首席证券内参2010-12-21

——2011上半年：A股预期主导权阶段性“让渡”给了伯南克

编者按：本组专题中的“上半年”、“下半年”是虚指，不是实指，这个上下半年的划分是以“美联储什么时候开始回收货币（或加息）”这一事件为界 定，只是博览研究员评估美联储在明年下半年加息的概率，要高于上半年，为了明确这一概念，采用了“上、下半年”的说法，“上半年”也主要是侧重明年一季 度。此外，也是为了凸现博览研究员对明年，特别是一季度A股方向的判断，与当前市场主流判断有别。

博览研究员注意到，对于2011年A股走势，业内普遍预测是“先抑后扬、前低后高”，普遍逻辑是，明年上半年通胀冲高，政策紧缩加力，股市震荡走 低；下半年通胀压力解除，政策紧缩放缓，股市有望重拾升势。也就是说，大部分研究机构对明年A股走势的预测，都是以通胀为“锚”。通胀风险决定政策松紧， 政策松紧决定行情涨跌。

而本内参今天的专题意在提供另外一个视角。明年中国宏观政策的不稳定性，决定了仅从国内视角预测政策走向远远不够，而应该从全球视角来审视明年中国宏观政策的变化，以此预测明年A股行情走向。而这个很重要的“锚”就是美联储什么时候开始回收货币。

最后需要说明的是，本内参此前强调的“去美元化”，和现在强调的“挂钩”伯南克，存在时间阶段性的不同，“去美元化”是个特定阶段的问题，而与伯南克“挂钩”，是个更大周期的问题，二者并不冲突。

    2011年，美国经济好转了，世界经济的问题也就不大了，中国经济的问题也就好办了！这是明年中国宏观政策调整的基本逻辑。

    博览首席研究员王晓兵先生认为，在明年美联储放出回收货币的信号之前，中国央行连续加息的概率是0%，他预计至少在明年一季度，还看不到这种可能。

    我同意这一判断，而且我认为明年上半年都可以作为以美联储为“锚”来预测中国央行货币政策走向的观察期，下半年中国央行与美联储“联手”紧缩则是A股市场面临的最大风险。

    ●2011上半年，在美联储发出回收货币的政策信号前，中国央行连续加息的可能性微乎其微，A股面临的政策紧缩压力相对温和，行情尚可维持升势；

    ●2011下半年，一旦美联储开始回收货币，中国央行将更为坚决地回收货币，A股市场将面临内外政策紧缩周期叠加的压力，行情或将转跌。

    不管是有意还是无意，美联储都在无形之中给全球新兴经济体，特别是给中国，做了一个“局”：美联储通过QE维持美元弱势，迫使全球套利资金 流向复苏势头强劲的新兴经济体，资金押宝的是新兴国家“货币升值+利率上升”带来的套利；一旦美国经济好转，美元重归强势，美联储开始回收货币，全球套利 资金就会大规模回流美国，引发新兴经济体资产泡沫的破灭，新兴国家将因此元气大伤。

    如果中国为了对抗通胀，在美联储发出回收货币的信号前，选择人民币大幅升值或连续加息，则正中全球套利资金的下怀，也就入了美联储的“局”。

    对于11月来中国央行多位高级官员频繁解释周行长提出的用“池子”圈热钱的观点，以及多位“加息派”智囊集体“倒戈”声援准备金的背后（吴 晓灵表示“缓加息、多调存款准备金率来对抗通胀是明智之举”，李稻葵、周其仁、夏斌等多位加息派在近日集体放软口风，表示政策不宜收得太紧），是对连续加 息加速热钱流入吹大国内资产泡沫以及通胀的顾虑。

    为什么博览研究员说2011年上半年，A股市场预期的主导权会阶段性“让渡”给了伯南克？正是因为明年美联储维持QE2不退出，对中国央行的货币政策形成“掣肘”。中国证券市场以中国央行的货币政策为“锚”，而中国央行的货币政策又不得不受制于美联储。如果说，中国央行的货币政策是明年A股市场的一个“明锚”的话，那么，美联储的政策实际上是明年A股市场的一个“暗锚”！

    在博览研究员看来，中国央行的这种政策“两难”局面，在2011年最可能被两个事件打破：一是，明年一季度中国经济超乎寻常过热，通胀急剧 攀升，政策被迫强力紧缩；二是，明年上半年美联储发出回收货币的政策信号，外部环境确定安全，中国获得解决经济内生性问题的空间，下半年央行开始连续加息 平抑过热和通胀。

——2011下半年：中国央行与美联储政策“再挂钩”压制A股

    （接上文）如果说2010年是看新兴经济体如何强劲复苏，那么2011年，则是看发达经济体如何抬高复苏斜率，以达至全球经济的重新平衡。

    中国要想避免入美联储的“局”，就需要在美联储开始回收货币前，将国内通胀和资产泡沫控制在可控范围之内。如周小川行长的“池子论”所指出 的，短期投机资金入境后，它们将被引入一个“池子”，而不是进入中国的经济。当投机资金撤退时，中国再将其从池子里放出，从而在宏观上减少资本跨境流动对 中国经济造成冲击。

    明年上半年，中国的宏观政策是在打国内通胀形势和外部经济形势的“时间差”，一方面，在美联储回收货币前，尽量使国内经济不出大问题，保持稳定状态；另一方面，等待美国经济的好转，世界经济的确定复苏，从而为下半年重点治理中国经济的内生性问题赢得空间。

    美联储发出回收货币的政策信号，是对美国经济走出通缩泥淖，走向确定复苏的一种确认，作为08金融危机发源地的美国经济如果进入确定性的复 苏通道，则意味着全球经济的问题也就不大，中国经济发展的外部环境就得以稳定，中国的宏观政策才能稳定下来解决中国经济的内生性问题。

    明年下半年，如果美联储开始回收货币，中国央行就会比美联储更为坚定、更为迅速地回收货币，中美两国的宏观政策将从“脱钩”走向“再挂钩”。“控通胀”的政策诉求将会高于“保增长”的政策诉求，“调结构”将重归宏调政策的主线。

    如我在《2010“脱钩”之年的启示》中指出，全球经济的大趋势是复苏，小波动是“脱钩”，全球经济正通过2010年的“脱钩”走向更为确定的复苏。2011年将是“分久必合”的“再挂钩”之年。

    2010年全球经济双速复苏态势下的经济“脱钩”与政策“脱钩”都只是阶段性的。发达经济体与新兴经济体两个暂时独立的“车厢”最终必将有“再挂钩”的一天，而美联储何时发出回收货币的信号，正是这种“再挂钩”的开始。在全球经济确认走向复苏通道后，对抗通胀或将成为各国共同的课题。

    从全球经济与金融格局的大背景来考量，博览研究员认为，明年中国政策的高频紧缩周期（连续加息）应该出现在明年下半年，而不是上半年。这是与市场大多数研究机构的判断不同的地方。

    最后再重复一遍我的核心逻辑：在美联储发出回收货币的信号前，中国央行高频加息的可能性不大，国内政策紧缩仍以数量型工具为主。即明年上半 年美联储回收货币前，A股市场面临的政策压力尚处温和紧缩阶段，行情尚可维系升势。下半年，中美两国“联手”回收货币，将给A股带来内外政策紧缩叠加的风 险，流动性将由此转淡，行情或将转跌。与此对应的是2011年A股“前高后低”。

