首席证券内参2010-12-22

——“一个规律”

    如果你是个儒勒·凡尔纳迷，这几天应该处于兴奋当中。现实版的“鹦鹉螺号”终于潜入大西洋海底，这艘可以 实现《海底两万里》一切构想的“科幻作品”被称为“伏击号”，造价12亿英镑，如“鹦鹉螺号”一样能从海水中提取氧气和淡水，在不浮出水面的情况下可以环 绕地球一周。据说它的螺旋桨噪音比一只小海豚制造的声音还要小，灵敏的声纳和雷达系统保证它即使待在英吉利海峡中，也能探知纽约港过往船只的情况……

    事实证明，科幻小说完全可以成为科学预言，金融“阴谋”从来都是“阳谋”。只要理清种种事件间的联系，并以历史的眼光看待正在上演的剧目， 预测与预言绝对代表着不同的思维逻辑。博览研究员将在本文向您呈现“一个规律、一种现象、一些声音”，这“三个一”指示我们，围绕着中国金融市场的变局正 在出现，有些事情正在发生，并一定会发生。

一个规律

    如果我们把眼光放得长远一些可以发现，中国崛起对世界的影响遵循着一条从下游到上游，从实体到虚拟的路径不断拓展： 先是上世纪90年代后期，“中国制造”慢慢充斥沃尔玛货架；接着五年前，中国需求开始拉动全球铁矿石价格迭创新高；然后近两年，国家财富开始大量收购全球 矿产资源，来自中国的热钱将上等拉斐炒到与黄金同价；最近一年，艺术品拍卖市场的参与者80%以上是中国人。前些日子英国的一个“小拍”会上，一只“只剩 下漂亮”的乾隆花瓶拍出4000万英镑的天价，令花瓶的英国拥有者当场昏倒，花瓶的中国买家却气定神闲。他可能根本就没到场……

    从“创造财富”到“挥霍财富”并不是中国经济增长所特有的现象，美国、日本，一代又一代的经济“暴发户”都曾有过类似的经历，伴随这一过程的是泡沫的不断膨胀。同样，在漫长的“创富”过程中，新兴经济体对世界的影响从实体经济领域慢慢转到虚拟经济领域，最终通过影响全球资金投资方向形成金融泡沫。资金的一吸一吐之间，金融泡沫完成生成与破灭循环，新兴经济体的高速增长也在高潮后归于平淡。

    中国目前独缺金融市场泡沫一环。

    如果记忆力不差的话，80年代末的日本全球购买资产的张狂与中国当下有过之而无不及，在疯狂的资产购买行动之后上演的同样是激烈的金融变 局，日本股市以一轮“过山车”行情终结了日本可以说“不”的幻想。中国一直在避免成为下一个日本，但在整体表现上，二者越来越相似。不论如何小心，东亚经 济体崛起过程中必然出现的场景在中国一场接一场地复制上映。中国一直认为不会重蹈日本覆辙，因为始终坚守着资本账户开放与一次性大幅升值两个政策底线。问 题是，没人知道日本悲剧的关键环节是否在于一次性升值。如果泡沫破灭是历史的必然，那么即使它不像日本那般破灭，也可能以另一种方式走向相同的结局。

——“一些声音”

    博览研究员描述了值得关注与思考的一些关注点：

    一个规律：新兴经济体对世界的影响从实体经济领域慢慢向虚拟经济领域转移，最终通过影响全球资金投资方向形成本国金融泡沫。资金的一吸一吐之间，金融泡沫完成生成与破灭循环，新兴经济体的高速增长也在最高潮后归于平淡。

    一种现象：全球对冲基金不断向香港集结，围绕中国的主题投资正在成为全球资金的关注重点。这说明，全球资金看到了围绕中国出现的规则变化。至于这种规则变化是金融危机后中国上位、美国势衰，还是中国即将进入“泡沫创富”运动最后冲刺阶段的金融变局，见仁见智。

