首席证券内参2010-12-07

    “不确定性”再次成为2010年新财富最佳分析师颁奖礼上“王牌”们口中的流行语。面对紧缩恐吓、战争疑云、极端天气……太多不确定性，使得趋势预测只会是“水中望月，雾里看花”。

    天下哪有免费的午餐？

    周末与一圈内老友闲聊，谈及未来半年策略如何制订之事，竟起了一些分歧。

    他的策略很简单——“冬播春收”，按照历史来看，年末往往是布局好时节，只输时间不输钱。

    高送转、业绩预增、ST扭亏都是传统节目，待到明年2-3月收割一次，4-5月再收割一次。资产绝对收益目标翻番。

    我的策略同样简单——“小概率”。复制“崩盘大亨”鲍尔森的理念，搭配出一套“博意外”资产组合。

    未来半年，没有意外发生，资产收益相对收益跑赢指数20%。如果有重大意外发生，相对收益跑赢指数100%。

    不同策略隐藏着逻辑上的分歧，视野上的差异。

    假如没有《惊天绝密：A股早已沦为“傀儡”》上的发现，传统打法“冬播春收”无疑是上佳之策；

    假如没有2009年末2010年初“血的教训”，恐怕“冬播春收”的传统仍将是“真理”。

    A股自身“进化”的历程将再无法后退，经验主义或蜕变成为教条主义成为策略上的败笔。

“意外”策略组合

    “博意外”组合是怎样一种资产配置？投资逻辑是什么？

    如图，配置以能源为核心，辅以黄金与化肥。

    投资逻辑是：

    ——预期原油价格未来三个月冲击100美元，从而带动相关资源价格上升。

    ——预期未来半年发生局部战争或极端天气变化。

    通过股指期货阶段性放空，平滑收益率且不损失仓位，同时回避逻辑框架之外的不可测风险。

    这是一套风险偏好较高的组合。明显有别于传统强周期（金融、地产、有色、煤炭）的进攻组合与弱周期（医药、商业、消费）的防御组合。

    目标性更强，与国际大宗的关联性直接，利润最大化所对应的特定宏观背景也非常明确。

    （接上文）值得注意的是，“意外”策略中对于股指期货的应用。看明白如何用的？很大程度就会明白近期中国石油、工商银行等权重股的疯狂异动。

    媒体所钟爱的“阴谋论”在时下市场难以“真实实现”。期、现同向套利的巨大风险，任何一个头脑清醒的机构都不会勇于尝试，资金越大越是如此。这是对于市场的敬畏，因为再大的资金量也不过是市场中比较大的鱼而已。不对市场敬畏的，恰恰是资金量偏小的散兵游勇。

    期、现对冲交易是惯常做法，所以根本无需“出货”。中国石油下跌过程中的成交量迅速缩减，并不代表着机构被“套牢”了。筹码不丢，不用追加资金同样可以摊平成本。

    “意外”策略组合中运用股指期货对冲，主要目的如下：

    1．专注于特定事件进展、时间节点，不需为标的介入成本、介入时机“分心”。

    2．介入隐蔽，没有明显布局痕迹，成本无法从盘口估算。

    3．市场发生“不可测”下跌，在仓位不变的情况下，溢出现金，资产总计不减。

    简而言之，在所等待的特定事件出现之前，若发生“不可测”系统性风险，立即通过股指期货锁定策略组合的浮动价值，直至市场恢复平静。如果我的猜测不错，9月底入场的“领涨”资金正是利用这种方式“锁定”既得收益。

    这代表着，所谓“吸筹、洗盘、拉抬、出货”已经不能从K线形态上进行识别了，至少对于这部分资金而言。

    市场在“进化”，游戏规则在“改变”，你看清了吗？

小概率偏好者

    2008年金融危机发生，成千上万的投资者损失巨额财富的时候，有一个基金经理却出人意料地狠捞了一笔。他就是纽约的对冲基金管理人约翰鲍 尔森。他的成功并不偶然，他是大多数人眼中的“小概率偏好者”。通过购买以高风险抵押贷款产品为标的的套保产品，以及放空金融股，他获利颇丰。

    同样，我也是“小概率偏好者”。押注“小概率”不等于“博傻”，不是以亏损为代价的赌博。任何策略不想好“亏损怎么办”，都是纸上谈兵。所以，股指期货作为“保命绳”，必须得到充分应用。

    “崩盘大亨”神话最终能不能复制？重点其实不在于策略组合的选择，而在于宏观视野。“小概率”，只是人们对于未知事物的惯性认知。当视野不再局限在某一特定范畴，对于事物认知的差异所形成的信息不对称，恰恰就是金融市场内唯一不变的生财之道。

    【战争篇】与【气候篇】将揭示一些“有违常理”的认知，这也是“小概率偏好者”的信心源泉。当你了解这些信息，相信对于“小概率”会有全新认知。

    策略内容陈述完毕，下面我将就投资逻辑展开进行详述。

    （接上文）其三，美元因素；与美元的负相关关联，成为了原油价格趋势的“潜规则”。

    11月份以来，美元指数出现了明显的反弹趋势，原油价格短期内也出现了迅速回落。这似乎预示着，“潜规则”依然有效。未来美元趋势究竟会如何演变？反弹会不会演化成反转？没有确定答案之前，原油价格还能看高一线吗？

