首席证券内参2010-10-25

    当前，A股正处于流动性通胀行情由初期阶段（暴涨行情）向中期阶段（“预期的确认重估”行情）转变的过程当中（注意，目前只是处于这种 “转变的过程当中”，还没有正式“进入到”中期阶段），由于近期国内的政策环境和海外二次量宽以及全球“汇率战争”的背景都发生了很大的变化，进而使得A股中短期行情的诸多因素其地位和作用力度也随之发生转变，市场预期层面需要时间来重新凝聚共识。

    博览研究员再次强调，在投资人“重建”短期资产价格炒作预期之前，行情仍面临继续调整的风险，得出这一判断主要是基于以下三个层面的考虑——

短期资产价格炒作主线需要再“确认”

    从10月8日一直到10月19日央行加息之前，也就是博览研究员所定性的流动性通胀行情初期阶段，之所以A股出现暴涨，根本原因就在于市场 短期资产价格炒作的主线很明确：“全球二次量宽引发流动性泛滥强化国内通胀预期”，同时，市场潜在的一个“默认共识”是中国“年内不加息”。

    由于近期国际、国内政经环境发生很大的变化，原来的对A股短中期行情的刺激因素，不同程度地被弱化，投资人预期从全球二次量宽引发的流动性泛滥强化其通胀预期，更多地转向关注国内货币政策层面的不稳定性。

    ●一方面，随着美联储二次量宽的“兑现”（具体的规模及投资人对其影响的评估），美元趋势是继续贬值还是触底回升？进而对大宗商品价格以及全球的资金流向的影响需要关注，这将使A股短期炒作的主线面临很大的变数！

    经济学家谢国忠认为，如果美联储下个月开会，宣布它的QE2（二次量宽）数量的话，不过一万亿的话，美金会反弹的，如果过一万亿的话，美金可能又要下降了。

虽然博览研究员并不完全赞同谢国忠的上述观点，但至少可以明确一点，对于美元走势的预期可能正面临转向。正如博览首席研究员李宏图先生所指出的，前期美元下跌（8-9月）已较充分反映了“二次量宽”实施的预期，未来市场关注焦点将向刺激政策能否兑现以及如何作用美国经济的转移。其中，“二次量宽”实施的力度和节奏是市场关注的重点，也是影响预期的关键变因之一。

●另一方面，央行的加息究竟是“权益之计”抑或是开启了新一轮加息周期？虽然博览研究员通过昨日的内部讨论会，就“加息 周期”的“方向性”问题，已经达成了统一的认识，但对“连续加息”这一节奏和力度问题，仍然有待观察，而市场很可能对是否连续加息的“共识”都还没有明 确。

    博览研究员认为，在这两大因素明确评估前，A股将继续面临调整的风险，直至重现凝聚新的共识。后续市场需要重新确认诸多影响短中期行情的变因，不管是政策层面的变化，还是市场内部就预期本身达成新的共识。

    此外，还需要关注的是，全球“二次量宽”强化通胀预期作为A股中期行情的主要矛盾，会否被其它因素所取代，如人民币大幅升值，国内政策密集调整等因素，在一定条件下都有成为A股行情主要矛盾的可能。

权重股所面临的风险

博览首席研究员李宏图先生认为，十七届五中全会后，政策紧缩的力度可能会更大些。对于此次央行加息应放到五中全会的大框架下进行考量，落脚到中央对“保增长”与“调结构”的倾向性问题上。五中全会反复强调发展方式的转变，以及结构调整，这一指导思想的确立表明中央或容许各部委为实现政策目标而“牺牲”一定的经济增长空间。

日前央行行长周小川关于“利率市场化”的表态，以及银监会副主席王兆星说“银行利率将逐步市场化”，“大型金融机构可破产”的言论，似乎在佐证这点。

    博览财经内部对加息周期开启的方向性结论已达成共识，分歧主要是在加息的节奏和力度上，对于央行是否会连续加息，目前还没有明确、唯一的答案。其中一个关键的问题就是，央行10月19日的加息究竟是针对资产价格炒作还是针对通胀？博览研究员倾向于取后者，主要原因在于——

    ●1、加息提高了全社会的资金成本，如果说是以加大全社会的成本来对冲以房地产为代表的资产炒作，过于牵强；

    ●2、如果是针对房地产、农产品等资产价格的炒作，加息25个基点会有多大的实质性抑制作用？还不如更多地采用行政监管手段，效果可能会更直接明显。

    如果央行10月19日的加息是针对通胀，那么我们可以预期央行连续加息的概率会加大，而这将给银行、地产等权重板块带来更大的压力，并加剧短期行情调整的力度。

    博览首席研究员李宏图先生认为，银监会副主席王兆星关于“银行利率将逐步市场化”、“大型金融机构可破产”的表态，对银行板块是利空，需要 密切关注本周一（25日）A股对此表态的反应，也可作为判断权重行情是否结束、或者仅仅只是一次“强势调整”的重要依据。在我看来，倘若只是一次“强势调 整”，那么可以认为，通胀预期还在继续强化，并持续发酵。

期指市场“空军”重兵“潜伏”

    从期指主力合约11月合约的持仓量情况来看，多空双方分歧非常严重！

    ●1、自10月19日央行加息以来的几个交易日，期指11月合约的持仓量都维持在3万手左右的高水平上，这相比此前主力合约日持仓量2万手 左右的规模上升了一个数量级，而且从日内交易情况来看，单日动辄近40万手的成交量不仅反映出期指交易活跃，存在过度炒作的迹象，而且也是多空分歧的直观 反映。

    ●2、主力合约多空“主力”（持仓量排名前五名）的持仓量之差创历史新高，10月22日达到7815手，其中多头“主力”持仓量为9178手，而空头“主力”持仓量则是高达16993手，而期现价差却是继续扩大，达到了84.07的高水平。

