首席证券内参2010-10-29

    当前股市究竟是处在新一轮行情上升周期的强势调整期，还是处在行情下降周期的反弹回抽期？

    要回答这个有关股市中长期趋势的命题，离不开十七届五中全会对中国经济确立了怎样的指导思想，以及中国经济即将发生怎样的变局。

    对于A股中短期（1-3个月）走势，我们仍需紧盯美元走向，对于中长期（3个月以上）趋势，博览研究员认为，会与美元走势相关，但绝不仅仅取决于美元。A股市场的中长期趋势，最终还是由国内政策取向和经济增长趋势决定。

    美元只是其中的一个要素，且美元影响A股行情存在两种可能：如果美元贬值趋势能够持续，全球大宗商品价格续涨，A股行情或许还能继续看高一线；但如果美元一旦出现阶段性反弹态势，引发国际大宗商品转跌，与国内政策紧缩形成共振，A股行情上涨就有终结的可能。

    10月初以来A股行情之所以会追随国际市场大幅上涨，除了有各国竞相货币贬值强化国内通胀预期的因素，也有国内对中国经济“二次探底”的悲 观预期大幅减弱的因素（中国央行敢于在10月加息，也从侧面印证中国经济活跃度的提高）。人们对中国经济走势的预期从悲观转向相对乐观，为国际“二次量 宽”强化国内通胀预期引爆A股行情暴涨，提供了有利的经济环境。

    沿用博览资讯特有的股市分析框架，经济与股市的传导路径应该是，经济目标决定政策导向，政策导向影响预期取向，预期取向决定投资预期，投资预期决定资金流向，资金流向改变股票的供求关系，从而决定股价的变动方向。

    因此，首先我们需搞清楚，中国经济战略政策究竟发生了怎样的变化？

    今年以来，中国决策层在涉及经济方面用到最多的词语是两个：转变经济发展方式与调整经济结构。如果说此前大家对“转方式、调结构”的战略主导地位还有所犹疑的话，那么，十七届五中全会的召开，则正式从执政党层面确立了“加快转变经济发展方式、调整经济结构”对未来五年中国经济的战略主导地位。

    刚刚发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》（下称《十二五规划建议》）明确指出，“十二五”时期（二０一一年至二０一五年），是全面建设小康社会的关键时期，是深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期。

    什么是转变经济发展方式呢？就是以“科学发展观”为主题下中国经济由数量型向质量型的转变。什么是经济结构调整呢？就是对传统产业“做减法”（升级），对新兴产业“做加法”。

    如果上述我们称之为是中国经济的战略经济目标，那么就需要政策（工具）来实现这个目标。这就引出了什么样的经济政策及导向来实现这个经济战略目标。

    宽松刺激性政策的退出就是新的政策导向，直接的“政策工具”就是过剩货币的正常化与财政政策定投的结构调整。

    这一政策早就从今年年初就开始执行，一系列对传统产业加大限制如房地产、钢铁、出口产业等政策密集出台。虽然三季度政策暂时进入观察期，但在10月确认经济复苏势头进一步巩固后，中国“宽松政策退出”的原有政策主线并没有因为欧美日等发达经济体重回定量宽松政策而发生改变。10月央行差别化提高存款准备金率，以及34个月来首次加息，正是对中国坚持“宽松政策退出”这一政策主线的最好注解。

    值得注意的是，央行此次加息是在十七届五中全会闭幕次日，是在“转方式、调结构”正式确立为中国经济战略政策后的首次加息，其意义非凡。正 如博览首席研究员李宏图先生所言，对于此次央行加息应放到五中全会的大框架下进行考量，落脚到中央对“保增长”与“调结构”的倾向性问题上。

    五中全会反复强调加快转变经济发展方式，以及经济结构战略性调整，这既是对既有政策重心的肯定，也是一种坚持和延续。

    如果说在五中全会之前，我们还可以说中国经济是“在保增长下调结构”的话，那么，五中全会的召开，正式宣告中国经济已进入“在调结构下保增长”的历史新时期。

    博览研究员认为，中国经济的战略重心正式向“转方式、调结构”转移，表明在当前宏观经济数据显示出比较抗压的情况下，经济结构调整的力度会加大，甚至不排除会为了实现经济结构调整的政策目标而“牺牲”一定的经济增长空间，和提高对通胀的容忍度。五中全会后的宏观政策取向和节奏，可能更倾向于今年二季度的“趋紧”，而不是三季度的“观望”，正如博览研究员在今日《中国首席财经》中所分析的《年内加息、准备金齐用概率大增》。