    我的回答是：未来一个阶段，原油价格有望成为国际金融市场的主角。当角色主次轮换，谁影响谁还不一定！

    国际金融市场真正的硬角色，只有“三金”。根据环境不同，美金、黄金、黑金（原油）之间选取不同模式搭配。当背景演化发生变化时，游戏规则就会“主动”进行修改。

    开车过十字路口，你是盯住前面的汽车，它过你就过？还是盯住红绿灯，出现红灯就停车。后者才不会闯红灯。“潜规则”需要尊重，但当你能够看清“背景演化”的时候，就知道什么时候该出现红灯了。

    美元中期前景（3-6个月）：短期波动不改中期趋势，中期趋势选择横向运动的可能性大。

    这是很冒险的判断。毕竟，美元已经很久没有进行横向运动了。

    判断美元“走横”的主要理由是，“三力均衡”的局面难以根本打破。即QE2后续影响，与欧债隐患、朝韩争端之间的较量，在中期来看难分胜负。短期内，后者或占据主动，但QE2几乎是不允许失败的政策。所以，站在哪一边，都很难是绝对正确的选择。

    黄金中期前景（3-6个月）：中期趋势向上不改，但短期波动考验信心。

    判断黄金的前景相对“三金”中任何一个而言都是最简单的。负利率环境是黄金投资的绝佳“温床”，特别是地缘政治矛盾动荡不定的背景下更是如此。

    值得一提的是，通胀与黄金无关。依靠黄金资产对冲通胀风险的谬论早已被验证，无需多言。所以，关注加息，特别是美联储的第一次加息，或将是终结黄金中期升势的“必杀技”。

    原油中期前景（3-6个月）：这一阶段，国际金融市场的主角。

    放眼大宗市场，几乎所有商品的价格都已经远远高过2010年初时，只有原油，还是一片“静土”——原地踏步。难道国际热钱不再“垂青”原油了？难道“流动性规则”在原油身上失效了？

    你错了，原油骨子里从来就是国际金融市场上“最肮脏”的。

    它只是在等待，等待最佳时机，等待一飞冲天的时机……

    近期数据显示，NYMEX轻质原油合约上的总持仓恢复到130万手以上，11月中旬总持仓一度达到148万手，这与2008年的最高纪录154万手相差不远；基金净多比例达到12%，企业净空比例达到14%，均达到2008年金融危机后的最高水平。

    从历史上数据上看，这一数据代表着，国际投资人已经开始恢复对原油的青睐。当美元、黄金中期无战事，原油将是唯一的“搅拌机”。

    两军对垒，得“天时”者胜。这是期市上的“王道”。

    ● 冬季取暖油消费如期增长；

    ● 美国原油储备库存数据出现快速回落；

    ● 中国月度需求数据快速反弹至年内高点；

    ● 极端气候出现；

    ● 局部地区发生“擦枪走火”；

    这就是未来三个月我们或将一一目睹的事件……当然，还包括“国际原油价格剑指100美元”。

    这是一笔大买卖。

    如果能够预测战争，你将能够预测原油价格；

    如果能够预测气候，你将能够预测原油价格；

    即便没有上述“如果”——三个月内，国际原油价格仍然会剑指100美元。

    这是本文我要阐述的核心观点。

    大部分人听到这个判断的时候，难保不从椅子上蹦起来——举出众多不支持原油上涨的理由。

    好，下面我们就“针尖对麦芒”来看看这些理由是否真的“可靠”？

    汇总起来，“不利原油”的理由主要来自三个方面：

    其一，美国因素；作为全球最大的原油消费国，目前（截止10月底）美国原油库存量3.66亿桶（除去战略库存），处于历史高位水平。美国经济核心通胀率处于历史低点，失业率高居不下，都预示着美国经济带动下的原油需求难以在短期内有所改观。

    我的回答是：还可以“更坏”吗？

     “低增长配搭通缩，低增长配搭高通胀，低增长配搭低通胀”——三种组合形式，后两者在一定程度上都是支持原油价格“不下跌”的组合。

    第一种组合的出现，意味着美联储QE政策的彻底失败。站在QE2始发潮头，押注美国经济将出现第一种组合，就是和美联储“作对”。华尔街有句老话，Don’t fight against the FED!