    期现价差继续扩大表明，期指市场的逼空仍在继续，但“空军”并没有动摇，而是重兵“潜伏”，寻找突破口。

    博览研究员认为，近期国内的政策环境和海外二次量宽以及全球“汇率战争”的背景发生的诸多变化，使得A股的博弈态势 也随之改变，一方面，对于多头而言，需要再次“确认”短期资产价格炒作的主线，而另一方面，十七届五中全会后，中央对“保增长”与“调结构”的倾向性问题 还很不明朗，而国内货币政策还存在很大变数，权重股再度面临考验。

    多头的战线似乎开始出现“裂缝”，对于期指“空头”而言，无疑是可以“借题发挥”发动反扑的有利时机，但其能否翻身，还存在很大变数。

    博览研究员认为，在当前流动性预期转向确认的过渡期，海外的二次量宽政策和美元走势，是影响行情形态的关键变量；而进入十一月中旬之 后，对于国内的政策预期，将随着中央经济工作会议的临近而取得主要矛盾的地位；之后，市场将把目光从政策转向经济，从货币转向基本面。

初期主要变量：QEⅡ——弱美元

    作为流动性通胀行情初期的主要矛盾（并贯穿于行情的三个阶段），世界范围内的二次量宽，是造成全球资本市场流动性涌动的根源，亦是行情在完成初期的暴涨阶段之后，能否由流动性预期行情，转入流动性通胀确认行情的关键变量所在。其量化的标的，就是美元的走势。

    博览研究员认为，全球量宽的最终结果不可避免，11月初美联储的议息会议将基本完成QEⅡ的确认，但其间的各货币主要发行国间达成的汇率协议框架、中国加息的意外因素，及其后的关于QEⅡ规模、方式等细节的确认，将通过美元的走势、人民币升值的速度等标的，令市场对通胀的预期、资金聚集的速率和规模，造成一定的影响。

    ●如果美元如博览首席研究员王晓兵先生所料，美元行情将由前期的货币政策预期主导（二次量宽政策的预期刺激），向资金流动主导阶段转变，并 在四季度不断向下探底，那么作为本轮A股的初始发动机，弱美元将继续放大市场的通胀和流动性预期，当前的权重行情继续向上演绎；

    ●如果美元如博览首席研究员李宏图先生所料，前期美元下跌（8-9月）已较充分反映了“二次量宽”实施的预期，未来市场关注焦点将向刺激政 策能否兑现以及如何作用美国经济的转移，美元已经阶段性见底，那么当前建立在“弱美元→大宗商品→输入性通胀”的通胀预期将在货币上有所弱化，那么对A股 而言，则意味着第一阶段向第二阶段的过渡期调整，无论是在时间跨度还是空间幅度上，将继续加大；当前的权重行情，除非出现新的刺激，否则必将继续分化而非 集体上扬。

    ●倘若出现人民币迅速升值到位的极端情况，那么不排除热钱倒流、市场担心中国经济重蹈日本式覆辙的可能，此时广场协议签订之后的日本经济和股市表现，则成为A股中期走势的参考模板。

    简而言之，在流动性通胀行情的第一阶段、及其过渡期，我们应该盯QEⅡ的规模，盯美元，盯人民币汇率。

中期主要变量：加息周期——楼市调控

    作为流动性通胀中期的主要矛盾，国内热钱跟进股市的规模，是流动性通胀预期变现、资产价格完成首次重估到确认的关键。其间的通胀水平、货币政策、楼市调控三大因素，将通过A股新增开户数、新发基金募集规模、场内成交量等量化指标，反映增量资金的入市速率及规模。

    博览研究员注意到，此前市场关于全球“二次量宽”是否引发国内流动性泛滥和通胀抬头、甚至高企的预期，已被央行的“意外”加息所打乱。国内 热钱对“海外二次量宽的货币扩张”、“通胀高企→负利率扩大”等因素的预期，会否因为中国开启加息周期而淡化、乃至消失？这取决于央行加息的动机和频率。 市场目前对加息意图的猜测，不外乎三种：针对通胀、针对资产价格泡沫尤其是楼市、“货币战争”的需要；而对加息的频率预期上，以“年内不再加息、准备金工 具可能再次动用”的意见为主。

    ●如果年内不再加息，那么无论央行此次意外加息的目的究竟为何，都将进一步推高市场的通胀预期及对中国经济的乐观程度，对资本市场走势形成中期利好，有利于流动性通胀行情完成中期过渡。

    ●如果年内再度加息，那么，从“乐观”的角度看，行情的空间幅度，至少应该会因为资金对政策的预期分歧，而比初期的预期要打个“折扣”；而 其后续的演化，究竟是因为市场担忧决策层打压通胀的决心，从而“宣告”资产价格重估预期的“终结”，还是基于“历史经验”，投资者预期“利率从来跑不过通 胀的速度”，反倒因为加息周期的开启，而成为储蓄搬家大规模出现的标志，这一点，需要根据央行“第二次加息”时，资本市场所处的国内外经济、政策环境，再 予以评估。

    值得强调的是，鉴于A股流通市值已相对07年成倍放大，而无论是当前市场的存量资金，还是居民储蓄账户上的存款，对资产价格持续上扬的支撑效用都略显不足，所以博览研究员对其他社会资金（主要是楼市）向股市腾挪，都格外的期待。

    我们知道，社会资本必定流向利润率最高的领域，07年就曾出现不少产业资本大规模转入虚拟经济的报道，此轮行情博览研究员尤其看重楼市资金 的跟进。此前我在《数据加剧分歧流动性预期仍在紊乱中持续发酵》一文中已经初步提到一些炒楼资金入市的迹象，并认为，倘若如本内参此前对楼市“二次调控继 续深入，管理层意图从量、价同时打压楼市成交”的判断成立，那么在保障房建设大规模跟进、固定资产投资企稳、楼市调控不影响中国经济大局的前提下，每一次楼市政策的“地震”，都将如国庆前“新国五条”那样，应被视为股市的利好。