    本文要加上最后一环：一种声音，国际投行集体唱多人民币的声音。

    12月16日，华尔街最赚钱的投行高盛，日本最大投行野村，同时发布报告，将人民币NDF列为2011年亚洲货币市场的最佳投资选择。

    高盛建议投资者购买人民币两年期不可交割远期合约。该公司表示，一旦欧洲的债务危机刺激了投资者对美元的需求，人民币将是该地区最有可能上涨的货币。野村证券则建议购买三个月期的人民币远期。该公司预期，在中国国家主席胡锦涛下月访问美国之前，中国将允许人民币加速升值。德意志银行也认为，人民币兑各主要贸易伙伴货币将升值。

    这三家投行代表了国际投行的一致观点，彭博社20位分析师预测，市场预期2011年年底人民币将上升6个百分点至6.28，是一年期不可交割远期的近3倍。野村证券的亚洲外汇策略师明确表示，人民币明年的主要升幅将在明年第一季度发生。

    人民币升值预期继续推动海外资金流入中国。央行数据显示，11月新增外汇占款3196.44亿元，为仅次于10月份的年内第二高点。以月末汇率中间价计算，残差法下11月热钱流入额1020.33亿，继续呈高额净流入状态。围绕中国的热钱集结不仅限于香港。

    必须承认，短期看多人民币有充足的理由，野村证券的观点就与博览研究员看法不谋而合。我在《升值前置于加息》、《对抗通胀之“升值红利”》、以及《周行长暗示“动汇率、不动利率”》等文章中从通胀形势、货币政策选择、官方态度等角度分析了明年一季度人民币升值的确定性，并认为升值的幅度会大一些，速度会快一些。原因是在这一时段内，升值已经不再仅仅是出于政治斡旋的考虑，更是基于中国国内通胀形势的选择。

    但是，全球对冲基金不断集结，中国国内通胀形势日益严峻，房地产泡沫久压不下，国际投行选择此时集体唱多人民币，却可能意味着金融变局即将开启。虽然我们无法将其归结于阴谋。因为伴随劳动生产率提高的本币升值，超发货币、压低资金价格造成的通胀，都是内生于中国经济增长的必然现象，国际资金只不过抓住了“规则变化的时机”。

    总之，博览研究员认为，中国对世界的影响已从实体经济领域走向虚拟经济领域，不论出于短期还是长期原因，中国对全球资金的吸引力正在增强。 国内通胀高企，房地产泡沫越演越烈，收藏品严重泡沫化，中国独缺股市泡沫这一环。正当此时，全球对冲基金不断向香港集结，国际投行集体唱多人民币，金融变 局的布景已几近完成，序幕即将开启。令人欣慰的是，本次“大鳄汇香江”绝对不同于亚洲金融危机，不是单纯的货币冲击。如果说1997年只是一场硬碰硬的狙 击战，那么这一次至少是一次大型会战。这一点实际上排除了中国金融市场直接沦落于血雨腥风的可能性。2011年围绕中国的一场金融变局即将展开，站在当前 时点，中期趋势向上的可能性要远远大于向下的可能。欲使其灭亡，必先使疯狂，蓝筹疯狂一定是金融变局的最后一环。在它出现之前，2011年不论是前高后 低、前低后高，还是不同的拉丁字母、希腊字母型态，市场仍然具备可操作性。

——“一种现象”

    “兵马未动，粮草先行”。金融变局的“粮草”当然是资金，而资金正向中国集结。

    一个必须重视的现象是，越来越多的对冲基金向香港涌来，对冲基金在香港扩张的势头持续高涨。根据彭博财经 的资料，自09年五六月份全球股市见底反弹之后至今，已经有30多家颇具规模的国际对冲基金来港增设办事处。今年以来，除了声名显赫的“欧洲股神”安东 尼·波顿放弃退休投资中国，大鳄索罗斯携至90亿美元巨款设立香港办事处以外，近期更有原高盛坐盘交易部门全球主管在港成立规模达15亿美元的对冲基金公 司，长驻香港操盘。11月底，与索罗斯齐名的GLG也正式在港开业，获证券、期货交易、资产管理及就证券提供意见4个牌照，GLG全球资产管理规模达 250亿美元。

    对冲基金大量进驻香港是趋势性的金融中心东移？是亚洲金融力量的全球性崛起？还是仅仅布局一场短暂的“剪羊毛”战役？目前还无法看出端倪。我们只知道，全球资金的“中国偏好”上升背后，一定有巨大的利益吸引。