    需要提醒的是，明年中国宏观政策的不稳定性，决定了仅从国内视角预测政策走向远远不够，而应该从全球视角来审视中国宏观政策的变化，如此，方能领先市场一步。此组专题提供的是展望明年A股行情走向的另一种视角，不奢望被认同，但希望被包容。以上判断，仅供参考！

券商

2011年A股走势

核心理由

2011年沪指点位

申银万国

前低后高

明年一季度之前，调控通胀的政策紧缩风险加剧，投资者对经济前景的预期将受到负面影响。明年二季度之后，随着通胀警报的逐步解除，对政策放松的期待会开始萌动，有助于股市企稳回升。

2600到3800点

招商证券

前低后高

通胀走势决定明年市场先抑后扬。在明年通胀冲高回落之前，股市维持弱势震荡是大概率；通胀压力化解和货币紧缩结束后，市场有望重拾升势。

2680 至3650 点

安信证券

前低

CPI至少在2011年2季度不会有非常明显的下降，甚至有可能到5月或6月才能达到年内的高点，在相对保守的假设下，高点接近5%。在这样的一种通货膨胀路径中，货币政策的基调在2011年上半年可能均保持中性偏紧。

2011年上半年的市场趋势取决于流动性供应与政策紧缩的赛跑。2011年上半年市场出现单边上涨的可能性不是太大。

——

中信证券

N型

2011年四个季度的市场走势分别判断为：“上涨——下跌——修复——上涨”。2011年通胀前高后低，紧缩性政策前紧后松，行情前低后高。

估值中枢3500

广发证券

N型

第一季可能呈现乐观，为估值修复期；第二、三季呈现忧虑，为调整期；而第四季则呈现希望，可以关注盈利增长上市公司。

2700到3600点

银河证券

前低后高

从一季度或者上半年来看，可能出现“疑似滞胀”的特征，这或许意味着市场不会有太好的表现；从二季度或者下半年来看，如果通胀压力得到明显缓解，经济出现加速，政策明显放松，则可能会迎来系统性的投资机会，股市整体表现较好。

2700-4000点

长江证券

倒S型

一重唱：一季度小幅震荡向上阶段，以建筑建材、房地产、化工为主导；二重唱：二季度经济复苏，低估值的股票是配置主线；三重唱：三季度之后中周期增长动力显现，制造业设备类扩张带来的材料类投资机会及金融类资产是配置重点。

3000到3500点

——2011：内部政策不稳定，A股预期主导权“遗失”海外

    （接上文）博览研究员认为，2011年“政策市”的特殊性则在于，中国宏调政策基调自身的不稳定性，已使中国证券市场的预期之“锚”阶段性聚焦在了美联储主席伯南克身上。

    近期周小川行长坦言自己的工作压力比美联储主席伯南克还大，实乃此言非虚！因为伯南克的政策目标单一，目前阶段主要是开动印钞机对抗通缩， 以提振美国经济，而周行长面临的是“控通胀”与“保增长”的政策“两难”，明年中国央行的货币政策怎么动，不仅要看国内经济数据的变化，还要看以美联储为 代表的外部政策究竟怎么动。

    对于中国证券市场而言，宏调政策基调特别是货币政策的不稳定，已使A股丢失了此前长期盯住的预期之“锚”。

    人们习惯以政策松紧预测股市牛熊，2005-2006年股改前，是股市政策松，则行情涨，股市政策紧，则行情跌，到了2008年后，是宏调政策松，则行情涨，宏调政策紧，则行情跌。

    但2008年的国际金融危机不仅结束了此前依据股市政策松紧预测A股牛熊的简单逻辑，而且，也因为危机打破了中国宏调政策的稳定性，使得根据宏调政策预测股市牛熊的难度和不确定性越来越大。因为我们发现，政策特别是宏调政策，这个曾经非常稳定的A股之“锚”在近年开始频繁波动，所释放的政策预期也越来越不稳定。

    从08年至今，短短3年时间，中国宏调政策的基调变动了4次（2008年，从年初的“从紧”到年中的“一保一控”到年底的“适度宽 松”，2009-2010年“适度宽松”,2011年又调整为“稳健”），到2010年，基本上是每个季度变换一个宏调重心（一季度“压信贷”，二季度 “调地产”，三季度“稳政策”，四季度“控通胀”）。而在08年之前，中国宏调政策基调的稳定期一般在3-5年。

    2011年，外部环境的不稳定、不确定，将使中国宏观政策的不确定、不稳定性体现得更为明显。所谓政策取向要“积极稳健、审慎灵活”，其实 质就是根据内外环境进行“相机抉择”。在确认外部经济环境安全之前，在国内经济数据尚处决策层所认为的可控状态下，决策层对通胀的容忍度会显著大于对经济 增速下滑的容忍度；在确认外部经济环境安全之后，决策层才有足够的空间处理内部经济问题。

    2010年后，在全球经济出现“双速”复苏格局下，在宏观政策从“危机逻辑”向“复苏逻辑”过渡的阶段，中国央行的货币政策极大地受到以美联储为代表的外部政策的“掣肘”。2011年中国“相机抉择”的货币政策基调，已将中国证券市场的预期主导权阶段性“让渡”给了美联储。

    明年美联储会否发出回收货币的政策信号，是使中国的宏调政策从不稳定走向稳定的关键变量，亦决定了2011年的A股走向。下面两文具体分析。

——2008-2010：从盯住尚福林到盯住周小川

    研判A股大势，要盯住政策松紧，政策松则行情升，政策紧则行情跌，这是20年来中国证券市场屡试不爽的“铁律”，“政策市”作为A股市场的本质特征，一直没有改变。

    如我在今年3月23日《股指期货能否破解“政策市”困局》专题文章中所指出的，在中国，“政策市”没有存在与消失之分，而只有“合理”与“不合理”之分，因为这是“一元体制匹配多元经济”这一独特社会形态的必然。“政策市”可以被优化，但不会被改变。

    中国证券市场的“政策市”特征，经历了从“尚福林时代”到“周小川时代”的演化：

    ●证监会的股市政策直接主导市场预期的阶段，是“政策市”的初级阶段，即管理层利用政策直接调控股指，影响股指涨跌，政策的操作和影响对象很明确，就是股票指数。股指高了，政策要降温；股指低了，政策要托市。

    ●宏调政策间接主导市场预期的阶段，是“政策市”的高级阶段，即宏调政策通过改变经济预期间接作用股市。宏调政策对宏观经济的“控制力”是“政策市”依据，股市依据宏调政策预测宏观经济，宏调政策“代表”宏观经济作用股市。

    在2005-2006年股权分置改革前，中国证监会对股市预期具有绝对的影响力。1999年的著名的“5·19”井喷行情，因为证监会一份 推进证券市场发展的文件被提前披露而直接发起；2001年6月14日，中国证监会宣布“国有股减持办法”出台，开启了中国证券市场长达5年的熊市； 2001年的“10·23”行情，因为证监会宣布国有股减持办法暂停而发起；2005年5月中国证监会启动股改，点燃了长达两年多的大牛市；2007年的 “5·30”暴跌，又因提高证券市场交易印花税这样的直接针对股市的政策而引发。

    股改的成功，股市基础制度建设的逐步完善，推动“政策市”由初级阶段向高级阶段进化。中国证监会让出了市场预期主导权，退居幕后；中国央行接棒市场预期主导权，走向台前。

    宏调政策的松紧决定行情涨跌，这在2007年以后，更加明显地体现出来，央行行长周小川的讲话，比证监会主席尚福林的讲话，更加受到市场关注，货币政策的影响力开始超越单纯的股市政策。