末期主要变量：实体经济走势

    末期的主要矛盾，为经济实际走势与泡沫落差，它决定资产价格泡沫破裂时的烈度。

    世界经济能否避免二次探底、在全球经济再平衡的基础上完成可持续性的复苏？博览研究员并不认为当前欧美经济体推出的二次量宽，能完成一次量宽所没有完成的任务，因为它们之间并没有本质区别——都没有能够解决欧美消费与生产失衡的本质问题。对于中国经济而言，我们尤其担心，在资产价格泡沫上升期，中国货币政策的过快收缩，其政策的滞后效应与世界经济二次探底的效果叠加，造成08年式的从“双防”的紧缩性政策向“保增长”、经济从过热到过冷的180°转变。

    当然，这亦是一个政策的量和度的问题。倘若当前资产价格泡沫吹起的速度，因为种种原因而不至于过快，中国的经济转型又能迅速较好的完成，那 么泡沫依然存在着做实的机会，并在资本市场形成一个长周期的慢牛市。但总的来说，因为变量太多，现在讨论末期形态，还为时尚早。

——流动性通胀行情三个阶段的定性及时间范围

    为了更好的把握流动性通胀行情的形态趋势，我们用矛盾论的方式将之划分成了三个阶段：

    初期，主要矛盾为欧美的货币政策（二次量宽），特征为“流动性+通胀预期”：先知先觉资金在“二次量宽”、“弱美元”、“资源品货币化”的感召下积聚入市。其中既有初期的开始，指数的疯狂上涨，也包含过渡期美元的反复、指数的调整。

    如果若想在时间上对此阶段有所考量的话，市场的期待之情至少应该持续到11月初的美联储议息会议确定QEⅡ的规模，谢国忠先生给的标尺是万亿美元。

    而从空间上说，此阶段上证指数的核心就是“3号高地”的争夺，并最终以此为起点完成向第二阶段的过渡。

    值得一提的是，货币战争、人民币升值等因素，将贯穿整个流动性通胀行情的三个阶段，但作为主要矛盾，现只能看到11月初，至多11月中的G20峰会。

中期：预期变现，矛盾转移，跨年度行情

    中期，主要矛盾为国内货币+楼市调控政策，特征为“流动性+通胀确认”，其中亦包含三个确认——热钱流入的确认；储蓄搬家大规模出现的确认；其他社会资金（主要是楼市）向股市腾挪的确认。

    当前，美联储还没有正式通过量化宽松、海外游资或许正在进入的过程中、中国是否已经进入高频率的加息周期还存在争议，当前市场的预期存在着对未来有过度高估或低估，都存在可能。所以，只有先对第一阶段中的预期与“现实落差”的重估，才有对资产价格的确认性重估。

    另外，我们一直强调，海外热钱对于中期行情的刺激作用，仅限于“点火”，在3000-3478点这一密集成交区（或曰套牢区）的心理区间，必须要有国内热钱的大规模跟进，才能完成资产价格的向上重估。

    由于这一阶段的主要矛盾，将是国内政策而非海外，所以博览研究员认为，从时间来看，也许年底中央经济工作会议的召 开，相关货币政策、财政政策和调控政策的表述明确之后，存量资金才敢、且才能在确定的政策红利下制造财富效应、吸引场外的增量资金入市。从行情的持续性上 来看，市场极有可能选择在中央经济工作会议到明年“两会”的政策确定期内完成行情。

末期：落差凸显，泡沫破灭，重回下行通道

    末期，主要矛盾为虚拟经济和实体经济间的落差，特征为“资产价格泡沫破裂”。

    我们必须正视这样一个事实：我们的货币最终、且很可能现在就已经开始收缩，我们的经济增速短期内可能因为“调结构”而持续下降；世界范围内来看，欧美经济尚未建立起“再平衡”状态下的复苏，资本市场仍处于上、下轨皆下行的大周期通道中。因此，如果以“年”为周期视角，可以肯定现在“二次宽松”吹起的资产价格泡沫，必定要经历此前“一次宽松”式的破灭。对A股而言，倘若市场迅速完成对年内高点、甚至“4号高地”的突破，那么09年“7.29”式的、甚至08年式的断崖式调整，必将出现。

    当然，最后的破灭离现在还很远很远，在连行情的初期都没走完的当下，任何当量的资金都仍有较大的运作空间和时间，关键是要把握影响行情态势的变量如何发展，这是下文要讲的问题。

——G20协议＋银监会提示＝短期调整加大≠中期行情的终结

    本周，包括A股在内的全球金融市场都颇为关键，在全球都屏息凝气等待美联储确定QEⅡ的规模及方式、美元是否继续开启下行周期之时，索罗斯挟带万亿美元（媒体语）来到了中国。流动性通胀行情将如何演绎？

    总结周末消息，两个“市场化”因素可能会深化超短期行情的调整。

    一是G20财长会议上，关于“由市场来决定汇率”的声明，被部分媒体解读为“货币战争”的妥协。博览研究员认为，对于主要由“二次量宽” （就是下文所称的“QEⅡ”）和美元贬值发起的流动性通胀行情而言，投资者更加期待的是，唇枪舌剑、硝烟四起、流动性泛滥下的“弱美元”，而非把酒言欢、 风平浪静、流动性虚张声势的“强美元”，不排除“台面协议”声援盖特纳“强美元”走势、削弱部分投资者预期的可能。