    我们必须充分认识到，中国经济正处在2002年以来一轮经济周期的末端，同时新一轮经济周期尚未启动的过渡时期。在不能确认2010年成为中国经济新周期的起点之前，我们对于宽松政策退出与经济结构调整下的股市中长期趋势仍然保持较大程度的谨慎。这也是博览研究员目前仍只强调“在时间上，总体上涨趋势，持续到年底的可能性比较大”，而没有过多涉及所谓“跨年度”行情的根本原因。

    博览研究员认为，虽然目前中国并没有跟随国外进行经济二次刺激（二次量宽），但这并不意味着中国经济已与世界脱钩，中国经济发展新的繁荣周 期的开启，离不开世界经济的复苏。在世界经济出现较大不确定的情况下，讨论中国经济新周期来临还为时尚早，这也就决定了目前A股出现有经济基本面支撑的大 牛市的时机还不成熟。

    股市本质上是对未来经济走势的预期市场。如果中国经济新周期即将开启能够被目前市场所强烈预期，那么，当前股市上涨很可能是新一轮上升周期的前奏。但如果市场仅仅是对通胀有着强烈预期，而不是对新的经济繁荣周期的预期，那么股价上涨就难以最终获得基本面的价值支撑。

    而从五中全会透露的信号来看，将2010年认定为中国经济新周期起点的理由并不充分。《十二五规划建议》强调，“巩固和扩大应对国际金融危 机冲击成果是‘十二五’时期的重要任务”，这说明包括2010年在内的未来一段时期，中国经济还处于从危机时期向新周期过渡的阶段。

    在市场对未来经济走势的预期依旧处于模糊状态的情况下，宏观政策取向，对于股市走势的作用和影响明显更大。五中全会后央行加息，意味着货币 政策向紧的方向更近一步。正如《中国首席财经》中《年内加息、准备金齐用概率大增》一文中的分析，在当前时点上，货币政策转向“谨慎”虽然只是刚刚进入预 热阶段，但这种转变已经发生，无论如何，一年四次调整准备金和一次加息都已经不能用“适度宽松”来形容。

    央行加息的“残酷性”将会在未来的市场表现中得到体现。也许有人会拿07年央行每加息一次，股市就会上涨一次的历史经验来反驳，但我要指出的是，经济增长的稳定性不同，决定了行情上涨的根基不同。

    2007年与2010年，一个是旧有粗放型经济增长模式运行的巅峰时期，一个是经济发展方式转变的开端，两个宏观背景迥异的阶段，股市行情的演绎过程自然不可能简单划等号。

    07年央行加息难以平抑经济过热和通胀，是因为经济增长和通胀的惯性都非常强，政策紧缩效果显现的时滞较长，但在2010年，在外部经济显著减速，欧美等发达经济体重启量化宽松政策的情况下，当前中国经济增长的根基自然不能与07年同日而语。经济对政策紧缩的承受力与市场预期对政策紧缩的“免疫”能力，要明显弱于07年。

    虽然2010年经济增长的稳定性不如07年，但未来的通胀形势却不见得好于07年，这也是央行真正担忧之所在。五中全会将宏观经济政策的战 略重心正式确立为“转方式、调结构”， 且将央行行长周小川近期抛出的新概念——“宏观审慎政策”写入《十二五规划建议》（在“建议”43条明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框 架”），表明货币政策从紧的空间已被打开。

    正如上文所分析，一旦美元出现阶段性反弹态势，引发国际大宗商品转跌，与国内政策紧缩形成共振，A股行情上涨就有终结的可能。

    五中全会后的股市走向，一看美元，二看中国央行。

    目前的所谓“汇率斗争”是美国迫使其他国家向美国“让利”的过程，还谈不上是真正的“汇率战”。

    美国还将通过其他方式实现全球范围的国际利益再分配，甚至有所“恢复”其“单极”或者“世界领导”局面。全球“再平衡”过程比之“全球失衡”的过程更加危险，斗争更加激烈。