    索罗斯曾说过“我出牌没有固定的规则，但我总会寻找规则变化的时候出牌。”

    如果这的确是他的“出牌”的理念，那么索罗斯移师香港只能说明，他看到了围绕中国出现的规则变化。至于这种规则变化是金融危机后中国上位、美国势衰，还是中国即将进入“泡沫创富”运动最后冲刺阶段的金融变局，只能仁者见仁，智者见智。

    可以确定的是，本次“大鳄汇香江”绝对不同于亚洲金融危机，因而不可能是单纯的货币冲击。1997年亚洲金融危机虽然充斥着索罗斯等对冲基金兴风做浪的身影，但当年并未有如此众多的基金移师亚洲，更没有如此密集地屯兵香港。也就是说，这一次一定有别于1997年的一过性冲击。如果1997年只是一场硬碰硬的狙击战，那么这一次至少是一次大型会战，时间长、推进慢、变数多。是以参战各方必须更加贴近目标市场，以便迅速汇集本地市场信息，灵活应战。

    这一点非常重要，它实际上排除了中国金融市场直接沦落于血雨腥风的可能性。站在当前时点，中期趋势向上的可能性要远远大于向下的可能。欲使 其灭亡，必先使疯狂，蓝筹疯狂一定是金融变局的最后一环。在它出现之前，2011年不论是前高后低、前低后高，还是不同的拉丁字母、希腊字母型态，市场仍 然具备可操作性。

    消息人士透露，央行近期召集主要银行开会，讨论信贷管理体制改革事宜，根据经济增长速度确定信贷投放速度，资本充足率等指标将纳入考量 范围。但在建立新的信贷管理体制方面还存在一些争议，目前没有明确定论。分析人士表示，由于涉及资本充足率等监管指标，改革信贷管理体制意味着信贷额度将 由央行制定转变为央行与银监会共同制定。

    业内人士指出，央行近期酝酿信贷管理体制改革，意在将信贷管理方式从行政管制向综合运用市场化调控手段转变。如果该举措得以实施,意味着央 行可能不再设定信贷目标，而是根据各家银行的资本充足率、流动性比率、动态拨备率、存贷比指标来指导信贷投放。窗口指导、差别存款准备金率、定向央票等工 具的使用将更加频繁。

    信贷管理体制改革与利率市场化密切相关。央行行长周小川日前表示，“十二五”期间，在推进利率市场化方面将取得明显进展。首先将选择有硬约束的金融机构放开其定价权，“硬约束”包含符合宏观审慎性监管框架的资本充足率、资本质量等要求。

    中国央行行长周小川近日在接受CCTV采访时表示，“在制定货币政策时尽量兼顾资本市场的反应，但政策不一定每次都能兼顾到所有方面，有的时候也要有所取舍”。近来，一部分投资人以及媒体对周行长的“兼顾说”很是“看重”，但博览研究员认为，投资者重点要听的不是周行长的“前半句”（“尽量兼顾资本市场的反应”），而是“后半句”（“不一定每次都能兼顾到所有方面，有的时候也要有所取舍”）！

    要知道，周行长现在的主要职责是“调控经济”，而不是“调控股市”，遇到重大问题，当是经济为先，股市为后。

    在博览研究员看来，周行长照顾股市的主观意愿是好的，但对于股市，他的“客观不可为”之处实在太多！对于“尽量兼顾资本市场反应”的说法，只是周行长借CCTV这样的权威平台，传递给尚福林主席辖下资本市场的“外交辞令”罢了。

    之所以说周行长对股市“客观不可为”的地方太多，职责差异是其一，更深层次的原因则是，主导市场预期的“政策内涵”随着股市基础制度的完善和规模的扩大，已经从证监会的股市政策上升到了宏调政策，央行货币政策的影响力已经超越股市政策主导股市中期预期。

    而且，由于近年宏调政策波动较为频繁，货币政策对股市预期的影响有着短期化的趋势。因此，现今每一道央行政令的发布，都不可避免地或直接或间接地影响股市预期和投资者心态。