    二是银监会副主席王兆星关于“加快存贷利差市场化——目前我国股份制商业银行过度依赖贷款增长、过度依赖存贷利差的发展盈利模式不可持续， 必须加快调整和转变”的表述，对银行权重来说，更不是什么好消息，再加上楼市调控的不断深入，中国银行业的盈率水平似乎难以支撑其资产价格估值水平的迅速 上升。

    行情是否就此终结？

    不！博览研究员认为，两个“市场化”仅仅加剧了短期行情的调整，而绝不是行情的终点，甚至连中点都不是！在流动性通胀行情的三个阶段中，当前仅仅处于第一阶段和第二阶段的过渡期——

    本轮行情的发动机是“货币战争”，“货币战争”的本质是全球经济结构失衡问题而非单纯货币问题。回顾本轮全球性经济衰退，其本质是消费与生 产的失衡问题。一次量宽并没有解决发达经济体自身的结构性问题，尤其是美联储的美元，并没有转化为代表生产力的固定资产投资，而是在金融资产内完成负债表 的循环。

    而在刚刚结束的G20财长会议上，我们没有看到任何关于重建世界经济结构的重要协议，甚至连关于汇率问题的框架性协议的没有达成。因此，无论美元的阶段性走势如何，全球经济的再平衡都将制造更多的货币、汇率和贸易争端，欧美央行的QEⅡ势在必行，货币战争才刚刚开始，人民币升值压力持续、高度存在，流动性通胀行情的源头，不会发生方向性的改变。

    虽然各个阶段的主要矛盾可能不同，但从时间的持续性来看，极有可能是市场期待的跨年度行情（详见下文分析）。

    ●央行加息突袭，改变短期炒作预期，行情暴涨阶段已近尾声。

    自10月8日开始的暴涨行情很可能已进入尾声，行情将进入下一阶段。央行10月19日晚的“突然”加息改变了市场短期炒作的预期，节后A股 的暴涨主要是建立在“全球二次量宽引发流动性泛滥强化国内通胀预期”的炒作逻辑之上，但同时，市场潜在的一个“默认共识”是中国“年内不加息”，现在，推 动行情中期上涨趋势的主要矛盾——“全球二次量宽”仍然存在，因此，博览研究员才坚持认为《加息不改中期上涨趋势》，但“不加息”的“共识”则被无情的打 破，这对于短期行情而言，投资人基于通胀预期诱发的狂躁乐观情绪会有所修正。

    ●10月19日晚不期而至的加息打乱行情展开的逻辑内核。

    加息前：9月底至10月18日的这波行情，是由美联储资产负债表继续扩张预期触发、经由日本强劲跟进而强化的全球性货币泛滥预期，使资金追逐保值增值品种、国际大宗商品价格上涨，从而连带A股市场这一波有色金属、煤炭板块领涨，升值收益股跟涨的权重股行情。

    加息后：投资人基于通胀预期诱发的狂躁乐观情绪会有所修正。

    ——从预期层面，虽然外围流动性环境的行情主要矛盾未变，但国内“货币政策稳定可能性更大的市场共识”被打破，使市场投资人的即期注意力从流动性通胀带来的资产重估效应，转移到其“对立面”——国内政策如何打压通胀和资产价格。

    ——从作用原理，加息提升货币价格的同时，使得已“货币化”的大宗商品的价格相对下降，即加息增加资金成本、对冲大宗商品的投资属性，从而使得流动性通胀预期下炒作保值增值品的思路突然被打断。

    ●但此次加息对A股行情的影响究竟如何，要看这是否是一次性加息事件？

    ——如果是一次性加息，那么对经济与资本市场都不会产生重大的影响，牛市的判断保持不变；

    ——如果是进入加息周期的信号，那么其后的连续加息将减弱经济增长动力，令市场刚刚有所平复的房地产泡沫破裂担忧卷土重来。第二次加息之时，将是牛市脚步终结之日。

    而行情走到现在，关注到国内即期的重大消息有：

    ●利率将逐步市场化，大型金融机构也会破产。

    银监会副主席王兆星在日前召开的2010年全国股份制商业银行行长联席会议上表示,不仅小型银行可以倒闭、破产、退出市场,大型金融机构、 具有系统重要性的金融机构也同样可以,如果经营失败、经营不审慎,也面临关闭和退出市场。银行股东将承担全部的损失,银行的董事、高管同样要承担相应经营 失败的责任。

    ●通胀形势严峻，加息或停不了。

    一直以来，防范热钱与防范通胀，是人行的两边战线。从当初回避加息的态度看，在通胀处于警戒状态时，人行是选择防范热钱优先，现在突然加 息，显示政策选择上已改弦易辙，转向防范通胀紧迫。同时，也如早前所论，人行的数量型工具技穷，放弃继续依仗数量型工具的取态，促成这种转变，多数是被通 胀灼痛的缘故。

    事实上，内地食品涨价已是大势既成，农业范畴内，粮、棉、糖、油、果、菜及肉，已无一不被炒贵了价。另外，全球大宗商品狂涨价，正重演○八年上半年输入型通胀的势头。热钱内外夹攻，高通胀也不过是迟早见到的。

    ●加息恐难扼金价牛头，通胀预期引发黄金投资性需求。

    此次我国央行选择在三季度宏观经济数据公布前加息，说明经济增长数据可能会高于市场预期，但同时也意味着央行意识到中国未来通胀形势比预期 更为严重。在全球性通胀预期未出现根本变化的情况下，支撑黄金价格的主要因素并未改变，未来3-4个月金价仍将高位运行，并在年末冲击1400美元/盎司 关口。

    国庆节以来的行情余波未尽，上周（10月18-22日）以来的三件大事：十七届五中全会落幕及其公告亮相，《国务院关于加快培育和发展 战略性新兴产业的决定》出台，“预期外”加息不期而至，对A股行情产生重要影响，在博览研究员看来，行情结束前期暴涨、进入新的阶段。

