首席证券内参2010-12-15

    这是80年代以来，中国唯一一轮没有伴随经济过热的通货膨胀这次通胀有其特殊因素。在同样有货币原因的背景下，这次通胀同低端劳动力的 短缺是密切联系的。高善文近期表示，中国通胀问题的严重程度或将再次超越人们的预期，明年年中CPI有望到6%；而央行将通过三率齐动，“慢慢的收”来实 现稳健的货币政策.

通胀不能归咎信贷，而是“刘易斯拐点”诱发

    有别于其它一些经济学家将本轮通货膨胀归咎于信贷过快增长，高善文认为，更值得关注的是中国经济正在走过“刘易斯拐点”所引发的劳动力成本，特别是低端劳动力成本的阶段性过快上涨。

    对这轮通胀的长期性反复性，主流的经济分析人员仍然没有引起足够的警惕。劳动力价格的上升，在农产品领域还会持续的表现出来，但是也正在从 农产品领域扩散到更多的领域。中国的青壮年，没受过良好教育的农民工，过去几年的平均收入增速是年增长20%。而众多劳动密集型行业的劳动生产率是达不到 20%的，于是就会有非常广泛的价格上升压力。现在看到的是广泛的农产品领域价格此起彼伏的上涨。但未来一两年，其它劳动密集型行业，比如服装，中成药， 医疗保健，建筑装修，家政服务等各个“非食品”领域也正在形成越来越广泛的通胀压力。

稳健货币政策=“慢慢的收”

    对于中国政府提出的明年稳健的货币政策基调，高善文认为，这其实意味着“慢慢的收”，即通过利率、汇率和存款准备金率慢慢的收紧流动性。他 预计，明年中国央行将“三率齐动”，人民币汇率继续保持适度升值，幅度4-5%；存贷款利率至少提高三次，每次25个基点；存款准备金率提高4-5次，达 到20%或更高。中国制定存款利率的一个重要考虑是保持长期的平均正利率，并希望控制在一个点的水平。未来中国的长期通胀水平可能不会低于3%，意味着存 款利率至少要修正到3.5%左右。

    过去10年来，中国的出口一直是全球通缩的主要动力之一，但情形正在改变。中国11月出口值增长35%，这在很大程度上是由于价格抬升，而非全球经济复苏：工厂在转嫁原材料成本、以及国内薪资水平的增长，而较低的人民币汇率使得企业这样做来得更加容易。

    通胀的迹象之一，就是出口值增幅超过了出口量——海关数据显示，2010年前11个月中，18个出口类别中有14个出现上述情况其中包括 糖、石油和重金属等大宗商品类，出口项目电子产品和机械设备价格亦有上涨。自动数据处理设备的出口值增长36%，而出口量增长了30%。

    不断上涨的大宗商品价格是缘由之一：过去11个月，铁矿石进口单位价格上涨60%。另外，劳工成本上升也是一个原因：中国有十几个城市在 2010年伊始上调了最低工资标准。国家统计局数据显示，2010年上半年中国城镇居民收入增长了10.2%。人民币疲软亦帮助中国生产商上调价格，10 月和11月人民币贸易加权汇率有所贬值。

    通胀使得汇率通过另类途径调整:即使当局维持名义汇率基本稳定，中国的商品价格也还是不断的上涨。不过这几乎算不上是什么理想的解决方案。如果中国允许人民币升值，则进口商品将变得更加便宜，而出口将放缓，物价压力也会缓解进，一步升息的必要性也将因此降低。

    中国可能加大力度对抗物价上升之际，韩国央行行长金仲秀表示，韩国需要密切监察来自中国的通胀风险。

    金仲秀近日表示，中国的工资和物价上升有可能拉高韩国的进口价格，从而影响本土物价，指出随着中国经济高速增长，需求压力、外资流入逐步增加，导致物价和资产价格可能会出现不稳定现象。

    他说，中国的通胀压力、欧洲财政危机，以及美国推出的第二轮量化宽松政策（QE2），都可能影响到韩国金融及外汇市场，以至实体经济，故此必须关注上述风险。

    中国经济增长放慢几乎肯定会引发全球风险偏好重估。而对中国经济硬着陆的担忧将导致风险偏好产生更加剧烈的转变。

    上周末公布的数据显示，中国通货膨胀率飙升至5.1%，达到两年以来的最高水平，从而引发了对中国经济硬着陆的担忧。

    但尽管如此，仍然鲜有迹象表明中国央行急于加快货币政策紧缩节奏。相反，中国央行并没有像市场预计的那样在周末期间加息，官员们同时指出将继续推行审慎的政策。

    从金融市场方面来看，中国决定暂时维持利率不变意味着全球经济增长前景将继续改善。毕竟，只要中国对美国及欧洲产品的需求仍然强劲，且大宗 商品价格依然居高不下，全球投资者就会更加放心地把资金投入高风险、高收益资产市场。澳元等商品货币走高以及亚洲股市上扬便清楚地印证了这一点。然而，一 旦有迹象显示中国央行加大收紧货币政策的力度，且中国经济增速将进一步急剧放缓，投资者的心态就会立即转变。

