首席证券内参2010-10-18

——空头反扑制造调整之后介入的机会

    在下月G20（二十国集团）首尔峰会（11月11日、12日）召开前，“货币战争”仍在不断升级。继印度卢比一跃成为上个月升值幅度最大的 亚洲货币后，印度央行终于不再袖手旁观，10月15日称可能会对该国货币市场进行干预以保护该国出口企业。而据外媒14日报道，有交易员称印度央行当天曾 为控制卢比升值幅度而采取了今年以来的首次直接干预行动。日本也暗示不排除在G20峰会之前再度干预汇市。

    在“货币战争”升级预期“压迫”下，通胀预期正在向预期通胀转变，而资金的积聚则进一步刺激了权重股的崛起。

    上周博览研究员明确指出，在权重蓝筹股强势崛起，对做空力量形成泰山压顶之势后，期指市场的空头时代正式宣告落幕！受“全球流动性泛滥所催生的通胀预期”所决定的中期（3个月）上涨趋势之下，多头由于有这样的大背景支撑将会“所向披靡“，而敢于做空者必将会被湮灭在投资人狂躁的资产价格炒作激情中。

    上周五（10月15日）期指10月合约交割，当“魔咒”声再次响起的时候，多头将逼空发挥到极致，推动新的主力合约11月合约上涨146点（涨幅达4.5%），给予顽固做空，并“死扛到底”的“空头集团”以沉重打击！

    经过了交割日激烈的歼灭与反击战之后，多空阵营集体转战11月合约，从当前的持仓量情况来看，11月合约总持仓量为25734手，这一持仓 规模已经接近于主力合约持仓量历史最高水平（8月30日，9月合约持仓量27880手），高水平的持仓量表明期指市场多空分歧依然很严重。而多空主力阵营 （持仓量排名前五名）的持仓量也存在较大的落差，空方“主力”持仓量为12269手，多方“主力”持仓量为9336手，相差2933手。

    如果说在此前4-6月的空头“威权时代”，以空头NO.1为首的“空头集团”持有大规模的空单会让我们担心行情存在 继续调整的风险，那么，现在当我们再次看到期指市场“空军”集结反倒应该高兴，“空头集团”仍然笃定甚至是执著地“屯集重兵”做空并不可怕，“空头集团” 的反扑或者说是抵抗将会制造调整之后介入的机会。

    得出这个判断的依据在于——

    ●其一，就现货市场而言，流动性通胀行情的上涨空间已经打开，这从上周A股强劲的连续逼 空走势中已经得到了确认。至少在11月中旬以前（通胀性行情显性化根源在于美国即将采取二次量宽政策，强化了包括中国在内的全球通胀预期，11月中旬美联 储的议息会议将明确二次量宽是否开始实施以及规模会有多大，届时我们才能评估流动性态势的真实情况），全球二次量宽所引发的流动性泛滥和通胀预期令资产价格重估这一主导中期行情的主要矛盾不会改变，中期（3个月）行情的大方向也不会改变。

    ●其二，就期指市场而言，由于当前期指还处于初级阶段，现阶段期现互动关系的本质是现货市场引导期指市场，期指能够间接地通过预期反作用于现货市场（即期指的助涨助跌），但不具有趋势引导作用，不论是短期还是中期行情都是如此。

    综上来说，现阶段，就期现互动关系而言，现货市场是主要矛盾，而现货市场的一波流动性通胀中期（3个月）行情趋势已经确立，在这样的背景 下，期指市场空头力量集聚，或许会造成期指价格短期内失真（空头集团利用其资金优势压制市场价格），但难以撼动行情运行的大方向。

    在流动性通胀行情由初期向中期过渡的阶段，不可避免地会出现调整，但只要不是主导中期行情的主要矛盾发生根本变化（全球二次量宽引发的流动 性泛滥和通胀预期），市场内部因素（如技术性调整、“空头集团”反扑等）所引发的调整不足以改变中期行情大方向，恰恰是介入的机会！

    面对7月以来就一直秉承重仓位的思路，基金净值的涨幅却演变为了滞涨甚至下跌的尴尬境地。公募基金开始了思考，我们是不是应该纠正前期的错误？纠正的幅度多少比较合适？哪些周期性个股才会是正确的方向？

纠结的滋味

    “眼看指数马上就要到3000点了，自己打理的基金净值涨幅则显得落后，市场真是让人有些措手不及。”某中等规模基金的掌门人如是说。

    而银河证券基金分析人士王群航近日则表示：“此次行情，很多基金业绩不好。据调研，主要原因在于行业配置。至于股票仓位，很多基金已经很高。目前，很多基金经理都很轻松地说3000点没有问题。这次行情给全市场最大的教训是：风格转换可以很快！”

    由于重兵驻扎新兴产业，面对失之交臂的传统周期性行业行情，基金经理普遍尝到了纠结的滋味。

基金千亿资金挪窝蓝筹

    据wind统计显示，不考虑新基金以及三季度市场波动，截至今年二季度末，偏股型基金其资产净值约为1.94万亿元，假如此次基金调仓的平均幅度为15%，保守估计就有接近3000亿元资金挪腾至蓝筹板块。

金融股机会暂成共识

    “流动性充裕催生了蓝筹股的行情，不过这更多的是估值修复行情。”——这样的说法基本成为目前基金业内达成的共识。

    外汇占款和信贷投资超预期，前期周期类的权重股明显滞涨，估值上存在一定的优势；各国货币的持续贬值加大了市场对全球性通货膨胀的担忧，为大宗商品的价格上涨提供了有力支撑等等，也都成为了基金公司给出此番蓝筹股发飙的理由。

    在令投资者意外的蓝筹股行情中，以银行为首的金融板块目前更得到了基金的首肯。

    某私募表示，就现在来看，金融地产板块的短期行情更为看好。银行股仍然估值比较便宜，明年银行股的业绩也应该稳定增长。大盘银行股的市净率修复到2倍左右比较合理。

消费和新兴产业仍集宠爱于一身

    事实上在基金看来，蓝筹股的崛起，并不意味着新兴产业的消沉，反而为后者提供再次介入的契机。此次蓝筹股的大涨，正巧是市场借此纠正两大阵营的估值，从而形成一个新的驱动上升的过程。

