续增长，或威胁金融稳定。之所以政府、市场对它如此反应，其实是心态 上的问题。随着中烈度通胀趋向常态化，政府、社会、市场的心理预期必须作出相应的调整，货币环境必须作出相应的调整，仅此而已。（陶冬/博客）

    央行行长周小川日前解释说“池子”就是外汇储备，对此多位经济学家提出了相反意见，国泰君安首席经济学家李迅雷甚至将其称为憋尿理论。

    “池子”论首次出现于11月5日的财新峰会，周小川公开演讲中表示：“短期的投机性资金要进来的话，希望把它放在一个池子里，而不让它泛滥到整个中国的实体经济中去。那么，等到它需要撤退的时候，把它从池子里放出去，让它走。”

    “池子”论引发了市场的大猜测，不少经济学家和投行的分析师猜测的方向包括股市、香港市场以及国际板等等。

    12月15日，周小川在北大演讲时揭开了谜底，表示典型的“池子”是指外汇储备，但是外汇储备包括不同板块，一部分保证进出口支付使用，一部分供预备外资企业投资的分红使用，还有一部分是让热钱进入，然后再进行100%对冲，使其在总量上不会对经济产生负面影响。

    外汇储备能当蓄热钱的“池子”吗？

    ●对外经济贸易大学金融学院院长丁志杰在其微博上表示，外储绝对不能成为装热钱的池子。

    “热钱进来是要赚钱的，而且能赚大钱才进来”丁志杰比喻说：“我们拿这热钱做外汇储备，去买美国国债这等收益率极低的垃圾资产，就相当于你 到银行贷款然后把钱存到银行，这样的资产置换等于让国民财富白白地流失，就好比别人到你家来抢劫你还恭恭敬敬地替他拿着抢劫的工具在一旁伺候着。 ”

    丁志杰认为，理论上我们可以用发央票、提高准备金率等方式完全对冲掉热钱，实际上很难完全对冲，而且在热钱流出的时候根本来不及反向调整。“想想2008年下半年中国怎么突然陷入危机就知道了。”

    在接受媒体采访时，丁志杰认为，中国的上策是加强资本管理，将流动性洪流拒之门外，而非在国内建池子吸纳投机资本，G20首尔峰会已经默许新兴市场经济体加强资本管制的潮流。至于加强资本管理的具体工具，当数智利、泰国等国采纳过的无息准备金（URR）为最佳。

    所谓URR政策，就是要求跨境投资按照投资额的一定比例，向中央银行缴纳本币或外币存款，在存期内存款没有利息。2004年中国也曾面临资本流入压力，当时货币当局曾经讨论过是否推行URR政策，但最终不了了之。

    ●国泰君安首席经济学家李迅雷在其微博上也表示，中国如果一味建池子，迟早要成堰塞湖，而不改革、建池子如同憋尿，改革拓渠道如同泄洪，前者会憋出毛病，后者有风险，却一劳永逸。

    李迅雷表示，中国购买美国国债是不得已的选择，美国肯定会继续实施量化宽松的货币政策，美国银行的融资功能不行，无法通过信贷来提振经济，只有发国债。

    从长期看，李迅雷认为从根本上解决问题还是要从改革入手，“利率市场化叫了20年，还是不敢加息；物价改革1995年后基本没有大动作，管住了水电价格，却管不着茅台价格，比价关系的不断扭曲，会导致资源错配。2003年的时候还说要在5年内实现人民币自由兑换，现在却没有了时间表。”

    而周小川在17日的财经杂志年会上以利率市场化做了主题发言，并表示在十二五期间，利率市场化将有明显进展。不过，将来是否再一次停留在愿景层面，还不得而知。（熊剑锋/文）

    中国人民银行货币政策委员夏斌，12月17日参加财经年会时表示，中国仍有继续上调存款准备金率的空间，并称支持实际利率由负转正。央行行长周小川稍早表示，央行在加息问题上面临两难。