    货币政策对股市的影响分为两种：

    ●其一是间接影响，即通过货币政策调控经济，进而影响股市投资人对未来经济前景的预期，间接作用股市中、长期趋势，这是经济、政策波动规律 在股市预期中的体现，这种影响非单一职能部门和个人所能避免和兼顾（目前大多数投资人都能够理解并接受这一现实），这是周行长对股市“不可为”的地方；

    ●其二是直接影响，即政策出台的方式和时机，对股市心理的直接作用。这是周行长能够“尽量”兼顾，但又不是完全“可为”的地方（因为类似加息这样的重大决策还需得到更高层许可）。不过周行长可在自身职权范围内尽量将政策出台对股市的影响降到最低，留有市场消化的时间。

    股市最害怕的是类似07年“5.30”前一天半夜出台提高印花税这样的“突袭式”调控，这对市场信心的“伤害”不止一点点。

    值得欣慰的是，可以看到，不论是中国证监会，还是央行，都正在朝“降低政令随意性”这个方向努力。今年来央行数次上调准备金率，多数是在周五收盘后或周末出台，给了投资者评估和消化的时间。

    周行长说“政策不一定每次都能兼顾到所有方面，有的时候也要有所取舍”，这是实言，中国资本市场有为实体经济提供服务和支持的使命，宏观调控大计当以“保经济”为先，重要关头，“舍股市”难以避免！

    中国央行的朱微亮和吴晓光在《中国金融》杂志上撰文指出，加息可能阻碍中国经济软着陆的势头，还可能约束金融体系外部的流动性。两位作者的言论呼应了本月早些时候央行顾问李稻葵的讲话。他们还表示，长期来看，解决负利率现象需要利率市场化。

货币政策委李稻葵：不要对利率太关注

    李稻葵称，我相信会逐步采取一些措施，让银行体系的存款者能够得到正的实际利率。我个人的观点，资本市场的价格跟利率关系并不密切。

    大家现在过分关注利率，好像觉得利率一调，股市马上就跌，这是一个镜面反射，当所有的人都认为利率上升会影响股市的时候，这个股市确实表现 为对利率很敏感。但是本质上是非理性的，大家过分关注了。由于大家过分关注利率这个事情，包括热钱，反而使得政策制定者们有一些顾虑，像汇率似的，其实汇 率对于改善我们的经济结构、对于我们减少贸易顺差作用远远没有很多人想象的那么大。但是汇率的变量太简单了，跟利率一样，人人都关注这个事情，因此它的作 用被夸大了，反而变成一种公众话题、政治话题，反而使得相关政策不能按照经济学本身的道理去走。

    大家不要对利率这么关注，既然投资者关注的资产大部分配置在资本市场，而不完全在银行，所以对利率不要这么敏感。

博融泰资产：存款准备金率调整股市没大碍

    连续三次上调存款准备金率已经让投资者进入麻木状态，2800点已经构成短期支撑。无论是向上还是向下，加息才能真正促成靴子落地。在部分 投资者看来，现在的存款准备金率调整就像跳梁小丑一样，再也难以引起股市动荡。政策信号向股市传导，不像在实体经济一样，环环相扣，而是通过人的心理，通 过投资者手中的筹码直接影响到股市的涨跌。在大盘涨跌不明，经济形势不明朗时，投资者只能降低仓位，等待趋势明确。

方正证券：现在加息预期强烈

    存款准备金率上调空间不大，加息预期却尤其强烈，不确定性成为主导投资倾向的主基调。存款准备金率上调加剧了资金的紧张，恰逢年底，银行资 金回笼，企业回收货款，信贷的减少会直接或者间接的影响到资金流动性。当宏观经济具有较大不确定性，机构投资者便会等待时机明朗，不会进行大举加仓或者减 仓。

交银国际：明年下半年加息3次

    预计2011年全年通胀3.8%，存款准备金率和利率均有进一步上调可能。由于2011年一季度经济增速低但货币投放量较多，预计2011 年上半年存款准备金将上调2次共100个基点，利率不上调。由于2011年2季度之后经济将逐步加速，中国通胀压力仍较大且美国通胀开始上升，预计 2011年下半年中国将加息3次共75个基点。