    而市场“技术层面”的三季报陆续面世，基金较高的仓位水平，机构配置品种上的分歧，似乎都更加应证了A股投资人此时正面临重大选择。显然，大盘调整的当下正是投资者再次梳理投资主线、进而优化投资策略之际。

站在10月初，博览研究员对A股行情的判断是：虽然长期看经济增速下 滑的大趋势、宽松政策退出的大方向下，A股长期趋势维持下行通道的判断不变，但四季度A股很可能迎来一波流动性预期通胀行情，其具体演绎路径还需边走边 看。鉴于全球范围内二次经济刺激政策而投放货币的大背景，特别是由其所催生的通胀预期“鹊起”，已经呈现出取代国内政策变化，成为决定A股中期趋势主要矛 盾的迹象。

当时最新的消息显示，从棉花、蔗糖等农产品价格的上涨，到金价、油价的持续攀升，国内外商品价格的反复推高，都在进一步 强化国内投资人的炒作预期，而月初发改委发布关于居民用电阶梯定价的《征求意见稿》，或在暗示管理层对通胀的容忍度已大幅提高，这必将进一步推动国内的通 胀形势，通胀预期增强不可避免。

    ●源头在美联储。

    A股市场发起这波行情的源头，是基于市场对美联储提出二次量化宽松政策的预期强化，预期强化的源头是美元加速贬值后，诸多国家在“十一”期 间，连续采取防止本币升值的措施，引发全球竞相货币泛滥的趋势，直接引发了国际资源商品价格的大幅并全面飚升，从而强化了中国国内对双重通胀预期的骤然提 升，也通过上周央行提高差别存款准备金率政策的发布，间接得以应验。

    ●本质是“价格重估”。

    不是“资产价值重估”，而是“资产价格重估”。因为，价值重估是基于基本面的变化，但这轮上涨的实质是市场预期下的资金聚集，是资金推动型的上涨，是流动性通胀的预期强化下的上涨行情。简单说，与价值无关，与炒作有关；与实体经济无关，与虚拟经济有关！

    ●“价格重估”是“二次量宽”的“蝴蝶效应”。

    ——国际大宗商品价格进入一波上涨潮：二次量化宽松将使通胀成为2011全球增长的主要风险，当前，“欧美日提供资金+中巴印提供需求”的组合，在中期内将推高国际大宗商品价格进入一波上涨潮。当欧美终于开始收获良性通胀的时候，新兴经济体的某个角落，很可能会出现“爆煲”——两次量化宽松所叠加的货币能量，势必在未来某个时刻引爆新一轮危机。

    中国输入型通胀压力中期内将显著加大。甚至说，中国不断公布国内发现新矿产的主要目的是为了缓解“中国需求”的炒作力度。但从根本上讲，供给因素无法对冲量化宽松对大宗商品价格的拉升。而A股市场采掘类资源板块相对大宗商品价格的即期拉升明显被“低估”，将大幅上扬。

    ——人民币升值的整体节奏加快的可能性增加，外需及产业转型的步骤会加快。 “量宽”在令美元贬值后，也相对使人民币升值，“量宽”令资源商品上涨，以及海外游资或许进入内地，也是会令人民币升值。这意味着以进口贸易、外币负债过高的上市公司将受益。

    ——但必须区分“升值”与“通胀”作为推动要素对本轮行情的权重大小。人民币升值的本身对行情的发动贡献不大，如果没有全球流动性再次泛滥的背景和原因，仅人民币升值，是不会引发这轮行情的。但它的确可以构成行情上涨推动力，准确称为“强化市场预期”的次要矛盾。其根本原因是，本来是美国的“量宽”引发全球货币的贬值，出现货币战争的乱象，但包括IMF（国际货币基金组织）在内，却将所有问题引向汇率重估上，进而集中在人民币问题上。“十一”期间尽管有温家宝总理在欧洲的游说，但美欧要求人民币加快升值的围堵反而进一步趋强。

    ●“差别化上提存款准备金”不改中期趋势。

    总体看，央行差别化提高准备金率在A股方向上难以逆转中期上涨趋势，在力度上不可能对短期行情造成太大的冲击，是一个相对快速消化的事件性扰动，甚至不能排除被市场解读为国内流动性泛滥势头增加，通胀和资产价格上涨趋势被强化的政策信号。

    从消息本身而言，不能视为政策加力紧缩的迹象，反倒是政策谨慎的信号。差别准备金的上调反而降低了宏观再紧缩的风险。

    从趋势看，央行的这一个政策对行情的影响而言，只是一个“事件性”的扰动，不足以改变由 全球性货币泛滥预期推动的上涨行情。这个股市的主要矛盾并未被触及。即使出现短暂的调整，也应该被视为“降低介入成本”的机会。投资人已经被二次量宽和通 胀预期所撩拨起来的炒作热情，不会轻易被“常规性政策”打压下去。

    博览研究员认为，在当前流动性预期转向确认的过渡期，海外的二次量宽政策和美元走势，是影响行情形态的关键变量；而进入十一月中旬之 后，对于国内的政策预期，将随着中央经济工作会议的临近而取得主要矛盾的地位；之后，市场将把目光从政策转向经济，从货币转向基本面。

初期主要变量：QEⅡ——弱美元

    作为流动性通胀行情初期的主要矛盾（并贯穿于行情的三个阶段），世界范围内的二次量宽，是造成全球资本市场流动性涌动的根源，亦是行情在完成初期的暴涨阶段之后，能否由流动性预期行情，转入流动性通胀确认行情的关键变量所在。其量化的标的，就是美元的走势。