    这一点，不需要博览研究员细说，大家就能通过近几年的股市表现深切感受到这一点。到2008年，这种趋势体现得更为明显，“4·24”证监 会出台限制大小非减持的举措，与“9·18”出台的“三大利好”，都救不了股市，而且效用渐次降低。直到08年底央行多次降息，和“4万亿经济刺激方案” 的出台，宏调政策的彻底放松才扭转了A股跌势。

    到2009-2010年，随着创业板、融资融券、股指期货这样的股市重大制度创新悉数推出后，人们就越来越不关注证监会发出的政策信号，而 是更加关注宏观政策层面，特别是央行的货币政策究竟如何变化。至此，就不再是证监会主席的“一个喷嚏”就能使股市发抖，而是央行行长的“一句话”更能左右 市场预期。

    曾经，周小川行长任职证监会主席时，他的一句话就能左右行情涨跌，现在，周行长主政央行，仍然对证券市场具有相当的影响力。这背后，实则是中国证券市场的“政策市”内涵，从股市政策上升到了宏调政策，宏调政策的影响力已经超越了单纯的股市政策，主导市场中期（3月左右）预期。

——盯住伯南克，而不是周小川

    2011年最危险的投资举动，是盯住中国央行的一举一动制定策略，这可能会使你买在高点，卖在低点。因为根据一个不停晃动的“锚”来做决策，只会增加判断失误的概率。

    2011年中国宏观政策的基本取向是“积极稳健、审慎灵活”，说的学术一点是“相机抉择”，说的直白一点，就是“走一步，看一步”。明年中 国央行什么时候加息，加几次息，不仅普通投资者难以预测，而且连周小川行长自己都难以给出确定答案。难怪近期周行长坦言自己的工作压力比美联储主席伯南克 都大了。

    博览研究员认为，2011年A股市场的“风向标”，在美联储回收货币前，不是中国央行行长周小川，而是美联储主席伯南克。 不见美国经济确定复苏，不见美联储显露出回收货币的意向，中国央行的货币政策就始终面临保增长与控通胀的“两难”，而一旦美联储开始回收货币，确认美国经 济“无恙”，外部环境好转，中国央行才“有底气”比美联储更为迅猛地回收货币，中国以连续加息为标志的政策高频紧缩周期才会真正到来，博览研究员预计这可 能在明年下半年出现。

    与市场绝大多数研究机构的结论不同，博览研究员预期中国宏观政策的高频紧缩周期（连续加息）应该出现在明年下半年，而不是上半年。

    核心理由就在于：在美联储发出回收货币的信号前，中国央行高频加息的可能性不大，国内政策紧缩仍以数量型工具为主。即明年上半年美联储回收 货币前，A股市场面临的政策压力尚处温和紧缩阶段。明年下半年，中美两国“联手”回收货币，将给A股市场带来内外政策紧缩叠加的风险，流动性将由此转淡。

    与此对应的是，我与博览主任研究员张雄先生的判断一致，我不认为明年A股走势是“前低后高”，而是“前高后低”（详细分析见《2011：A股“前高后低”》）。

    先摆出我的研究结论的主要依据：

    中国证券市场的本质特征仍是“政策市”，但主导市场预期的“政策内涵”随着A股基础制度建设的完善，以及金融市场预期传导的国际化进程加快，而发生了或正在发生改变。

    ●2005-2006年股权分置改革前，中国证监会的股市政策对A股市场具有绝对影响力，博览研究员称之为中国证券市场的“尚福林时代”（“炒股”只需听证监会主席尚福林说什么）；

    ●2007-2009年，中国央行的货币政策开始超越中国证监会的股市政策，主导A股投资预期，博览研究员称之为中国证券市场的“周小川时代”（“炒股”主要听央行行长周小川说什么）。

    ●2010年后，在全球经济出现“双速”复苏格局下，在宏观政策从“危机逻辑”向“复苏逻辑”过渡的阶段，中国央行的货币政策极大地受到以 美联储为代表的外部政策的“掣肘”，2011年中国“相机抉择”的货币政策基调，已将中国证券市场的预期主导权阶段性“让渡”给了美联储（在全球经济复苏 趋势确认前，“炒股”还要听美联储主席伯南克说什么）。

    中国证券市场的“政策市”内涵，已从“尚福林时代”跨越到了“周小川时代”，而2011年的特殊性则在于，中国宏调政策基调自身的不稳定性，已使中国证券市场的预期之“锚”阶段性聚焦在了美联储主席伯南克身上。

    创业板股价炒上天，别说想10送10，有的公司10送20、30都搞得出来。深圳一位资深私募人士称，这只是一个信号，证监会要更严厉 打击内幕交易。毕竟，炒作高送配是内幕交易最盛行的环节之一，而创业板中小板又是各种利益交织最深最重的区域。实际上，证监会知道创业板是内幕交易的高发 区，所以今年不仅会严控爆炒，而且最近还传说，监管部门通过托管银行来限制基金买创业板股票。

    分析人士称，如果上述均属实，那么控制和打击以创业板中小板为重心的年报高送配内幕交易，将成为近期监管部门的一项重要工作，方法可能是多管齐下，窗口指导上限只是其中之一。

    券商人士称，最头痛的可能是那些在高位站岗的机构，有些可能与上市公司协调好，但现在估计要重估他们的方案和风险。那些股价超高，每股公积金超高、未分配利润超高的三高小公司，尤其要当心。

    据统计，单单在147家创业板公司中，以三季报数据，每股资本公积超过1元的就有145家，每股未分配利润超过1元的就有66家，那么以年报数据，保守估计将有100家左右创业板公司符合最简单的高送转条件。

    其中汤臣倍健、沃森生物每股公积金分别高达25.99元、21.99元和21.12元。28家公司的每股公积金超过10元。其中不乏曾被盲目爆炒过而有主流机构身陷其中的公司。

    中国银监会主席刘明康认为，中国银行业面临的风险首当其冲还是地方融资平台。

    “地方融资平台，我们是第一个拉警报的。”刘明康表示。2009年一季度银行业月均放款 达到1.5万亿元。银监会于当年3月即对所有银行业金融机构提出警示，纠正地方融资平台的打捆式贷款、用票据占规模、“冲时点”等不审慎行为，4-5月起 及时引导银行业从信贷超常规投放逐步转向常态，信贷投放逐渐减少，并要求商业银行全面梳理地方融资平台贷款，进行解包还原，补足抵押和还款来源。

    银监会主席刘明康表示，在年中经济形势分析会上提出这个问题时，当时里里外外思想都有些排斥，金融危机还在肆虐全球，这就开始拉警报，说地方融资平台贷款是不妥当的，蕴藏着很大的风险？

    回过头来，经过一年的调查，现在几个董事长、行长都清楚了，他们都亲自带队下去来验证银监会的提醒是否有道理，发现省一级的地方融资平台还好，到了地市就有问题了。

    重塑平台贷风险权重，将降低银行资本充足率；而重构平台贷五级分类，则直接关系到银行的拨备计提，从而间接影响银行最终利润。

    一般而言，贷款五级分类下，贷款质量越差，银行拨备的计提比例越高，正常、关注、次级、可疑、损失的拨备比例分别为1%、2%、25%、50%及100%。

    当贷款被归为不良贷款之后，拨备计提的幅度陡增。某银行业分析师表示，尽管三季末，各家银行公布的平台贷不良率大都控制在1%以下，但若执行上述五级分类的标准，情况将大不一样。