    另外，美国原油储备历史性的“高库存”不可持续，未来数月将会出现急速下滑。这是“大概率”。

    根据历史来看，每年年底，美国原油储备都会出现“去库存”现象（过去五年，只有2008年例外）。原因在于原油供应商更倾向于在年底消耗库存，而不是扩大产量。

    冬季取暖油消费增长与高库存数据开始回落，以及不知道什么时候蹦出来吓你一跳的极端天气，甚至战争一触即发的滚烫讯息，都是支撑岁末原油价格的“战略储备”。

    这些都被市场“有意”遗忘了。

    其二，中国因素；危机后时代，中国需求成为大宗交易市场的核心主题。下半年以来，中国需求的悲观预期，从预期到现实，成为短期压制原油价格的主要因素。

    放眼四季度，“节能减排”政治任务必须完成，严竣的通胀形势，使得中国政府除了压房价，控物价之外，货币政策“紧缩”力度不得不加强。另一方面，中国原油进口月度数据显示，9月份的今年新高突然“变脸”至10月份的今年最低。

    我的回答仍旧是：还可以“更坏”吗？

    如果我们把视角放宽至三个月，会发现中国需求远比眼前看到的一切要乐观的多。目前中国经济增速处于企稳阶段，结束了持续数月的“有序下滑”。

    另一方面，10月底中国部分城市爆发柴油荒以来，中国石油、中国石化“迅速”提高了各地炼化企业的开工率，并积极筹措资源，同时调整了柴油出口比例。这部分影响将在未来两个月的中国原油进口数据上体现。

    不考虑季节性因素（取暖需求），未来中国原油需求出现快速回升并迭创新高的概率仍然相当大。尽管美国原油需求的绝对量较大，但中印等新兴国家的原油需求却在金融危机后领先复苏。需求增量部分，主要由新兴国家主导，因此，中国需求在未来两个月快速反弹，必然引发国际原油价格的积极反应。

    争论已久的货币政策调整终于有了定论，明年内地将实施积极的财政政策和稳健的货币政策。业内人士表示，币策调整不会引发市场剧烈波动，从以往实施稳健币策股市的表现看，明年出现慢牛行情的几率大增。

利空已提前消化

    业内人士指出，货币政策从适度宽松调整为稳健，势必会造成流动性适当收缩的局面，已经有分析文章预测内地明年将有2至3次加息，这种预期势必将对股市产生明显的负面影响。但应该看到，市场对货币政策调整早有预期。

    今年年初开始，内地就已经出现货币政策调整的动作。今年上半年内地连续3次提高存款准备金率，收缩流动性用意明显。而今年第四季度，内地调 整货币政策迹象更加明显。10月20日，内地突然启动加息，11月更在半个月内2次提高存款准备金率。随后，市场分析界就出现内地货币政策将由适度宽松回 归稳健的预期，从货币政策委员到央行高层官员，关于内地货币政策调整的吹风文章或讲话就越来越多。可以说，内地调整货币政策已经在市场预期之中，这个消息 的公布不会造成市场的剧烈波动。

市场不会大幅波动

    市场人士分析，货币政策调整对市场的影响特点是牛市助涨，熊市助跌。而从今年以来央行货币政策变化后市场的反应看，内地目前还没有进入牛市轨道，央行货币政策明年调整的消息，将会对市场产生一定的负面影响。

    今年1月、2月、5月3次提高存款准备金率后，内地股市在短暂坚挺之后都选择了深幅回调，上半年内地股市在全球资本市场跌幅榜上居于次席，仅次于爆发金融危机的希腊股市。

    今年10月20日的加息虽然没有改变当时市场的上扬态势，但11月半个月内两次提高存款准备金率却让内地股市从光棍节开始反覆走熊。

    目前，11月经济数据即将公布，市场各方对通货膨胀高企的情况已经有明显预期，不出意外，央行将在年内再度提高存款准备金率，甚至是再度加息。

    但市场人士也指出，正因为市场已经对通胀高企和收缩流动性的币策已经有心理准备，所以，央行一旦采取具体行动，可能会被理解为靴子落地，对市场的负面影响将是短暂的，市场不会出现大幅波动

稳健币策无碍股市走牛

    业内人士分析，内地货币政策从适度宽松转为稳健，明年经济工作“稳增长”的提法代替了先前两年的“保增长”，这说明内地的经济形势已经基本 回复健康发展轨道，这有助市场信心的重树。而从以往内地实施稳健货币政策时期股市的表现来看，稳健的货币政策并不妨碍股市走牛。

    内地曾经从1999年到2007年上半年实施稳健的货币政策，而在内地实施稳健货币政策之初，内地股市就出现了“5.19”井喷行情，此 后，经过短暂的休整，股市更在2000年至2001年6月14日出现空前的长牛行情，沪指从1000多点上扬到2245点。如果不是内地推出了国有股减持 计划，长牛行情还会持续。2005年6月6日，在内地启动股权分置改革，开始解决股市全流通问题的大环境下，内地股市再度出现空前的长牛行情，大盘从 998点最高上扬到6124点。从2007年下半年开始，随着经济运行环境的变化，货币政策先后经历了从稳健到适度从紧、从紧的转变，股市才在2007年 10月16日，在国际金融海啸和内地从紧的货币政策夹击下结束了空前的长牛行情。

    市场人士指出，内地实施适度宽松的货币政策并没有催生长牛行情。内地从2009年开始实施适度宽松的货币政策，内地股市也曾出现从2008 年10月28日到2009年8月4日的翻番行情，但随后就从全球资本市场的领头羊蜕变为拖后腿者。今年上半年内地股市更居于全球资本市场跌幅榜次席，仅次 于爆发金融危机的希腊股市。今年前11个月内地股市继续居于全球资本市场跌幅榜次席，仅次于出现财政危机的爱尔兰股市。

