首席证券内参2010-12-24

    8月份以来，虽然上证指数一直做箱体震荡，但新股炒作已告别上半年破发尴尬、持续近5个月之久。博览研究员认为，新股炒作至少还可持续一个月，如无意外因素，这段时期内新股破发潮出现概率几乎为零。

    必须先理清两个逻辑：新股炒作的逻辑和新股热情与行情预期的相关性。

    ●新股炒作，遵循以政策题材为纲。今年以来，几乎政府所有重要的政策都深刻影响着证券市场，左右着股市预期。

    从“调结构”政策长期基调的确立，到新兴产业的概念提出、细则拟定，都让A股的热点和题材围绕“新兴产业”展开。

    无疑，从新兴产业中诞生的新能源、锂电池、生物医药等题材；调结构政策下的消费升级等热点，在以政策为导向的A股中，具有绝对影响力和号召力。同时决定了这类题材的热度和可持续性。

    我注意到，近一两月新股上市首日涨幅最高的大多集中在新能源、消费、环保等符合政府政策导向的行业。

    如11月涨幅榜前三位的涪陵榨菜，科林环保，天广消防；12月涨幅榜前列的宝馨科技，金字火腿，达华智能，天舟文化；其他还有天齐锂业、泰胜风能等。

    ●而新股热情与行情预期正相关，但时间上略有滞后（一般为一个月）。行情预期引导打新热情，“打新”往往会滞后反应市场情绪：

    ——二级市场行情走强，一级市场“打新”极大受到鼓舞，使“打新”的稳赚不赔吸引若干“风险厌恶者”持续跟进，打新热度逐渐升温；

    ——行情走弱初期，二级市场的风规避险将产生挤出效应，获得“打新”稳定收益的一级市场得到资金更多青睐。打新热情得以维持；

    ——行情持续走弱、乃至走熊，二级市场的悲观情绪传导至一级市场，资金离场，大为压缩“打新”利润空间，打新热情冷却，出现破发潮。

    博览研究员注意到，四月份上证指数下跌超预期、且幅度巨大，而新股破发潮却出现在5月中旬至6月初，约11只新股破发；

    五月份大盘继续下跌，第二次破发潮出现在6月底至7月中旬，共8只新股破发。

    按照以上的逻辑和新股炒作相关性，可以发现，不论是从定性，还是定量，新股炒作都可持续，且从定量上看，时间不少于1个月。

    定性上，政策支撑在未来一至两月日益强化。按惯例，每年年初都是政策集中释放期，不仅有两会，还有两会前的媒体造势、政策预热。

    然而，明年的看点绝不止两会，更有十二五规划，新兴产业细则，这些政策预期的集中释放，必将市场中符合政策导向的热点、题材再次推向高潮，新股炒作的热情被调到最高档。

    定量上，新股首日涨幅面临向上拐点。根据数据统计，新股炒作滞后行情表现的时间是一个月。这意味着，即便一月份行情走熊，打新冷却的时间区间也在2月份。而现在新股炒作热情还只是反映了此前行情走势，今后半月至一月内，新股炒作热情更多维系在12月行情表现上。

    目前来看，12月大盘行情的表现强于11月，呈向上趋势；中小板指则略微向上。在市场情绪对新股炒作热情的同向牵引力下，未来一个月新股首日涨幅面临向上拐点。

    除了以上主板国企，及创业板、中小板IPO融资，新股扩容中更不能忽视的是国际板。

    ●国际板的红筹股回归将是明年扩容的一大看点，更是最大变量。虽然目前，在初步规划尚不能预期时，断言其融资规模是拍脑袋；但根据客观情况、可预期的是，即使证监会想年内推出国际板，在下半年推出的可能性要大于上半年。

    博览研究员要强调的是，推出国际板显然不是证监会一个部门能够拍板的事。证监会副主席姚刚表示，国际板推出面临很多重大问题，甚至是根本绕不过去的问题（如法律方面）。还有赖于相关部门配合、制定相关细则、流程。

    目前上交所也只是将推出时间初步定在2011-2013年，并积极创造推出的条件。

    而且，国际板即便在明年推出，也不太可能大干快上。

    股权分置改革、创业板推出属于“国内范畴”的改革项目，都让管理层耗人耗时耗力，而更加“国际化”的国际板推出，因涉及对外领域，或给宏观领域带来不能自主可控的风险，秉承“审慎”的管理层会越发谨慎。

    国际板不同于创业板，管理层必定摸着石头过河，做到审慎可控。无论是从规模上，还是权重上，国际板都举足轻重——通信运营巨头中国移动、已在全球五地上市的汇丰银行，哪一个不是“位高权重”的巨头？这是由证监会一纸文件就可掌控生杀大权的创业板，所不能比拟的。

    在重大，同时又是涉外时，管理层必定对国际板实施尺度慎之又慎、边走边看。QFII就是活样本。外管局早已给予QFII的300亿美元额 度，无论海外呼声多高，证监会至今仅仅在100亿美元多一点“徘徊”；更不要提昙花一现的港股直通车，以及亟待改革、长期蛰伏的B股改制问题。

    有鉴于此，国际板也就不可能给2011年的A股带来多大的实际融资压力。

    以上是明年新股融资情况，而对于再融资的一个趋势是：主板上传统领域中受压制行业的配股、增发等再融资渠道基本冰冻。

    ●在调结构政策导向下，传统领域产能过剩、政策打压的大型企业，很难再在股市大肆“圈钱”。受政策打压的房地产企业开启了这个趋势：不论是增发、配股，甚至连资产注入、借壳上市都倒在审核门坎前。

    博览研究员注意到，监管层强调严格把关房地产企业再融资申请，而多家投行在实际操作中发现，无论是主营业务为房地产，还是子公司有超过一定 比例业务量涉及房地产行业的上市公司，其再融资申请均未“过关”。从今年8月始，投行人士明显感觉到，主业经营房地产的上市公司提出再融资申请已几无可 能。