    “蓝筹股的上涨空间还要看未来场外进场资金的能量。如果权重股每天都像本周五这么涨，那到不了11月就结束了。”某基金经理如此坦言。

    海富通基金认为，由于中国经济结构出于调整转型而不是保持增速的阶段，消费等行业仍然具有较好的前景，如果这类行业进一步下跌的话，反而带来较好的买入时机。

——看政策如何作用于短期行情

    如何看待10月15日伯南克暗示重启量宽，美元却反弹、美股竟低走；以及9月29日晚房地产“新五条”出台，9月30日A股房地产板块却大涨？

    是不是政策和股市行情脱节？

    在博览研究员看来，这非但不是政策对行情影响失灵，更是政策与股市联系更紧密的佐证：正是因为市场时刻关注政策走向，以至于政策真正落地时，早有预期的市场投资人才会出现“利空出尽是利好”（利好出尽是利空）的行为。

    根据博览通道理论的基本原理：经济目标——政策导向——预期取向——资金流向——供求关系——价格涨跌，可知政策对行情的影响必须通过市场预期发生作用：

    一般而言，政策利好导致市场预期悲观，行情下跌；反之行情上涨。

    但由于预期基于市场情绪、其本身不稳定，使得政策对行情的影响，会出现因预期短期内呈现非理性、但中长期回归理性的特征，产生即期相悖走势，而中长期回归正常：

    ●短期看，政策在出台前，会因“预期内”和“超预期”的不同，扭曲政策本身内容对行情的直接影响：

    ——“预期内”的政策出台会被视为“政策兑现”，早有预期的利空政策对行情的负面效应减弱、甚至转为正面刺激——利空落定意味着即期再没有利空、或者利空因素又排除一项。如9.29楼市新五条出炉、房地产板块领涨大盘。反之，早有预期的利好政策在兑现时，利好效应对股市的刺激作用消失，行情往往下跌。如10.15伯南克暗示重启量宽，美元反弹、美股低走。

    但值得注意的是，短期内的其他因素也会对政策效果产生对冲或同向作用。如10.15伯南克暗示重启量宽之时，美元已跌破位、技术反弹要求强烈；9.29楼市新五条出炉之时，房地产板块4月中旬的一波过度下跌、估值较低，存在补涨需求。

    ——“超预期”的政策出台则会强化政策内容的直接利空或利好效果。无论是早有预期、还是 此前无预期，只要是超过市场预期的政策推出，一定是即期加强政策内容的利空、利好影响。如4.15楼市调控新政，在相当一部分人看好房地产、赌管理层“不 会”调控楼市之际，史上最严厉的楼市调控政策推出，使投资人极度悲观，同时对房地产板块的利空打压也是致命的。

    ●中长期看，预期回归理性，政策内容的实际影响亦能逐步为市场所接受，而政策对行情的影响回归正常，即利空政策的影响回归利空，利好政策的影响回归利好。

    综上所述，政策对行情的中长期影响与政策内容的实际影响更为贴近。而短期影响却比较复杂，预期内的政策兑现，将对行情产生“反向”作用（利空政策产生利好效应，反之亦然），超预期政策则会加强政策利空或利多效应，使行情过度反映。

    面对7月以来就一直秉承重仓位的思路，基金净值的涨幅却演变为了滞涨甚至下跌的尴尬境地。公募基金开始了思考，我们是不是应该纠正前期的错误？纠正的幅度多少比较合适？哪些周期性个股才会是正确的方向？

纠结的滋味

    “眼看指数马上就要到3000点了，自己打理的基金净值涨幅则显得落后，市场真是让人有些措手不及。”某中等规模基金的掌门人如是说。

    而银河证券基金分析人士王群航近日则表示：“此次行情，很多基金业绩不好。据调研，主要原因在于行业配置。至于股票仓位，很多基金已经很高。目前，很多基金经理都很轻松地说3000点没有问题。这次行情给全市场最大的教训是：风格转换可以很快！”

    由于重兵驻扎新兴产业，面对失之交臂的传统周期性行业行情，基金经理普遍尝到了纠结的滋味。

基金千亿资金挪窝蓝筹

    据wind统计显示，不考虑新基金以及三季度市场波动，截至今年二季度末，偏股型基金其资产净值约为1.94万亿元，假如此次基金调仓的平均幅度为15%，保守估计就有接近3000亿元资金挪腾至蓝筹板块。

金融股机会暂成共识

    “流动性充裕催生了蓝筹股的行情，不过这更多的是估值修复行情。”——这样的说法基本成为目前基金业内达成的共识。

    外汇占款和信贷投资超预期，前期周期类的权重股明显滞涨，估值上存在一定的优势；各国货币的持续贬值加大了市场对全球性通货膨胀的担忧，为大宗商品的价格上涨提供了有力支撑等等，也都成为了基金公司给出此番蓝筹股发飙的理由。

    在令投资者意外的蓝筹股行情中，以银行为首的金融板块目前更得到了基金的首肯。

    某私募表示，就现在来看，金融地产板块的短期行情更为看好。银行股仍然估值比较便宜，明年银行股的业绩也应该稳定增长。大盘银行股的市净率修复到2倍左右比较合理。

消费和新兴产业仍集宠爱于一身

    事实上在基金看来，蓝筹股的崛起，并不意味着新兴产业的消沉，反而为后者提供再次介入的契机。此次蓝筹股的大涨，正巧是市场借此纠正两大阵营的估值，从而形成一个新的驱动上升的过程。

    “蓝筹股的上涨空间还要看未来场外进场资金的能量。如果权重股每天都像本周五这么涨，那到不了11月就结束了。”某基金经理如此坦言。

    海富通基金认为，由于中国经济结构出于调整转型而不是保持增速的阶段，消费等行业仍然具有较好的前景，如果这类行业进一步下跌的话，反而带来较好的买入时机。

日国务院八部委下发新一轮调控政策后，财政部、国税总局、住房和城乡建设部已经着手准备房地产税的推进工作，较之于4月14日国务院常务办公会纪要中提出的“加快研究制定引导个人合理住房消费和调节房产收益的税收政策”、“加快研究”已经被“加快推进”取代。

     “十一”长假后，上述三部门已启动了对房地产税会签的相关程序，据了解，目前，这项工作已经接近尾声。另外，目前上海和重庆的房地产税改 革试点方案，均已报备至此次参与会签的财政部、国税总局以及住房和城乡建设部。对不同类型住宅品类征收房地产税，基本已成定局。

    消息人士称，目前三部门会签的房地产税政策，包括了对上海、重庆两份试点方案修改的内容。与此同时，除去上海、重庆两份试点方案，国税总局在此之前，也已拿出了一套房地产税改革的试点方案。