    市场人士分析，实施稳健货币政策本身说明内地经济恢复稳健发展，只有稳健的经济形势才可能恢复市场信心，催生长牛行情。而实施适度宽松的货币政策本身说明内地经济处于不正常的发展阶段，经济发展不在常态，市场信心就会受到影响，就很难出现长牛行情。

稳健不等于收缩

    内人士指出，稳健是指货币政策介于宽松和从紧之间的一种中间状态，它意味着货币政策既要改变宽松的基调，又不能急刹车。目前内地经济的增长 率还比较低，通胀压力也不是特别大，而且国际形势与2007年完全不一样，所以明年实施的稳健货币政策是一个中性的政策，是真正的稳健。

    市场人士分析，货币政策转向虽然对股市冲击有限，但由于内地股市仍处于恢复阶段，市场出现大牛行情的条件还不具备，从现在到明年，两市仍将 先完成筑底，然后才能展开慢牛行情。而出现1999年至2001年、2005年至2007年那样的大牛行情，还需要更长时间来积蓄力量，短时出现的几率非 常低。

    中南海于上周召开了两个有关经济的重要会议，包括党外人士座谈及政治局会议，为明年的经济发展定下路线图。

    胡锦涛于会上强调，须切实推行重点领域及关键环节改革，“加强改革的顶层设计和总体规划”，明确优先顺序和重点任务。要加强总体规划，这不 难理解，因为明年是“十二五”的开局之年，若先拔头筹做得不好，余下四年就难以为继；为此，胡锦涛已经不是第一次强调要做好“顶层设计”，换言之，在中国 市场经济不断开放下，中央方面似要收紧调控之手，“纲举目张”式的自上而下做好六方面的调控，而当中的核心，就是“积极稳妥处理好稳经济增长、调经济结 构、管理通胀预期”的“三角关系”。

    笔者试将这些枯涩无味的政治符号，演化为投资讯号，概括有以下几条主线：

    （一）货币政策由“适度宽松”转“稳健”，可理解为L增幅会由百分之十七降至百分之十五、新增信贷介乎六至六万五千亿，相信会对内银股的影 响较大，盈利水平将较今年有所回落，且地产业仍处于被调控风眼中，信贷稍为收紧，相信地产股的资金链会再受影响，估计最快明年第二季左右，内房股将面临资 金紧绌之困。

    （二）经济增长方面，明年以“稳增长”的提法，代替了前两年的“保增长”，相信ADP的指标，仍可订于百分之八左右。相对于货币政策由松转偏紧，财政政策则续维持“积极”，说明明年的主线，将在经济增长的“三头马车”中，进一步确立扩大消费作为牵头的作用。

    （三）既要控通胀，又要积极财政，相信中央的投放，与去年四万亿刺激政策中，主力投资基建，特别是高速铁路兴建、以至对旧有铁路线提速不一 样；明年的财政支持，相信会较集中于七大战略性新兴产业、农村改革及加大保障性安居工程，对水泥钢材、玻璃及建材类股，仍然有提振作用。

    （四）明年继续强“经济调结构”，相信会加快兼并重组以汰落后产能，对企业龙头股将会是一大机会。

    概括而言，控通胀之手会转化为“加息周期”，而货币政策收紧，A股牛市虽难期，但上述的板块却可绽放成奇葩。

    中金公司最新投资策略周报称，央行若尽早加息对于中期股市走势是利好而非利空，反之，若不加息，则将对于明年上半年的走势将转向更为谨慎的态度。

    这份名为《等待加息靴子落地》的研报中认为，近期市场尚余两大不确定性：一是即将公布的11月份各项经济数据，尤其是通胀数据的情况；二是 央行是否会很快再次加息。中金认为，从国内外情况看，通胀压力仍不容乐观。原因在于国内农产品价格继续高企，欧债危机导致海外宽松货币政策加码，同时需求 回升使得原油自2007年首度出现连续数月供小于求的状况，可能导致其价格近期出现补涨行情，这些因素都有可能加剧近期的通胀风险。

    在这种情况下，中金认为央行年底前再次加息是大概率事件。中金分析：“尽早加息能够有助于控制国内外市场预期，从而减小未来过度紧缩的超调 风险，因此反而对于中期股市走势是利好而非利空。反之，如果央行无法在年底前加息，则我们对于明年上半年的股市走势将转向更为谨慎的态度。”

    关于中国货币政策四年来首次转向稳健，中金认为，政策指示显示政府对于通胀压力的重视程度上升，而对当前经济增长情况较为满意。这对于股市 而言“中性偏多”，市场对于货币政策转向有所预期，政策没有提示有超预期的紧缩风险。调结构、消费和新兴产业的重要性再次得到提升,而投资和出口未被显著 提及。这也与当前股市所运作的核心热点板块状况相符。