    在我看来，房地产业或许是个案，但以房地产业为代表的将被淘汰、受遏制的传统行业的再融资，被管理层“边缘化”已成中长期趋势。

    再看今年的再融资，剔除银行业，位列融资榜前列的，无一是受调结构政策打压的行业。调结构国策的长期性和战略性，决定了明年这种情况难以得到轻易改观。

    从今年配股募资规模看，达1431.86亿元，甚至高于2001年-2009年配股募资之和；

    但从配股家数看，仅有17家，远低于2000年的161家和1998年的160家。

    这主要是因为，今年配股募资金额最大的7家公司均是银行股。然而，一旦除去银行业，获得再融资审批的，没有一家是受调结构政策掣肘的行业——运输、材料、公用事业、耐用消费品与服装、技术硬件与设备、生物制药等。

    这意味着，明年银行股大肆融资的概率在降低，而主板上受调控政策打压行业的再融资渠道继续被封锁。

    总体看，存量方面（创业板、中小板、主板）的融资规模往下走的或持平的可能性更大，而增量（国际板）虽然尚不能给出确定规模，但可预期的是，不会大干快上。而对行情而言，资产供给压力的减轻，将铸就某种程度上的行情“底部”。

    2010年的9400亿元将成为A股有史以来的最大股权融资额，甚至远盖过行情火爆的2007年（7985.82亿元）。这个数据相当“雷”，但若线性展望，2011年的融资规模岂不会“雷”到爆？

    但实际上2010年只是A股融资的“翘尾”年——金融危机叫停中国经济上行走势的同时，也打断了07年的融资洪峰，本该于08年延续的大规模融资潮推迟到了2010年。

    博览研究员认为，2011年的融资规模不仅不会创新高，还可能迎来今年融资洪峰泄洪后的平静期。

    从管理层角度，作为经济支柱的大型国企目前迫切需要由大变强，对应的资本市场需求不再是此前的上市融资，而是并购重组、资产注入。

    从资产供给角度，创业板、中小板已到较高供给水平、提升空间有限；即便国际板明年能够仓促推出，大干快上的可能性不大；主板上传统领域需要控制、压制行业的再融资渠道基本封锁。

    下面逐一展开论述——

    ●大型国企登陆资本市场已阶段性完成，农行上市宣告一个时代（大规模扩容时代）的结束。最后一家国有银行——农业银行的华丽上市，结束了国企借助资本市场“脱贫”的阶段。按照十年前的国企改革思路，国有企业股份制改革完成后，是一一实现上市融资。

    而四大国有银行的全部上市，中国石油、中国石化、中国中铁、中国联通、中国建筑等各行业巨头的上市，已为中国A股为国企脱解困的阶段性使命画上句号。

    具体到2010年的融资数据可以发现，约9400亿元的融资额中，其中新股IPO募资约4700亿元，而光大银行、农业银行仅两家的融资额就有900亿左右。这进一步表明，推动A股新股IPO走向新高的是航母级的大块头，而这些巨头的上市洪峰显然已在07年集中释放，在今年已接近尾声。

    ●创业板、中小板的供给水平再提升空间有限。今年来看，中小板、创业板发行频率在一周5只至一周8只的水平，超募情况较多，而明年依旧保持这种水准的难度较大。

    首先，原有的审核格局不变下，增加审核频率不太可能。为打造好创业板的融资平台，证监会专门成立了创业板发审委，专项负责中小民企的上市申请、以保证审核进度。

    而证监会为了“保证”发行速度、尽快体现股市对“调结构、扶持新兴产业”的最高指示，即使是在发审委委员换届期间，也打破了“发审委一换届，就暂停过会工作”的惯例，以维持审核频率——中小板、创业板上市速度基本稳定在一周5-8只。

    其次，证监会工作重心转向国际板，使得助推创业板、中小板上市进度的政策压力降低。

    根据证监会历来“一年一件大事”的传统——

    05年启动、06年推进股权分置改革；

    07年的大型国企上市（完成国务院“扩大直接融资比重”的任务）；

    08年再启新股发行制度改革；

    09年全力推出创业板；

    2010年则是“高速”推进股指期货；

    而2011年，证监会工作重心将转向国际板的推出。

    据悉，上交所日前正式发布《上海证券交易所战略规划(2011-2020年)》。推进国际板市场建设被列为上交所近期战略目标(2011-2013年)之一。

    而在调结构元年的2010年，今年才开始正式运转的创业板，是落实调结构政策的极佳平台，无论是在融资导向，还是融资力度，都是管理层关注的焦点之一。博览研究员注意到：

    3月19日，证监会发布保荐人指引，强调创业板公司必须符合新兴产业政策导向。

    6月25、26日，尚主席在陆家嘴论坛上，肯定创业板在培育战略性新兴产业、鼓励自主创新等方面作用显现；强调更好满足多样化融资需求。

    10月30日，尚主席在创业板满周岁之际，肯定创业板的定位——更有利地增进了我国战略性新兴产业的孵化和培养。

    12月1日，尚主席在第八届中小企业融资论坛上表示，认真落实中小板、创业板定位，积极支持符合国家战略性新兴产业发展方向的中小企业。

    那么一旦证监会的工作重心转移，刺激中小板、创业板上市进度的政策压力不会如今年这般集中、汹涌，融资规模再“百上加斤”的可能性很小。

    最后，超募情况很难超过今年水平。中小盘IPO的市场溢价有下降趋势，同等规模的融资总额减少。

    随着创业板新鲜度降低，根据已有公司的估值中枢形成。今后上市的同类企业已有估值参照物，再获得巨大溢价的空间大为压缩，超募现象只会越来越少。这意味着，同等规模下，融资总额将降低。

    国家发改委和统计局在11月国内柴油产量统计上出现104万吨的数据差异。12月21日发改委公布的2010年11月份石油行业运行情 况显示，当月国内柴油产量为1313万吨，增长14.3%。不过今天国家统计局公布的11月工业主要产品产量和增长速度统计显示，国内当月柴油产量为 1417万吨。两相对比，二者统计的11月份柴油产量数据出现104万吨差异。