    全国工商联住宅产业商会会长聂梅生亦证实，房地产税试点改革工作，在数个月内就将展开。

    财政部相关负责人称，对住宅恢复征收税负，“是有必要的”。对大户型、非自住和高档房征收房地产税，是对暂行条例进行修订的基本精神。

    在三部门对房地产税相关政策进行会签的过程中，针对住宅类型的划分，也进行了修改，别墅、大户型等住宅品类的范畴划分，或将出现在中央层面的与房地产税相关的文件表述中，而这些分类标准，将成为日后对住宅征收房地产税涉及税率等一系列问题时的基本框架。上海和重庆上报到三部门的试点方案中，基本都涉及了大户型、别墅等住宅类别的划分。

    消息人士透露，为了达到保护自住需求的目的，试点当地的地方政府，可以根据当地的人均居住面积情况，划定一个免征面积，或免征的套数，但是采用免征面积这种方式的可能性较大。

    但截至目前掌握的情况表明，中央政府不会在试点尚未开展的情况下，“一刀切”地制定税率，而是将视试点城市的情况而定，目前，业界预估，上海试点方案的税率应在千分之八左右。

    目前上报至三部委的上海与重庆的房地产税改革试点方案，是两个不尽相同的方案。而根据目前三部门会签的情况，可能将允许两地以不同的方式，对房地产税改革进行试点，这其中就包括房地产税是以原值计征还是以评估值计征的核心问题。消息人士透露，采用房产原值和评估值的方式计征，上海和重庆两个城市，确实提出了两种不同的方式。

    为确保完成今年全国580万套保障性住房建设任务，中央下拨了600多亿元建设资金，各地方政府还纷纷签署了责任书。目前全国保障性安居工程完成投资4700亿元，占年度投资计划的60%，各类棚户区改造、危房改造工程如期开工。

    据了解，保障房建设和商品房的一个最大不同点，是在建设过程中，占成本最大的土地由政府无偿划拨。地产开发商开发完成后，政府支付开发成本后全部收回自售。一家有多次保障房建设经验的上市房地产企业高层表示，政府给予的利润一般为建安成本的5%(包含了管理费)。

    据了解，建安成本在一线城市约为2200元每平方米，二线城市约为2000元每平方米，三线城市约为1800元每平方米，并没有太大差异。 导致各地房地产价格差异巨大的是其中的土地成本。按照平均价格每平方米2000元计算，建设一平方米保障房，开发商可以获得利润约100元左右。

    上海证券资深策略分析师蔡钧毅指出，政府对保障房建设的款项一般在3年内支付完毕，因是政府项目，开发商回款有保证，相对于商品房项目，保障房项目的回款周期并不会因过长而构成财务压力，相反保障房能够成为地产企业稳定的收入来源。

    另外，比较保障房项目和商品房项目中政府获得的收入，保障房项目中政府获得的收益并不比商品房项目低，在售价合适的情况下，甚至可以获得更高的正收益。从财政管理体制角度看，由于政府保障房项目收入并不进入土地出让金专户，各地对资金的支配性更高。

    保障房对于政府来说可谓一个收益不低的利润项目，但对于房地产企业来说，与商品住宅毛利率20%至30%相比，保障房利润率相对较低，但保障房由于有政府支持，风险很小，可以说是房地产企业的稳定利润。

    华创证券指出，保障房的大规模建设是实现“住宅供应双轨体系”和平抑房价的关键。因此保障房建设目标的完成将有助于避免商品房市场频繁陷于被调控的困境，从而避免商品房成交量和房价的大起大落，这将为上市房企经营业绩的稳定增长带来保障。

    目前，万科A、招商地产等大型房企纷纷进军保障房市场，绿城中国、绿地等地方房企也增加了保障房的份额。仅以万科A为例，已开发和正在开发 的保障房建设项目达150万平方米以上，今年8月又在深圳、北京和南京取得3个保障房开发项目，新增保障房开发面积160万平方米以上。今年5月，首开股 份位于北京大兴区黄村镇的限价房项目--首开康乃馨城正式动工。而栖霞建设、天房发展也分别在南京、天津动工建设保障房。

    但并不是所有房地产商都能受益于保障房，湘财证券分析师张化东表示，上市公司必须在满足利润率的基础上开发保障性住房，其开发能力相对较强。万科、保利早已开始将保障性住房项目列入公司未来利润增长点。

    中国的巨大规模，有助于解释关于这个国家的许多事情：从其对国际大宗商品市场的影响，到人们如今经常把这个全球最贫穷的国家之一与（依然）强大的美国相提并论这一事实——对于生活水平与中国不相上下的萨尔瓦多，人们却漠不关心。

    13亿的乘数效应，使中国所做的几乎每件事，都显得出奇重要。在某些方面，巨大的规模，改变了中国面临的障碍和所能创造的机遇的本质。

    有些情况下，中国的规模是一个明显的缺陷。不妨以人民币争议和中美贸易顺差为例。实际上，中国一直走的是一条常规的经济腾飞之路。与之前的 日本、韩国和台湾一样，中国依靠外部需求开启了工业化进程；为了适合自身发展的需要，对规则进行了有利于自己的曲解。但与那些国家和地区不同的是，中国早 早就“被发现了”。

    日本上世纪80年代与美国发生严重贸易摩擦时，其人民生活水平已几乎赶上了西方。如今中国惹恼了美国国会，可是中国的人均收入——即使按照 购买力平价计算——才不过是美国的七分之一。倘若中国的规模只有目前的十分之一，那么谁也不会留心中国（不可自由兑换的）货币的汇率。

    在其它领域，规模也于中国不利。中国对石油、铁矿石、矾土、木材等商品的庞大需求，对这些大宗商品市场造成了很大影响。要了解中国的需求有多大，只需看看煤炭。中国只有3%的煤炭依靠进口，但在全球煤炭海运贸易中，中国就占到了五分之一左右。

    同样，中国消耗着全球约一半的水泥、三分之一的钢铁和四分之一的铝。中国电网每年扩容1050亿瓦，超过了印度全国的发电量。对于中国所依 赖的那些大宗商品的价格，这一切即使不是起着决定性作用，也肯定具有实质性的影响。譬如，2008年，中国需求推动油价涨至每桶140美元这一令人不安的 水平，其后也一直为油价提供着支撑。