    印度这一中美之间“第三者”的观察，也许很正确。据悉，首尔G20峰会前，视G20成员国身份为印度大国地位标志的印度总理等官员忧心地警告：“G20正在分裂成两个团体，一边是美国与英国这样的债务国，另一边是以中国为首的拥有巨额外汇储备的债权国。”

    老牌的富国成为债务国，最大的发展中国家却是债权国，这极具讽刺性的格局反映了世界在过去20年到底发生了什么实质的变化，以及存在着什么 样的真正危机：富国不但自己寅吃卯粮，而且不惧后果“吃”（国际借贷）了穷国辛苦的储蓄。新的全球债务危机日益加深，债权国面临着债务国无法还账的危机。 G20内部债权国即使为稳定与债务国的“大国关系”忍气吞声，也不得不不平而鸣。

    其实，G20存在的何止是债务国和债权国的区分，G20本来就是“老牌大国”和“新兴大国”的组合。这个组合在金融危机前已经酝酿再三，除了日本，从2003年以来，在G8的历届年度峰会前后，都有力主吸纳中国、印度和巴西加入G8的声音。

    美国和英国等金融强国是拿G20作为纠偏的工具，即实现所谓从“全球失衡”到“全球再平衡”。

    但问题是，什么是“失衡”，什么是“再平衡”？

    不同的国家利益和思维模式，对此定义南辕北辙，差异甚大。如果把中国、印度、巴西等的“崛起”看作是失衡，这是自私的一家之言，是利用旧日的强权和制度在国际社会兜售的话语。新兴大国“崛起”前，世界是真正的失衡。这些国家的崛起本身是再平衡，帮助解决了美国和西方独大导致的失衡。如今，美国不满新兴大国的崛起，要再平衡，这就是当前世界问题，尤其是G20国家之间的龃龉、摩擦、紧张和冲突的根源。

    介于美国和新兴大国之间的是欧洲国家和美国的政治军事盟国、中国的最大贸易伙伴——日本和韩国。我们把它们叫做21世纪的“第二世界”也不 为过。德国最为典型，在金融危机最困难的时候过了以后（即G20匹兹堡会议和多伦多会议）就与美国的政策分道扬镳，主张紧缩政策，而不是继续加剧债务危机 的刺激政策。德国是世界出口大国，在汇率问题上，并不认同美国的“失衡”看法。日本也一样，美国的美元贬值政策和压迫其他货币升值的政策，使日本经济雪上 加霜，美国还在战略上迫使日本进入美国主导的地区架构，弱化“东亚合作”，强化“亚太合作”。韩国也是出口机器，韩币的升值，以及韩国的工厂所在国——中 国的人民币的升值，已经使韩国经济日渐不堪重负，所以，在中美汇率之战中，韩国一面进行干预，一面利用各种机制，包括首尔G20峰会，试图协调汇率冲突， 也顺带消极抵制韩币升值。

    仅仅从G20表面来看，“多极世界”的说法是成立的。愈来愈多的美英人士原来并不认同“多极世界”，但今天也大谈“多极世界”。11月3日英国《经济学家》集团将在北京举办的“中国峰会”，就用了“多极世界”的术语。

    美国不会改变其“全球失衡”逻辑和结论，当前和未来一段时期，美国志在必得的中心任务是纠正失衡。问题是美国通过什么手段实现它的“再平衡”？目前的所谓“汇率斗争”是美国迫使其他国家向美国“让利”的过程，还谈不上是真正的“汇率战”。美国还将通过其他方式实现全球范围的国际利益再分配，甚至有所“恢复”其“单极”或者“世界领导”局面。

    各国面对的更大的危机、更大的挑战还没有到来，全球“再平衡”过程比之“全球失衡”的过程更加危险，斗争更加激烈。

    中新社日前全文发布了十七届五中全会通过的“十二五”(2011年—2015年)规划建议，虽然建议中的内容基本上是市场早有预期的，但对A股投资人来说，最有价值的有两大看点：