    12月23日，统计局相关人士表示，统计局的统计数据都是按照规定方法统计，如果出现差距以统计局口径为准。不过截至发稿，记者尚未联系到发改委相关人士就此表态。

    原定于今年年底前出台的《战略性新兴产业发展规划》已被推迟到明年上半年。

    在《战略性新兴产业发展规划》中，鼓励民间资本参与到新兴产业将单独着重提出，与国家发改委的另外一份文件"刺激民间投资36条"实施细则配合落实。此外，该人士表示，在扶持发展的同时，也要防止新兴战略产业一哄而上。

    据悉，相关部委将战略性新兴产业规划作为“十二五”规划的一个专项规划出台，目前基本框架已经完成，正在征求相关意见。

    该专项规划出台后，还将分别出台节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个下属的专项规划，其中节能环保、新能源等专项目前已经开始在做。

    业内人士表示，国家发改委将联合财政部等相关部门，安排战略性新兴产业发展财政资金来扶持。目前尚不清楚这笔资金的规模。

    近期政府部门各类会议不断，一年一度的央企负责人会议，中央农村工作会议，全国商务工作会议……虽然不是重点领域、最高级别的政策内 容，但各部门的政策主张必定体现了中央领导人的政策意图，因此，从这类“二线”会议中领悟政策倾向，对明年潜伏资本市场大有前瞻意义。

    ●中央“一号文件”不是农业，是水利。中央农村工作会议21日至22日在北京举行。会议重点研究了加快水利改革发展问题。2011年农业农村工作的总体要求中，首当其冲便是“大兴水利强基础”。

    大型水利基础设施的建设正在陆续拉开序幕。除了新农村建设也推动着农村饮水安全、节水灌溉等产业的发展，城镇化发展战略也将带动包括水利在内的城市基础设施建设的发展，水利建设将迎来旺盛的行业景气。

    ●内需，炙手可热势绝伦。12月22日至23日在京举行的2010年全国商务工作会议强调，明年要继续把扩大消费作为工作重点，落实并进一步完善鼓励消费政策。

    商务部部长陈德铭表示，无论是商务“十二五”规划，还是明年商务工作重点，都将扩大内需、促进消费摆在首位。明年将在今年的基础上，完善进口促进政策，进一步简化进口管理措施，支持扩大进口，促进贸易平衡。

    ●国企重组将迈向新高潮。国资委12月23日召开央企负责人会议，会议明确了十二五时期央企发展思路。明确指出：

    要推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中；

    推进产业布局向产业高端发展，向战略性新兴产业发展；

    推进产权结构向股份化、多元化、证券化转变。

    国资委表示，推进中央企业的重组、实现资源优化配置的方向不动摇，条件成熟一家重组一家，直至实现中央企业布局结构的优化。

    “国新”挂牌“谢刘配”主导央企重组大戏：

    ——“铁娘子”谢企华重披战袍。知情人士称，之所以会选中谢企华担任国新公司的董事长，主要是看中了她在央企系统中的业绩斐然，并且理念也较前卫。

    ——谢企华的搭档刘东生，历任国家经贸委副处长、处长，企业改革司副司长等职务，后专任国务院国资委国有重点大型企业监事会主席（副部 级）。据悉，国资委成立后，刘东生正是绘制国新平台整合规划的操刀手之一。由他来亲自完成其一手制定的国新公司蓝图，国资委用人亦是知人善任。

    “中国梦就是美国梦的翻版”。拥有一套大房子、开一辆好车、过着舒适的生活——中国中产阶级想要拥有这一切。

    有天晚上在硅谷，有人问我：“你能用一两句话告诉我什么是中国梦吗？”问题很简单，答案却不简单。

    20年前，当我离开中国时，还没有“中国梦”的存在。我不得不离开自己的祖国，来到美国追寻一个更好未来的梦想。

    但是今天，中国的许多年轻人能够自己创业，也拥有了更多的机会。甚至我的许多美国朋友都因为中国呈现的巨大机遇而前往这个国家。

    中国一位杂志编辑直言不讳地告诉我：“中国梦就是美国梦的翻版。”

    中国许多中产阶级受到了美国生活方式的影响。他们接受了大量物质诱惑和日益增多的各种选择的狂轰滥炸。电视广告、因特网、好莱坞电影都为他们编织了一幅美国中产阶级的美好图卷。

    一个中国人在博客中这样写道：“美国中产阶级住在郊区带双车位车库的别墅里。别墅前面是一片绿色草坪。他们有2到3个孩子，还有一只狗。丈夫出门工作，妻子在家照顾孩子。周末，他们驾驶着SUV汽车到乡村进行烧烤和野营。”

    这是大多数中国人心目中的“美国梦”——拥有一套大房子、开一辆好车、过着舒适的生活。中国中产阶级想要拥有这一切。

    在我看来，探讨中国梦，必须弄清楚以下若干问题：

    ●中国中产阶级的概况——中国大批中产阶级的出现将成为全球化社区的一股补充和平衡力量。回顾了中国过去30年发生的巨变，这一巨变催生了现今仍在不断兴起的中国中产阶级。

    ●特殊的私有部门。探讨了许多西方人百思不得其解的一个命题：社会主义与私有资本如何在中国这片土地上共存。

    ●集体身份的危机。全球化对中国城镇中产阶级——即“白领”们——的影响。现代中国充满了过去与现在的冲撞、旧与新的冲突、东方与西方的碰撞。

    ●大移民。中国中产阶级壮大的另一个主要因素：史无前例的城镇化进程。探讨了大移民的原因及中国中产阶级继续向上移动过程中的潜在障碍。揭开了中国制造力的神秘面纱，呼吁西方人抛开与自己直接利益相关的事物客观看待中国，并将中国看做是一个机遇，而非挑战。

    ●全新的经济引擎。中国中产阶级将成为全球经济增长的又一个动力源？数量庞大的中国中产阶级将对中国和世界经济造成何种影响？西方公司应如何利用中国巨大的消费者市场？

    ●环境大挑战。美国的环保运动是自下而上式的，中国则是自上而下式的，两国是否可以互相学习和合作。尽管中国的中产阶级将使全球经济大受裨益，但也将对环境和全球变暖发起严重挑战。中国的污染问题广泛存在，我们面临哪些挑战和机遇？