    中国对大宗商品的渴求，在商业和外交上也产生了影响。中国认为自己购买铁矿石支付的是垄断性价格，为此愤愤不平，为此，中国出价195亿美 元想拿下力拓，结果与澳大利亚发生了摩擦。由于担心粮食安全，中国政府支持中化集团出手阻挠必和必拓对加拿大钾肥涉资390亿美元的敌意收购。同样，中国 在非洲、中亚、拉美以及其它一些有时怀有敌意的地区，四处寻觅石油和其它资源，使自身陷入棘手的外交政策领域，这有违中国的本意。

    至于这个世界有没有足够资源——不管价格多高——来满足中国庞大的需求，也存在切实的问题。要是中国人都像美国人那样过日子，那么不仅夏威 夷衬衫和花哨的裤子会严重供不应求，而且，据地球观察研究所估计，全球石油日产量必须提高2000万桶，至1.05亿桶；谷物及肉类产量则必须提高三分之 二至五分之四之间。

    庞大的内部市场，使中国具备规模经济效应，得以发展汽车、高铁等具有国际竞争力的产业。得益于中国庞大的经济规模，香港成为了一个重要的国际金融市场，而不出几年，上海交易所的市值将有望跻身全球三甲。

    中国发展到今天的地步，规模起到了至关重要的作用。中国看似源源不断的廉价劳动力，吸引了外国投资和技术。如今，中国熙熙攘攘——似乎也将 源源不断——的购物者也具有同样的效应。随着越来越多的民众融入城市劳动大军，中国将有机会把他们转化为本国产品的购买者，从而摆脱至今仍困扰着日本的 “出口依赖症”。

    巨大的规模，意味着中国做什么事都会引起波澜。但正因如此，中国更有可能安全驶出前方风高浪急的水域。

例会背景：

●美国财政部15日发布声明，宣布原定当天向美国国会提交的最新一期《国际经济和汇率政策报告》，将会推迟到2010年11月11日在韩国首尔举行的二十国集团峰会召开之后再做决定。此举令美元小幅反弹，美股收低。

●根据人民银行15日公布的人民币中间价，人民币汇率已达到1美元兑6.6497元人民币，也是连续第3个交易日创下汇率新高，而自从今年6月19日人行重启汇改以来，人民币汇率累计升值幅度已达到2.48%。

商务部和央行就人民币汇率问题，在同一天（15日）发表了针锋相对的观点。

●备受各方瞩目的中共十七届五中全会，15日在北京拉开帷幕。依照官方媒体公布的会议议程，在为期4天的会议中，由371人组成的中央委员会将讨论并审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》文件稿。

●10月15日，国家统计局公布2010年9月全国房地产市场运行情况。当月房价及房地产投资环比均呈现上涨，市场认为 正是此数据回暖招致了政策严调。另外，中国证监会有关部门负责人当日表示，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国 土资源部意见。

●上证综指连续冲过2800点、2900点两大关口，一周上涨232点，创18个月来最大周涨幅，并收于近6个月以来的 新高，直逼3000点关口。与此同时，两市成交量也持续高位运行，比节前一周成交1703亿元猛增6倍,成交额达1.25万亿元之多，并创下历史第二高的 纪录，仅次于2007年“5·30”当周的1.26万亿元。

对宏观经济的主要观点

●关于美元：我们认为，即将召开的G20会议、美联储议息会议和美国中期选举将左右短中期内美元的走势。

由于中国内部尚未就人民币的立场达成一致，中美达成汇率共识的难度很高。若G20无法达成平衡性协议，中美汇率博弈仍将继续，全球汇率乱象仍不会结束，热钱和量化宽松也将继续。

我们认为，资本流动将代替宽松预期，成为主导四季度美元走势的关键因素。虽然美元指数的技术面存在反弹需求，但四季度仍将是美元寻底的过程，目前仍非美元的最低点。

●关于“十二五”规划：我们认为，考虑到当前和未来可能的国际国内政经环境，决策层在十二五规划中将着力强调以下四方面的内容：

其一，稳增长。保持经济平稳增长，仍是当前背景下的重要任务。尽管GDP增速目标有面临下调的可能。

其二，调结构。经济发展的结构调整，特别是产业结构调整（新兴产业加力做“加法”与传统产业平稳做“减法”），无疑将成为“十二五”最浓墨重彩的手笔。

其三，宽货币。适度宽松的货币政策仍将得以延续，但决策层会突出强调增强其灵活性。

其四，扩内需。扩大内需将成为保持经济平稳健康发展的最大抓手，其权重将日益加大；相应地，外贸出口的地位或有所削弱。

●对于通胀：当前，通胀预期愈演愈烈的趋势正在强化。一是美 国“二次量宽”进一步确认，发达国家新一轮量化宽松不断深入，美元四季度将继续寻底，石油等大宗商品的价格上涨当前难以阻挡，输入型通胀预期的风险在不断 恶化；二是国内农产品价格持续高位，商务部食品及生猪价格数据均佐证这一点，与此同时，虽然农产品价格后期大幅上涨的风险相对可控，但前期已上涨了就很难 降下来；三是历史数据也表明，10月份的CPI水平明显高于9月份。此外，强调的一点是，CPI数据与老百姓的通胀预期，还存在明显的反差，容忍度也会逐 步提高。我们预计10月份CPI还要高于9月份。

●关于房地产调控：我们认为，市场对“新国五条”的质疑声可以暂告平息。当前可以更为确定的是：如果四季度楼市调控仍不能出成效，更严厉的调控政策还将接踵而来，其中并不仅限于房产税等税收调控。

多数市场分析人士或许都低估了政府对四季度乃至明年的楼市调控的决心，也将本轮楼市调控的周期看的过于短期化。这一论断 的直接原因来自于9月房地产数据的回暖。除了数据本身所反映出的政府加码房地产调控的必要性，我们更关注此数据公布前后，相关部委动向所反映出的本轮调控 的不同寻常。

对证券市场的主要观点

    ●流动性通胀行情的上涨空间已经打开，这从上周A股强劲的连续逼空走势中已经得到了确认。10月8日本内参明确指出，四季度A股很可能迎来一波流动性预期性通胀行情，得 出这个判断的依据是，由于国际国内的政策环境发生了重大变化，全球二次量化宽松所引发的通胀预期风险在提升，主导A股中期（自10月份开始的3个月）行情 的主次矛盾出现变化：3季度主导中期（3个月）行情的主要矛盾是以房地产调控为代表的国内政策对权重股的压力，而4季度则明显地转变为全球二次宽松刺激经 济政策所引发的流动性泛滥和通胀预期令资产价格重估，而根源在于美国将要采取的二次量宽政策，强化了包括中国在内的全球通胀预期。