    ●扩大内需“首次”在中国新五年规划建议中“单独成章”。消费板块的投资主线明确。

    中国将“扩大内需”战略上升到一个新的高度。《建议》共分十二个部分，其中第二个部分题为“坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展”。

    在阐述“经济结构战略性调整取得重大进展”目标时提出，“居民消费率上升,服务业比重和城镇化水平提高,城乡区域发展的协调性增强”，这表明第三产业的发展将受到重点扶持，这也是利好商业类上市公司的有利信号。在“城乡居民收入普遍较快增加”目标中明确提到，“努力实现居民收入增长和经济发展同步……低收入者收入明显增加……人民生活质量和水平不断提高”。此项目标再次使我们联想到“收入倍增计划”，无论从哪个角度去理解，居民收入的增加势必会带动消费的进一步增长，但问题是，究竟哪一类企业将受益最多？

    毫无疑问，消费类中最具代表性的非商业零售莫属，而其中又以龙头企业为重点。前期商业零 售类个股普遍出现回调，此刻对于那些没能赶上第一波上涨行情的投资人来说，可谓是千载难逢的机会。商业零售类个股上涨的主要推动力来自于未来对外扩张的能 力，有了对外扩张的能力，意味着未来业绩增长的可能性大为提高，这就是商业零售类个股永恒的题材。对此，我们应该更多地在主板中予以找寻。

    ●房产税前景恐生变数，或未来几年都不一定出台。

    “十二五”期间，改革工作仍任重道远，多项新的改革议题被明确提出，其中环境保护税位列其中，中央和地方的财税资源有望得到重新分配。然而对于此前在楼市“二次调控”之际、再上尘嚣的“房产税”，《建议》中的提法是：研究推进房地产税改革。从“十二五”规划对房产税的定调来看，似已箭在弦上的房产税前景又添变数，目前房产税仍停留在研究阶段。

十二五

十一五

十五

九五

规划主线

以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，深化改革开放，保障和改善民生，巩固和扩大应对国际金融危机冲击成果，促进经济长期平稳较快发展和社会和谐稳定，为全面建成小康社会打下具有决定性意义的基础。

“十一五”时期，必须保持经济平稳较快发展，必须加快转变经济增长方式，必须提高自主创新能力，必须促进城乡区域协调发展，必须加强和谐社会建设，必须不断深化改革开放；民主法制建设和精神文明建设取得新进展，社会治安和安全生产状况进一步好转，构建和谐社会取得新进步。

坚持把发展作为主题；坚持把结构调整作为主线。坚持把改革开放和科技进步作为动力；坚持把提高人民生活水平作为根本出发点；坚持经济和社会协调发展。

正确处理改革、发展、稳定的关系。积极推进经济体制和经济增长方式的根本转变，计划要体现发展社会主义市场经济的要求。

主要目标

推 进农业现代化，加快社会主义新农村建设。发展现代产业体系，提高产业核心竞争力。促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化。加快建设资源节约型、环境友好型 社会，提高生态文明水平。深入实施科教兴国战略和人才强国战略，加快建设创新型国家。加强社会建设，建立健全基本公共服务体系。推动文化大发展大繁荣，提 升国家文化软实力。加快改革攻坚步伐，完善社会主义市场经济体制。实施互利共赢的开放战略，进一步提高对外开放水平。

宏观经济平稳运行。产业结构优化升级。资源利用效率显著提高。城乡区域发展趋向协调。社会主义新农村建设取得明显成效。基本公共服务明显加强。可持续发展能力增强。市场经济体制比较完善。人民生活水平继续提高。民主法制建设和精神文明建设取得新进展。在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番；资源利用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20％左右。

国民经济保持较快发展速度，经济结构战略性调整取得明显成效，经济增长质量和效益显著提高，为到2010年国内生产总值比2000年翻一番奠定坚实基础； 国有企业建立现代企业制度取得重大进展，社会保障制度比较健全，完善社会主义市场经济体制迈出实质性步伐，在更大范围内和更深程度上参与国际经济合作与竞 争；就业渠道拓宽，城乡居民收入持续增加，物质文化生活有较大改善，生态建设和环境保护得到加强；科技、教育加快发展，国民素质进一步提高，精神文明建设 和民主法制建设取得明显进展。