    ●颠倒看世界。中国正大步迈入信息化时代。为什么在中国市场中，有些公司会失败，而另一些却成功了呢？跨国公司在中国寻求机遇时，不应该忽视哪些因素？

    ●对意义的渴求。当中国快速地发生深刻变革时，它也经历着一股宗教信仰的浪潮。中国政府对宗教持有何种态度？中产阶级对物质和精神的双重追求又是何种态度？

    ●从中国梦到世界大同梦。中国的中产阶级和西方人拥有相似的核心价值观，分享着许多相同的愿望和梦想。接受我们彼此互相依赖的事实，互相学习，我们就能从中获益。中国中产阶级的崛起可以成为一个更平衡的世界的催化剂。（HELEN H·WANG/福布斯）

    证监会相关负责人透露，为打击网络上以荐股为由的诈骗行为，管理层已建立起立体化的网络监控体系和相应的网络清理机制。2009年至今，已有1000多人因涉嫌证券投资谘询网络诈骗被相关部门带走调查。媒体平台是被相对忽视的监管灰色空间。

    从清算汪建中开始的这场证券投资咨询机构规范行动与股评黑嘴狙击战，风声再起。这一次是广播、网络等媒体平台。

    今年以来共有86家证券投资咨询机构通过年检。此外，有5家机构不予通过年检，5家机构因被立案稽查，暂停新增证券投资咨询业务。

    随着证监会近年来与广电总局、工信部以及公安部门等的多方位合作，已经开始进入新一轮、对广播电视媒体违规节目大清洗为首要目标的黑嘴狙击战。

    另外一个重要的监控目标则是网络上以荐股为由的证券诈骗行为，证监会为此建立了由“前端监控”与“网络清理”两个阶段构成的网络媒体立体监控与清理机制。

    证监会表示，“我们各地的派出机构都与当地的工信部、公安部等相关部门，建立了网络证券诈骗行为清理机制”。

    保荐人“只荐不保”的轻松日子快到头了。针对投行圈内不进行现场调查，只凭发行人提供材料做项目的不正之风，12月10日证监会发布《关于保荐代表人尽职调查情况问核程序的审核指引》征求意见的通知。通知要求，今后，对于每一个IPO项目，保荐代表人都需要逐一针对发行人的37个核查项目“签字画押”。一旦保荐项目在核查中出了问题，相关保荐代表人将因此承担责任。

    值得注意的是，上述37个核查项目中，就有21个项目要求保荐代表人要实地走访，或者与相关当事人当面访谈。这项硬性规定，将促使保荐人必须落实对保荐项目的考察。

保荐机构多“只保不荐”

    保荐机构平安证券2008年1月30日就已介入胜景山河的IPO工作，其《关于湖南胜景山河生物科技股份有限公司首次公开发行股票发行保荐工作报告》称：“保荐代表人对发行人进行了全面尽职调查”，尤其是“察看了发行人主要生产部门……确认发行人的主要业务及相关资产的真实性和演变情况等等。”

    甚至在路演致辞之时保荐机构还提到，“胜景山河专业从事新型黄酒的生产、销售。多年来专注市场，深耕行业，雄厚的创新实力，奠定了胜景山河在行业内的竞争优势。”

    但出乎意料的是，在有关媒体的调查报道之后，该公司被紧急叫停IPO。《中国经济时报》11月2日、12月7日刊发《胜景山河：增长超正常成长性遭质疑》与《胜景山河的高收益来自哪里》文章，质疑其成长性，尤其是第二篇文章通过行业对比，质疑其业绩。

    美国投资者说，当当网是中国的eBay。于是，当当网上市首日股价大幅飙升近90%，IPO总额为2.72亿美元。

    美国投资者又说，优酷网是中国的YouTube。于是，优酷网上市首日股价飙升超过160%，IPO总额超过2亿美元。

    这一幕也曾发生在两年前，不过主角不是“新股IPO”，而是“借壳上市”。不过短暂辉煌过后，只剩满目苍夷——过去350家赴美借壳上市的中国企业，已损百亿市值。

    近日有媒体称，中国多家企业利用APO（即“融资性反向收购”，通过借壳美国上市公司实现融资上市）在美上市，总市值从最高的500亿美元，已缩水至200亿美元。目前，美国证券交易委员会已开始整顿。

缩股获喘息

    美国东部时间12月21日，在纳斯达克上市的大华建设（即联游网络，上海联游网络科技有限公司借壳上市）将以1:4的比例实施反向拆股，以避免被摘牌的危险。

    反向拆股是无奈之举。大华建设在今年7月1日被纳斯达克警告。据纳斯达克规定，到2010年12月28日，该公司普通股的收盘价无法在连续 的10个交易日内高于1美元，将被退市。而联游网络借壳大华建设登陆美国纳斯达克半年后，股价已跌去一半至每股0.5美元左右。

    此次拆股后，股价翻四倍。联游网络的普通股流通股数将从8020万股变成约2000万股，流通股本缩为此前的四分之一，那么相应股价将抬升至此前的四倍左右。

账目疑云

    在股票表现惨淡的背后，隐藏着“账目疑云”和“治理状况”的灰色地带。美国监管机构是否会在不久之后关闭这条通道，目前已引起各方关注。

    知情人士透露，SEC的执法部和公司财务部已展开大范围调查，要摸清美国会计师、律师和投资银行家组成的网络是如何帮助很多中国公司到美国股市上市的。

    另有知情人士说，美国众议院金融机构委员会也在幕后忙碌，可能会在2011年举行有关中国公司会计问题的听证会。

路演请小布什发言

    据了解，中国企业赴美进行APO经过若干年的打磨，至今已形成一个成熟的产业链。

    首先在中国，有一批“幕后推动者”四处寻觅适合反向并购的中国企业，其中一些企业已经围绕最盈利的业务板块进行了重组。

    然后，这些企业的资产被注入美国的壳公司。

    在美国，对冲基金在私募阶段注入资本以获得便宜的原始股。这些对冲基金往往在任命新公司财务人员方面拥有很大的话语权。产业链的末端则是知名投行，比如最热衷于参与APO的罗仕证券等，投行们为这些企业召开盛大的投资者见面会，有一个会议甚至请来美国前总统小布什做主题发言。