    关键问题是，美国和欧元区经济的复苏能否使因中国经济增长放缓而呈现疲态的全球增长前景得到改善。

    如果不能，那么全球经济总体预期会再次被下调，导致投资者风险偏好下降，避险资产再度受到青睐。

    不过，还有一种对风险偏好更加不利的情况，这就是中国央行出于对加息将导致资本流入加快、令问题恶化的担忧，继续按兵不动。

    若事实果真如此，经济持续过热会导致硬着陆风险加大，中国央行为阻止通货膨胀失控将被迫加快加息步伐。在这种情况下，中国经济乃至全球经济增长前景会更加令人担忧。投资者下调经济预期会导致风险偏好更快下降，美元等避险货币必将重新受到青睐。

    对于第二个问题，博览研究员在《牛市窗口最迟明年二季度关闭》系列文章中详细分析了不同货币政策工具对抗通胀的效果，并认为存款准备金率主要目标为对冲外汇占款，不具有实质紧缩意义。为了对抗通胀，“升值+加息”必不可少，并且升值应前置于加息。从当前形势来看，存款准备金率的持续上调的确未能有效抑制通胀预期，11月CPI正式迈入5%的恶性通胀门槛。下一步的货币政策组合必须加入新工具，我个人的基本判断是，如果12月至1月间人民币再次开启升值进程，那么明年一月加息概率下降；如果汇率上没有新动作，那么明年一月加息的可能性非常之大，甚至不排除年内即再次加息的可能。从近期官方人士的表态来看，以人民币升值抑制通胀的条件不断成熟，可能为股市带来短期“升值红利”。

    博览研究员注意到，中央政策研究室秘书长赵涛近日指出，可透过增加汇率机制灵活性，缓解外汇占款造成市场投放大量人民币的压力，采取人民币 升值代替加息来抑制通胀。由于赵涛所在的中央政策研究室的主要职能为制定政策及起草中央主要文件，市场普遍认为赵涛的官方身份，令其表态或有放风意味。我们认为，赵涛的言论是在恰当时机出现的官方试探，无论出于缓解汇率问题的政治压力，还是出于降低通胀的经济风险，目前都是人民币升值的合适时机，甚至是必要步骤。

    首先是为明年1月胡锦涛主席访美做准备。今年下半年以来，中美两国在人民币汇率问题上的 矛盾一度激化，不但多种中国商品受到“双反”制裁，9月底美众议院甚至通过了《汇率改革促进贸易公平法案》，试图以法律形式对“低估汇率”的国家以制裁。 其后，人民币对美元的快速升值使形势有所缓和，但12月13日，美国两位参议员正做出最后努力,试图说服其他参议员,把人民币议案附加于一项涉及8580 亿美元减税和失业救助措施的提案中。而奥巴马总统和共和党人已经就延长减税措施达成一致，如果附加人民币议案成功，整体获得通过的可能性大大上升。在人民 币汇率摩擦再度升温的形势下，以升值换取良好谈判氛围更加有利于中美双方在多领域的合作。

    最重要的是，国内通胀形势迅速恶化，加息又面临多重“两难”，急需以汇率升值来缓解通胀压力。全国人大财经委副主任委员吴晓灵近日表示，在目前形势下，“缓加息、多调存款准备金率”是明智之举。如果央行采取加息的措施治理通胀，“热钱”在利差吸引下会进一步流入，这使得央行政策出现“两难”。吴晓灵的说法给出了央行不愿加息的“两难”之一，我在《升值前置于加息》一文中也谈到了这一点，如果缺乏升值配合，加息可能进一步吸引热钱流入，央行的对冲压力会不断加大。因此正确的政策组合是先升值，后加息，并且升值的速度应适当加快，升值幅度应适当加大。央行的另一“两难”在于，中国正处于“四万亿”后大规模基础设施投资周期的中段，经济高度依赖于投资拉动，而高利率从来都是投资的“天敌”。大幅加息不但会抑制经济增长，而且可能引发金融危机。央行这一不愿说出口的“两难”，更为实质与关键。

    但是，仅靠“多调存款准备金率”已无法有效遏制通胀势头，在对抗通胀的战役中，存款准备金率急需其他政策工具联合作战。吴晓灵与赵涛的表态 结合起来观察，博览研究员认为首先动用汇率政策，尽管延迟加息时间的可能性正在上升。这样的政策安排并不违背中央经济工作会议定调“保持人民币汇率在合理 均衡水平上的基本稳定”的整体方向，如果合理均衡水平需要一定升值的话，那么3%的升幅应该属于基本稳定范畴。