形成有利于节约资源、降低消耗、提高质量、增加效益的企业经营机制，有利于自主创新的技术进步机制，有利于市场公平竞争和资源优化配置的经济运行机制。认真解决关系改革和发展全局的重大问题。

产业布局

发展结构优化、技术先进、清洁安全、附加值高、吸纳就业能力强的现代产业体系。改造提升制造业，培育发展战略性新兴产业，加快发展服务业，加强现代能源产业和综合运输体系建设，全面提高信息化水平，发展海洋经济。

加快发展高技术产业提升电子信息制造业， 包括培育生物产业、推进航空航天产业、发展新材料产业。振兴装备制造业，包括振兴重大技术装备、提升汽车工业水平、壮大船舶工业实力。优化发展能源工业， 包括有序发展煤炭、积极发展电力、加快发展石油天然气、大力发展可再生能源。调整原材料工业结构和布局。提升轻纺工业水平。积极推进信息化。拓展生产性服 务业。丰富消费性服务业。发展循环经济。调整优化国防科技工业。

研究制定振兴装备制造业的政策措施，依托重大工程，大力振兴装备制造业。对传统工业的改造，实现工业产业信息化。发展以居民住宅为重点的房地产业和装修装饰业，规范发展物业管理业。

确保农业和农村经济持续稳定增长。积极推进产业结构的调整，继续加强基础设施和基础工业，大力振兴支柱产业，积极发展第三产业。

改革

加快改革攻坚步伐，完善社会主义市场经济体制。坚持和完善基本经济制度，推进行政体制改革，加快财税体制改革，深化金融体制改革，深化资源性产品价格和要素市场改革。加快社会事业体制改革

深化体制改革：包括着力推进行政管理体制改革、坚持和完善基本经济制度、推进财政税收体制改革、加快金融体制改革、完善现代市场体系。

完善风险投资机制，建立创业板股票市场，鼓励发展多种所有制的创新型中小企业。

以企业改革为中心积极推进经济体制改革推进住房制度改革，建设“安居工程”，加快住房商品化的步伐。建立现代企业制度，搞好国有企业的改革和发展。积极培育统一开放、竞争有序的市场体系。

民生

加强社会建设，建立健全基本公共服务体系。促进就业和构建和谐劳动关系。合理调整收入分配关系。健全覆盖城乡居民的社会保障体系。

实施科教兴国战略和人才强国战略。千方百计扩大就业，加大收入分配调节力度，健全社会保障体系，加大扶贫工作力度，扩大城乡居民消费。

深化城镇住房制度改革，落实住房分配货币化政策。积极扩大就业，健全社会保险制度。

调节个人收入分配，建立健全社会保障体系。坚持和完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的制度，按照效率优先、兼顾公平的原则，建立合理的工资形成机制，逐步完善适合企事业单位和行政机关的工资制度。

其他主要内容

建立扩大消费需求的长效机制。加强和改善宏观调控。调整优化投资结构。加快发展现代农业。加强农村基础设施建设和公共服务。实施区域发展总体战略，实施主体功能区战略。大力发展循环经济，加强生态保护和防灾减灾体系建设。