平安证券：预计明年将加息至3%

    其实最开始调整存款准备金率时，对银行和信贷的影响都不大，因为中国商业银行普遍保持了超额准备金率，存款准备金率的小幅调整最后可以通过 超额准备金率的降低对冲掉。除非经过多次上调，才会经过传导，最终影响实体经济，影响上市公司。相反，加息却可以直接提高上市公司对资金的使用成本。但我 们预计明年全年CPI为 3.6%，预计明年将加息至3%，并不能完全实现正利率。

    股市拐点是否出现，不只是利息能决定的。我们预计只有通胀被控制，加息才能最终决定股市的走向。而宏观政策不会只去防通胀，还要规避出口复苏缓慢、房地产行业不景气等风险，另外对热钱的防范也是迟迟不肯加息的一个重要因素。

    11月，太平洋投资管理公司创办人、全球“债券大王”比尔·格罗斯管理的总体回报债券基金现大额赎回，赎回金额达19亿美元。

    其实早在10月份，格罗斯就表明了看空美国债券市场的立场。他表示，数以万亿美元的量化宽松政策只能制造通胀，美国国债市场就是一个庞氏骗局，债券价格或许会暂时上升以制造假象，然而，长期来看，美国债券市场将要进入一个漫长的熊市。

    最近一周内，格罗斯却身体力行地反驳了投资者们的赎回行动，从12月9日开始，格罗斯用自有资金1700万美元先后投入PIMCO旗下10只债券基金。

    并且，PIMCO最新数据显示，11月份，总体回报基金增持美国国债与抵押按揭债券，其中美国政府相关债券的持仓比例由10月份的28%升 至11月的30%；抵押按揭债券的持仓比例由10月份的39%升至 11月的43%，达到7月来的最高；美国以外发达市场债券的持仓比例则由7%降至4%，新兴市场债券也由12%降至了8%。

美债已经见底？

    格罗斯的做法与仅仅1个多月前他所作出的言论与行动截然相反。

    PIMCO披露，截至10月，总体回报基金已将美国政府相关债券占比由8月的36%降至28%，在今年6月份，这一比例仍为63%，亦为2009年10月以来的最高水平。格罗斯突然之间的转向，是否意味着美国债券市场已经到达底部了？

    香港中文大学教授刘民表示，“不能确认当前美国债券市场是否已经处于底部，但似乎格罗斯是这样认为，作为美国市场基准利率，美国10年期国 债收益率已经由10月1日的 2.54%急升至截至12月15日的3.54%，格罗斯应该会觉得这100个基点涨得太快，快过了之前的预期，在这个角度看来，他可能认为美国债券市场已 经到底部了。而往往从之前的经验看，格罗斯的预测要比其它人准。”

    刘民说，“可能出现的QE3不排除有购入10年期国债的可能，因此10年期国债收益率的压低（价格提升）不是不可能的，再者，欧洲经济复苏局势的不明朗，也可能在其后造成资金流入美国债券市场。”

    新近进行的一项调查显示，中国的政策风险不会阻止投资者在2011年纷纷购买中国公司股票。

    由经纪公司里昂证券亚太区市场进行的这项调查显示，51%的受访全球基金经理说他们明年将增加用于购买中国股票的资金，其中三分之二以上的 受访者计划在他们的除日本以外亚洲股票组合中增持中国公司的股票。受这些基金经理青睐的中国上市企业包括非必需消费品生产商、银行和医疗保健类公司。受访 者大都对独立的发电企业、信息技术硬件生产商和电信企业不感兴趣。受访者更喜欢中国A股而非H股。

    这一调查结果不应令人意外。高盛公司所做的研究发现，发达国家投资者在新兴市场国家股票上的风险敞口依然非常低。尽管新兴市场国家对全球名 义GDP的贡献率达30%至40%，但全球机构投资者分配给新兴市场股票的资金只占其投资总额的6.5%。高盛认为，这是因为退休和保险基金往往要按事先 规定的投资条件分配资金或按一些基准股票指数的涨跌买卖其成分股，而非一味寻求最高的投资回报，欧洲和日本的此类基金尤其如此。高盛说，相比之下，投资自 由度更大的共同基金会将总资产的10% 用于投资新兴市场股票。