    最后审计过关并非很难。必须由在美国上市公司会计监管委员会注册的审计公司进行审计。通过核准的审计机构将审计工作分包给中国或其他的本地会计师事务所。虽然这是完全合法的，但鉴于距离问题和语言障碍，“有些工作报告是中文的，美国审计师连看都看不懂。

    创业板开市来，不乏IPO造假的丑闻。这让我们不由得想起以前的原野、琼民源，以前的郑百文、红光、蓝田，以前的银广夏。为什么黑的说成白的，假的说成真的，非但在20年后的今天还能够被投行、保荐人吹得天花乱坠，并且蒙得过发审委的“专家眼光”？

    前段时间热播的大片《盗梦空间》，或许能为我们揭示假面IPO能大行其道的秘密那就是利用植梦手法，制造盗梦空间。按照《盗梦空间》的逻 辑，人的潜意识是分层次的，如果在较深层次中有意识地加以引导，或者植入某种观念，将有可能改变潜意识，从而对现实产生影响。原来，“假面IPO”也就是 用这样的手法来制造假象，欺世盗名的。

    我们无法知道最近的IPO造假者是否看过《盗梦空间》，或者接受过意识流之类的盗梦培训。不过，从所涉嫌的造假事实来看，其实并不复杂，无 论是涉嫌“腾挪资产，二次上市”，还是涉嫌虚构专利权或隐瞒专利权失效真相，或者涉嫌虚增销售收入，无非是以往造假手法的重复，也即“麻脸上搽粉”“打肿 脸充胖子”“睁着眼睛说瞎话”而已。但是，他们为什么还能气壮如牛地用一个一个令人难以想象的“第一”“唯一”“超越”“高新技术”或“高成长”的神话来 欺骗别人？其秘密武器不是别的，正是《盗梦空间》的植梦手法。也就是说，这些生生不息的IPO造假人相信，只要一口咬定他们所给出的想象空间都是事实，那么，人们就一定也会跟着相信这都是事实。

    其实，《盗梦空间》的成功方程式非常简单，那就是成功=植入意识+植入意识+植入意识……比如，你有一个什么东西想植入市场的头脑中，就要 研究市场的潜意识是什么，有哪些相关的影响力？你的方法就是千方百计地反复用植入意识的方法去影响市场以及相关的第三者、第四者的潜意识，使得你所植入的 意识与市场潜意识的律动实现很强的连接。这样，你就可以借助植梦功能成功实现心理学上 “沉锚效应”。因为对于某些人，“谎言重复一千次就成为真理”。

    植梦手法潜入IPO值得我们高度注意。必须看到，在IPO的《盗梦空间》，盗梦者不仅不乏其人，而且棋高一筹的更是大有人在。比如，利用第 三方评级报告涂脂抹粉就是一大发明。这种第三方报告其实大多属于按需设计的收费服务产品，不仅基本上没有什么独立性、公正性可言，而且也不具备透明性，其 权威性更是非常值得质疑的。不过，它的作用就在于在人们的意识白纸上留下一种先入为主的形象。等到它斩关夺隘，一路通过IPO发审、路演、询价定价、发行 上市以后，人们再发现它的华而不实，已经来不及了。

    撇开人类对现实与意识之间联系在哲学意义上的认识和探索不谈，利用植梦手法盗梦，即使在影片《盗梦空间》里也是一种犯罪行为。在IPO的过程中，发行人、保荐人和机构利用植梦手法串通造假，严重误导投资者、妨碍市场公平和秩序的违法行为，本身也是在犯罪。

    植梦手法不仅被运用于虚假信息披露，而且还大量地被运用于曲线IPO、曲线MBO、保荐+直投，委托持股、代持股份，其原因绝非偶然。目前 我们的IPO口头上虽然一直在说市场化，实际上不过是一个铁幕重重的过多行政管制下的市场化而已。这种行政管制下的审核把关给市场的担保，不过是一种合乎 形式主义逻辑的规范，至于在形式的背后有些什么样的猫腻，就睁一只眼、闭一只眼，“民不举，官不究”了。这就难怪各式各样的蒙面IPO得以借盗梦空间而大 行其道。

    信息公开是揭开一切内幕交易秘密的最有效的武器，也是揭开“盗梦空间”秘密的最有效法宝。监管层对涉嫌IPO造假的事件有举必应，有错必 纠，固然是一种积极的姿态，但是，更重要的是预后免疫机制的建立。藏污纳垢的IPO“盗梦空间”只有更充分地暴露于信息公开的阳光下，才能使一切鬼魅魍魉 无法再继续藏身。（黄湘源/文）

    企业无论大小，都要根据自身的发展战略来进行选择最合适的资本市场。电子商务网络“当当网”、视频网络“优酷网”12月8日在纽约证券 交易所上市，得到了美国股民的热烈追捧——优酷网开盘大涨168.6%，创三年内美国证券市场首日涨幅之最。从目前情况来看，很多人会认为这两家企业在美 国上市非常成功，获得非常高的估值。

    但在成功的背后，我们必须清醒地认识到海外上市的风险，在同一周上市的以中国移动互联网概念的手机软件公司斯凯网络，上市以后跌破发行价，并出现连续下跌。而优酷网在上市第3天开始出现震荡下跌，当当网也在上市第4天股价出现下跌。

    当然并不是以股票价格涨跌的简单标准去判断这三家科技网络公司在美国上市是否成功。这里只是讨论一下国内企业海外上市的优点和面临的风险，帮助企业提高认识，加强风险意识，作出客观科学的上市决策。