    周小川称，加息工具与其它工具一样，存在两难选择。多数央行政策工具，都存在两难，想使得手里少数几项货币政策工具，满足所有不同利益群体的要求，是很困难的。

    中国11月CPI同比增速达到5.1%的28个月高位，远高于目前一年期存款2.5%的利率，令国内处于“负利率”的环境。但央行此前仅采取了提高存款准备金率的方式收缩流动性，未有加息动作出现。

    有专家亦认为加息需谨慎。中国国家发展改革委员会下属的宏观研究院副院长陈东琪就指出，尽管从抑制通胀来看，加息是解决负利率最有效的方 法，但在目前人民币升值预期犹在，热线流入压力加大，且欧美等主要经济体仍保持低利率的大环境下，显然不是中国连续性加息的好时机。

    中国银监会主席刘明康12月17日表示，目前资金仍在流入中国房地产市场，增加价格波动性；尽管面临热钱流入及通胀加大的压力，但预计 “明年通胀总体会保持合理水平，这也对调控节奏、管理力度提出了更高要求。”他还表示，今年以来，宏观调控的政策效应继续显现，中国的经济朝着平稳增长的 轨道稳健回归，但不能算“回归常态”，“全世界都无常，我们怎么能够回归常态呢？”

    对于全球经济形势，刘明康认为目前全球经济的复苏速度放缓，全球金融体系脆弱性依然显著，发达国家资产负债表恶化，未来主权债务风险与金融机构的脆弱性相互影响的作用将会明显，影响中国经济平稳较快发展的风险因素依然存在。

    他还指出，新兴市场国家现在也面临着前所未有的考验，一个来自于资产泡沫，一个来自于通货膨胀。新兴市场稳健的基本面和增长潜力也是吸引热钱的一个重要方面，“目前新兴市场面临史无前例的热钱压力”，他说。

    尽管中国CPI节节高升，但刘明康认为，中国通胀具有结构性和阶段性特征，食品、居住是拉动CPI上涨的主要因素。国际市场流动性充裕，原 油价格的上涨也造成我国生产成本的增加。但是我国抵御通胀能力很强，目前绝大多数工业品是供大于求，上游的价格不会完全向下游传递，我国粮食丰收连续7 年，库存充裕，粮食未来不具备大幅上涨的基础。

    汇丰银行亚太区个人理财业务财富管理业务区域主管李锦荣指出，根据汇丰最新的季度基金经理调查报告，现在债券的吸引力有所下降。而他认 为，在美国的量化宽松的政策下，对明年上半年环球股市仍保持乐观，但待明年年中QE2完结后，美国政府推出新一轮政策等才能扫清不明朗因素。

    该报告中指出，第4季并无受访的基金经理考虑增持债券，较第3季有13%选择增持大幅减少。

    李锦荣认为，现在债券的孳息率已回落不少，加上在加息的预期下，债券价格有下跌风险，故基金经理对债券持审慎态度。他又表示，50%基金经 理考虑第4季增持股票，57%考虑减持现金，86%对债券持中立态度。至第3季末，受访基金经理代客管理的资金上升了3452亿美元，比第2季增加了 9.75%，达到3.89万亿美元，当中以股票基金的资产增幅最高，达到1561亿美元。

    在持续的低息环境中，亚太区、新兴市场、大中华地区股票在今年第4季继续受基金经理追捧，而近期欧洲个别国家面临主权评级下降风险，他指降级将增加有关国家的公司的举债成本，但他认为，欧盟已有准备，暂时不见有关国家的债务危机会影响全球基金的流向。

    JP摩根代理的一家公司已经坐拥LME交易所库存量的90%，这样的消息再次引起了国际铜业市场的巨大恐慌，以至于LME负责人不得不 公开面对投资者的质疑，声称伦敦金属交易所的交易没有出现任何异常。但这无助于打消公众的疑虑，因为国际投行对于国际金属价格的控制已经从单一的铜金属向 铝合金和镍扩散。