    高盛的首席亚太经济学家布坎南说，鉴于新兴经济体的增长潜力，从结构上说，肯定会有更多资金流向新兴市场。

    对于2011年不可避免会从发达国家流向新兴市场国家的资金，巴西、俄罗斯、印度和中国这所谓的“金砖四国”预计会成为最大接收者，因为这 些国家的股票在西方投资者投资组合中所占的比重依然低于那些较发达新兴市场国家的股票。比如，按市值计，中国和印度股票的15%掌握在外国投资者手中，而 台湾和韩国股票的这一比例则为30%。但这种差距可能要归因于中、印等国对外资持有本国股票的限制。

    接受里昂证券亚太区市场和高盛调查的受访者都表示，通货膨胀是他们2011年对新兴市场的主要担忧。

    昨日（12月21日）地产股的上涨有些突然，但是也在情理之中——首先，各地“地王”再次大量涌出，开放商拿地的热情也都比较高。地王 的出现显示开放商对未来房价有一定的信心，另外地价的上涨也将促使房价进一步上涨。还有商品房的销售数据也呈现一定的利好，在国家的调控政策下不跌反而上 涨，进一步支撑了房价。其次，在政策层面，国家已经很难再拿出什么超出市场预期的政策来调控房地产市场了，对于房地产来说以后一段时间可能是政策的真空 期。第三，地产板块已经被打压很久，在以上基本面和政策面向好的情况下，爆发可能是迟早的问题。

住建部“投降”？副部长称住房政策和市场调控任务艰巨

    日前，住房和城乡建设部副部长仇保兴发表署名文章称，中国住房政策和市场调控面临的任务非常艰巨，挑战多重而巨大。

    “当前我们遇到了前所未有的房地产价格波动，前所未有的房地产调控压力，前所未有的调控难度。”他并援引国务院总理温家宝称，内地的房价调控“确实很难”，主要因城镇化的刚性需求、现有民间资本投资领域过窄、全球化热钱涌入与人民币升值预期的影响。

    仇保兴认为，可以根据不同地域、不同房地产市场发展情况给予地方政府不同的房地产宏观调控政策“工具包”，使房地产宏观调控更具灵活性和针对性。

机构观点：地产短、中、长期均看好

    东兴证券：国家暂无加大房地产调控的可能性。年内房地产股价还会有小幅上涨，关注一线大公司和优势开发模式公司。

    湘财证券：地产股的走强其性质属于超跌反弹的估值修复行情，从今年房产销售来看，一线地产公司如万科、保利地产等均有不错的表现，目前地产股整体估值较低，短线看仍有一定的反弹空间。

    国泰君安：总体判断房地产业2011-2012年回归常态——在长期化的基本制度没有完 善之前，房价上涨成为必然，基于短期目标的政策调控只能一段时期内有效，而且容易严收就死、松放就乱。中长期看，销售额基本面未来15年平均增速15%， 且将前高后低。无论低估与否中国目前城市化率与经济所处阶段尚不匹配。城市化（或城镇化）虽不能保持行业高增长历史，但能提供增长底线。行业基本面发展更 重要的是结构：行业发展趋势转向二三四线区域。中长期看，地产股板块估值预期10-25倍PE，中枢16倍。虽地产股板块平均PE高点不断走低，但目前估 值安全边际很强。

    国金证券：房地产行业再现“日光盘”——周末万科在北京房山的长阳半岛项目开盘，推出 848套房源，有约7000人排号认购，当天全部售完，是二次调控后出现的“日光盘”。目前市场中最担心的加息对行业的负面影响，我们认为由于存量货币过 剩和并不悲观的市场预期存在，即使加息50个基点不会使行业出现明显波动，目前对上市公司测算的NAV是可靠的，而目前重点公司出现的30%以上的折价率 提供了足够的安全边际，继续建议买入高折价公司。

1916年，伫立钱塘潮头，孙中山先生发出这样感叹：“世界潮流浩浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡。”

    市场化，规范化，国际化是中国资本市场的大势，是洪流般必须顺应的必由之路。股市陷入长期低迷，于民于国弊害丛生。扭转颓势必须有对资本市 场的更高层面的认识。我们的决策者终于提升了认识——2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，被称为“国九 条”。