    ●当前A股处于流动性通胀行情的初级阶段，引发上涨的动力源来自于通胀预期下的资金积聚，至少在11月中旬以 前（通胀性行情显性化根源在于美国即将采取二次量宽政策，强化了包括中国在内的全球通胀预期，11月中旬美联储的议息会议将明确二次量宽是否开始实施以及 规模会有多大，届时我们才能评估流动性态势的真实情况），全球二次量宽所引发的流动性泛滥和通胀预期令资产价格重估这一主导中期行情的主要矛盾不会改变， 市场内部因素（估值过高，技术性调整）并不能改变中期行情的大方向。

●节后的6个交易日上涨指数涨幅近400点，市场开始担心短期行情调整的风险，在如上所述的中期（3个月）行情大方向明确的情况下，这波流动性通胀行情由其初期阶段过渡到中期阶段时不可避免地会出现回调，但博览研究员认为，回调是介入的机会。

●期指11月合约将是一个新阶段的开始，如果说在此前4-6月的空头“威权时代”，以空头NO.1为首的“空头集团”持 有大规模的空单会让我们担心行情存在继续调整的风险，那么，现在当我们再次看到期指市场“空军”集结反倒应该高兴，我们注意到，在期指新主力合约11月合 约上，“空头集团”仍然笃定甚至是执著地“屯集重兵”做空，“空头集团”的反扑或者说是抵抗将会制造调整之后介入的机会。

    面对7月以来就一直秉承重仓位的思路，基金净值的涨幅却演变为了滞涨甚至下跌的尴尬境地。公募基金开始了思考，是不是应该纠正前期的错误？纠正的幅度多少比较合适？哪些周期性个股才会是正确的方向？

纠结的滋味

    由于重兵驻扎新兴产业，面对失之交臂的传统周期性行业行情，基金经理普遍尝到了纠结的滋味。

    某中等规模基金的掌门人称，市场让人有些措手不及，眼看指数马上就要到3000点了，自己打理的基金净值涨幅则显得落后。

    而银河证券基金分析人士王群航近日表示：此次行情，很多基金业绩不好。据调研，主要原因在于行业配置。至于股票仓位，很多基金已经很高。目前，很多基金经理都很轻松地说3000点没有问题。这次行情给全市场最大的教训是：风格转换可以很快！

基金千亿资金挪窝蓝筹

    统计显示，不考虑新基金以及三季度市场波动，截至今年二季度末，偏股型基金其资产净值约为1.94万亿元，假如此次基金调仓的平均幅度为15%，保守估计就有接近3000亿元资金挪腾至蓝筹板块。

金融股机会暂成共识

    流动性充裕催生了蓝筹股的行情，不过这更多的是估值修复行情。——这样的说法基本成为目前基金业内达成的共识。

    在令投资者意外的蓝筹股行情中，以银行为首的金融板块目前更得到了基金的首肯。

    某私募表示，就现在来看，金融地产板块的短期行情更为看好。银行股仍然估值比较便宜，明年银行股的业绩也应该稳定增长。大盘银行股的市净率修复到2倍左右比较合理。

消费和新兴产业仍集宠爱于一身

    事实上在基金看来，蓝筹股的崛起，并不意味着新兴产业的消沉，反而为后者提供再次介入的契机。此次蓝筹股的大涨，正巧是市场借此纠正两大阵营的估值，从而形成一个新的驱动上升的过程。

    “蓝筹股的上涨空间还要看未来场外进场资金的能量。如果权重股每天都像本周五这么涨，那到不了11月就结束了。”某基金经理如此坦言。

    海富通基金认为，由于中国经济结构出于调整转型而不是保持增速的阶段，消费等行业仍然具有较好的前景，如果这类行业进一步下跌的话，反而带来较好的买入时机。

    据上海一家基金公司人士透露,国庆节之前,多家保险机构申购了该公司旗下指数型基金,尤其是大盘指数基金,该公司旗下1只中证100就有10亿元以上申购量,这次是保险公司集体行动,至少有5家以上保险机构出手申购。

    从另一位基金经理处了解到,近期,有保险机构赎回了该公司旗下主动型基金,大举买入指数型产品,现在不少基金公司旗下的指数型产品都遭遇了 大额申购。据一家大型保险资产管理公司的相关人士透露,该公司国庆节前确实加大了对指数型基金的配置力度,尤其是大盘蓝筹指数,如中证100、上证50 等。而其他方式得到的消息显示,最近不少指数型基金获得多家机构投资者的主动申购。

    一位大盘指数的基金经理表示,因为近期保险公司等机构投资者申购大盘指数基金的规模较大,因此不得不大举买入标的大盘蓝筹股,这也带动了这些股票的上扬。

    上周资金流动出现两个有意思的现象：一是虽然市场大涨，但主力资金净流入量其实有限；二是沪深两市散户资金纷纷呈现净流出的格局。对此，分析人士指出，主力资金净流入幅度有限，一方面与基金目前仓位已经较高有关，另一方面也与基金的调仓行为密不可分。

    事实上，不少主力资金上周都在卖出中小盘成长股、消费股，而大举买入周期性权重股，这种调仓虽然不会大幅改变市场资金净流入情况，但却会造成指数的大幅上升。至于散户资金，历史经验显示，散户往往很难跑在头部，目前点位散户资金净流出，恰恰意味着强势行情可能远未结束。

    上周，沪市全周成交12478.48亿元，而深市成交8435.74亿元，两市日均成交接近4200亿元水平。但据显示，在二八分化明显的 行情下，市场资金也呈现明显的分化特征，大市值板块主力资金大幅净流入而题材股资金显著净流出，两市资金一周整体净流出51亿元。

    具体板块来看，在资金净流入排行中银行股列板块资金净流入第一位，一周净流入达54.4亿元。上周涨幅均在10%以上的三大保险股主力同样大幅净买入，中国平安资金净流入6.7亿元位居首位。