    对于股市来说，升值意味着什么已经非常清楚，博览研究员只是提醒，近期在深挖战略新兴产业之外，可以抽空关注一下航空产业。

    有人说“快乐是短暂的，痛苦是长久的”，人生也许没那么悲观，但2011年的通胀形势与股市走势很可能如此。安信证券首席经济学家高善文先生近日表示，中国通胀问题的严重程度或将再次超越人们的预期，明年年中CPI可能到6%。博览研究员持相同看法，目前从市场到决策者可能都低估了通胀的严重程度，明年实际的情况可能非常困难。通胀的超预期发展以及房价报复性反弹，很可能在2011年迫使宽松的货币政策迅速紧缩，打乱既定的“平稳收缩、政策力度不要太猛”计划，从而终结新一轮短波上行周期。

    长期货币超发与经济结构大规模调整决定了，本轮通货膨胀是一种结构性通胀，而“结构性”通胀其实是一种最为严重、最难治理的通胀。它是内生于经济结构之内的，因而也是具有刚性、无法依靠短期政策工具消除的一种通胀。对于结构性通胀而言，利率是其他任何工具无法替代的杀手锏。 只有实质负利率状况得到根本改观，过量资金的逐利冲动才可能有所遏制，整体价格水平才有可能迎来真正的喘息机会。我个人认为，随着人力成本、资源成本、环 境成本大幅上升，中国自98年以来的长期的低利率环境已经出现了质的变化，利率水平将进入反复上升过程。在人民币汇率完成最后冲刺以后，整体资金环境将走 向紧缩。也就是说，中国流动性极度充裕的时期正在慢慢淡出历史。

    对于股市而言，通胀与股市行情的关系一直众说纷纭。是购买资产对抗通胀，还是通胀无牛市，各有各的道理。博览研究员从美国76年来的通胀与 股指数据观察，两种判断都存在着局限性。是创造“通胀红利”，还是制造“通胀贴水”，关键差别在于通胀度。上图显示了1926-2002年间，美国各个年 份的通货膨胀与股票价格之间的关系，按照通胀率由小到大顺序排列。从图的左右两端可以看到，在消费品和服务价格明显下跌的各年份，股票收益相当糟糕——股 票总市值的下降幅度，最多可达43%。在通货膨胀率超过6%时，股票收益率也欠佳。图中通货膨胀率超过6%的情况出现过14年，其中8年股票市场的收益是 负数，14年的平均收益仅为2.6%。

    历史告诉我们的结果就是如此，温和通胀促使需求发酵，企业可以将原材料的新增成本转嫁给消费者，有利于经济与股市的活跃；但恶性通货膨胀带来的利率高企与货币收缩抑制经济各个环节的活动，消费者被迫在高物价面前节衣缩食，股市表现难如人意。

    可见，物价上涨给股市带来的是“通胀红利”还是“通胀贴水”，差异在于通胀的“度”。我的同事徐志丹女士在《警惕CPI“破5”蚕食A股“通胀红利”》 一文中已经对这种前景给予分析，博览研究员仍将5%作为区分“升水”与“贴水”关键刻度线，如果真如高善文博士所言通胀率达到6%，那么股市能畅饮的将只 有“通胀贴水”。2007年的经验显示，高频加息出现在首次加息半年之后，政府越是推迟加息，通胀恶化的速度越快，最终的加息过程越急、越猛。当前的形势 较07年有过之而无不及，无论政府如何提高通胀容忍度，加息都不可避免。

    我个人维持此前判断，最晚于明年二季度进入高频加息阶段。并且通胀的超预期发展，已经令高频加息提前至一季度的概率增加。以上判断的变量在于人民币升值时间及幅度。如果升值幅度超预期，那么加息时间推迟，频率降低。

    2011年经济内部不确定性远大于外部不确定性，而内部不确定性首先来自通胀风险，因此2011年展望不得不从通胀开始说起。

    关于通胀，博览研究员要说的集中于三点：第一，目前是通胀的起点而不是终点，从政府到市场可能都低估了通胀的严重程度；第二，人民币升值对抗通胀的概率正在上升；第三，大幅提高利率最终不可避免，2011年股市的通胀红利将向通胀贴水转化。

    首先来看第一个问题，5.1%的CPI是通胀的起点还是终点。以事物间的直接关联简单归 因，通胀永远可以归因于供需失衡，目前仍有众多专家学者执此论调。但是，供需失衡的存在无法否定通胀从来都是货币现象的深层归因。过量货币正如地下不断涌 动的岩浆，正如不断增加的地应力，为火山喷发与地震提供了最基本的“物质保障”。一旦供需链条上的薄弱环节出现，货币就会在这些环节首先喷涌而出。因此通 胀在最初阶段从来都是“局部性”的，关键在于是否继续存在恶化的条件。