促进区域协调发展。建设资源节约型、环境友好型社会。实施互利共赢的开放战略。推进社会主义和谐社会建设。

西部大开发。优化能源结构，提高利用效率，加强环境保护。

促进区域协调发展。努力保持宏观经济稳定。实施科教兴国战略和可持续发展战略加强环境、生态保护，合理开发利用资源。积极开发海洋资源。

十二五规划（2011-2015）

促进经济长期平稳较快发展和社会和谐稳定，为全面建成小康社会打下具有决定性意义的基础。

十一五规划（2006-2010）

全面建设小康社会，全面贯彻落实科学发展观。

十五计划（2001-2005）

让民众感受“更宽裕的小康”。

九五计划（1996-2000）

全面完成现代化建设的第二步战略部署，基本消除贫困现象，人民生活达到小康水平，初步建立社会主义市场经济体制。

八五计划（1991-1995）

“对内改革，对外开放”。

七五计划（1986-1990）

力争在五年或者更长一些的时间内，基本上奠定有中国特色的新型社会主义经济体制的基础。

六五计划（1981-1985）

继续贯彻执行“调整、改革、整顿、提高”方针，要分两步走。

五五计划（1976-1980）

提出“调整、改革、整顿、提高”方针。

四五计划（1971-1975）

狠抓战备，集中力量建设大三线强大的战略后方，狠抓钢铁、军工，大力发展新技术，赶超世界先进水平。

三五计划（1966-1970）

立足于战争，从准备大打、早打出发，积极备战，把国防建设放在第一位，加快“三线”建设。

二五计划（1958-1962）

中国将用15年时间赶超英美的战略变成10年，在“大跃进”的高潮阶段又降到7年，最后降到2至3年。

一五计划（1953-1957）

工业增速，超英赶美

    “十二五”规划的政治属性远大于经济属性。没有多少人注意到，“十二五”规划的全称是“中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要”，也就是说，经济问题只是五年规划中一个组成部分而已。与股市之间的相关性，并非市场人士想象的那么紧密，甚至不及一年一度的中央经济工作会议。

    在这一问题上可能会存在误区，所以，在进一步详述前先行指出。

    纵观“十二五”规划的纲领性“建议”，不乏“观赏”亮点：

    首当其冲的是，执政目标转向 “民富”：首度提出，未来五年将努力实现居民收入和经济发展同步；首度提出，“深彻改革”的四元体系——经济体制、政治体制、文化体制、社会体制为核心；首度提出，以加快转变经济发展方式为主线——体现经济和社会的统筹发展。

    所有这些改变，指向同一个目标——“民富”。

    十一届三中全会之所以被载入史册，在于果断将执政目标全面转移到经济发展。三十年的经济发展，我们已经做到“国强”。

    十七届五中全会“理应”伟大，因为它决定再迈出一步——走向“民富”。毕竟，“国强民富”才是“深彻改革”的终极目标，才是中国崛起的最终标志。

    值得注意的是，“深彻改革”的组成部分已由政治体制与经济体制改革配套（邓小平关于政治体制改革的理论），转变为以经济体制、政治体制、文化体制、社会体制为核心的全方位改革（胡锦涛总书记所提出）。

    这是一种睿智——为走向“民富”，而另辟蹊径。

    细心品味，“四元体系”作为“二元体系”的延续，作为发展中解决问题的创新方式，作为当前中国最高决策层的最终选择，已经给出了一个“实干家”可以接受并留待下一个三十年后继续解答的“答案”(问题)。

    其次，现代产业体系发展框架构建以及战略性新兴产业为“增量”的发展导向：五年前，“调结构”重心还集中在各个产业的“自主创新”。今时今日，“调结构”重心转移至现代产业体系的发展，产业核心竞争力的提升。

    “调结构”从“虚指”走向“实指”。这一转变的基础，是依托于现代产业体系的定义明确，是依托于新兴产业发展方向的明确，是依托于战略新兴产业分类的划分明确。

    有所留意，会发现这些框架设计大多自金融危机后才显山露水。塞翁失马焉知非福，不能不说，金融危机带给中国的，不完全是困难，也有收获。

    值得注意的是，政策导向上，“中国制造”向“中国创造”转变优先于“中国消费”。扩大内需是着眼于中国经济发展模式中的“不平衡”，但并非力图将中国改造成“消费型”。更迫切的改变，来自于“中国创造”，来自于现代产业体系的发展，来自于将战略性新兴产业加快培育成为先导产业和支柱产业的“政治诉求”。

    最后，以纲领性“建议”为导向，“五年投资纲领”的风险与机遇：

    ●“成长”主线：战略性新兴产业、现代能源产业、综合运输体系、信息化、海洋经济代表着未来中国投资领域的“蓝海”。

    ●“重组”主线：未来重组力度最大的区域很可能集中在传统制造业。

    ●“消费”主线：在消费占比上升趋势明显或经济转好之时，需警惕“政策退出”。

    ●“农业”主线：农业方面“计划内”大规模政策投入的可能性偏小。

    ●“区域”主线：区域经济、城镇化“计划内”大规模政策投入的可能性偏小。

    现代产业体系规划完毕代表着未来五年甚至十年的“支柱转化”。从“五年投资”着眼，战略性新兴产业、现代能源产业、综合运输体系、信息化、 海洋经济代表着未来中国投资领域的“蓝海”。现代产业体系中传统制造业未来出路在于“做强”而非“求新”。这意味着，未来重组力度最大的区域很可能集中在 传统制造业。