    此外，房地产板块上周净流入26.3亿元，万科A、保利地产、金地集团、招商地产四大龙头分别净流入7.0亿元、4.7亿元、3.9亿元及1.9亿元。

    上周火爆的有色金属、煤炭石油资源类股资金也显著净流入，分别达26.88亿元、32.96亿元。在全球通胀预期下资源股率先受益。

    在资金净流出排行中，医药、电子信息、酿酒食品三大板块位居前三，资金呈全线净流出，分别达61.1亿元、34.5亿元、28.0亿元。仪 电仪表、商业连锁、计算机、建材、交通工具、通信等净流出均在10亿元以上。资金全面净流出基金重仓的以上相关板块个股，市场风格的快速转化使得市场呈现 赚指数不赚钱的特征。

主力“调”，散户“跑”

    根据分类账户统计，上周沪市主力成交11341.55亿元，其中流入5702.34亿元，流出5639.21亿元，净流入资金63.13亿元；

    散户成交1126.89亿元，其中流入551.39亿元，流出575.50亿元，净流出24.12亿元；

    深市主力成交4801.69亿元，其中流入2406.57亿元，流出2395.12亿元，净流入资金11.46亿元；

    散户成交总额为3627.00亿元，其中流入1808.34亿元，流出1818.66亿元，净流出资金10.32亿元。

    最新一期QFII中国A股基金月度报告显示,QFII中国A股基金在2010年8月份持续推高平均仓位和股票配置。截至8月份,纳入统计的主动型QFII基金相较3个月前提升了4个百分点以上。与国内机构相比,QFII在8月份持续提升仓位有一定前瞻性。

    事实上,QFII在提仓过程,在2季度下跌中已经开始。统计显示,截至5月末,QFII中国A股基金的平均仓位比年初上升了近6个百分点。 这相当程度得意于QFII在2季度中顶住市场压力不断加仓的果断操作。而其在2季度中抬升股票仓位,可能是其本轮行情以来最亮丽得一笔。

    具体到个别基金看,颇有指标意义的摩根大通中国先锋基金的股票仓位在8月份达到97%,继续维持5月底一度达到了97%左右的历史仓位。至 此该基金的股票仓位已经连续维持高位4个月,创下2009年2月份以来的高仓位纪录。当然,与前一波牛市中的仓位相比仍有一定距离。

    而此前一贯操作风格灵活的亚洲系基金则体现了非同一般的信心。一直风格灵活的申银万国蓝泽系列基金,在8月份齐刷刷提升仓位。除了仓位最高 的申万蓝泽基金略有减仓外,其2号、3号基金在8月末的仓位都达到了85%以上,这个仓位已经是该系列基金自上轮牛市顶峰以来的最高配置了。

    简单回顾可以发现,今年以来蓝泽系列基金的表现相当可圈可点,年初基金仓位还一度在60%附近,5月末低位时,仓位开始大幅上升,其中部分 基金打破90%的水平,创新自2009年1季度以来的峰值,而在8月份,又是在市场犹豫的时候,他们再度加仓,市场节奏感相当不错。

    另外,一直在境内深耕的日兴黄河基金在8月末,也将系列基金提升至90%以上,从历史上看,这是该基金的平均持股水平。

    截至2010年7月末对基金净值的统计,QFII中国A股基金在上月的市场反弹中,相比内地A股基金平均多涨了10%~20%。

行业配置:重举金融大旗

    如果对QFII中国A股基金上一轮牛市的表现还有印象的话,那么他在牛市中始终坚持的龙头股、大市值行业的策略,以及在几个大周期行业中的轮动操作都堪称经典之作。在犹豫徘徊了2年后,QFII显然重新回归其过去的主流思维。

    最新发布的QFII中国A股基金月度报告显示,无论美系、欧系、亚系的QFII基金的行业配置均在8月份前后大规模偏向金融行业和汽车为代表的工业制造业。这样的仓位尽管比上一轮牛市的情况略低,但相比境内零配置金融的公募则要高出很多。

问：为什么，你对当前行情上涨趋势只看四季度，而没有与市场普遍认为的跨年度行情呢？

    李宏图：我并没有否定，这一轮上涨不可以跨年度，但我目前只看到四季度。我认为，后续行情需要分为三阶段来观察：

    第一个阶段，就是在当前。当前行情处在上涨的初期，上涨的原因不是基于上市公司业绩的预期提升，也就是与上市公司的基本面无关，是大多数人认为后面还有更多的资金将入市，这一趋同预期强化后，先知先觉的国内存量资金在股市中的聚集，而令当前行情快速上涨，但中间免不了技术性回调。

    第二个阶段，是行情进入中期，我称之为“预期的确认重估”行情，注意一下，美联储还没有正式通过量化宽松、海外游资或许正在进入的过程中，也不一定有多少资金进行股市、人民币升值究竟要升多快、多高，都需要在未来加以确认，这就说明，无论时间还是空间都有变数。或许当前市场的预期存在着对未来有过度高估或低估，都存在可能。所认，只有先对第一阶段中的预期与“现实落差”的重估，才有对资产价格的确认性重估。

    第三阶段，是行情后期，这一阶段的特点是，虚拟经济泡沫与实体经济背离，在某种事件下的破裂，这个阶段，不是当前需要讨论的。

问：您认为，在这一背景下，市场的投资热点在哪里呢？

    李宏图：如果仅限于从上述我们讨论的国际因素来讲，流动性通胀行情的投资特点，就是资源类与消费类，资源类中需要区分“传统型资源”与“稀缺资源”，消费类要分“必须消费品”与“其它”。农产品，也可划归资源类，因自然灾害越来越频繁，所以农产品也具有稀缺特性，这一点，如同我一直关注的黄金、有色，它既有保值功能，也有避险功能一样，双重概念。

问：但您说的有些已涨得很高了！

    李宏图：在行情不同的阶段中表现是不一样的，初期阶段可能是普涨，一旦回调或进入“预期确认行情”，则会分化，调整行情中，市场会依据基本面加以重估，如铜、铝在初期会随普涨而上涨，但其基本面的供给处饱合状况。同样，目前作为防御型品种的医药板块在下跌，一旦行情回调，可能又会上涨。风格转化的规律，是可以依据政策的导向加以研究的。

问：您刚才更多是谈国际因素对国内经济的影响，国内因素如何呢？

    李宏图：首先，国际因素会极大影响国内经济政策的制定，但在保持经济平稳增长的前提下进行结构调整应是大政方针，同时，货币政策仍会保持适度宽松，但会要求加强货币政策的灵活性，因为明年调控中国经济最大的难度是通胀。就是说，我认为未来政策制定的基调，更倾向于今年的三季度，而不是二季度。我此前说过，通胀预期已变成预期通胀，也就是说通胀的肯定性在强化。