    对于由此可能带来的影响，监管层给银行预留出部分的缓冲空间：融资平台贷款风险较大，短期内难以提足贷款损失准备的，可按照贷款损失准备缺口分2至3年补足。

    但金融机构融资平台贷款的拨备覆盖率及贷款拨备率不得低于一般贷款拨备水平。此前有媒体报道称，截至6月末，地方融资平台贷款达7.66万亿元。某地方银监局的人士透露，监管层希望今明后三年中，通过保全和核销逐步化解平台贷的大部分风险。

    监管层要求，贷款项目在同行业中具有较强的竞争优势，项目本身可收回现金流现值大于贷款账面价值，即使经济环境和所在行业整体盈利能力发生不利变化时，借款主体仍能按期偿还全部本息的融资平台贷款，应归为正常类。

    而符合正常类贷款的其他特征，但在经济环境和所在行业整体盈利能力发生不利变化时，借款主体可能无法全额偿还的融资平台贷款，应归为关注类。

    根据银监会下发的《贷款风险分类指引》，我国银行业贷款分五类：正常、关注、次级、可疑、损失五类，其中次级、可疑、损失后三类合称为不良资产。

    在界定平台贷不良资产时，监管层规定，贷款项目自身现金流、担保及抵质押品折现价值合计不足贷款本息120%的融资平台贷款，应至少归为次级类；不足80%的，应至少归为可疑类。

    一位银行业研究人士表示，120%也太严格了，在银行层面甚至难以推行下去。一般银行给贷款分类时，主要看贷款是否有逾期的情况。根据逾期长短，规定贷款属于不良中的哪一类贷款。

    监管层还规定，主要依靠财政性资金偿还的融资平台贷款一旦发生本息逾期，应将该借款人所有同类贷款至少归为次级类；对逾期六个月以上仍不能支付贷款本息的，应将该借款人所有同类贷款至少归为可疑类。

    显然，如此规定，有“连坐”之嫌。但一位国有大行人士表示，监管层这么规定也有一定道理。毕竟这些贷款都出自同一借款人，若还不上一笔贷款，证明其他的贷款也出了问题。

    多位商业银行分支行人士表示，银行分支机构已于12月17日前后收到地方银监局的“暂停令”，要求月底之前暂停发放人民币固定资产贷款。

    一位股份制银行信贷管理部总经理坦言，流动资金贷款和个人贷款不能随意行政叫停，只能拿固定资产贷款开刀。监管机构此举是为了防止年末个别分支行信贷再冲刺。事实上，前11个月新增人民币贷款已达7.47万亿元，距离全年7.5万亿信贷红线仅“一步之遥”。

    不过，此次暂停固定资产贷款背后，监管层似乎有更长远考虑。一位接近监管机构的人士透露，此前监管部门内部曾酝酿出台政策，令到期的固定资产贷款必须严格按时收回，不得展期，一旦展期，将有可能直接将此贷款划入次级类。

    事实上，此次监管层下发的急件也明确表示，对到期的固定资产贷款合同必须严格按时收回，不得办理展期；而到期未能偿还的贷款也暂时不得办理延期，即“不得展期，不得借新还旧”原则。

    12月16日，银监会亦公开表示，要求商业银行对信贷风险进行更为审慎、更为严格的管理，同时确保个人和企业的正常贷款需求得到满足，特别是确保在建、续建项目和企业正常流动资金、个人贷款需求及其他日常金融服务不受影响。

    有消息称，目前国内几大银行明年信贷计划分配已经接近尾声，一些银行行长已经收到了监管机构的通知，为了控制信贷规模，明年国内新增信贷规模或将下降10%左右。

    一位大型银行公司业务部人士表示，各家银行项目储备已经被开发得差不多了。尽管明年是“十二五规划”首年，地方政府也有着强烈的“上新”冲动，但2011年新上工项目报批会很困难。

    12月11日，刚刚结束的中央经济工作会议发出了明确信号，规定2011年要加强地方政府性债务管理，坚决防止借“十二五”时期开局盲目铺 摊子、上项目。但“四万亿”项目大量是2009年新批的，工期一般在三年左右，明后年大多数项目面临集中收尾的局面。在建项目后续资金需求量依然很大，而 在业内人士看来，2010年年底监管层暂停固贷的做法，足以为明年的地方政府平台贷款，特别是城建贷款敲响警钟。

    固定资产类贷款包括基本建设投资、更新改造、房地产开发以及其他固定资产四大类，而受“暂停令”影响最大的无疑是城建贷款和房地产开发贷。12月初，银监会下文规范信贷资产转让，严禁拆分性贷款转让，银行信贷腾挪的空间所剩无几。

    12月份恰是商业银行争夺项目储备蓄势待发的关键月份，但时过境迁，在信贷收缩的预期下，银行竞争反而少了些硝烟味。

    在风险权重系数大增的情况下，有银行业分析师根据模型测算，商业银行核心资本充足率将下降0.9个百分点，资本充足率下降1个百分点。

    一位接近监管层的知情人士透露，在“分解数据、四方对账、分析定性、汇总报表、统一会谈、现场检查”六步走工作安排接近尾声之时，融资平台贷款的风险权重系数、五级分类规则终于在近日敲定。

    风险权重系数方面，相比于一般贷款，监管层大幅调高了部分平台贷的风险权重，这将重创银行资本充足率。银行再融资之后，稍微舒缓的资本充足率神经再次承压。

    监管层在平台贷五级分类上也毫不手软：贷款项目自身现金流、担保及抵质押品折现价值合计不足贷款本息120%的融资平台贷款，至少应归为次级类；不足80%的，应至少归为可疑类。

消耗数百亿资本金

    上述知情人士透露，监管层要求金融机构应按现金流覆盖比例划分的全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖平台贷款计算资本充足率贷款风险权重。其中，全覆盖类风险权重为100%；基本覆盖类风险权重为140%；半覆盖类风险权重为250%；无覆盖类风险权重为300%。

    此前有媒体报道称，截至6月末，地方融资平台贷款达7.66万亿元。第一类，融资平台中项目现金流能够覆盖偿还本息的贷款约有2万亿元，占 比27%；第二类为第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源覆盖本息的贷款，有4万亿元左右，约占50%；第三类为项目借款主体不合规，财政担保不合规， 或本期偿还有严重风险的贷款，占比23%，约1.7万亿元。

    银监会数据显示，截至9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为90.6万亿元，商业银行加权平均资本充足率为11.6%，加权平均核心资本充足率为9.5%。

    若以6月末的数据为基准，假定第一类平台贷风险权重为100%；第二类150%；第三类300%，再假定银行业资产加权风险系数为60%， 据一位不愿透露姓名的银行业分析师测算，新规之下，我国商业银行核心资本充足率将下降0.9个百分点，资本充足率下降1个百分点。

    资本充足率下降1个百分点，换句话说，意味着消耗了银行数百亿资本金。需要指出的是，上述测算有诸多不精确之处，但相关假定与实际情况的差异不会太大。新规对资本充足率的冲击将十分巨大。

    事实上，在银行业本身对于平台贷的研判却颇为乐观的背景之下，银监会通过调整平台贷风险权重，倒逼银行主动化解风险也不失为上策。

    有消息称，交易所最新通知：今年上市公司年报送股有上限，不能超过10送10。该消息已迅速波及到一些上市公司。

    这是出乎很多上市公司和机构预料的一招。业内分析，如果“打击面”扩大，将对中小板创业板和题材股的业绩炒作，迎面浇上冷水。

    私募人士称，其通过相关渠道，在上交所基本得到证实，但上交所可能并非重点，重点在成长股大本营深交所。

    一家在上交所挂牌的知名公司董秘表示：这个不可能出公告，也不会出通知，因为分红送配是上市公司股东自己的权利，交易所没有理由插手的，所以实际上就是窗口指导。实际上去年年报披露的时候，也就是今年三四月，有个别公司送转股实在太高了，就被打了招呼。