    “国九条”开宗明义地提出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对实现本世纪头二十年国民经济翻两番的战略目标，具有战略意义。”这 是从国家发展战略的高度重新定位资本市场的作用和功能，超越了过去十几年短期实用的认识。国家战略至高无上，纳入国家战略的资本市场“稳步发展”当然必须 力排众异地踢开“股权分置”的绊脚石。

    2005年4月30日启动的股权分置改革，以非流通股股东平均十送三给流通股股东的对价原则展开。流通股股东吃上了30%的新“馅饼”，非 流通股则以三年时间获得流通权——而多数国企尤其关诸国民经济命脉产业的大国企即便手里的股份可以全流通了，也不会失去绝对控制权……牛市开始，加之改革 开放二十几年，GDP平均每年10%的增长——即经济基本面连续二十几年“涨停板”，越来越多国企进入了的股市当然也要回复“晴雨表”的功能。大牛市持续 到2007年11月，沪综指创出6124点历史高位。

    是否有意而为不知晓，这轮由股权分置改革开启的大牛市，客观上挽救了陷入“死胡同”的中国银行业，国有大银行相继改制上市……股权分置改革换来了中国银行业的浴火重生，事实上亦实用地解决了国家迫在眉睫的一个难题。

政策市退居宏观调控层面

    尽管供求关系的阀门还牢牢地掌控在证监会手里，但2007年11月股市由牛转熊开始至今，中国资本市场的趋势性改变不再是直接的政策逆转使然——至少不是直接指向资本市场的政策在起作用。而是应对经济周期的逆向操作和调控间接地作用到股市。

    一方面因为股权分置改革启动后，股市越来越自然地与宏观经济发生了符合经济规律的正相关关系，另方面WTO后中国经济日益融入了全球化的 “环球同此凉热”的大趋势。所以金融海啸虐肆，波及中国时，中国的无论四万亿的投资计划，还是十大产业振兴或区域经济振兴规划，都是逆周期操作的必要也是 迫不得已之举。

    这些措施通过作用宏观经济间接作用到股市。当然由于转轨经济的制度缺陷，这些宏观政策伴生了信贷资金流入股市，股市的资金推动力大于基本面 推动力的扭曲现象。GDP.CPI.PPI.M2.…………一系列专有术语为普通股民耳熟能详，甚至每月12日公布宏观数据前后，市场都有明显反映，甚至 美联储的政策态度也引起中国股市的波动…………这当然是中国资本市场的巨大进步，是市场化、规范化、国际化的巨大进步。

    这是否意味着中国特色的“政策市”就此终结呢？

    当然不是。小到深圳交易所对所谓“异动”股票账户的“口头警示”，大到那些获取流通权的国有股哪些要卖，卖多少，何时卖都是不同层面的影响个股乃至整体趋势的“政策”或“行政”变量——这些当然都是人为“手”而非市场的“无形之手”。

    “讲政治，做大势”，还是二十年后的今天，我们投资人必须牢记的。

    笔者勾勒出中国股市的这条“政策主导线”，丝毫没有也无意对其进行是非褒贬，不过是在强调，这是中国股市20年的历史。

    存在清晰的“政策主导线”实际上有两个原因：

    其一，在计划经济向市场经济转轨过程中建设证券市场只能以实践理性原则为指导，即以“摸着石头过河”的方法在发展中规范；其二，对证券市场功能的认识和利用只能在反复中总结和推行，即证券市场最大程度地满足最现实的需要是发展它的第一推动。

    理解了如上两点，我们自会理解为什么在股市走势的重大转折时点都能找到政策的强力作用。但“政策效用”只有在与市场内在规律结合时才能长远 地发挥出来。笔者有足够的理性尊重这种历史，更因为这种历史仍在招展未来，从而坚信——在国有股权彻底流通乃至可流通却不流通，在政府的角色没有“超脱” 之前，在“中国证券监督管理委员会”称谓中“管理”两字未取消之前，这条“政策主导线”仍会延续。

    由此，我们强调只对其进行价值判断，即从方法论的角度，把“政策主导线”当成一种观察、判断中国股市进而对做出投资决策的多有裨益的方法。这便是“政策主导线”的价值所在，也是我们得出“政策是纲”的全部理由。