    最后，对于住建部近期提出的2011年建设1000万套保障房的计划，中金从财政、对房产和土地市场影响等机制上分析，认为完全落实的难度 较大。但这一政策有助于平息民众对于前期房价调控措施效果不佳的失望情绪。如果这一情绪能够得到控制，则意味着继续出现出台严厉房地产调控措施的可能性有 所下降，从而对房地产股票反弹提供一定的机会。然而，由于房地产市场与股票市场预期之间高度相关联，因此这样的机会更可能仍是一波反弹而非反转。

    美国联储局主席伯南克表示，若有需要，15分钟之内就可以加息，但目前并不是时候。伯南克在《六十分钟时事杂志》专访中批评，量化宽松 措施会引发通胀的讲法是夸大，指货币供应并未发生重大变化。强调一旦通胀恶化，当局会有退出机制，若有需要，15分钟之内就可以加息，但现时仍未是时候。 他又否认，第二轮量化宽松货币政策是印银纸，指目前市场的货币供应无出现重大变化，有可能在6000亿美元的第二轮量化宽松政策规模上进一步购买资产，但 当局会视乎政策成效、通胀及经济前景才决定。伯南克预期，失业率回落至5-6%这正常水平，可能需要4至5年时间，并强调联储局能够在合适的时候收紧政策。

    中国政府上周五宣布明年实施紧缩政策。如果对此有一定程度的松懈，那也是可以理解的，毕竟12个月以前也曾有类似的情形。

    但这一次的不同之处在于，通货膨胀已经成为一个严重得多的问题。目前为止所采取的限制贷款、提高银行存款准备金率等相对温和的预防性措施，是不太可能解决这个问题的，要解决就得下一剂加息猛药。

    但不是人人都这么忧虑于通货膨胀。在一篇新的策略报告中，券商里昂证券对人们的通胀担忧不以为然，说当前形势更像是2007年到2008年 的重演，当时通货膨胀的主要推动因素是食品，而不是其他更基本的东西。里昂证券认为，中国反倒应当和亚洲其他国家一样，更加关注于资产泡沫，而不是上世纪 70 年代那种类型的通货膨胀。

物价管制

    但有关部门似乎是在对通货膨胀动真格。除了政治局声明以外，上周国务院总理温家宝还宣布对棉花、粮食、石油和食糖等关键大宗商品实施价格管制。

    还有迹象显示，通胀压力加大看起来与大量资金充斥于中国经济更有关系，而非食品相关的供应冲击。在政府引发的贷款热潮后，广义货币供应量在 过去两年增加了54%。同时，房价上涨最终对经济造成了影响，加之今年一系列工资上调以弥补物价上涨，因此有可能加强通胀预期。

    然而，仅仅因为通胀现在被视为一个更重大的问题，也并不能减轻强制“让钱更值钱”带来的风险。决策者就如在走钢丝，控制物价上涨的同时又不能刺破里昂证券所强调的各种资产泡沫。

    楼市是会被密切关注的一个部分。同样受关注的还有大量国有行业的表现，这些企业已经习惯了依靠人为压低贷款生存。

    导致采取措施进一步复杂化的是，再次加息不仅有刺破资产泡沫和增大银行坏账的风险，同时还会吸引更多投机性的热钱流入以追求收益。

    我们已经看到中国股市自10月份加息以来下跌了15%左右。值得注意的还有，波罗的海干散货航运指数11月份大幅下降。

策略风险

    对于已经从中国增长和流动资金中获利的经济体和资产来说，他们需要密切关注中国政府方面的下一个举动，从而了解世界第二大经济体是否能实现某种形式的“软着陆”。

    例如，里昂证券指出，中国的通胀问题对澳大利亚大宗商品贸易构成了策略风险。澳大利亚矿业和澳元一直是中国经济增长的巨大受益者。当中国对钢、铁矿石和基本食品等众多大宗商品的需求上涨时，他们也会受影响。

    另外，黄金似乎也应包括在内。上周，中国首次公布其今年的黄金进口量增加了五倍，前十个月的黄金进口量超过了209吨。也许明年的出路是寻找中国尚未购买并且不会卖出的资产。

看来，近期被质疑为“操纵门”事件的“疑似男一号”——高盛，终于坐不住了。

继12月1日《人民日报》“海外版”文章呼吁“内地与香港金融监管机构应加强合作，联手打击操纵市场的国际资本大鳄”后，12月4日，最高人民法院副院长奚晓明更是公开的不点名批评，“近期发生的某机构对我国资本市场翻手为云、覆手为雨的行为，将使我们的资本市场……面临巨大的损失”。

为此，高盛首席中国策略分析师朱悦紧急做出解释：所谓的“清仓事件”，纯属高盛伦敦团队就H股投资作出获利盘，并非看淡市场前景。

朱悦还特别强调，从中长线角度看，依然看好A股的表现，“不存在什么看空中国的说法”。 高盛预测在未来六个月内A股有超过10%的上升空间，未来12个月有20%的上升空间，预计沪深300指数有望升至4300点……