    据掌握内幕的人士估计，神秘买家已经掌控了50%至80%的LME交易所铝合金库存，而另一买家则垄断了80%的镍库存。 12月13日，伦敦铜达到了9267美元的天价。由于铜价的高企，国际交易商已经看好几乎所有的金属产品，包括之前不被看好的、库存量较大的铝。有分析师 认为，铝金属已经日益成为铜最为重要的替代产品，使全球需求因此增加7%，在2011年达到4000万吨，使得供需盈余从100万吨缩小到20万吨，而到 2012年，全球供需将出现自2007年以来的首个缺口。同时，中国节能减排将会使得中国的供给减少，机构预测国际铝价将由目前的2300美元上涨到 3000美元。与国际价格相比，国内金属价格的涨幅就要温和得多，沪铜迄今为止仍没有创出新高，而且最近几个交易日出现了明显的下跌，对于紧缩政策的担忧 是主要原因。

    政策制定者有理由为这样的结果感到欣慰：不管国际大宗商品价格处于如何疯狂的境地，国内同类商品的价格都在近来出现了显著的下跌和准备回调的姿态，这也许能平息一些对于价格上涨的怨言和由此引发的是否需要进行行政干预的争议。

    简单地来对比几种最引人瞩目的商品近来在内外两个市场的不同走势，就可以看出存在管制和放任市场行为的不同结果。

    两周以来，在美国交易的3月交货的棉花期货价格已经从近期调整的低点1.11美元重新上涨到了1.46美元，这个价格与11月10日创下的 1.51美元的天价仅有一步之遥。但在国内，两周以来价格反弹的步伐则沉重许多，从两周前的低点24180点计算，到上周四（12月16日）收盘价 27655点，在郑州交易的棉花主力合约价格仅仅反弹了14%，距离一个月前创下的33600点的历史天价仍有很长的距离。全球第二大的产棉和出口国印度 的供应吃紧是导致国际棉价居高不下的主要原因，据印度方面的消息，印度最新的棉花产量评估为3000万包（每包170公斤），低于上次评估的3250万包 的额度。而作为全球最大的棉花出口国，美国棉花在新年度的结转库存最新评估将只有190万包（每包218公斤），是自1996年以来的最低值，大大低于 11月220包的预估数。同时，美国农业部将新年度美棉产量从1842万包下调到1827万包。多种因素支持国际棉花价格持续攀升。

    但是，在国内，政府方面向贸易商施加了巨大的压力，以确保下游企业能够以较前段时间更为低廉的价格采购到所需的棉花，囤积居奇将会受到严厉处罚，受到政府支持的大型贸易公司和用棉企业被要求不得在高于某个水平的价格上进行采购。

    国储机构持续的抛储行动上周对农产品价格产生了持续的压力，继30万吨大豆流拍之后，上周三（12月15日）国储机构继续拍卖了大量油脂类 产品，导致了大连商品交易所的油脂油料商品自当天开始结束了两周来的反弹进程，国内农产品价格在重压之下似有低头的意向，但是国际炒家却并不这么认为，他 们认为中国巨大需求对国际农产品价格形成支撑，在中国调控风声趋紧、来自中国的装船订单减少之际，他们将炒作的重点转向了南美天气。拉尼娜现象导致的阿根 廷干旱天气使得大豆和玉米价格维持高位。今年中国进口的玉米总量超过去年的5倍，达到700多万吨，有国际研究机构称，由于供需缺口，中国2015年进口 量将会达到2500万吨，超越日本成为最大的玉米进口国。

    从国家控制通货膨胀的角度考虑，内外商品期货价格走势的差异让人宽慰，也显示了政府调控已经在短期内取得了明显效果，但是，内外价格走势的差异本身就构成让人担心的因素，因为中国大量依靠国际市场提供大宗原材料和能源，让市场长期独立于国际价格走势恐怕也不现实，对于控制物价，政府还应有更长远的考虑，例如立即提高利率水平。