    遗憾的是，这样的条件可说是样样齐备。

    长期超发累积的货币供应量已令“熔岩压力”上升至危险程度。97年以来的CPI水平变化 显示，分别出现于2001、2004、2008年的三个CPI顶点，出现了一波比一波抬高的趋势。同时，三个时期物价上升速度一次比一次快，上升时间一次 比一次长。这样的物价走势显示出，长期积累的货币压力，已经导致通胀暴发力不断增强，一旦形势有利于价格上涨，通胀演化速度常常超出超期。

    有利于价格上涨的因素正集中出现。人口红利消失令工资大幅上涨，资源品价格改革深入推进令公用事业品价格趋势性上扬，全球流动性泛滥推动资源品价格飙涨，同时气候异常变化频繁令农产品供需不稳，资产价格泡沫化后期价格上涨蔓延至商品领域……

    经济结构处于剧烈变化中的时候，供需薄弱环节往往容易在多个领域出现，也最容易形成全面通胀格局。 不幸的是中国当前正处于经济结构全面调整时期，可以观察到的事实是，商品与服务领域大面积的价格上涨已经形成全面通胀格局。全面通胀是现实而非前景。在日 益复杂的市场经济环境下，单纯依靠行政干预治理通胀，很可能“按下葫芦起来瓢”，最终延误货币收缩时机。因此，即便12月CPI回落（这种可能性很大）， 博览研究员也不敢因季节性农产品价格的短暂回落而下调通胀预期，尤其是考虑到房地产价格泡沫膨胀已接近极限的情况。

    在经济结构变革期，困难与摩擦一定会有，关键是不能“失控”，但却正是这一点令人越来越担心——政府行政干预的能力，特别是“有效性”却快 速地“钝化”：发改委的行政限价范围越来越广，但受的抵制也越来越强烈，食用油生产企业开始停产，甘肃顶风作案大幅上调天然气供热价格，更不用说房价的久 调不下……

    对于房价走势与房地产调控的博弈，本文不打算仔细讨论。我个人的整体判断仍然是房地产泡沫化已接近极限，房价进入顶部区域，大约相当于2007年上证综指5500点的位置，向上仍有空间，但投资获利的趋势性机会已经丧失。房地产泡沫的麻烦在于，它一方面拉动服务价格的上涨，11月CPI5.1%的涨幅中，房租价格上涨贡献了0.9个百分点，成为继食品之后的第二大涨价推动因素；另一方面它如果不涨，“熔岩”横流商品领域，“豆你玩”“姜你军”之类的就会有更多表现机会。

    因此，我个人认为，当前是通胀的起点而非终点，2011年通胀大面积暴发风险值得警惕。目前决策者仍在尽量避免利率工具的使用，这进一步加 大了通胀失控风险。但是，对抗通胀的不同政策选择，会给股市带来不同的演化过程。是先享受升值红利，还是直接沦落于通胀贴水将依政策而定。

    为就人民币升值问题向中国施压，两位美国参议员--民主党人布朗和共和党人斯诺，试图把人民币议案附加于减税提案之内，而后者预计将在国会获得通过。

    此举需要所有参议员的支持，因此取得成功的希望并不大。

    但美国钢铁、纺织和一些其它制造业者都对推动人民币汇率议案在参议员获通过的努力表示欢迎。该议案已经获得美国众议院通过。

    布朗和斯诺试图说服其它参议员，把该提案附加于一项和其没有关联的涉及8580亿美元减税和失业救助措施的提案。总统奥巴马和共和党人已经就延长原定于今年年底到期的减税措施达成一致。

    布朗称，“解决中国操纵人民币汇率的问题，对推动美国经济回到正轨至关重要，这就是参议院应当迅速行动起来的原因”。

    中国的汇率政策一直都是中美关系中的症结，也很可能成为奥巴马和中国国家主席胡锦涛在1月会面时的重要议题之一。

    若该提案不能在国会1月5日休会前获得通过，则将作废。

    CCTV指“囤兵”香港窥伺内地的热钱数以万亿计，但有业界人士指，近期内地以百亿元计人民币热钱涌港以赚取“双重套利”等，即人民币 升值及其与美元的息差。据业内人士解释，内地收紧货币政策，令市场对人民币升值预期降温，加上双重套利的诱因，内地热钱涌港正好纾缓香港人民币炽热需求。

    外汇界人士表示，中港两地汇率如此接近，显示有大量人民币沽盘涌港，相信人民币热钱来港除了从事贸易等正常商业活动外，不排除投资香港楼 市、股市或“双重套利”等。人民币在港的离岸汇率与内地汇价间的差距一直存在，最高曾经达到过1000点的差距，九月初曾缩窄至100至200点之间，但 在“十一”前夕，又急增至1700点左右，显示境外市场对人民币升值预期强烈。