一家外资投行究竟对A股的涨跌有多大的“操纵能力”？还是我们的“爱国者”警惕性太高，这留待有关机构去调查研究。

博览研究员要强调的是，如果A股11.12以来的暴跌，确有“操纵门”事件的推波助澜，那么，也只能说明我们的股市当前的预期是多么的忧虑、神经是多么的紧张以至于“过敏”，“操纵门”事件不过是块“魔镜”，它折射出的，是当前A股市场心态的脆弱，经不起一点风吹草动。

博览首席研究员李宏图先生指出，当前的市场已经罹患“预期忧郁症”，而导致这种“忧郁症”的，一是市场对中国经济前景再次产生分歧；二是，对政策不确定性的担忧。

相较而言，在当前，后者对市场预期的影响更为直接。而政策预期的不确定性，却并没有因为中央政治局会议定调明年宏观政策而变得更为明朗。

虽然中央政治局会议定调明年货币政策回归“稳健”，但“稳健的货币政策”的内涵究竟是什么，并没有“明确”，而按照博览 研究员昨日的分析，政治局会议只是告诉了我们，政策要“相机抉择，随机应变”，而无法明确更多的内容。“稳健”的货币政策的内涵及其影响，仍有待市场重新 形成共识。

而在这种“理解和共识”尚未形成之前，伴随着即将公布的11月CPI极可能再创年内新高，再次加息的预期又在市场涌动。

关于年内是否再次加息的问题，博览研究员早前已经做出了分析，“不能完全排除”，但相对准备金率工具而言“概率不高”。

对央行货币政策执行特点的分析则告诉我们，中国现在面临的通胀预期和流动性泛滥格局，从最直接的主要推动因素说，仍然是个货币总量过多的问题，央行应该主要通过数量型工具来加以“管制”，价格型工具在很大程度上是一个“辅助手段”。

有一点可以“反证”，自四季度央行轮番出手收缩流动性之后，其货币工具“捉襟见肘”的态势日益明显，但央行副行长马德伦 以及货币政策委员会委员李稻葵“对外求援”时，主要是呼吁证监会“尽快大扩容”，以吸纳、冻结流动性规模，而对货币价格（利率）问题则相对淡化；而国务院 发展研究中心金融研究所副所长巴曙松所理解的“稳健”的货币政策，是将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加息、适当管制流入资本的对策来收缩流动性（主要还是个“量”的问题）。

虽然利率水平上升几乎不会有异议，但无论巴曙松还是李稻葵在涉及利率问题时，措辞都很慎重（李稻葵称货币政策转向“稳 健”之后，应逐步缓慢地提高利率，但货币政策的改变不会在一夜之间发生；而巴曙松则强调“预计货币收缩的节奏会相对谨慎，保持一个渐进的步伐，经济的加速 及通胀的高企往往更容易成为触发加息的因素”）。

是否再次加息应考虑企业的生存

更重要的是，博览研究员认为，中国面临的通胀预期、流动性过剩压力，决定了央行在四季度内收缩货币的“必要性”，但相对“稳定”的国内经济形势，则提供了其敢于如此“大幅度收缩”的“可能性”。

博览研究员宋鹏奇先生的研究表明，导致通胀的原因，在07年时是“流动性泛滥+经济过热”，而当前的通胀，其直接推动力主要体现为流动性的泛滥，明显是货币的“单腿独行”，这就使得央行在考虑动用怎样的工具“镇压”通胀时，其选择必然不同。

07年时，准备金率、利率频繁的“双率齐动”，就是包含着对“流动性泛滥+经济过热”的双重“抑制”，而现在，中国是在 经济刚刚“复苏”，增长前景仍难言“平稳”（所以政治局会议才仍然强调要“稳增长”）的情况下，就遭遇通胀，这种现实下，货币政策工具更多“倚重”数量 型，有其必然性。

也就是说，没有了“稳定”的国内经济基础，央行频繁使用加息工具（按照博览研究员此前的理解，一个季度连续两次加息，就 称得上“频繁”）的概率极低，毕竟，除了稳定物价，央行的货币政策目标，还必须得考虑经济增长，也就是经济的承受能力，企业、特别是提供绝大多数就业的中 小企业的生存环境问题（博览研究员此前已经指出，严控物价的“短期见效”，实际上封杀了企业转嫁成本的空间，PPI高企，而CPI受制，企业的生存环境令 人担忧）。

但现在，国内通胀形势并未根本好转，而中国经济所面临的外部风险陡增，欧洲已经“沦落”到要为欧元“能否存续”而斗争的境地，而美国复苏的前景更是扑朔迷离，二次量宽似乎毫无效果，QE3的问题又摆上了伯南克的案头。

这种形势下，中国对流动性的紧缩和通胀的打压，已经不再是货币多少、通胀高低的数据分析，而要评估后续的紧缩，特别是加息（因为其必然提升企业的生存成本），对经济增长，特别是中小企业的生存压力测试。

    世界进入了资源时代。

    这是因为一些人口数量庞大的新兴国正式踏入工业化道路，他们围绕着有限的资源发起一轮新的角逐。其中，中国的国家资源战略则越见鲜明。特别是雷曼事件（2008年）后资源价格的暴跌，给正在扩大资源获取量的中国带来极好的机会。