    美联储的货币政策取向、欧洲债务危机和中国的宏观调控政策仍是目前主导全球金融市场的三大核心。三大核心所面临的经济问题各不相同，反映在他们的货币政策取向上也应该各走各的路，中国不应该跟随美国的思路走，中国的货币政策不应当再帮别人的忙。（笔夫/文）

    交银施罗德：明年股市差强人意。流动性是决定股市牛熊的关键性因素，但2011年流动性不容乐观。根据2010年的经验，在流动性不足的情况下，即使明年宏观经济持续强劲，但股市的表现还是会差强人意。

    在2011年一季度，流动性可能是最差的，因此，银行、地产等需要大量资金推动的大周期大行业虽然具备反弹所需的低估值，但缺乏出现大行情的必要条件，更多建议挖掘结构性、主题型的投资机会。其中大装备（包括国防、智能电网、新能源、高铁、新材料等）和大消费（包括医疗、休闲娱乐、连锁快餐、高端奢侈品、洋化家纺、户外运动、度假旅游、文化教育等）将是明年重点关注的领域。

    南方基金：继续看好中盘蓝筹股。估值上，目前沪深300估值在2010年、2011年的 动态市盈率分别为15倍和12倍，对应的利润增长率分别为33%和21%，依然处于历史的估值底部。短期来看，市场对负面政策预期已经体现，继续大幅调整 的可能性不大。尽管经济数据淡季使得悲观情绪完全消除的可能性不大，市场结构性行情的特征仍比较明显。明年行业轮动的速度将加快，行业配置的重要性显著提高。

    华夏基金：对未来一年投资影响较大的因素是政策，特别是对房地产、通货膨胀等问题的政 策。预测明年CPI涨幅高于今年，但仍处于合理的水平。在政策面，“防通胀”必然要求控制货币增速，宽松的货币环境或将终结。2011年的货币政策可能会 从紧。尽管今年10月央行开始首次加息，但相对于中国强劲的经济增长和较大的通胀压力，明年利率水平仍有逐渐上调的空间。

    纽银基金：股市或受益“泄洪池”。 2011年的A股市场，可以概括为“不确定环境下存在确定投资机会”，未必悲观。所谓“不确定性”是指2010年以来，全球步入了后金融危机时代，主权债 务危机不断出现，大宗商品剧烈波动，货币战争山雨欲来，在反复和动荡中，全球经济复苏的不确定因素有所增加。而“确定性”是指国际国内两大因素，国际上， 美国继续推行量化宽松货币政策，导致流动性充裕成为常态；国内方面，采取“稳健的货币政策”和“积极的财政政策”来努力平衡流动性和抑制通胀水平。

    股市是抵御通胀、吸收流动性、对实体经济影响最小的“泄洪池”，在上述内外部环境下，2011年股市虽然仍脱离不了震荡格局，但整体表现值得期待。

    野村证券中国经济学家孙驰认为，11月份中国CPI5.1%的增幅会是今年的一个高点，但明年二季度末到三季度中国CPI可能会突破 5.1%，预计明年会是通胀长周期的起点。未来中国的通胀中枢将出现上升，过去十年2-3%的通胀水平今后会升至3-4%的区间，这将是一个常态水平的提 升过程。主要是因为在最低工资和社会保障制度逐步完善的条件下，必需消费品价格将上涨，从而提高整个供求中枢。中国慢慢会进入一个高价农产品的时代。虽然通胀中枢上调，但不会出现恶性通胀。通胀中枢上调的持续性会很强，5-10年都有可能。

    明年货币政策仍会逐步收紧，预计将有四次加息，第一次可能在3月份。3月份之前继续调整存款准备金率的概率比较大，预计一季度将有两次存款准备金率提高，接下来每个季度还有一次。不过从市场角度看，即便按照这个节奏进行，感受到的货币环境也不会特别紧。