    原中国央行货币政策委员会专家委员樊纲称，中国仍有余地进一步提高存款准备金率。中国央行主管的《金融时报》周一援引樊纲的话称，尽管 目前中国部分银行存款准备金率已高达18.5%，但中国与其它国家不一样，中国的存款准备金率仍有提高余地，中国提高存款准备金率不会危及商业银行生存， 因为中国央行对商业银行的法定存款准备金支付利息，且中国商业银行存贷利差高，赢利能力较强。樊纲还表示，央行提高存款准备金率旨在对冲外汇占款导致的新 增货币发行，未来外汇占款还会增加，这意味着需要不断采取措施。

    12月10日晚，中国央行提高了银行的存款准备金率。但市场对于这条消息并非不屑一顾，反倒是受此影响而大幅飙升，伦敦交易所的工业金 属价格应声上涨，上证综指周一收盘涨2.9%。有一点几乎可以肯定，那就是存款准备金率已经成为中国央行最中意的货币政策工具：今年它共上调存款准备金率 六次，其中在过去30天内上调了三次。

    中国央行原副行长吴晓灵周末期间解释了原因，说将利率提高到一个相对较高的水平将由于提高了人民币资产的回报率而引发更多的热钱涌入。这种热钱的流入将产生资产泡沫，从而弱化加息的效果。

    这种进退两难的局面凸显出中国汇率政策的主要弊端：由于人民币与美元汇率紧密相连，中国在制定与美国大为不同的货币政策方面拥有很小的余地，而考虑到中美两国不同的发展道路，这种关联变得愈发不合常理。

    加大汇率的灵活性将有助于缓解这一问题。最有可能的情况是重新开启三年前结束的上一轮紧缩周期：缓慢但稳定的人民币升值步伐，连续加息，再 辅之以继续提高存款准备金率并增加央行票据的发行，以此来吸收流入的资本。除非通货膨胀出人意料地下降，否则中国不久后就会被迫启用利率这个杠杆工具。 10月份中国央行三年来首次加息时，央行官员说此次加息的一个原因是有必要解决银行存款贬值的问题。

    而这一问题反倒变得更加严重了。在11月份消费者价格指数(CPI)同比上涨5.1%、一年期定期存款利率为2.5%的情况下，储户在过去 12个月中的实际回报率为负2.6%。这也在一定程度上解释了为何政府部门在控制房地产价格时显得困难重重的原因，因为储蓄者竞相寻找不会让他们赔钱的银 行存款的替代途径。政府部门也无法再将通货膨胀归咎于只是受到天气影响而上涨的食品价格。11月份的非食品类价格连续第二个月加速上涨，表明通胀压力正在 扩散。

    华夏基金近日发布2011年投资策略，指出2011年美国经济二次探底的可能性很小，新兴市场国家货币将维持走强格局，我国经济增长内 在动力巨大，这是由诸多投资和消费因素决定的，但目前对于未来一年投资影响较大的因素是政府政策，特别是对房地产、通货膨胀等问题的政策。华夏基金认为， 全球化进程使中国经济与世界经济，特别是欧美发达国家市场紧密地联系起来，对2011年中国宏观经济的展望，必须从国际和国内经济环境两个方面综合考虑。

    从国际经济环境来看，经济运行表现为以下几个突出的特点：

    ●全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续执行宽松的货币政策，导致资本流向包括中国在内的新兴市场；新兴市场的通胀压力、资产泡沫现象严重，导致这些国家的宏观经济政策开始收紧。

    ●美国经济二次探底的可能性很小，银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体系不会出现系统性风险。中期看，美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不利于欧元区经济复苏。

    ●近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元下降到一个稳定的水平，到2011年一季度，美元仍缺乏持续走强的条件，而与此形成鲜明对比，包括人民币在内的新兴市场货币走强的格局将延续下去。

    回到中国国内的宏观经济来看，从2009年起，国内经济一直处于良好复苏的过程中。以季度数据衡量，2010年的2季度可能是我国GDP环比增速的底部，从月度数据来看，6、7月份是经济增速的底部，从今年8月份以后，经济回归到平稳增长的轨道。

    总体看，我国经济存在巨大的内需增长空间，城市化和工业化在快速推进，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速增长的阶段。其次，政府、银行、企业、居民资产负债表表现良好，为投资和消费提供了较为坚实的基本面“后盾”。

    企业的投资则具体表现为，经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存会持续到明年上半年，这 也是经济增长的一个动力。而消费方面，消费增长保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因。在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。

    目前，对于未来一年投资影响较大的因素是政府政策，特别是对房地产、通货膨胀等问题的政策。以下是几个具体方面。

    ●短期来看，通货膨胀压力很大。三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预期、国际大宗商品上涨、国内天气因素导致的食品价格 （主要是蔬菜）上涨。但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很快，明年预期较为稳定。预测明年CPI涨幅高于今年，但仍处于合理的水平。