    美国的股票市场全球最大，流动性最好，并且还是世界上监管最严的股票市场。在美国上市给中国企业提供了一个很好的国际舞台，有利于企业建立 国际品牌和提高知名度。同时，美国上市流程花费的时间比较短，更有利于企业选择最合适的时机去上市，规避对上市不利的市场和外部因素。通常情况下，美国股 票市场波动不是很大，更有利于维持企业股价的稳定。

    对于高科技网络等创新行业来说，由于估值方法的不同，在国外上市更容易获得更高估值。估值是选择上市地点的一个重要因素，但企业不能盲目追求高估值，而是应当以合适的价格上市。

    当当网和优酷网均以“中国的亚马逊”和“中国的YouTube”这两个中国概念和对未来业绩的乐观预测成功取得高估值上市，并非其实现的利润。

    我们非常担忧一旦中国概念的泡沫被击破或者公司明年四月份公布的财务报表利润低于预期可能出现的情况。公司股票有可能会面临被抛售，股价持续下跌的风险。这样，公司想要再融资变得非常困难。

    对于选择美国上市的企业来说，法律风险也是必须考虑的重要因素。中国的财务和依法纳税环 境暂时还不够透明和规范，企业家应该尽量避免因不熟悉国外法律环境而引起的的法律风险。在美国的上市公司法对企业负责人个人的法律责任要求是十分严格的， 而且国外的法律环境本身对国内企业也存在很多不利因素。这些都是我们企业家需要考虑的长远因素。

    无论如何，企业都要根据自身的发展战略来进行选择最合适的资本市场。

    当当网和优酷网在美国纽交所猛烈“圈钱”，只是今年年初以来，中国企业密集赴美上市的一个缩影。据不完全统计，2010年全年，中国企业赴美上市总数接近40家，有望创历史最高纪录。中国企业“赶集”到海外IPO上市，究竟释放了怎样的信息？

表面上一团和气

    ●对双方都“善莫大焉”。从中国方面讲，借助海外发达的国际金融市场，实现融资，促进企业创新和发展，善莫大焉；

    从海外投资者角度讲，世界经济复苏进程不均衡，东边艳阳高照，西边阴云不散，中国企业海外上市，也为他们参与中国经济发展进程、分享中国经济发展成果，提供了一个重要渠道，也善莫大焉。

    ●增进美国社会对中国了解、解除“中国威胁论”。往高处看，已有基本竞争力的中国企业更多的走出去，对于促进中国中小企业发展和创新，对于展现中国负责任大国形象，以实际行动反击“中国威胁论”大有裨益。

背后的冷思考

    ●在美国可以做的事情，在中国做不了。赴美上市的中国企业，虽然都有成功的故事，但也有一部分企业的盈利规模达不到国内的硬性标准，在中国，它们不仅过不了严格的“发审关”，甚至连“排队”的资格都没有。

    你可以理解为我们的融资机制更为审慎，或者我们鼓励企业更多利用国际资源，或者企业本身更愿意赴海外上市；

    你也可以理解为我们的股市还需要进一步深化发展，以便为更多本土企业发展、创新提供优质、高效的融资服务。

    ●折射出美国“经济低水位”、“流动性高水位”的尴尬。中国概念股深受美国投资者欢迎，这固然说明中国经济发展前景为美国投资者所看好，但 往深里看，我们必须承认，虽然世界经济复苏一波三折，但在美国、欧元区和日本的低利率、量化宽松政策刺激下，全球金融系统并不缺钱。

    换句话说，如果抛开中国企业真实盈利能力的基本面因素，中国概念股在美国股市走红，也是因为赶上了“好日子”：美国经济可能还在低位徘徊，但美国的流动性却异常充足。

    周小川此前称，研究中国汇率问题有“中医”和“西医”之分。西医治病有一定的理论和实证基础，所以认为某一味药有效，而且服后很快见效。中医则是开一副药，可能一副药里有10味药，是一个稍微慢的疗法。

    回国后，周小川向媒体阐述了中医比喻的具体含义：一是中药通常是一副药里要有好几味药，分别具有不同的功能，同时配合起来达到总的疗效。就 缓解中国的国际收支不平衡，特别是贸易不平衡来说，需要加快转变经济发展方式和结构调整，减少对外部需求的依赖性，扩大内需，特别是扩大消费内需和发展服 务业。这些举措都类似中药，是好几味药，汇率也是其中发挥重要作用的一味药。

    扩大内需，是其中非常重要的一味药。内需扩大后，出口和内销的比例会发生较大的变化，进口也会扩大，相应地国际收支顺差会减少。同时，劳动 工资会向上调整，能源资源价格会进一步反映市场供求关系和环境成本。在环境成本方面，中国过去定价比较低，而随着环境成本的真实化，某些制造行业将会感受 到社会经济综合成本的上升。在价格机制方面，包括对出口退税政策的把握问题。总的来说，这些一揽子政策有点类似中药配方的综合治疗。我们希望这个综合治疗 是有效果的，同时也反映了我们不单独强调某一味药特别有效或者单独就能起到足够作用的看法。这或许反映出，在分析问题和解决问题的方法论上可能有所不同。

    二是中药治疗方法中包含一种做法，就是动态调整和试错。所谓动态调整，就是指中医会根据病人的情况变化来调整药味。有一些药会取消，有些新 的药会加进来；同时，各药味剂量也会作调整，有些剂量会加大一些，有些剂量会减少一些。总体来说，是根据病人的反馈进行调整，反馈也就是观察病人身体状况 的改进情况。可见，这是一种动态调整，是建立在反馈基础上的动态调整。中医可能不像西医那样有完整的、逻辑性很强的理论，有些方面要凭经验。而经验是建立 在试验和统计的基础上，在某些方面有可能做得不一定非常准确，但其逻辑是可以进行调整，没有用的药或者副作用大的药会被取消，或者被减量，这就是试错。

    我们这也是一种从实践中学习的方法，并在这个过程中不断地调整。例如，我们在调整国际收支平衡的过程中，曾较多地倚重出口退税的调整。但 是，后来发现出口退税的调整可能也有不少副作用，在某种程度上与平等竞争的原则不一致。之后，使用这种措施的力度和范围就发生了动态调整，这反映了不断演 进和进步的过程。