    而一位称可间接接触证监会的人士对透露，这其实是证监会主导的，交易所可能只是其中一个环节，毕竟公告要从他们手里过。证监会近期出了个内 部指引，是这个意思，有口头传达，但未正式发文。有些上市公司已经得到了口头通知。更有消息灵通人士称，上交所上市公司年报送股每10股不超过3。但这一 消息尚待确认。

    杆子是竖起来了，却只像个景点。1991年秋天起，深圳股市炒作热，引起上层关注，也引起一些专家学者的争议。一说要快点发展起来，让 它切实发挥出筹资作用；一说这东西姓资，滋生投机倒把之徒，应该关掉。争议的火药味不比2001年的股市大辩论淡，却政治色彩浓烈。看来只做做样子没让大 家尝到实际甜头的东西面临着生存危机。

    1992年2月邓公南巡，讲股市一锤定音：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”

    从此，股市成了“试点”。同年下半年，股份制和证券市场被国家体改委正式列为改革的“试点”。在“试点政策”下，搞股市的豪杰们甩开了膀 子，得风气之先的是上海的尉文渊，他主持的上海股市迅速扩张，一年间，忽啦啦推出30家上市公司。“只有先搞大，才不会死”——这是几年后他跟笔者说的。 而那时的股市更直接地受局部政策的影响，如1992年5月21日上海股市放开涨停板限制，5天内股指从520点升至1420点。再如1992年8月中旬， 上海方面有意让上市公司法人股上市，股指急跌400多点。

    1992年8月上海股市的暴跌，特别是同期深圳股市的“8·10”骚乱，第一次让上层感到了担忧，这东西控制不好，是要出乱子的。于是同年 9月成立了集中统一管理股市的机构——中国证监会。“试点政策”下，中国证券市场正式进入了规范发展阶段。那以后，“调控”一词被引用到股市，“政策市” 的说法逐渐扩散。刘鸿儒教授1995年离任后讲，股市涨高了，来自上层的压力大，怕股市跌下来出乱子；股市跌多了，来自下边的压力大，老百姓怨声载道；股 市总是不涨不跌温吞吞的，压力则来自各个方而，说你搞这股市有什么用？

    证监会主席的苦衷是否也隐含与“政策市”的某种关系呢？

    1993年仲夏开始，宏观经济的治理整顿，紧缩银根、打击乱集资、抑制房地产热。“紧缩政策”下，股市第一轮的急剧扩张渐渐结束，股指随之 滑入下降通道。1994年、1995年股市闹出两次突兀而短线的“政策行情”：一次是1994年7月底，上海股市跌到300 多点时，证监会与有关部门开会“共商”三条“稳定和发展股票市场的措施”，上海股市一周升幅达l04%；一次是1995年5月18 日，政府宣布暂停国债期货市场，沉郁数月的股市次日迸发了涨幅30%的所谓“井喷行情”。这样的“政策行情”所以短暂，是因为大的政策背景没有变，大的政 策背景并不支持股市反转。（方泉）（之三·未完待续）

    先得说，咱这股市不是也不可能是如西方那般所谓在市场经济高度发达过程中自然产生的，咱这股市是自上而下嫁接到转轨中的经济体制上来的，是在“摸着石头过河”思想下哆哆嗦嗦、吵吵嚷嚷中“试”出来的，并且是在不同时期“政策需要”下主导着“试”成功的。

    美国的股市比我们规范许多倍，可它是建立在什么样的体制基础上的？20世纪80年代末，我们的经济体制还叫“有计划的商品经济”，改成“社 会主义市场经济”的说法也是在那以后四五年。一直有论调说中国股市“早产”的，我还可以帮忙补充一条“论据”：1986年在长江三峡国家体改委召开的一个 相关会议上，美国诺贝尔经济学奖获得者托宾先生就明确建议中国20年内别搞股票市场，可以先搞20 年股份经济，理由是中国不具备搞股票市场的市场经济基础。但请教一下“雷锋”、“白求恩”们，全世界有哪一个建在社会主义国家背景上的股市获得了我们这样 的成功？

    其实最早设计并参与创建咱这股市的正是一帮子老“海归”，包括目前还活跃在业内的高西庆、王波明、刘二飞、李青原、王巍……这伙儿“海归”哪个不是熟谙美国股市？如果那时能多费些心力把美国的股市移植过来，还用后来许小年们大谈“推倒重来”吗？

    老“海归”们十几年前回国鼓动搞股市时，早就有意无意地甚至奉迎着“政策需要”，大堆实证研究的工作需专家们去做，这儿只提个有趣的“佐证”：查1989年中国证券市场研究设计中心（当时叫“北京证券交易所联合设计办公室”）向上报告要搞股市的文件，居然还有这么一条说词：搞股市可减缓通货膨胀。

    我想大伙儿该对1988 年“抢购风”时钱“发毛”的情形和政府的焦虑记忆犹新吧？说好在北京搞交易所，但那年景还搞啥股市呀？！但且慢，正是在那样的异乎寻常的社会背景下，正是 在最需要向国内外证明中国改革开放大业不可逆转的“政策需要”下，中央1990年复批准了包括建立金融中心（证券市场不可或缺）内容在内的上海浦东开发报 告。

    于是1990年底正式建立了两个交易所。其标志性作用远远大于实际功用，其政治意义远远大于经济意义。因为接下一年多的时间内只有那么十几 只小企业的股票，并且市场很不活跃。高西庆那会儿就是明自人，那会儿他对当时的上海市领导说，股市建起来，很快就会像从北京到上海的马路上铺满百元大钞， 这大钞每时每刻的流动，都会带来更多的大钞，为经济建设服务。但这流动和分化组合中会混进多少个“银广夏”，造就多少个吕梁？他可能也想到了，但没 说。（方泉）（之二）

    前任证监会主席周小川曾这样描述，转轨经济国家发展资本市场，行政干预比较多，因为过去搞计划经济，后来就演变成不同形式的行政干预。

    政策市是个大而话之的概念，有时是政策措施，有时是政策态度，早些年还有政策宣誓——如1994年7月31日证监会与国务院有关部门“共商”几条“稳定和发展”市场的措施，上海股市遂从325 点一鼓作气蹿到1052 点。

    为什么叫“宣誓”呢？因为仅仅是“商讨”，说说而已，真实现那三条（成立基金、给券商融资、成立中外合作基金管理公司）是5年以后才开始的。

    较特殊的例子是个人权威的影响：1992年11月某日上海股市恐慌性下跌，时任交易所总经理的尉文渊往交易大厅站，嘟嚷一句：“没什么 嘛？”股市几分钟内便涨回来100点；1995年初时任中国证监会主席的刘鸿濡教授到上海视察工作，说了几句股市要大发展的话，低迷日久的上海股市遂翻红 上涨200多点。

    不能怪老百姓太敏感，太大惊小怪了，因为这几茬人都是沐浴着政策的阳光雨露成长起来的，基因里早习惯了看政策脸色谨慎行事。“说你行不行也行，说不行行也不行”，结果自然是“不服不行”。况且根本上讲，这场子也是政府开的，咱得随政府的发展政策发展自己。

     反过来讲，政府“规范发展”的大政方针是愈加坚定的。什么样的政策都指向这个目标，而什么样的政策都有一个最善意的出发点：“保护投资者利益”，有时更强调“中小投资者的利益”。于是面上不说，私下里各方早耳熟能详了这么个词：“政策市”。