    目前中国经济面临流动性过剩的状态，上调存准金是最直接和最有效的方式，短期还会以这个手段为主。加息可能会释放更明显的信号，但短期效果不会好，另外有价格控制、财政补贴等措施存在，加息也不是唯一选择。

    政策拐点决定市场拐点，明年需要把握两个关键性拐点。首先是在一季度后半段，在通胀动量明显减弱，通胀预期更快向下修正的情况下，政策将从单纯防通胀转向稳增长和稳通胀并行的状态，从而对市场形成正面支撑，这是市场上升的拐点。但明年下半年可能会出现一个风险拐点，就是美国经济复苏可能比现在观测到的更乐观，美国经济稳定后可能会逐步收紧流动性，会对新兴市场和大宗商品市场形成一次估值冲击。

    经过数字对比可发现，从整体看，10年间A股股指上涨幅度竟与10年期国债的水平相当：

    过去16年人民币升值56%。按照国际清算银行计算的数据，人民币名义和实际有效汇率自1994年至2010年11月已累计升值32.8%和56.6%。人民币实际有效汇率升幅在BIS测算的58个经济体货币中位列前10位。

    过去10年名义GDP累计涨幅约280%，CPI累计涨幅23%，PPI涨幅25%(今年CPI按3.3%，PPI按5%计)。

    过去10年上证指数涨39%。2000年末收盘为2073点，到今天的2900点上下，10年间涨幅39%。

    过去10年我国10年期国债上涨了36%。

    过去10年全国房地产均价上涨约5倍。房地产价格涨幅非常惊人，全国房价平均涨幅在500%左右。

    过去10年港股涨幅超过6倍。H股2000年末约为1624点，目前为12800点，在过去十年当中涨幅超过6倍。

    过去10年黄金涨幅为350%。石油价格上涨了200%。

    例会背景：

    ●中央经济工作会议落幕，政策风向明朗；  

    ●年末时刻，展望2011年。

对宏观经济的主要观点

    ●国际：全球问题的所有关键，是全球经济平衡被危机打破后，失去了方向，经济体间因恢复速度不一，而相互脱钩、金融银行体系在货币体系间的脱钩，从而令金融对经济的支持作用难以发挥共同性，令经济体间寻找平衡，迟迟不得以重新挂钩。货币扩张只是发展不平衡中的短期现象。

    具体表现在以外向经济型高速发展与高储蓄的中国与德国，比较以金融、消费、高福利为经济发展型的美国与爱尔兰等国。对外型经济体（高顺差、 高债权）如何提升内需、扩大消费、降低储蓄（结构调整），对内向型经济体（高负债）高福利国家则是如何提高出口、减少消费与福利（节衣缩食）。

    没有全球货币体系重构后的新体系建立，没有各经济体找到在全球分工下的新定位，这个过程仍需要时间与博弈来完成。

    因此，所谓脱钩是平衡打破后的必然，反过来，再挂钩也是一种必须。脱钩是挂钩的起点。

    ●中国：调结构高于治通胀，保增长高于调结构，政策方向会倾向调结构，政策的灵活性指向保增长。货币政策将受制保增长与抑通胀。

    中国明年的宏观主题是“周期并轨与通胀扩散”。而在所有的宏观趋势中，2011年最值得投资者关注的是朱格拉周期，它将带来明确的投资机会。对于流动性，投资者必须树立相对论思维，盯紧金融市场层面和增量空间的流动性。