    博览研究员认为，全球量宽的最终结果不可避免，11月初美联储的议息会议将基本完成QEⅡ的确认，但其间的各货币主要发行国间达成的汇率协议框架、中国加息的意外因素，及其后的关于QEⅡ规模、方式等细节的确认，将通过美元的走势、人民币升值的速度等标的，令市场对通胀的预期、资金聚集的速率和规模，造成一定的影响。

    ●如果美元如博览首席研究员王晓兵先生所料，美元行情将由前期的货币政策预期主导（二次量宽政策的预期刺激），向资金流动主导阶段转变，并 在四季度不断向下探底，那么作为本轮A股的初始发动机，弱美元将继续放大市场的通胀和流动性预期，当前的权重行情继续向上演绎；

    ●如果美元如博览首席研究员李宏图先生所料，前期美元下跌（8-9月）已较充分反映了“二次量宽”实施的预期，未来市场关注焦点将向刺激政 策能否兑现以及如何作用美国经济的转移，美元已经阶段性见底，那么当前建立在“弱美元→大宗商品→输入性通胀”的通胀预期将在货币上有所弱化，那么对A股 而言，则意味着第一阶段向第二阶段的过渡期调整，无论是在时间跨度还是空间幅度上，将继续加大；当前的权重行情，除非出现新的刺激，否则必将继续分化而非 集体上扬。

    ●倘若出现人民币迅速升值到位的极端情况，那么不排除热钱倒流、市场担心中国经济重蹈日本式覆辙的可能，此时广场协议签订之后的日本经济和股市表现，则成为A股中期走势的参考模板。

    简而言之，在流动性通胀行情的第一阶段、及其过渡期，我们应该盯QEⅡ的规模，盯美元，盯人民币汇率。

中期主要变量：加息周期——楼市调控

    作为流动性通胀中期的主要矛盾，国内热钱跟进股市的规模，是流动性通胀预期变现、资产价格完成首次重估到确认的关键。其间的通胀水平、货币政策、楼市调控三大因素，将通过A股新增开户数、新发基金募集规模、场内成交量等量化指标，反映增量资金的入市速率及规模。

    博览研究员注意到，此前市场关于全球“二次量宽”是否引发国内流动性泛滥和通胀抬头、甚至高企的预期，已被央行的“意外”加息所打乱。国内 热钱对“海外二次量宽的货币扩张”、“通胀高企→负利率扩大”等因素的预期，会否因为中国开启加息周期而淡化、乃至消失？这取决于央行加息的动机和频率。 市场目前对加息意图的猜测，不外乎三种：针对通胀、针对资产价格泡沫尤其是楼市、“货币战争”的需要；而对加息的频率预期上，以“年内不再加息、准备金工 具可能再次动用”的意见为主。

    ●如果年内不再加息，那么无论央行此次意外加息的目的究竟为何，都将进一步推高市场的通胀预期及对中国经济的乐观程度，对资本市场走势形成中期利好，有利于流动性通胀行情完成中期过渡。

    ●如果年内再度加息，那么，从“乐观”的角度看，行情的空间幅度，至少应该会因为资金对政策的预期分歧，而比初期的预期要打个“折扣”；而 其后续的演化，究竟是因为市场担忧决策层打压通胀的决心，从而“宣告”资产价格重估预期的“终结”，还是基于“历史经验”，投资者预期“利率从来跑不过通 胀的速度”，反倒因为加息周期的开启，而成为储蓄搬家大规模出现的标志，这一点，需要根据央行“第二次加息”时，资本市场所处的国内外经济、政策环境，再 予以评估。

    值得强调的是，鉴于A股流通市值已相对07年成倍放大，而无论是当前市场的存量资金，还是居民储蓄账户上的存款，对资产价格持续上扬的支撑效用都略显不足，所以博览研究员对其他社会资金（主要是楼市）向股市腾挪，都格外的期待。

    我们知道，社会资本必定流向利润率最高的领域，07年就曾出现不少产业资本大规模转入虚拟经济的报道，此轮行情博览研究员尤其看重楼市资金 的跟进。此前我在《数据加剧分歧流动性预期仍在紊乱中持续发酵》一文中已经初步提到一些炒楼资金入市的迹象，并认为，倘若如本内参此前对楼市“二次调控继 续深入，管理层意图从量、价同时打压楼市成交”的判断成立，那么在保障房建设大规模跟进、固定资产投资企稳、楼市调控不影响中国经济大局的前提下，每一次楼市政策的“地震”，都将如国庆前“新国五条”那样，应被视为股市的利好。

末期主要变量：实体经济走势

    末期的主要矛盾，为经济实际走势与泡沫落差，它决定资产价格泡沫破裂时的烈度。

    世界经济能否避免二次探底、在全球经济再平衡的基础上完成可持续性的复苏？博览研究员并不认为当前欧美经济体推出的二次量宽，能完成一次量宽所没有完成的任务，因为它们之间并没有本质区别——都没有能够解决欧美消费与生产失衡的本质问题。对于中国经济而言，我们尤其担心，在资产价格泡沫上升期，中国货币政策的过快收缩，其政策的滞后效应与世界经济二次探底的效果叠加，造成08年式的从“双防”的紧缩性政策向“保增长”、经济从过热到过冷的180°转变。

    当然，这亦是一个政策的量和度的问题。倘若当前资产价格泡沫吹起的速度，因为种种原因而不至于过快，中国的经济转型又能迅速较好的完成，那 么泡沫依然存在着做实的机会，并在资本市场形成一个长周期的慢牛市。但总的来说，因为变量太多，现在讨论末期形态，还为时尚早。

——G20协议＋银监会提示＝短期调整加大≠中期行情的终结

    本周，包括A股在内的全球金融市场都颇为关键，在全球都屏息凝气等待美联储确定QEⅡ的规模及方式、美元是否继续开启下行周期之时，索罗斯挟带万亿美元（媒体语）来到了中国。流动性通胀行情将如何演绎？