    中国既是世界上屈指可数的原油、铁矿、石炭、有色金属、稀有金属等资源的生产大国、又是资源消费巨头。可一分到13亿人口上，马上就成了人 均资源贫穷国，未来发展所需的资源严重不足。因此，本来国内资源开发走的便是确保海外资源权益的路，而人民币的走高更是如得东风。

    鉴于现状，日本也急需确立新的资源战略。

中国：深知资源战略性意义的领导层

    中国乃世界上著名的资源大国。

    据2003年国务院报道办公室发表的《中国的矿产资源政策》白皮书写道，目前中国所探得矿产资源171种、其中探明储量的有158种。其中 石油、天然气、石炭、铀等能源矿物有10种，铁、锰、铜、铝、亚铅、铅等金属矿物有54种。再且磷、硫、钾盐等非金属矿物达到91种。这些矿产资源中，石 炭、稀土、钨、钼、锑、钛、石膏、粘土、硫酸钠、萤石等矿物资源在世界市场上均占有很大的份额。

    进入2000年后中国的资源政策发生了180度的转变。

    之前一直走的是输出国内资源获取外汇的路。2001年12月加入世贸（WTO）作为契机，中国有了三种新的发展动力——依靠输出、引入外资 和利用海外资源。“走出去”政策，目标就是促进中国企业把出口赚取的钱放到外海资本输出或资源投资上。自03年后，中国已经步入实质GD超10%的发展轨 道上了。

    从2003年3月至今，在中国领导人接替的过程中，国内资源也逐步转向强化管理的方向。中国的领导层都是资源的专家。国家主席胡锦涛既是清 华大学水利工程系的毕业生，又是水利工程师。总理温家宝则是北京地质学院地质学研究生兼地质学者。再有，国家副主席习近平是清华大学化学系毕业的工程师。

    无论哪一位都熟知资源的重要性。

    特别是08年资源价格创历史新高，在这一背景下中国正式打出了国家资源战略。其中有三点最为重要。

    第一，确保国内外的资源供给量。目前中国还有许多没探明的煤炭、原油矿藏。在这一点上中国要在2015年实现新探明、新开发煤炭藏量250年、原油20年以上。对于国外资源注重于确保收益，深化与非洲、中东近东、中南美及澳大利亚的经济关系。

    第二，国家战略资源储备的构想。中国将在维持原有的4个原油储备基地的基础上，计划在 2013年新建8个新的原油储备基地。届时现有的原油储存量将扩大到原来的2.6倍——2亿7000万桶。目前这些2次储备基地的具体位置还没公布。但列 在名单上的有新疆、辽宁、河北、甘肃、广东、海南等。这些省的总储备量预计会达到1亿6900万桶。

    矿产资源方面，国土资源部于2009年颁布了《全国矿产资源规划（2008-2015）》。一方面对今后国内可能会缺少的铬、铜、铟等进行规范的战略储备，另一方面加强富含钨、锡、锑、稀土等产地的资源储备。

    第三，资源消费地区的节能低消耗化。致力于产业构造的高度化，高度发展“两高一资”产 业，也就是高度发展像钢铁、有色金属、煤炭、电力、石油化学、建材这些高能耗、高环境负荷、高资源消耗产业，削减单位GDP的能耗。再有、减少单位GDP 能源排放量。具体来说、中国决定到2020年，单位GDP二氧化碳排放将比2005年降40-45%。

援助非洲背后真正的意图

    我们将资源国囤积自国资源的行为称为资源国家主义。但像中国这样的资源大国，一边温存自国资源的同时，在资源消费大国的立场上不断确保海外资源权益，这样的动向可以称作是新式资源国家主义。

    以前邓小平就曾说过“中东有石油，中国有稀土。”

    中国的新资源国家主义表现最明显的地方，就是在对稀土的控制上。稀土是一种稀有金属，而中国生产的稀土就占了世界份额的9成以上。中国作为稀有金属生产大国，最近却在海外大量搜购稀有金属，其中瞩目的就是在非洲上的行动。

    作为发展中国家的中国从1980年代开始就对非洲的42个国家的提供多种支持。譬如在主要的农业开发上传授大米栽培、蔬菜种植、淡水养殖、 农业机械等技术经验。特别在2006年11月、中国邀请了津巴布韦、刚果、利比亚、苏丹、莫桑比克、博茨瓦纳等国家首脑到北京召开“中非合作论坛”。集论 坛大成的北京宣言提出了2007-2009年3年期非洲资源计划。

    计划主要有三点。

    1、争取到2010年中非间贸易总额达到1000个亿美元（目标已在08年达成）

    2、中国1600家企业进驻非洲，累计直接投资达到78亿美元。

    3、为进一步鼓励对非投资的中国企业，中国对其中220个项目投资近5亿美元，还为支持商业活动而融资20亿美元。

    在非洲53国之中，中国已参与投资开发石油、稀土资源的国家就有埃塞俄比亚，安哥拉，阿尔及利亚，博茨瓦纳，刚果，加纳等43个。得益于中国的投资，这些国家的高速公路、发电、都市设备等基础设施也在不断地完善。