是非评判不绝于耳

    对“政策市”的是非评判一直不绝于耳，百花齐放的今天，你只管去说。但怎么说都显得与自身利益相关。进了这场子的人骨子里都是趋利的。政策 促动股市大发展时，大伙儿乐呵呵地称赞“党的政策好”；反之则怨声载道。但也有在场子外站着说话不腰疼的，比如2001年10月23日证监会叫停国有股减 持，让灰头土脸的人们缓缓劲儿，便有新锐“海归”指责政策干预市场。但往前看，2001年6 月财政部力推国有股减持，而股市急跌时，他们却说这是“规范市场的举措”。是因为站着说话的人与这场子没有利益关系吗？

    要说证券这行当最开明、最大鸣大放并不为过。总有那么多经济学家一阵阵地献计献策，指手划脚，又总有那么多的言论明指或暗指市场背后的政 策，指向“政策市”。有语重心长的，有声色俱厉的；有鞭辟入理的，有不明就里的……有些言论还让人模糊了经济学家的定义，让人想起雷锋、想起白求恩，还有 聂元梓。但这么多掌握话语权的人都说到“政策市”,一亿多沉默的大多数就感到了一种安慰：承认“政策市”存在，这本身便是对中国股市历史和现状的承认。

    我们这个股市究竟多大程度上算“政策市”？我们究竟在何种程度上能减少“政策市”的色彩？“政策市”在现在和未来究竟该有多大程度的合理 性？……评判“政策市”的是是非非并不是本文的侧重，笔者力求在中性的语义上阐述“政策市”，从方法论的层面开宗明义：政策是纲。

    因为中国股市的发展历程，有一条明晰的“政策主导线”；因为中国特色的“政策市”实实在在地，也是合情合理地存在了20 年。

    我们不但要承认中国股市的历史，而且要以足够的感情和理智尊重中国股市的历史。惟有这样，各自标榜的善意初衷和理想目标的一致才有可能在过程中接近共识。（方泉）（之一）

    短期格局：朝韩炮击，令市场恐慌情绪增大。国内A股的盘中跌幅，位居亚太地区之首。这表明国内投资者情绪处于极度恐慌当中，但过度恐慌同时也表明，市场对利空的反应已经极为充分。短期市场仍在震荡格局，但向下空间甚小。

    市场的短期平衡格局被打破，但后市预期不会出现跳崖式的调整。盘中指数的大幅震荡即已隐含有主力资金借力做空市场而达到洗盘的目的。历史上，这种因意外国际事件而导致的快速下跌往往会迅速的收复，其原有的运行趋势并不会改变。

    此次调整纯属意外，并非经济或A股技术层面的逆转，因此对市场短期影响有限。从国内政策本身看，当前市场环境还是偏好的，年末资金面最紧张 时刻即将到来之际，反映银行信贷紧张程度的风向标——票据直贴利率上周末意外连续下跌，从最高的5.9%回落到了5.3%，加息预期大幅下降。而央行行长 周小川表示货币政策将考虑资本市场的反应更加透露出寒冬时节的一丝暖意。管理层的表态和市场发出的信号充分说明短期市场难以大幅杀跌，在消化朝鲜半岛突发 性利空后继续反弹倒是一种趋势。

    中期格局：国内投资者对市场存在着两个行为偏差，一个是对国内外宏观经济复苏的反应极度 不足。另一个是对积极财政政策的反应不充分，而对稳健的货币政策有过度反应。这导致股市平均估值接近历史最低水平，但这也利于管理层在此区间推进国资证券 化，而这是2011年行情最大的积极方向变数所在。因此中期格局是对行为偏差修正产生的估值修复性行情，即中期向上格局。

    昨日沪深两市双双高开后跳水，收盘暴跌，期指IF1101合约暴跌3.73%。

    值得关注的三大利空信息来自于，国土部坚决抑制地价过快上涨趋势，以及朝韩紧张局势面临的升级。另外，上周全国不少地区遭遇恶劣天气也抬高了CPI压力并引发加息预期的升温。

    房价调控与CPI高企一直是今年A股两轮暴跌的主要诱因，而紧邻中国的朝韩紧张局势亦是增加了亚洲地区的不稳定，这些均构成了昨日A股下跌的重要因素。

    此前调高了准备金，短期加息的预期缓和了，但并不能消除市场对于加息的预期，因此多方在目前的位置不敢持续上推。值得关注的是，如果朝韩再度炮战，这对从未经历过战争影响的A股如何运行尚难以预料，但利空因素将不容忽视。

    申银万国认为，从技术面看，上2955点左右的技术颈线位继续存在。自11月11日上证指数3186点以来的调整并没有真正结束，只是在迅 捷下跌428点之后市场本身有修复行为，10月份留下的两个缺口未必现在就会封闭，但第二个缺口在明年一季度还是会受到考验的。

    一份对各行为主体12月20日的资金流动监测数据显示，总共流出99亿元：其中，中小散户周一共流出资金69.99亿元，显示中小散户在担心军事演习升级及大盘震荡下行过程中恐慌情绪再度升温。但经测算，午后约有100亿的资金进场抄底。全天尽管指数仍然下跌，但超级机构仍然流入12亿元，表明大型机构借利空吸筹的动作明显。

    对朝韩炮击反应恐慌的，大多是不具备战略思维的中小型机构与个人投资者，但超级机构无视这个利空继续进场低吸，一方面说明局势未必如媒体报 道一般悲观，另一方面也说明机构投资者对利空的反应在逐步下降，反而开始积极寻找安全边际较大，或弹性较明显的板块进行配置。对应这种格局的策略，可在指 数盘中震荡回调时候，加快建仓步伐，建仓主要对象是低估值的二线蓝筹，以及受益于积极财政政策的板块。

    一份对各行为主体12月20日的资金流动监测数据显示，总共流出99亿元：其中，中小散户周一共流出资金69.99亿元，显示中小散户在担心军事演习升级及大盘震荡下行过程中恐慌情绪再度升温。但经测算，午后约有100亿的资金进场抄底。全天尽管指数仍然下跌，但超级机构仍然流入12亿元，表明大型机构借利空吸筹的动作明显。

空头刻意砸盘意欲何为？

    市场主力运用国际形势大肆杀跌股指，背后或有深意。大盘风向标招行和平安连续重挫后随时有反击动力，即使再度杀跌，将股指带至下一平台，空间也已不大。因为最起码国内银行、保险未来几年还将维持20%左右的复合增长，较为H股也有2成的折价空间。

    此外，昨日是期指主力合约1月合约接棒后的“第一仗”，按惯例，旧主力合约交割后，主力在新主力合约的首要任务是增仓、并拓展空间，而昨日行情经历了大起大落，1月合约盘中跌幅一度达4%，但主力持仓量不增反降，这反映出空头的谨慎心态，并不敢贸然放大风险敞口。

    8、9月的震荡区间是大盘的最强支撑位，而一旦国际战事、国内宏观调控政策等这些不确定性因素逐步明朗后，大盘将获得走强的契机过后，后市的反弹空间和时间都将超出市场想象，不过这需要时间。

不排除主力借政治紧张洗盘

    对朝韩炮击反应恐慌的，大多是不具备战略思维的中小型机构与个人投资者，但超级机构无视这个利空继续进场低吸，一方面说明局势未必如媒体报 道一般悲观，另一方面也说明机构投资者对利空的反应在逐步下降，反而开始积极寻找安全边际较大，或弹性较明显的板块进行配置。对应这种格局的策略，可在指 数盘中震荡回调时候，加快建仓步伐，建仓主要对象是低估值的二线蓝筹，以及受益于积极财政政策的板块。