    ●在政策面，如果要“防通胀”必然要求控制货币增速，宽松的货币环境或将终结。今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，从M2增速看，今年超 过了 2002到2007年的平均水平。在连续两年宽松的货币政策之后，中国面临的是经济强劲增长和通胀压力较大，货币政策回归到正常化的轨道，2011年的货 币政策可能会从紧。尽管今年10月央行开始首次加息，但相对于中国强劲的经济增长和较大的通胀压力，利率水平仍较低，明年利率水平仍有逐渐上调的空间。 

    ●对于未来投资的大方向，我国“十二五”规划中十大任务有巨大的指导意义。这十大任务包括：扩大内需、推进农业现代化、提高产业结构竞争力 （战略性新兴产业，传统产业升级改造）、促进区域协调发展、加快资源节约型环境友好型社会转变（节能环保、资源价格改革）、科教兴国战略和人才强国战略、 加强基本公共服务体系、推动文化大发展（文化产业成为支柱产业）、完善社会主义市场经济体制、实施互利共赢开放战略。具体来看，前八大任务对明年或者更长 期的行业投资具有方向性很强的指导意义。

    摩根大通全球资产配置主管Loeys近日发布2011年前景展望报告时指出，新兴市场的股票和货币及美元是距离泡沫界限最远的资产，之后依次是高收益和新兴市场固定收益资产，而黄金和美国国债最接近泡沫边缘。

    Loeys建议投资者根据泡沫指标评估来决定交易规模。这意味着对股票和大宗商品(不包括黄金)保持多头仓位，对信用资产的仓位要少一些，对新兴市场利率、美国国债和黄金则只保持很少量的仓位。

    Loeys着重指出，美国国债似乎最临近泡沫边界，目前实际收益率接近历史低点。与以往泡沫不同，美国国债的债主是各国央行，央行可自己创 造流动性并且拥有吸收损失所需的巨额资本。因此，停止购买美国国债一定源于各国央行购买国债动机的改变，如通胀担忧突然上升或中国的货币战略发生改变，而 这将导致美国国债市场的崩溃。

标普指数明年料涨15%

    与此同时，摩根大通旗下美国股市投资策略部门主管Thomas Lee表示，2011年美国股市预计将出现连续第三年牛市行情，其中企业将向股市配置更多资金，标准普尔500指数预计将上涨15%。但他同时指 出，2011年美国股市对积极投资者来说将是变化频出的一年，牛市板块轮转范围将进一步扩大。

    Thomas Lee称，2011年美国股市牛市行情预计将分为3个阶段，其中，2011年第一季度信贷敏感性股票将成为投资首选，如保险、资产管理以及周期性消费类板 块；第二波牛市行情将出现在夏季，届时投资热点将转向周期性工业板块，如能源与航空类股；从第三季度开始的投资热点继而会转向防御性类股。

    1998 年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。1998 年1 月至2 月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量及投资者透支率这两个指 标。

老虎基金最关注的两个指标

    访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标。

    本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。

    访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业占据香港服务出口40％以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。

    访港旅客消费对香港 GDP 贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP 有6％的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP 值的贡献不低于12.5％。

    此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费的趋势。两者之间的相关性十分之高。

    老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率（投资者透支额/投资者投资总额）。由于香港 证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如说，1997年上半 年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约是70％至80％，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50％至60％。

    证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差可高达5-8个百分点。

    一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。

    更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。

一张大买单：老虎基金的对冲手法

    老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？

    1998 年5 月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5 亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15％和价格不能高于前一日收盘价的2％等等。

    后来机构销售部的主管IanDallas 告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1 亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000 万～7500万美元。

    通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”，相应地，证券公司的研究报告一 般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。

    值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？

    事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。

    其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。

    我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15 港元水平。

插曲：与索罗斯基金的一次会面

    1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼·琼斯和分析员 本·德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。

    刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期（指一到三个月）内贬值。

    他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格（黑市价）已贬值8％左右（1 美元兑9 元人民币）。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。

    从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用（份额当时超过40％），出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。

    一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。

宏观对冲基金的立体战术

    香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。

    沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：

    ——以港元利率从跨国银行借入港元；

    ——将借入的港元以市价卖出，购入美元；

    ——将购入的美元以美元利率借出；

    当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。

    按照保值利率等价论（1＋港元利率）=（1＋美元利率）×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。

    从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。

    这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上 的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。

    而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。

    因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：

    先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。

    当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。

    据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于15000 点至16000 水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。

    以三个月利率期货为例，1998 年8 月5 日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305 张合约的历史记录，较1997 年10 月17 日金融风暴期间创下的6673 张合约记录多出1632 张，未平仓合约数目在1998 年8 月13 日已累积至34809 张。

    随后，在8 月6 日和7 日，对冲基金沽空港元期货高达200 亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。

    同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。

    除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。

    又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口以沽空为多。

    回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。

背景：官鳄大战

    1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了。

    8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290 亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。

    此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。

    当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg 终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。

    香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但 这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8 月13 日，恒生指数收报6660 点，创下五年来新低。

    8 月14 日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157 元，升6 元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224 点，升幅8.3％。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6％，报收158 元。