    除了非洲以外，中国资源的“暴食”也向世界各地蔓延。澳大利亚的铁矿、铜、铝土矿、铀。智力的铜、巴西的铁、铝，阿富汗的铜、伊朗的原油、铝，越南的铁、铝土矿、蒙古的铜、金，俄罗斯的铝等等。

    现在不仅是中国，世界各国也把这些资源看做是战略性的物质。看来中国是认为收归海外资源能增强自身保有资源的战略性。

从“÷”法到“×”法世界

    中国强化资源战略的背景是，世界经济发展格局的变化。到90年代为止，世界一直是由发达国家不到8亿的人口来主导的，一个发达国家独占地下 资源的时代。因此，这些发达国家不管如何发展对资源的需要都不会产生大波动，资源供给受发达国家经济影响而变动，价格也不断重复周期性的变动。

    可是，自2000年后，世界经济增长的牵头权从发达国家转到发展中国家。加上中国、巴西、印度等拥有30亿人口的新兴国家，其工业化发展带来的持续增长，使得新一轮资源需求出现，供给一度紧张，价格也一应大幅上涨。

    在这转换期中，中国从1978年开始改革开放的30年间，保持平均10%的经济增长，对资源市场造成巨大的影响。到90年代为止中国与国际 市场的接轨都不如现在紧密，中国一直是把国内资源分着13亿人口来使用的国家。再加上刚才提及的2001年12月中国正式加盟WTO，使得发展越趋快速。

    2003年-2007年的5年间，中国一直维持着2位数的增长速度。受到雷曼破产的影响，2008年到2009年经济增长有所放缓，但之后又迅速回到10%以上了。2010年1-3月为11.9%，4-6月为10.3%。

    当前发达国家的经济渐见萎靡，全球经济对中国的依赖越显增强。今后，为维持社会安定中国大概会继续以8-9%左右的速度发展。这样下来，资源需求都将翻倍，资源价格上涨的压力也会增大。

    在这样的前景下，中国所揪心的就是作为一个经济·资源大国的同时，也是人均经济小国•资源贫穷国家的这种状况。

    既然2007年名义GDP超过了德国，那“中日GDP倒换”也只是时间问题而已了。可是，把人口数一除下来，就成了人均GDP约3300美元的小国，要成为发达国家人均至少也一个万的美元。

    就是说中国要赶上来，得先把人均GDP给翻个4倍。而在这个发展过程中，中国资源需求规模会有多大，会给世界市场带来多大的冲击，我们都难以想象。

    譬如说中国的汽车销售量09年达1360万台，超过美国的1040万成为世界汽车的销售大国。可汽车的千人保有量仅有30台，与美国的 800台、日本的600台相比，还有发展的空间。随着今后中国的动力化进程加快，2015年汽车数量估计会突破2000万台。作为运输用燃料需求的汽油、 铁、铜、铝、稀有金属、塑料、天然橡胶等资源需求会进一步扩大，价格也会被上涨。

    这样急速的需求增加，至少可以称为中国在迈进“发达国家”之前的一种过渡期现象。这种过渡期通常也就2-3年，最长也不过5年左右。可是， 放到中国13亿人口来看，这个过渡期没有10-15年是难以完成。在这期间，在能源、矿物等的世界资源市场上需求方会持续对价格造成上升压力。

    以前，一说资源主导就是指欧美企业。非铁资源的则是以必和必拓、力拓、淡水河谷、斯特拉塔、英美资源集团以及智利Cordelco铜业公司这几间大企业为主导。随着今后中国铝业、中国五矿集团等中国资源企业的加入、大概会有新的格局变化、会有新一轮的资源争夺战打响吧。

“太阳系”能源转型中的潜在矛盾

    价格上涨的压力导致资源的价格站高位、这样会促进世界对太阳能发电、电驱动汽车、燃料电池、2次电池、次世代送电网等新领域的投资。

    我们在看到“依靠地下资源发展的20世纪发展模型”的极限之后，开始转向摸索“采用太阳系能源的21世纪发展模型”。这样一种动向可以说是 转换期的一种现象。其背景是“优良资源的枯竭”与“地球变暖”的这两个危机。从这一层面上理解的话，那么资源价格的高涨，可以理解为从“地下型”资源到 “太阳能”的平稳式过渡。

    但是，问题是，太阳能发电、电驱动汽车等会带动非铁金属、稀有金属等新资源的需求。现在，世界各大企业都争相在这些市场争取竞争优势、但说得讽刺一点，这些企业的一举一动正引起新的资源争夺战。

    本来，进行国际性资源管理是必须的。可是在新能源发展的现状下，光靠以前的G7（7大发达国家）的协商已经无法解决的了。

    在世界范围的资源争夺战中，日本必须及时制定好自身的资源战略。多边化资源供给源、实施国家资源战略储备等对策是不容置疑的。运用高端技术 开发代替材料、建立通过资源回收开发城市矿山的系统。再有是长期人才培养等，需要实施的课题非常地多。（柴田明夫/文 丸红经济研究所代表）