    总之，采用中医的比喻有三层含义：一是不选择激进的休克疗法，而是选择渐进疗法；二是不指望一个单项措施起到特别大的作用；三是在反馈的基础上进行动态调整和允许试错。

    2010年12月21日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》，并正式开始接受企 业在银行间债券市场发行超短期融资券的注册。超短期融资券，是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短 期融资券。目前，交易商协会共接受中华人民共和国铁道部、中国石油天然气集团公司和中国石油化工股份有限公司等3家发行人的发行注册，注册额度共计 2100亿元。

    超短期融资券有助于进一步增强货币政策的敏感性和有效性，推进利率市场化进程。通过提高市场化负债规模，企业生产经营活动对市场利率更为敏感，这将为央行的货币政策调控工具增加更多的灵活性，有助于提高货币政策传导效率。

    作为调控工具来说，央行可以把超短期融资券作为资产来持有，央行买入超短融相当于在银行间市场投放货币，卖出则是把市场资金收回。

    但央行要达到通过超短融来调节货币政策的目的，超短融的量必须达到5000到1万亿的规模。这次注册的2100亿，至少要在一年的时间里滚动发行才能发完，一次能发50-60亿就算比较多的了。因此这将是一个长期的积累过程。

    此外，中央经济工作会议也提出要拓宽企业直接融资的渠道，在明年银行信贷可能收紧的情况下，超短期融资债券能为企业提供新的融资渠道。另外，目前短期债券收益率的曲线缺乏短期产品的支持，超短期融资券的推出能够完善短期收益率曲线。

    有消息称，央行总行行长办公会议已于近日通过实施差别准备金动态调整的方案，计划将差别存款准备金动态调整引入宏观审慎架构，进一步丰 富货币政策调控工具。通过动态调整差别存款准备金率，探索进一步提高宏观调控的针对性、灵活性和有效性，从源头上把好信贷“总阀门”，这一做法将明显区别 于目前直接“限贷”、“停贷”的管理方式。据悉，上述方案尚在最后修改阶段。

    可查的资料显示，差别存款准备金制度是2004年经国务院批准实施的制度，当时由于考虑到各商业银行改革和处在财务重组的不同阶段，因而对审慎的把握不一，将贷款总量调控和个体风险结合起来。有利于货币政策传导，加强流动性管理，抑制货币信贷盲目扩大。

    而此次再度特别强调宏观审慎管理架构下的差别存款准备金动态调整，根据方案，在确定差别存款准备金缴纳标准时，将会参考金融机构在整个金融 体系中的经营规模、关联性和替代性，以及其主要经营指标和监管风险指标差别化收缴，凡是资本充足率较低、经营风险较大的金融机构就要多缴存款准备金，且多 缴的存款准备金利息适当降低直至为零。

    针对有媒体报道央行于近期召集主要银行开会讨论建立新的信贷管理体制，试图将信贷管理方式从行政管制向综合运用市场化调控手段转变，央行将 尝试经济增长速度确定信贷投放速度，同时根据各家银行的资本充足率、流动性比率、动态拨备率、存贷比指标来指导信贷投放。知情人士透露，上述新的信贷管理 体制确实正在研讨中，但在短期内也即在明年实施的可能性较小。

    临近年末，在央行6次上调存款准备金率、1次加息之后，银行的可用资金日渐减少。在存款准备金缴款日之前，大行仍延续以往的交易习惯， 一般是往外拆钱。但最近几日，连大行也开始到处找钱，一向作为市场资金“蓄水池”的国有大银行甚至暂时叫停融出资金。某股份制商业银行人士称，去年这个时 候是很多钱放不出去，现在是没钱放，客户在排队，银行变成了没钱的穷人。与此同时，银行资金告急的背后也正发生着许多变化，高息揽储现象隐现，民间借贷暗 流汹涌……

    12月16日，财政部、央行招标今年第十二期中央国库现金定期存款（300亿元），面对今年最后一期的“放钱”，备受资金困扰的商业银行激 烈争抢，最终以5.4%的利率刷新了纪录。此外，即使面临高息揽储的违规风险，有的银行在“拉居民存款”时，私下给出的最后一天存款“返点费”仍上涨至千 分之三，同业机构协议一年期存款年化利率更是达到创纪录的7%-8%，最近几日货币市场利率也是水涨船高。

    本次资金面的紧张，表面上看是年末因素和上缴存款准备金叠加在一起，而实则也凸显了机构对未来流动性紧缩的担忧。统计显示，2011年 1-4月公开市场到期量巨大，累计资金量高达20420亿元。业内人士分析，依照目前公开市场的操作，较难完成到期量的对冲，明年1季度存款准备金率仍面 临继续上行的压力，未来银行体系资金面仍不乐观。

民间借贷暗流汹涌

    温州业内人士称，现在资金面比2008年还紧，民间借贷利率水平已经接近2008年底高峰。

    银行无钱可贷，这催火了民间借贷市场，而这大多数是中小企业。国有银行人士坦承，虽然政策上鼓励银行向中小企业倾斜，但现在只能是先满足大客户，而且大客户风险也小。

    官方数据也证实了民间借贷的红火。据人民银行温州市中心支行监测数据显示，下半年温州民间借贷加权平均利率已连续5个月上升，其中11月为23.08%，比上个月上升了0.25个百分点。

    温州中小企业协会会长周德文表示，现在资金面比2008年还紧，有些中小企业的日子甚至比那时还难过。前几天有家温州的中小企业急需100万周转，借款12天，月利为8分（8%），这个利率水平已经接近2008年底高峰。

——对12月研究的脉络总结

    在12月初的《岁末行情盘点》 系列中，博览研究员曾非常勇敢的指出：市场对加息的预期过头了，单纯以通胀判断加息时点的逻辑也有不少漏洞，中央经济工作会议不会是货币“收缩”的开始， 政策的信号和节奏将出乎市场预期，修复性行情确立。这是贯穿整个十二月份的主线。一个月之后，越来越多的机构与我们的观点相同。但岁末的资金回流压力，以 及朝韩危机，仍令A股人心浮动，指数摇摇欲坠。此时此刻，有必要结合最新消息，梳理博览财经宏观研究部的观点，以更给力的厘清行情趋势。