    ●政策：数量型工具高于价格型工具，连续上调准备金率比加息更加靠谱。

对证券市场的主要观点

    ●在对政策审美疲劳与经济短期趋强后，市场预期正在重新聚集，调结构政策与结构重组将是持续发展的剧情，但抑通胀，会制约消费。而从中长期，仍会受制对经济的市场预期。

    ●明年一月份，证券市场可能存在大涨行情。美元上涨将带来国际支撑，升值红利将对冲通胀贴水。

    ●政策支持型行业：环保，装备，资源，新能源。

    ●宏观支持型行业：消费，内需。

    ●估值洼地型行业：楼市、金融。

下一阶段的市场焦点

    紧缩政策预期修复之后，行情重回中期趋势，政策导向和业绩支撑可能成为短期市场的支点。

    中国证监会主席尚福林近日表示，为维护资本市场秩序，保护投资者合法权益，将加强市场监管，保持打击内幕交易、操作市场等违法违规行为的高压态势。

    尚福林说，防止和打击内幕交易是全世界监管部门面临的挑战。由于中国资本市场特有的一些特点，并购重组决策过程较长，涉及内幕信息的人较多，容易形成利用内幕信息进行交易，严重损害投资者合法权益。

    他表示，证监会注重对内幕交易的防范和打击，并开展了专项工作。截至今年11月底，已立案调查内幕交易50件，对19人和3家机构作出行政处罚，15起案件移送公安部门，并查处了一些社会影响较大的大型内幕交易案件。

    尚福林表示，下一步将加强监管，进一步加大内幕交易的综合防控，加快完善诚信数据建设，积极探讨宏观审慎监管和微观审慎监管。

涉嫌造假上市 胜景山河挂牌紧急叫停

    因媒体对中小板公司胜景山河招股书披露不实、涉嫌虚增销售收入提出质疑，拟于17日正式挂牌的胜景山河紧急发出公告：鉴于本公司尚有相关事项需进一步落实，经本公司申请，暂缓上市。深交所也发布公告指出，同意其暂缓上市。

    据悉，16日晚，胜景山河在深圳圣廷苑酒店还如期举行了上市酒会，但在酒会开始之时公司负责人紧急赶往北京向证监会接受询问。当天，《每日 经济新闻》通过多位记者实地调查胜景山河5大优势销售城市，通过对各地卖场、超市、代理商等大量翔实材料直指其“虚增收入、造假上市”。

    针对媒体质疑，胜景山河董事长姚胜做出回应称，由于公司成立时间不长，供销产量不大，因而公司产品在内地各销售区域的销售数量有限。另外， 鉴于节约销售成本的考虑，公司并未选择以超市、批发市场为主的传统营销渠道进行销售，而是更多采用酒店、团购、定向销售等营销渠道。但这与公司披露“公司 多采用直销如对本埠的KA等终端市场销售由公司统一配货、结算、收款”明显不符。

    同时，姚胜回应公司分渠道销售产品和单品突破的方针，大大减少了经销商的运营成本；胜景山河主要生产饮用黄酒，产品以中高端黄酒为主，因而相对价格偏高。但这些回应与媒体的翔实调查相比，均显苍白无力。

    胜景山河此次首发1700万股，发行价格为34.20元/股，共募集资金5.814亿元，对应发行市盈率为85.50倍。该公司保荐人及主 承销商均为平安证券。此前，立立电子涉嫌二次上市等问题在临挂牌前暂停，最后在退还募集资金之后被撤销上市。如果胜景山河“虚增收入、造假上市”一旦查 实，其行为将更为恶劣，不但将面临撤销上市的境地，包括保荐机构在内的相关各方都将受到严厉惩罚。

证监会发布《中国上市公司治理发展报告》

    中国证监会近日发布了《中国上市公司治理发展报告》，并表示，截至目前，已有境内上市公司2042家，总市值达27.5万亿元。

    证监会副主席庄心指出，中国资本市场还处于“新兴加转轨”阶段，未来的发展既面临新的机遇，也面对各种挑战，而且中国资本市场与国际资本市 场的关系日益密切，相互影响与日俱增，这对相应的基础性制度建设提出了更高的要求。就公司治理方面而言，中国需要进一步学习借鉴各国及国际组织的成熟经 验，客观评价取得的成就和有待完善之处。同时，中国公司治理的实践经验和改革成果也能够为世界各国的公司治理提供有益的参考。