    另外，人民币升值的整体节奏加快的可能性增加，外需及产业转型的步骤会加快。对新兴产业的支持与进程只会加强、加快，不会削弱。这就意味着，以新兴产业为代表的中小板，以进口贸易、外币负债过高的上市公司受益。

问：你刚才讲了未来行情的三个阶段，你认为，未来的变数在哪些方面？

    李宏图：这个问题很重要！对行情判断的超前性，不是判断的结果，而是产生某种结果的条件在未来，会出现什么变化。

    人民币问题，相对我下面要讲的是最简单的，中美的共存性，决定了在技术层面上，双方是可以妥协的。我们最需要关注并紧跟的是，美国二次量化宽松政策如何实施、注入的资金有多大、是审慎型的投入，还是适度或大力度的，以及在多大范围内对美国经济起到作用。即使量宽在11月初得以通过，但其见效期也需要6个月，所以，最早明年初才能有所见，这也是我将此间行情上涨时间锁定在四季度的原因之一，这是其一；

    其二，美国量化宽松以后，其资金流向也是我们需要观察并加以研究的，是进入到实体经济， 还是流向虚拟经济，这方面，我们可以研究美国的货币供应的变化，以及失业率是否回落，如果M2快速上升，则很可能引发流动性陷阱，毕竟美国经济当前似乎处 在资产负债表衰退的过程中，则量化宽松政策失败的可能性仍旧存在，但这是无论中美都不愿见到的结果。在这种情况下，虚拟经济泡沫破裂的可能性随时都可能发生，对全球经济的影响绝不次于2008年的危机！

问：短短6个交易日，上证指数已逼近3000点，涨幅高达15%，行情涨得太快了，是否该结束了？

    李宏图：6个交易日上涨15%，不算快！此前从3000点下跌到2600点，也只用了8个交易日。我不认为，这轮上涨已结束！如果说，行情需要调整一下，我赞同！

问：我经常看博览的产品，尤其是你们的宏观经济政策研究，从10月8日开始你们全面看多，我觉得，无论是行情本身，还是你们的转向，变化都太快了！这轮上涨行情能持续吗？

    李宏图：从各种迹象上来看，目前我们比较乐观，如果未来不出现大的变因，在时间上，总体上涨趋势，持续到年底的可能性比较大。我也注意到，市场上有不少观点将此轮上涨定性为跨年度行情，但预测的时间越久，变数越多。关键的问题，不是能涨多高、多久，而是对上涨的原因与背景，大家怎么看？源头与触发的成因不同，则对行情可持续性与高度的判断在空间与时间上，也会不一样。

问：您认为行情上涨的原因是什么呢？大家都认为，现在是资产价值重估！

    李宏图：我不认同“资产价值重估”这一提法，应是“价格重估”。因为，价值重估是基于基本面的变化，但这轮上涨的实质是市场预期下的资金聚集，是资金推动型的上涨，是流动性通胀的预期强化下的上涨行情。简单说，与价值无关，与炒作有关；与实体经济无关，与虚拟经济有关！

问：不管与什么有关，股价上涨就行！

    李宏图：从现在该不该买股票的时间点上看，是对的。但如果要讨论上涨的持续性，您的这句话，就是错的！

问：为什么？

    李宏图：因为不同的原因，就有不同的持续性。要注意，我刚才的用词，我反复在强调当前仅限是一个“市场预期”的上涨行情？

问：美元也下跌了，人民币也升值了，资产要重估了，为什么是“预期性”呢？

    李宏图：美元，早就下跌了，人民币升值，也不是从10月8日才开始！包括股市在内，所有金融市场都是预期市场。

问：您认为，是什么原因，或者说，你们为什么从10月8日开始大转向？

    李宏图：这就要看9月底以及“十一”期间发生了什么。具体可以查10月8日《首席证券内参》的内容。我需要强调的是，A股市场本轮上涨的源头，是基于市场对美联储提出二次量化宽松政策的预期强化，预期强化的源头是美元加速贬值后，诸多国家在“十一”期间，连续采取防止本币升值的措施，引发全球竞相货币泛滥的趋势，直接引发了国际资源商品价格的大幅并全面飚升，从而强化了中国国内对双重通胀预期的骤然提升，也通过上周央行提高差别存款准备金率政策的发布，间接得以应验。

问：您好象，没有提到人民币升值？

    李宏图：是的，我并不认为，人民币升值的本身对行情的发动有多大贡献，如果没有我讲的上述原因，仅人民币升值，是不会引发这轮行情的。但它的确可以构成行情上涨推动力，准确称为“强化市场预期”的次要矛盾。其根本原因是，本来是美国的“量宽”引发全球货币的贬值，出现货币战争的乱象，但包括IMF（国际货币基金组织）在内，却将所有问题引向汇率重估上，进而集中在人民币问题上。

    “十一”期间尽管有温家宝总理在欧洲的游说，但美欧要求人民币加快升值的围堵反而进一步趋强。所以，我在10月11日的写了一篇文章，其题目就是《人民币“汇战”：群殴？还是单挑？》。

问：您的意思是，人民币升值相对A股上涨来讲，只是中间传导中的某一个源头，不是所有问题最根本的源头？

    李宏图：是的。最根本的源头，还是2008年的次贷危机。

问：怎么会是次贷危机呢？那一轮危机已结束了，现在是对经济二次探底担忧，美国才采取二次量宽，引发了通胀预期的！

    李宏图：从今年，这一个时间点上看，是这样的。但为什么，同样是拯救经济下滑，一次量化宽松以及各国的激刺性政策，没有出现当前的乱象？当时，是各国求着中国承担大国责任，希望“英雄救美”，而此间却是“围堵”中国！？

问：是啊？为什么呢？

    李宏图：这只能说明一个问题，所谓“经济二次探底”与“一次探底”有着不同。最大的不同是，各国在一次探底后的经济恢复过程与程度出现了不同。新兴市场的国家恢复快，前景好，但以美欧为代表的发达国家经济出现滞胀，加之，欧洲主权债务危机，令其财政调控能力几乎衰竭，货币调节成为唯一的手段，即使对货币政策十分审慎的英国，也开始在谈第四季度推出新一轮量化宽松。在寻找一切可利用的手段来力求拯救经济下，汇率，以及作为对欧美第一大出口国的中国，自然成为被共同锁定的目标！