    收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。

    8 月24 日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89 点，报7438 点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和N 证券买香港电讯盘足足挂了33 个。收市埋单结算，恒指报收7845 点，劲升300 多点。

    8 月25 日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15 厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。

    8 月26 日，周三。恒指收市跌55 点，报收7834 点，成交93.8 亿港元。9 月未平仓期指合约增至7.3 万多张（每张合约的保证金为9.5 万港元），总未平仓合约已增至13.1 万多张，而平时一般只有4.5 万张左右。

    8 月27 日，周四。大市成交额骤增至229 亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3％至5％不等；拉丁美 洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5％跌幅；亚洲市场日本急跌3％。

    8 月28 日，星期五。28 日是8 月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9 月期指，指数下挫至7100 水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210 点，跌400 点，低水600 点，成交为33900 张。港府沽售9 月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。

    当日大市总成交量达 790 亿港元。恒指回落93 点，报收7851 点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。（潘明/文）（之三·未完待续）

——复制09年一季度走势的可能性增大

    2010年美联储收官之作，基本在市场意料之中，调子与中央经济工作会议一样宏观审慎：14日宣布维持基准利率0-0.25%不变，且重申其购买6000亿美元国债以刺激经济增长并创造就业的承诺。

    博览研究员认为，由于QE2和一万亿财政刺激早已定调，美联储此次议息会议并未令金融市场有任何方向性的改变。

    对于A股而言，国内加息预期仍是关注焦点，而大宗商品的中期涨势，以及因胡锦涛主席即将访美带来的人民币升值预期，将是支撑“预期修复性”行情的有利因素。

美联储表示，经济继续复苏，但复苏进程仍过于缓慢，无法拉低失业率。美联储在声明中基本未谈及近期经济数据向好的情况，将美国经济增长状况描述为“持续”增长，较11月声明中复苏“缓慢”的措辞略有调升。

美联储表示，预计在包括较低的资源使用率，通胀趋势受到抑压和通胀预期稳定的经济状况影响下，基准利率将在较长时间内持于超低水平。

尽管会上可能重新评估了经济前景，以将拟订商议的新减税举措可能产生的影响考虑进去。美联储指出，自上次会议以来，潜在通胀指标继续下行。

在为期一天的政策会议结束后发布的声明中指出，“经济复苏持续，但增速尚不足以拉低失业率。”

美联储表示，此次货币政策决议投票结果是10：1，堪萨斯城联储主席霍恩是唯一持不同意见的委员。

    博览研究员注意到，关于美元趋势存在这样一个矛盾：作为下行动力的QE2货币超发，与一万亿美元的财政刺激、基本面复苏，哪一个是主要矛盾？

    博览研究员认为，此次议息会议发出的一个信号是，“潜在通胀指标继续下行”，“复苏进程仍过于缓慢，无法拉低失业率”。这并不是一个可以容忍目前美国国债收益率上升的信号。

    如果考虑到穆迪近期发出警告称，美国总统奥巴马的减税计划可能令今后两年美国AAA的主权债信评级展望转为负面的可能性增加，外汇市场上看空美元的力量可能稍强一些。

    我个人同时认为，由于现在缺乏事件性刺激，美元趋势在一段时间内将会以80为中轴的震荡争夺为主。对于与中国相关金融市场而言，应该开始关注新的预期——

    ●一月份胡锦涛主席访美，人民币将会以多大的升幅妥协？

    一方面因为政治需要，安抚美国因为失业率低下而抬头的鹰派势力；另一方面也是因为输入性通胀的压迫，已有部分有影响力的学者提出升值对抗通胀的口号。这对资本市场来说，是值得炒作的预期热点。

    索罗斯到香港到底布局的是什么？这是一个极富想象力的话题。资本市场从来都喜欢炒作这一类故事。

    ●另一个更加笃定的趋势是，国际大宗的中期升势。

    博览研究员认为，无论是反映货币超发，还是经济复苏的内生性需求，资源品货币化的趋势愈发明显。大宗只会越来越贵，并在近期以不错的斜率继续在价格上反映。

    以上因素对跨年度行情来说，应该是不小的支撑——

    不论是人民币升值预期抬头，还是国际大宗涨势强化国内通胀预期，尤其是叠加天气因素（大雪封路，煤运不出来，农产品涨价预期，何其相似），都令A股复制09年一季度的可能性增大。

    当然，对于年内行情的定性，我们一直认为是对于过度悲观的加息预期进行修复，受困于惯例性的岁末资金压力，当前的反弹更多的是为明年一季度的行情蓄势。但事情确实是在往比市场预期更好的方向发展。

    这是80年代以来，中国唯一一轮没有伴随经济过热的通货膨胀这次通胀有其特殊因素。在同样有货币原因的背景下，这次通胀同低端劳动力的 短缺是密切联系的。高善文近期表示，中国通胀问题的严重程度或将再次超越人们的预期，明年年中CPI有望到6%；而央行将通过三率齐动，“慢慢的收”来实 现稳健的货币政策.