    昨日（12月20日）A股市场出现了两个显著的特征，一是大盘在急跌过程中，明显有买盘的介入，尤其是一些新的优质成长股，主要体现在小盘 次新股、小盘新股以及新兴产业股中，故上证指数在午市后有所回稳。二是大盘在急跌过程中，酿酒食品概念股出现了大幅回落的走势，部分品种更是出现了头部的 态势，从而使得整个基金重仓股出现了明显的不振态势，甚至演绎到一些智能电概念股中，如此走势意味着A股市场的资金正在积极调仓，布局来年。但其间必然会对市场产生一定的冲击力度，如此来看，大盘短线的震荡或难避免，在操作中可将重心放在新成长股中，包括新兴产业股，也包括小盘新股。

    联合国安理会呼吁朝韩冲突各方保持克制，亦有不少机构呼吁投资者坦然面对A股昨日之跳水。博览研究员认为，与其说是朝韩冲突“空袭”了A股，倒不如说是加息预期之下，投资者脆弱心态的一次集中性的风险释放。

    随着韩国结束实弹演习、朝鲜允许核查人员返朝，半岛危机暂解除，加之央行行长周小川表示货币政策将考虑资本市场的反应更加透露出寒冬时节的 一丝暖意。我们坚持此前的判断：每次因加息预期造成的指数下调，在预期修复之后，都会配合基本面及资金面，形成更大的向上动能。

    博览研究员认为，“12.20”上午大跌的直接原因，无疑是朝韩冲突。但楼市调控和货币收缩造成的悲观预期叠加之后，加大了市场对资金面、基本面的担忧。另外，传言证监会对年末送股进行窗口指导，设定10送10的上限，亦打击了部分投资者的年报热情。

    博览研究员注意到，当日，韩国原本宣布推迟的实弹演习重新进入A股投资者视野，10点之后，紧张情绪骤然升温——

    报道显示，美海军将3万吨航空燃油从日本运往韩国。从来不缺燃油的驻韩美军实施这一举动非常罕见! 韩媒猜测，美可能已经制定联合对朝鲜实施空中打击的作战方案，并且开始为大规模空袭行动储备足够的燃油!美国人真的要动手了吗？

    10点53演习正式开始之后，各种谣言伴随着这一报道不断传来：朝韩联军已经发动空袭，赶紧卖出一切股票吧…

    然随着时间的推移，各项谣言被逐一证伪，市场情绪得到安抚。市场开始寻找各种修复的理由。上证报报道，周小川接受央视采访时表示：“央行尽量在作出政策的时候，把资本市场的反应作为一种考虑、尽量地兼顾”，这成为了多头反击的“核武器”。

    A股的调整结束了么？报复性反弹，是当前市场很多机构给出的观点。博览研究员的定性，则依旧是“预期修复”行情：对于短期行情而言，下行压力缓解，但支撑较大幅度的反弹的动力也不足。

    博览研究员认为，朝韩冲突，朝鲜的战术目标已经达到，接下来是要实现和美国佬的“单独约会”，应该说，海外危机的负面影响的峰值已经过去。反过来，其利好效应在于在某种程度上抑制了加息时点的提前。

    当前，股市的根子还在国内的政策上。

    博览研究员也注意到，除了周行长的“暖冬讲话”之外，比较重要的消息还有：

    ●近期少数城市部分优质地块出让溢价率偏高，引起社会广泛关注。国土资源部19日发出通知称，坚决抑制地价过快上涨，坚决打击囤地炒地闲置土地等违法违规行为，切实落实调控措施。

    ●12月20日，多位商业银行分支行人士透露，银行分支机构已于12月17日前后收到地方银监局的“暂停令”，要求月底之前暂停发放人民币固定资产贷款。

    ●有消息称，目前国内几大银行明年信贷计划分配已经接近尾声，一些银行行长已经收到了监管机构的通知，为了控制信贷规模，明年国内新增信贷规模或将下降10%左右。

    ●另外，交易所最新通知：今年上市公司年报送股有上限，不能超过10送10。这出乎很多上市公司和机构预料。业内分析，如果“打击面”扩大，将对中小板创业板和题材股的业绩炒作，迎面浇上冷水。

    博览研究员认为，楼市调控在很大程度上对冲了周小川讲话的利好效应，10送10的上限传闻亦在一定程度上打击了年报行情。在市场悲观预期再度被引爆的当下，A股面临着“货币收缩+楼市调控+海外危机”三重因素的困扰，市场可能会开始像三季度的时候担心中国经济——股市的基本面。如果再考虑博览首席研究员李宏图先生所提出的5%的通胀红利临界点，上市公司的估值也值得商榷。

    这一切，都将在明年1月中旬之后陆续开始重新确定。亦是引发多空双方分歧，指数震荡的根本原因所在。

    但正如《中国首席财经》分析，由于“十二五”开局的需要和“调结构”的诉求，我们极有可能在明年一季度看到投资数据和信贷数据的爆发，当前政策对预期的打压越是厉害，届时数据超预期的可能性也就越大，这也就是我们所谓的跨年度行情的内在动能。

    博览研究员还注意到，“12.20”的下影线，还是显示了比较强劲的后劲，大部分机构都表示，市场报复性反弹的可能性极大，当前市场的心态并没有垮掉，乐观程度在向上提升。

    我们也强调《“周一”日出“周末”雨，道是无“情”却有“情”》的“预期修复”：A股会一直在市场的谨慎中错杀，又会在悲观预期不断的证伪中向上修复。向上的动能，大于向下的势能，跨年行情，有戏。

    受朝鲜半岛局势影响，亚太股市周一全线走低。东京股市收盘下跌，创本月最大跌幅。

    昨日沪深两市双双高开后跳水，收盘暴跌，期指IF1101合约暴跌3.73%。

    香港股市收盘走低，朝鲜半岛局势紧张及对中国可能加息的担忧导致亚洲市场纷纷走低。恒生指数收盘跌75.77点，至22,639.08点，跌幅0.33%，盘中交易区间为22,392.67点至22,716.78点。

    澳大利亚股市创下两周以来最大单日跌幅，因亚洲股市纷纷走低，受关于中国将加息的猜测再度升温，以及朝鲜半岛局势紧张的影响。但由于美国股市抵受住了欧洲主权债务问题的影响，澳大利亚股市本身的人气保持良好。

    新加坡股市昨日开盘走高，甚至微幅上涨，但之后遭遇抛盘。收盘时所有分类指数均低于前交易日收盘点位。

    分析师们担忧，若朝鲜方面报复，本地区股市将进一步下滑。

局势缓和，韩元反弹

    亚洲汇市周一，美元兑其他主要货币企稳，但韩圆兑美元从1个月低点反弹，因朝鲜同意联合国核查人员重新入朝的报导可能缓解朝鲜半岛近来的紧张局势。

    据美国有线电视新闻网(CNN)12月20日周一下午报导，朝鲜已同美国方面出面斡旋的比尔·理查森达成一致，将允许联合国核查人员重新入朝。受此消息提振，韩圆和澳元、欧元等风险敏感型货币收复此前部分失地。