    总结周末消息，两个“市场化”因素可能会深化超短期行情的调整。

    一是G20财长会议上，关于“由市场来决定汇率”的声明，被部分媒体解读为“货币战争”的妥协。博览研究员认为，对于主要由“二次量宽” （就是下文所称的“QEⅡ”）和美元贬值发起的流动性通胀行情而言，投资者更加期待的是，唇枪舌剑、硝烟四起、流动性泛滥下的“弱美元”，而非把酒言欢、 风平浪静、流动性虚张声势的“强美元”，不排除“台面协议”声援盖特纳“强美元”走势、削弱部分投资者预期的可能。

    二是银监会副主席王兆星关于“加快存贷利差市场化——目前我国股份制商业银行过度依赖贷款增长、过度依赖存贷利差的发展盈利模式不可持续， 必须加快调整和转变”的表述，对银行权重来说，更不是什么好消息，再加上楼市调控的不断深入，中国银行业的盈率水平似乎难以支撑其资产价格估值水平的迅速 上升。

    行情是否就此终结？

    不！博览研究员认为，两个“市场化”仅仅加剧了短期行情的调整，而绝不是行情的终点，甚至连中点都不是！在流动性通胀行情的三个阶段中，当前仅仅处于第一阶段和第二阶段的过渡期——

    本轮行情的发动机是“货币战争”，“货币战争”的本质是全球经济结构失衡问题而非单纯货币问题。回顾本轮全球性经济衰退，其本质是消费与生 产的失衡问题。一次量宽并没有解决发达经济体自身的结构性问题，尤其是美联储的美元，并没有转化为代表生产力的固定资产投资，而是在金融资产内完成负债表 的循环。

    而在刚刚结束的G20财长会议上，我们没有看到任何关于重建世界经济结构的重要协议，甚至连关于汇率问题的框架性协议的没有达成。因此，无论美元的阶段性走势如何，全球经济的再平衡都将制造更多的货币、汇率和贸易争端，欧美央行的QEⅡ势在必行，货币战争才刚刚开始，人民币升值压力持续、高度存在，流动性通胀行情的源头，不会发生方向性的改变。

    虽然各个阶段的主要矛盾可能不同，但从时间的持续性来看，极有可能是市场期待的跨年度行情（详见下文分析）。

——流动性通胀行情三个阶段的定性及时间范围

    为了更好的把握流动性通胀行情的形态趋势，我们用矛盾论的方式将之划分成了三个阶段：

    初期，主要矛盾为欧美的货币政策（二次量宽），特征为“流动性+通胀预期”：先知先觉资金在“二次量宽”、“弱美元”、“资源品货币化”的感召下积聚入市。其中既有初期的开始，指数的疯狂上涨，也包含过渡期美元的反复、指数的调整。

    如果若想在时间上对此阶段有所考量的话，市场的期待之情至少应该持续到11月初的美联储议息会议确定QEⅡ的规模，谢国忠先生给的标尺是万亿美元。

    而从空间上说，此阶段上证指数的核心就是“3号高地”的争夺，并最终以此为起点完成向第二阶段的过渡。

    值得一提的是，货币战争、人民币升值等因素，将贯穿整个流动性通胀行情的三个阶段，但作为主要矛盾，现只能看到11月初，至多11月中的G20峰会。

中期：预期变现，矛盾转移，跨年度行情

    中期，主要矛盾为国内货币+楼市调控政策，特征为“流动性+通胀确认”，其中亦包含三个确认——热钱流入的确认；储蓄搬家大规模出现的确认；其他社会资金（主要是楼市）向股市腾挪的确认。

    当前，美联储还没有正式通过量化宽松、海外游资或许正在进入的过程中、中国是否已经进入高频率的加息周期还存在争议，当前市场的预期存在着对未来有过度高估或低估，都存在可能。所以，只有先对第一阶段中的预期与“现实落差”的重估，才有对资产价格的确认性重估。

    另外，我们一直强调，海外热钱对于中期行情的刺激作用，仅限于“点火”，在3000-3478点这一密集成交区（或曰套牢区）的心理区间，必须要有国内热钱的大规模跟进，才能完成资产价格的向上重估。

    由于这一阶段的主要矛盾，将是国内政策而非海外，所以博览研究员认为，从时间来看，也许年底中央经济工作会议的召 开，相关货币政策、财政政策和调控政策的表述明确之后，存量资金才敢、且才能在确定的政策红利下制造财富效应、吸引场外的增量资金入市。从行情的持续性上 来看，市场极有可能选择在中央经济工作会议到明年“两会”的政策确定期内完成行情。

末期：落差凸显，泡沫破灭，重回下行通道

    末期，主要矛盾为虚拟经济和实体经济间的落差，特征为“资产价格泡沫破裂”。

    我们必须正视这样一个事实：我们的货币最终、且很可能现在就已经开始收缩，我们的经济增速短期内可能因为“调结构”而持续下降；世界范围内来看，欧美经济尚未建立起“再平衡”状态下的复苏，资本市场仍处于上、下轨皆下行的大周期通道中。因此，如果以“年”为周期视角，可以肯定现在“二次宽松”吹起的资产价格泡沫，必定要经历此前“一次宽松”式的破灭。对A股而言，倘若市场迅速完成对年内高点、甚至“4号高地”的突破，那么09年“7.29”式的、甚至08年式的断崖式调整，必将出现。

    当然，最后的破灭离现在还很远很远，在连行情的初期都没走完的当下，任何当量的资金都仍有较大的运作空间和时间，关键是要把握影响行情态势的变量如何发展，这是下文要讲的问题。

例会背景：

●国际：10月23日G20财长会议承诺避免“本币竞争性贬值”即所谓“汇率战”；确认向新兴经济体转移超过6%投票权；份额改革完成后，中国拥有份额将升至第三位；汇率问题上，美国提出设置经常项目顺差的具体控制指标未获通过。