    拉动内需的“五年”目标不是要转变成为“内向型”经济体，而是平衡三驾马车的协同关系。投资、出口“双核”拉动转变为消费、投资、出口协调 拉动，由“外向型”发展转变为“平衡型”发展，是下一个五年迫切需要形成的新局面。从“五年”这一时间范畴来看，消费层面的政策拉动会随着经济转好，消费 比例上升趋势出现而明显退出。“过度”消费的局面难以出现。

    尽管农村仍是政府工作“重头戏”，但“循序发展”的可能性远大于“突击”发展。从“五年投资”着眼，农业方面“计划内”大规模政策投入的可 能性偏小。区域振兴规划几乎“出尽”，后续新政策出台想象空间不大。城镇化方面依附于区域发展，“循序发展”的可能性远大于“突击”发展。从“五年投资” 着眼，区域经济、城镇化层面“计划内”大规模政策投入的可能性偏小。

    博览研究员要提醒的是，此次只是纲领性“建议”，“十二五”规划正式文本及各项细则尚需明年“两会”审议通过后公布。也就是说，各个行业的指导细则以及指标届时才会公布，而非现在。纲领性“建议”对于相关板块热点的短期“催热”作用有限。

    当通胀压力增加，或者资产市场价格陡然上升之际，央行加息就成为一招应对之道。为什么加息就能对付通胀和资产价格飙涨呢？道理或许是这 样的：利息乃货币之价，加息等于给货币加价。一般地说，货币之价增加，对货币的需求量就减少，人们少借债、少花钱，购物或购买资产的 “买压”降低，上冲的物价被釜底抽薪，市场就可平稳下来。形象一点说，加息等于给货币老虎丢出一块大一点的肉，好让那厮待在笼中，不要跑到市场上来乱咬一 气。

    这套“安虎策”，说起来是国际惯例。不少读者看过格林斯潘的回忆录 （《动荡年代：一个新世界的冒险》），对这位1987年新任的美联储主席，刚上任不久就做出的加息决定，不可能不留下深刻印象。那是美联储已经连续三年没 有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的决定，加息幅度不过50个基点 （从5.5%到6%）。最初商业银行的反应是相应调高主要贷款的利率——如政策预期，“让借钱变贵”以抑制通胀。但接下来的反应惊心动魄：10月第一周美 国股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日 （周五）一天时间道琼斯指数跌了108点。等到白宫派军用专机把原本要在达拉斯发表讲演的格林斯潘接回华盛顿，9月19日（周一）的美股创下比1929年 大萧条还严重的史上单日最大跌幅：道琼斯指数一天跌508点、下挫22.5%！

    美联储接着又为“稳定市场”手忙脚乱。对此，格林斯潘主席的回忆录里有详细的记载。他戏称自己必须像一条“八脚章鱼”那样行动，才可勉强应 付局面。那也给天下所有央行行长们上了重要的一课。拜学习曲线之福，此后的美联储加息再也没有引发如此的超级震荡。格林斯潘任美联储主席18年期间，多少 轮加息、减息，操盘手法越来越娴熟。这也把 “加息”工具，很自然地列入货币政策“成熟兵器”的武库。

    其他按下不表，这里单追一个问题：格林斯潘那一年究竟加的是哪一种息？不难回答，因为上引《回忆录》载明，那一次把美股闹得天旋地转的“加 息”，加的乃是美联储“贴现率”。这是各成员银行以尚未到期的票据向美联储要求兑现时，美联储要求支付的贴现利率。它有时也叫再贴现率，指各成员银行将已 贴现过的票据作担保，向美联储借款时所必须支付的利息。

    美联储控制的另一项利息，是“联邦储备基金利率”。那也是商业银行向联储借贷的利息，不过不需要以未到期票据为凭。根据联储是美国银行体系 “最后贷款人”的制度安排，各成员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是，一旦央行认定市场过热，就通过加息把自己的钱 变贵，以抑制商业银行向自己借钱的需求。