通胀不能归咎信贷，而是“刘易斯拐点”诱发

    有别于其它一些经济学家将本轮通货膨胀归咎于信贷过快增长，高善文认为，更值得关注的是中国经济正在走过“刘易斯拐点”所引发的劳动力成本，特别是低端劳动力成本的阶段性过快上涨。

    对这轮通胀的长期性反复性，主流的经济分析人员仍然没有引起足够的警惕。劳动力价格的上升，在农产品领域还会持续的表现出来，但是也正在从 农产品领域扩散到更多的领域。中国的青壮年，没受过良好教育的农民工，过去几年的平均收入增速是年增长20%。而众多劳动密集型行业的劳动生产率是达不到 20%的，于是就会有非常广泛的价格上升压力。现在看到的是广泛的农产品领域价格此起彼伏的上涨。但未来一两年，其它劳动密集型行业，比如服装，中成药， 医疗保健，建筑装修，家政服务等各个“非食品”领域也正在形成越来越广泛的通胀压力。

稳健货币政策=“慢慢的收”

    对于中国政府提出的明年稳健的货币政策基调，高善文认为，这其实意味着“慢慢的收”，即通过利率、汇率和存款准备金率慢慢的收紧流动性。他 预计，明年中国央行将“三率齐动”，人民币汇率继续保持适度升值，幅度4-5%；存贷款利率至少提高三次，每次25个基点；存款准备金率提高4-5次，达 到20%或更高。中国制定存款利率的一个重要考虑是保持长期的平均正利率，并希望控制在一个点的水平。未来中国的长期通胀水平可能不会低于3%，意味着存 款利率至少要修正到3.5%左右。

    在中国，大家热衷于分析加息的几率，每当经济数据发布日临近时，各路分析师就开始参与其中，以证明其先见之明。如果加息仅仅是决策者平压社会压力的一个手段时，那么加息就只是一个猜谜游戏。

    连续加息，毫无疑问能将人民币资产泡沫刺破。要使房价跌下来，其实就存乎决策者的一念之间，很多事情就这么简单，不然全社会的投机者为什么都伸着脖子在看，等着所谓最后的靴子落地。

    大家最怕的，往往就是解决问题的关键所在。决策者没想好的是，破了以后，一系列的麻烦事如何收拾，他是没有下定这个决心。

    所以投机者和决策者在心理博弈。

    过去8年，中国的货币量涨了4倍，中国的高速工业化驱动着名义经济总量涨了2倍，高估的土地和房地产像海绵一样吸湿着溢出的货币量。

    这期间美国的货币量才增加了多少？而人民币对美元升值了20%。现在海绵已经饱和。一旦海绵不再吸水，甚至往外一泻而出（资产价格的下行），人民币贬值将不可避免。

    某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。我前段时间去香港，买了一个麦当劳的汉堡套餐花了22个港币，同样的套餐在大陆要买25.5元人民币，人民币的实际购买力已经折了20%以上。

    拜赐于人民币的非自由兑换和资本项管制，才托着目前这个名义价格。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币换成外币去海外投资的限制，将现如何光景呢？谁会去花伦敦金融城周边高级公寓的价格去买下北京四环的普通商品住宅呢？大家都会做出理性选择。

    人民币内在升值的压力本质上讲是经济的超高速增长，而减速意味着信贷需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制投资的冲动，特别是地方政府的财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。

    经济实现主动地有效减速，或者说是去掉实际汇率升值的“势”。

    显然中国人难以主动做出以上的决断。海绵今天已经饱和，不但不吸水，还可能对外渗水来冲击物价，这便是当下的通货膨胀。

    我想决策者不可能不明白其中的逻辑。

    他们已着手开始修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但还是要防止出现泡沫的刚性破裂；他们选择的是“做实泡沫”的思路，中央提出了“稳健货币政策和积极财政政策”的搭配。

    稳健意味着2003年以来的货币口径的“宽严”尺度的不会逆转，简单说，未来的货币条件要能维系当前中国的金融深化水平（人民币资产的估值水平）。

    财政政策属于供给疗法的主要着力点。通过在民生方向扩张供给，如大力推进公屋建设计划，大力推进医疗、教育、养老等民生建设，来消除家庭的 不安全感，提升他们的实际支付能力和收入，实质性扩大消费的能力；通过减税和减费（特别是减少企业上交的社保费用），推动私人部门和民营经济发展，扩大就 业；通过对中低收入者发放生活补贴，来增强其忍耐通胀的能力。

    这是一条前人没有尝试过的路径。不知道中国会不会成功。当年保罗沃尔克是大幅加息把通胀和泡沫打下去后，制造了一个小型衰退，然后才有里根的结构性供给疗法的功效的。

    祝中国好运。