●国内：10月15日至18日十七届五中全会召开，会议强调加快转变经济发展方式是我国经济社会领域的一场深刻变革，必须贯穿经济社会发展全过程和各领域，坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向；

10月19日，中国央行34个月来首度加息，上调存贷款基准利率。

●A股：央行加息后，连续暴涨两周的A股步入调整，上证综指围绕3000点整数关口作窄幅震荡。

●国际金融市场：中国央行加息首日（20日），美国三大股指普跌，国际大宗商品价格下跌，黄金期货价格跌幅2.6%，伦铜跌幅2.12%，原油期货主力合约跌幅逼近3%。

对宏观经济的主要观点

●G20财长会议承诺避免“汇率战”的意义:G20财长会承诺避免“本币竞争性贬值”的声调，对目前各国间较为激烈的“汇率战”有一定的缓和作用，但实质性作用并不明显。对于如何避免汇率战，G20财长会并未提出具体措施，而只是达成空泛协议，其象征意义大于实质意义。

●美元走向：美元是继续下跌还是进入触底回升阶段，博览财经内部对此问题尚存分歧。

博览首席研究员王晓兵先生认为：

四季度美元仍将继续寻底，美元行情将由前期的货币政策预期主导（二次量宽政策的预期刺激），向资金流动主导阶段转变，今 年四季度到明年上半年，美元将扮演主要的套息货币角色，直至美国核心通胀上升，或美国经济出现明显好转趋势。他认为，当前美国经济最需要的是财政刺激创造 就业，而非货币刺激创造流动性，一次量宽没能解决的增长问题，很难指望二次量宽能奏效。随着G20确认新兴市场与发达市场的增长落差进一步拉大，储备货币 国二次量宽所放出的资金，将进一步流入新兴市场，其制造的通胀也将同步被新兴国家所“进口”。

博览首席研究员李宏图先生则认为，美元已阶段性见底。美元开始由对货币过多的预期倾向，转向对美国经济回升的初步预期。 前期美元下跌（8-9月）已较充分反映了“二次量宽”实施的预期，未来市场关注焦点将向刺激政策能否兑现以及如何作用美国经济的转移。其中，“二次量宽” 实施的力度和节奏是市场关注的重点，也是影响预期的关键变因之一。

●关于加息：我们认为，加息周期已开启，加息的节奏尚难判断，央行货币政策仍主要采取数量型工具，其次才是价格型工具。

博览财经内部对加息周期开启的方向性结论已达成共识，分歧主要是在加息的节奏和力度上。

博览首席研究员王晓兵先生认为，随着通胀周期的起航，加息周期也已出现，但由于管理层内部对当下经济状况缺乏统一认识， 货币政策调整的阻力明显。下一次加息的条件要看经济增长和通胀是否出现“两个超预期”。随着经济复苏力度增强和外资流入加速，货币政策从“超宽松”向“适 度宽松”转变的压力也随之加大，年内再次上调存款准备金的概率较高，但不排除再次加息的可能性。

博览高级研究员朱茵女士认为，央行加息的频率不可能很紧，经济承受力在货币政策抉择中仍占有较大权重。

博览首席研究员李宏图先生认为，五中全会后，政策紧缩的力度可能会更大些。对于此次央行加息应放到五中全会的大框架下进行考量，落脚到中央对“保增长”与“调结构”的倾向性问题上。 五中全会反复强调发展方式的转变，以及结构调整，这一指导思想的确立表明中央或容许各部委为实现政策目标而“牺牲”一定的经济增长空间。日前央行行长周小 川关于货币政策要“宏观审慎”的表态，以及银监会副主席王兆星说“银行利率将逐步市场化”，“大型金融机构可破产”的言论，似乎在佐证这点。

对证券市场的主要观点

    ●自10月8日开始的A股行情暴涨阶段已接近尾声，以10月19日央行加息为标志，行情正在进入向下一个阶段转变的过程当中。

    ●A股中期行情（3个月）上涨的趋势不变，但上涨斜率有所放缓，短期行情调整的风险较大。节后A股的暴涨主要是建立在“全球二次量宽引发流 动性泛滥强化国内通胀预期”的炒作逻辑之上，但同时，市场潜在的一个“默认共识”是中国“年内不加息”，现在，推动行情中期上涨趋势的主要矛盾——“全球 二次量宽”仍然存在，因此，博览研究员坚持认为中期上涨趋势没有改变，但“不加息”的“共识”则被无情的打破，对于短期行情而言，投资人基于通胀预期诱发 的狂躁乐观情绪会有所修正。

    ●关于投资风格，即权重行情是否结束的问题，需要关注两点：

    一是，美元趋势是继续贬值还是触底回升；

    二是，从中期变量看，全球“二次量宽”强化通胀预期作为A股中期行情的主要矛盾，会否被其它因素所取代，如人民币大幅升值，国内政策密集调整等因素，在一定条件下都有成为A股行情主要矛盾的可能。

而就短期变量而言，博览首席研究员李宏图先生认为，银监会副主席王兆星关于“银行利率将逐步市场化”、“大型金融机构可破产”的表态，对银行板块是利空，需要密切关注本周一（25日）A股对此表态的反应，也可作为判断权重行情是否结束、或者仅仅只是一次“强势调整”的重要依据。

●关于楼市、股市的“跷跷板效应”。为什么4月在严厉楼市调控下，楼市资金未进入股市，而在10月可以关注楼市资金是否 进入股市？这是因为在作为国内为数不多的三个主要投资领域中，楼市、农产品市场都出现行政性限制政策的条件下，股市作为最市场化的市场，为投资资金解除了 行政控制风险，资金投资股市的政策风险更小。