    最新一则消息，是关于“不加息”的——两周前，央行突然暂停了3年期央票发行。两周后的 今天，央行再次暂停了这一期限央票发行，仅发行10亿元3个月央票。此间，除了12月10日“提准”的如期而至外，与两周前相比，目前的市场整体利率水平 已出现“奇异”分化，银行间市场资金价格已大幅提升，《证券时报》称，加息落空导致“预期”的变化。至少多数人已认识到，CPI达5.1%也没有加息，明年CPI逐步回落的话，加息或会更慎重。可以认为，此次停发恰意味着，年内乃至春节前后货币政策的方向性已渐趋明朗，将真正迈入稳健而非从紧。

一、行情概述：东边日出西边雨，道是无晴却有晴

    何时加息，仍是市场当前关注的焦点，但悲观预期略有过度。控通胀只是一个过渡问题，不会上升到07年那样的全局性高度。明年的信贷目标，很可能与今年的7.5万亿元持平（我个人认为，不排除更高一点的可能性）；加息频率，也极有可能低于当前市场预期的下限。在对政策审美疲劳与经济短期趋强后，市场预期正在重新聚集，调结构政策与结构重组将是持续发展的剧情。就行情而言，基本面、资金面将在一季度共同趋强。加上明年一季度我们可能面临着一个非常有利的国际金融环境；人民币小幅升值的预期正不断积累。

    结论：跨年度行情有戏，大资金入市仍有充分的政治保障，获利空间，周转时间——

    1、到明年1月上旬加息敏感点过去之前，以加息预期高企、而后修复为特征，行情短周期大幅波动、重复高开低走性震荡的可能性极大。

    2、中期的流动性通胀行情，看似若有若无，但实际上每次因加息预期造成的指数下调，在预期修复之后，都会配合基本面及资金面，形成更大的向上动能。

    3、高频加息（2个月一次）不会在明年3月份之前出现。1月中旬加息是市场预期的临界点，此时加息因在市场预期范围之内，对行情无趋势性影响；之后加息，就是利好；之前加息，则可能令行情空间提前关闭。而如果整个一季度都不加息，则全年加息的频率和幅度大减，对资本市场来说意味着流动性通胀行情具备向“纵深发展”的政策环境。

二、国内政策：“稳健”不是“收缩”，农业大于新兴

    中央政治局会议：以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性，加快推进结构调整。

    点评：2011年的宏观政策更多的是“重结果，不重过程”，2011年全年的政策执行当中可能出现比较多的“变化与反复”。货币政策由“从 紧”转变成“稳健”是最没有看点的一部分，这只是一个确认信号，而非发出信号。最引人注意的一处变动在于，将农业问题提到了新兴产业之前。这表明，在决策层2011年的经济工作重心中，粮食安全的重要性显然高于新兴产业。

    中央经济工作会议：加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。

    点评：决策层不会因调结构或防通胀去牺牲经济增长，但政策重心已经从“保增长”转向了“调结构”，而“防通胀”被摆在了短期工作的重心，主要抓手就是“确保农产品有效供给”。“管理通胀预期”的说法表明，决策层对通胀的认识仍是“人为通胀”，货币政策短期内反应不会过度。当前市场普遍预期的、明年加息4-8次的观点，仍显得过于悲观。

    我们对明年上半年战略新兴产业谨慎乐观。明年除了出台新的支持性政策外，重在对原有政策的落实。抑通胀、稳增长如果对调结构主线影响不太大，这已是很幸运的事了！概念已经是过去时。值得重视的是，中央经济工作会议透露了水利、先进制造和节能环保将是2011年最大的看点。

三、国内宏观：基本面、资金面共同趋强，通胀从红利向贴水转化

    关于基本面：明年开春后，贸易盈余将出现阶段性加速上涨，PPI 出现阶段性下降，工业生产将出现阶段性加速，一般消费物价水平也出现阶段性回落，若年后再启动存货周期，加上“十二五”规划的进一步刺激，以及房地产投资的明显上升，基本面向好方向会更加明确。

    关于资金面：流动性将会出现这样一幅景象：贸易盈余将出现阶段性加速上涨；美元汇率反弹，资本流动比较冷静；银行信贷投放量相对较大。故总体资金供应情况会有阶段性改善。

    关于通胀：第一，目前是通胀的起点而不是终点，从政府到市场可能都低估了通胀的严重程度；第二，人民币升值对抗通胀的概率正在上升；第三，大幅提高利率最终不可避免，2011年股市的通胀红利将向通胀贴水转化。

四、国际环境：危机无碍双宽松显威力，双核驱动大宗上行

    大背景：在需求上升、超宽松流动性维持的背景下，明年一季度，全球资本市场将迎来一场疯狂的盛宴。

    自12月1日开始，美元重拾震荡下行之势，国际铜价创出历史新高，原油重新回到90美元上方并不断向上进发，道琼斯工业指数则创下了自08年6月以来，近30个月的最高点。这一系列行情的宏观背景是，作为长期支撑因素的6000亿美元QE2，以及一万亿美元的财政刺激，开始显示其威力。美国需求和中国需求，开始共同推动大宗商品上扬。这将使得我们的金融环境，重蹈09年一季度的历史轨迹，国际看涨的概率显然越来越大。

    关于朝韩危机：朝鲜半岛局势继续恶化的空间已经见顶，不再成为影响市场行情的“黑天鹅”。事件双方战术目标已经达到，反过来，其利好效应在于在某种程度上抑制了国内加息时点的提前。

    关于欧债危机：欧债危机仍未结束，未来可能还有一次集中爆发，但轨迹一定是“V”型。欧元区不可能解体，再爆发之日就极有可能是整个危机见底之时。对于全球金融市场影响，博览研究员将之定位于次贷危机的次生危机，核心差异就是二者的杠杆程度和市场化程度上，注定欧债危机的杀伤力远不及次贷危机。