    该消息利好韩圆，该货币周一早些时候曾承受抛压，原因是韩国政府称将于今日晚些时候进行实弹演习，本次演习将在上个月遭受朝鲜炮击的黄海小岛上进行。

三大杀跌主因：朝韩、楼市、加息

    就国内市场而言，值得关注的三大利空信息来自于，国土部坚决抑制地价过快上涨趋势，以及朝韩紧张局势面临的升级。另外，上周全国不少地区遭遇恶劣天气也抬高了CPI压力并引发加息预期的升温。

    房价调控与CPI高企一直是今年A股两轮暴跌的主要诱因，而紧邻中国的朝韩紧张局势亦是增加了亚洲地区的不稳定，这些均构成了昨日A股下跌的重要因素。

    此前调高了准备金，短期加息的预期缓和了，但并不能消除市场对于加息的预期，因此多方在目前的位置不敢持续上推。值得关注的是，如果朝韩再度炮战，这对从未经历过战争影响的A股如何运行尚难以预料，但利空因素将不容忽视。

    申银万国认为，从技术面看，上2955点左右的技术颈线位继续存在。自11月11日上证指数3186点以来的调整并没有真正结束，只是在迅 捷下跌428点之后市场本身有修复行为，10月份留下的两个缺口未必现在就会封闭，但第二个缺口在明年一季度还是会受到考验的。

    重塑平台贷风险权重，将降低银行资本充足率；而重构平台贷五级分类，则直接关系到银行的拨备计提，从而间接影响银行最终利润。

    一般而言，贷款五级分类下，贷款质量越差，银行拨备的计提比例越高，正常、关注、次级、可疑、损失的拨备比例分别为1%、2%、25%、50%及100%。

    当贷款被归为不良贷款之后，拨备计提的幅度陡增。某银行业分析师表示，尽管三季末，各家银行公布的平台贷不良率大都控制在1%以下，但若执行上述五级分类的标准，情况将大不一样。

    对于由此可能带来的影响，监管层给银行预留出部分的缓冲空间：融资平台贷款风险较大，短期内难以提足贷款损失准备的，可按照贷款损失准备缺口分2至3年补足。

    但金融机构融资平台贷款的拨备覆盖率及贷款拨备率不得低于一般贷款拨备水平。此前有媒体报道称，截至6月末，地方融资平台贷款达7.66万亿元。某地方银监局的人士透露，监管层希望今明后三年中，通过保全和核销逐步化解平台贷的大部分风险。

    监管层要求，贷款项目在同行业中具有较强的竞争优势，项目本身可收回现金流现值大于贷款账面价值，即使经济环境和所在行业整体盈利能力发生不利变化时，借款主体仍能按期偿还全部本息的融资平台贷款，应归为正常类。

    而符合正常类贷款的其他特征，但在经济环境和所在行业整体盈利能力发生不利变化时，借款主体可能无法全额偿还的融资平台贷款，应归为关注类。

    根据银监会下发的《贷款风险分类指引》，我国银行业贷款分五类：正常、关注、次级、可疑、损失五类，其中次级、可疑、损失后三类合称为不良资产。

    在界定平台贷不良资产时，监管层规定，贷款项目自身现金流、担保及抵质押品折现价值合计不足贷款本息120%的融资平台贷款，应至少归为次级类；不足80%的，应至少归为可疑类。

    一位银行业研究人士表示，120%也太严格了，在银行层面甚至难以推行下去。一般银行给贷款分类时，主要看贷款是否有逾期的情况。根据逾期长短，规定贷款属于不良中的哪一类贷款。

    监管层还规定，主要依靠财政性资金偿还的融资平台贷款一旦发生本息逾期，应将该借款人所有同类贷款至少归为次级类；对逾期六个月以上仍不能支付贷款本息的，应将该借款人所有同类贷款至少归为可疑类。

    显然，如此规定，有“连坐”之嫌。但一位国有大行人士表示，监管层这么规定也有一定道理。毕竟这些贷款都出自同一借款人，若还不上一笔贷款，证明其他的贷款也出了问题。

    在风险权重系数大增的情况下，有银行业分析师根据模型测算，商业银行核心资本充足率将下降0.9个百分点，资本充足率下降1个百分点。

    一位接近监管层的知情人士透露，在“分解数据、四方对账、分析定性、汇总报表、统一会谈、现场检查”六步走工作安排接近尾声之时，融资平台贷款的风险权重系数、五级分类规则终于在近日敲定。

    风险权重系数方面，相比于一般贷款，监管层大幅调高了部分平台贷的风险权重，这将重创银行资本充足率。银行再融资之后，稍微舒缓的资本充足率神经再次承压。

    监管层在平台贷五级分类上也毫不手软：贷款项目自身现金流、担保及抵质押品折现价值合计不足贷款本息120%的融资平台贷款，至少应归为次级类；不足80%的，应至少归为可疑类。

消耗数百亿资本金

    上述知情人士透露，监管层要求金融机构应按现金流覆盖比例划分的全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖平台贷款计算资本充足率贷款风险权重。其中，全覆盖类风险权重为100%；基本覆盖类风险权重为140%；半覆盖类风险权重为250%；无覆盖类风险权重为300%。

    此前有媒体报道称，截至6月末，地方融资平台贷款达7.66万亿元。第一类，融资平台中项目现金流能够覆盖偿还本息的贷款约有2万亿元，占 比27%；第二类为第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源覆盖本息的贷款，有4万亿元左右，约占50%；第三类为项目借款主体不合规，财政担保不合规， 或本期偿还有严重风险的贷款，占比23%，约1.7万亿元。

    银监会数据显示，截至9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为90.6万亿元，商业银行加权平均资本充足率为11.6%，加权平均核心资本充足率为9.5%。

    若以6月末的数据为基准，假定第一类平台贷风险权重为100%；第二类150%；第三类300%，再假定银行业资产加权风险系数为60%， 据一位不愿透露姓名的银行业分析师测算，新规之下，我国商业银行核心资本充足率将下降0.9个百分点，资本充足率下降1个百分点。

    资本充足率下降1个百分点，换句话说，意味着消耗了银行数百亿资本金。需要指出的是，上述测算有诸多不精确之处，但相关假定与实际情况的差异不会太大。新规对资本充足率的冲击将十分巨大。

    事实上，在银行业本身对于平台贷的研判却颇为乐观的背景之下，银监会通过调整平台贷风险权重，倒逼银行主动化解风险也不失为上策。

    监管当局负责人首次公开表示对潜在不良贷款的估计及看法。中国银监会主席刘明康在接受媒体专访时表示，作为一个发展中国家，2个百分点左右的不良贷款率是比较真实和合理的。而目前，中国银行业同口径的不良贷款率已经从2005年的8.6%降低到1.2%。

    刘明康认为，中国银行业面临的风险首当其冲还是地方融资平台。

    “地方融资平台，我们是第一个拉警报的。”刘明康表示。2009年一季度银行业月均放款 达到1.5万亿元。银监会于当年3月即对所有银行业金融机构提出警示，纠正地方融资平台的打捆式贷款、用票据占规模、“冲时点”等不审慎行为，4-5月起 及时引导银行业从信贷超常规投放逐步转向常态，信贷投放逐渐减少，并要求商业银行全面梳理地方融资平台贷款，进行解包还原，补足抵押和还款来源。

    银监会主席刘明康表示，在年中经济形势分析会上提出这个问题时，当时里里外外思想都有些排斥，金融危机还在肆虐全球，这就开始拉警报，说地方融资平台贷款是不妥当的，蕴藏着很大的风险？

    回过头来，经过一年的调查，现在几个董事长、行长都清楚了，他们都亲自带队下去来验证银监会的提醒是否有道理，发现省一级的地方融资平台还好，到了地市就有问题了。