问：所以，人民币问题是一个一直存在，只是在此间升级，但“量宽”却是一个但更具暴发力的新现象，所以，股市上涨的主推根源是“量宽”，而不是人民币升值。

    李宏图：不完全是这样。“量宽”在令美元贬值后，也相对是人民币升值，“量宽”令资源商品上涨，以及海外游资或许进入内地，也是会令人民币 升值，但问题的关键是，人民币汇率机制不是完全的浮动汇率，而是由政府控制的、有限度的固定汇率制，所以，美欧要求人民币定出合理的价格，也并非完全没有 道理，毕竟，中国是最大的贸易顺差国。

    但核心点是升值的快慢，中国有中国的难题，美欧有美欧的标准。为什么，我要说，最根本的源头，还是2008年的次贷危机呢？因为，上一次危机只是打破了原有的全球经济平衡，经济的恢复，并不是基于新建了全球经济平衡基础上的经济恢复，也没有重建新的全球货币体系，在二次经济探底的大趋势以及各国经济恢复程度不一的情况下，货币乱象，几乎是不可避免的。

    升值？还是贬值？如同一枚硬币的正反两面。

    海外资金蜂拥涌入新兴市场，根源在于新兴市场货币升值潜力，在于新兴市场“汇价被人为扭曲”共识的“普及进程”，在于全球化下金融投机成本的低廉。

    博览研究员认为，作为A股投资人，必须高度关注“应对汹涌而来热钱的两种路径选择”。

    其一，推出严厉的资本管制措施，与热钱大打消耗战。一旦不成功，中国将面临史无前例的通胀风险。

    其二，有步骤的，允许温和升值，则意味着A股市场“资产重估”中长期方向的确立。

    无论是哪一种方式，初始阶段都将是以股票市场快速上涨为开端，只是最后的结局迥异。

“资产重估”方向确立

    申银万国分析师给出的“结局”——选择了第二条路径后的结局。在刚刚结束的2010年秋 季香港媒体交流会上，申银万国宣称“A 股已是牛市开始”。紧缩政策开始逐渐出尽接近尾声，流动性开始宽松，上调今年企业盈利增速2%，至26.3%。同时指出，人民币币值重估将是必然，未来二 至三年将站在新一轮上升周期起跑线上。2012年人民币兑美元汇率将达1：6。

    新加坡也选择了第二条路径。上周末新加坡金管局出乎意料地宣布让坡元升值，把坡元的交易区间扩大，并提高货币交易区间的斜度。此举与亚洲各国央行做法背道而驰。显然，新加坡政府更在意通胀威胁。容许坡元逐步温和地升值，以化解通胀压力。

    11月份美联储几乎“笃定”要开闸放水，未来涌入亚洲各国的热钱必将一浪高过一浪。新加坡政府此时先发制人，此举是为了让坡元扩宽腾挪空间已应对热钱冲击及随之而来的通胀压力。

热钱攻击方向开始移向中国

    自从本次金融危机之后，“重亚洲、轻欧美”的布局策略已经成为全球资金的普遍共识，并且正在逐步“发扬光大”。海外权威资金流向统计机构 EPFR指出，十月第一周流入新兴市场股票基金的资金攀升至逾60亿美元。这是自2007年第四季以来的新高，并且也是有纪录以来资金流入第二大的一周。

    需要注意的是，在2010年上半年升值较慢，或者政府出台封堵措施的国家成为了热钱密集汇聚的“主战场”。十月第一周流入拉丁美洲股票基金的资金激增至11亿美元，为自2000年有纪录以来的新高。拉美市场中，巴西的资金流入创156周新高，为金砖四国（巴西、俄罗斯、印度及中国）市场中，录得资金流入最强劲的市场。

    此前巴西财长所言“国际汇率战争”已经爆发，看来并非妄谈。近期巴西央行一直大量购入美元，使美元外汇储备升至创纪录水平。上周更宣布，向 外资征收的投资固定收益证券的税率调高一倍，由2%调升至4%，以遏抑热钱流入。然而，新措施无法令巴西雷亚尔升势降温，热钱继续来势汹汹，雷亚尔兑美元 升至两年高位。

    亚洲范围内，中国则是另外一个焦点战区。

    年初迄今，菲律宾、新加坡、印尼、印度、马来西亚等国家不仅股市走升格局未变、指数续创新高，其币值升势亦相当明显。泰铢兑美元今年以来升 值12%，已来到1997 年亚洲金融风暴以来的最高水平，亦是亚洲表现第二强劲的货币，仅次于日圆。马来西亚涨近11%，而股市表现于区内堪称一时瑜亮的菲律宾和印尼，其货币兑美 元亦分别录得6%和5%升幅。

    回头瞧一眼人民币汇价，不难发现9月初人民币已经成为了亚太地区的“洼地”。尽管9月以来，人民币汇价加快了升值步伐，但仍然处于“相对低位”——2010年6月19日央行重启汇改以来，截止目前人民币汇率累计升值幅度2.48%。

    上半年东盟股市表现亮丽，中国股市涨幅却相对落后，市场就曾传言热钱将逐渐由东盟转向A股以追随补涨行情。十月以来，A股行情跟随人民币汇 率加速上行而发生“井喷”，有理由“填补洼地”是新增资金涌入的根本动力，至于究竟是受到热钱狙击，还是国内资金自我意识，就无从得知了。

什么是人民币汇率政治化？

    中国历来不同意把人民币汇率政治化，但中国从来没有说过“不打算升值”。简而言之，关键点其实只有一个，“人民币如何升值，节奏应该由中国政府来把握”。中美汇率博弈事实上也就是围绕着“谁决定人民币升值节奏”而展开。所以，博览研究员认为中国“应对汹涌而来热钱”存在两种路径，而不是单一管制。

总结

    无论选择哪一条路径，初期阶段势必以股票市场快速上涨为开端。05年汇改之后，后续A股诞生出史上最大牛市，在一定程度上是一种验证。

    申银万国分析师给出的“结局”，在第二条路径的推导下毫无疑问是正确的。只是人民币在此次“汇率战”中究竟选择哪一条路径？目前还是迷局。 上世纪末亚洲金融风暴，大多数国家的决策者都选择了“强硬打压”——“水缸大到很难装满吗？那就从中间敲破一半”，热钱潮退后的烂摊子多年后仍然难以修缮 完毕，虽胜尤败。

    今时今日，人民币汇率再临大考，A股市场也再临牛市机遇，究竟是哪一种结局完全都寄托于中国决策层的“大智慧”。