    很清楚，美联储的 “加息”，无论加贴现利率还是加联储基金利率，调节的都是商业银行与央行的借贷关系。至于商业银行与其客户的关系，联储加息并没有给予直接的管制。商业银 行还是自行决定他们的存贷利率。这里的“决定”，受客户与客户之间的竞争以及商业银行与商业银行之间竞争的影响，不受联储直接干预。联储加息对商业银行只 有间接的影响：如果商业银行从联储得到钱变贵了，而市场上再也无处可以得到比联储 “更便宜”（即利率更低）的钱，那么商业银行可放贷数目就减少，在竞争的压力下，商业银行的贷款利息也就要加上去。

    这样看，联储加息对市场的影响既间接、又重大。为什么间接的干预反倒能带来重大的市场影响？我的理解，美联储加息虽然间接影响商业银行的贷 款需求，但转回来抑制的却是央行自己的货币供给量。在金融发达的美国，金融机构“创造货币”的功夫再了得，央行也还是货币供给的主渠道。关小主渠道的闸 门，货币供应流量从源头收紧，所以影响巨大。加上商业银行的贷款利率跟着上浮，“创造货币”的动力也下来了。

    制度环境不同，“加息”的含义也不同。以本次中国人民银行宣布的加息为例，央行说得清楚，从今年10月20日开始上调的是“金融机构人民币 存贷款基准利率”。这是央行为所有商业银行划定下来的吸收存款、放出贷款的官定利率。各金融机构以此为基准，在允许的上下浮区间里浮动，才形成实际的存贷 利率。一般地说，基准利率上调，实际存贷利率也上升，反之存贷利率下降。因此，上调存贷款基准利率也是为了“让借钱变得更贵”，也是紧缩性的货币政策工具 的运用，这是没有错的。

    但是，中国式加息是央行直接调节金融机构与客户的关系，却没有调节央行与金融机构的关系。央行之所以能够直接干预金融机构的存贷利率，是因为利息管制尚存，也就是“市场化利率”的体制还没有实现。

    本来过多货币供给形成的利息率变动，天生就会先降后升。第一个阶段，货币过多，其价自贬。接下来货币之价（利息）下跌，引起对货币的需求上 升。当利率跌到物价指数之下时——负利率是也——对货币的需求急剧上升，因为此时借钱不但可保值，还有机会升值。到了大家都看明白，谁借得到钱，谁就拿到 通胀条件下参与财富转移分配的门票，第二阶段就来临了。此时，借钱需求旺盛、存款意愿下降，竞争的力量会把存贷利率一起推高。

    这就是说，放任利率自由，市场上也会加息。在这个意义上，央行本次加息，带有松动利率管制的意味。央行提高基准利率外加浮动，就更多地利用市场自我平衡的机能。 这当然值得称道。个把月前我到杭州访问泰隆商业银行，一线业务员已发现，负利率正同时压低存款的意愿和拉高借钱的需求。他们问，为什么不能提高存贷利率？ 日前央行的加息决定，看来顺应了市场要求。在逻辑上，早加息可能早就可以消除负利率的严重状况。真正实现利率市场化了，大范围的严重负利率根本就不容易出 现。

    问题是，消除负利率还不等于消除通胀的压力。道理简单，即使利率在物价指数之上，物价总 水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通胀的定义。正而高的利率，不过有助于抑制高通胀预期可能转为恶性通胀的几率，但并没有根除通胀压力。再说破 一点：作为货币之价的利率，本身也是广义物价总水平的组成部分。统计上对头的话，加息也是“加价”。物价总水平过高的根源是货币总供给过大，非到源头下工 夫，无从根除。从这个观点看，仅仅调控金融机构与其客户的关系还不够，正本清源，还要调节金融机构与央行的关系，特别是根除当下央行在开放条件下被动超发货币的机制。

    给货币老虎多喂块肉，当然有助于把它稳在笼子里。可是，老虎却因此变得体型更大，胃口也更好了。问题尚未根治，同志仍需努力。（周其仁/文）