    政策是纲，纲举目张。（之六·完）（方泉）

    而结束这轮大牛市尽管有诸多原因，有诸多政策面转向的先兆性措施提早出现，但牛熊转折的时间点恰恰又是因为一项重大利空政策的宣布—— 2001年6月12日国务院发文将开始国有股减持的工作。尽管有财政部长项怀诚坚称此政策对股市是“利好”，有证监会主席周小川认为此政策对二级市场“影 响有限”，但大盘还是从此步入下降通道，至7月底几家率先减持的公司开始实施时股市急跌，10 月19日，上海股市跌到1550点。恐慌加剧，风声鹤唳。随着股市低迷的持续，证券业全行业的危机凸现，股市的筹资功能锐减。

    减持国有股政策的背后，实质上是这市场急国家之需而发挥的“启动内需”和帮助“国企脱困”的阶段性功效完成了，而国家又迫不及待地将另一项重大使命——解决社保资金缺口之需赋予股市，但这股市本身积郁的痼疾已很严重，没有足够时间的休养生息是不可能大踏步前行了。

    2002年6月23日，国家收回成命，宣布不再通过二级市场减持国有股，市场为之雀跃地涨回9%强。但却没有人敢相信是又一轮牛市的展 开……尽管这股市本质上仍然是资金推动型的，但投资主导力量的能量和活力已今非昔比，上市公司数量放大质量下降矛盾益发突出。投资者几经沧桑普遍信心沦 丧……这一切又似在表明，在与市场之手较量中，固然政策之手屡屡获胜，但市场之手亦愈来愈强，而政策效应面对愈加壮大的市场开始显得力不从心，而且市场化 毕竟是证券市场的发展方向。

    毕竟国有股流通“潘多拉的盒子”松动了，它们理论上两倍于现有流通股股本当然会被想象成吞噬现金的巨大“魔鬼”——但它们不可能永远不流通，永远不流通既是股市永远的伤口——永远是刺向股市的“痛”。

    于是，周小川调来锐意改革的李青原，李青原组织了面向全体投资者的“股权分置改革方案征集”活动。让这项关诸亿万人切身利益的政策亿万人参与讨论制定——而这重大政策一日不水落石出，股市便一日不可走牛。

    其间，2002年12月周小川调离证监会。由此，这项千呼万唤水到渠成的改革人为地拖了下来。后来，据刘纪鹏，韩志国等接近周小川的专家 讲，周小川已决定由启动法人股流通“试点”开始，启动这项改革。但报到国务院，国务院领导批示，马上开党的“十六大”了，之后再议。但“十六大”之后，周 小川调任央行行长，新接任证监会主席的尚福林当然需要充分的时间“调查研究”呀。

    韩志国最近还曾对笔者说起这段往事，“我劝小川不向上面汇报，先干再奏，他就是不听……”这老兄脱离体制二十年，大概忘了什么是中国特色，官员哪怕再学者化也还是官员。（之五）（方泉）

    （接昨日）1999年5月8日，北约导弹炸毁我驻南联盟大使馆，股市加速下跌，恐慌气氛弥漫。5 月19日股市强劲上扬，并且一发不可收拾，一轮持续两年多的大牛市波澜壮阔地展开。何以至此？

    政策，政策是股市的生命线！

    “5·19”行情爆发前，两条消息在业内扩散：一是国务院领导召集多名经济学家座谈经济形势，主流的声音是，股市不涨起来，国企脱困工作推进下下去；股市涨起来，对启动内需作用极大。再一条是证监会召集大券商献计献策，结论是不放钱进来股市没戏。

    正式的政策态度是1999年6月15日的《人民日报》特约评论员文章，洋洋万言不过是讲了三个意思：第一是从5月19日1058点涨到6月 15日的1477点，不过是“恢复性上涨”；第二是经过几年的治理整顿，特别是《证券法》的颁行，股市具备了长期稳定发展的草础；第三便是市场各方要加倍 珍惜这来之不易的大好局面。结论是“让我们坚定信心，把一个充满生机与活力的证券市场带入21世纪”。

    号角吹响，再不冲锋就等着沦落为穷人了。想想两年半之前，1996年12月16日发表《人民日报》特约评论员文章时，上海股市是1110 点，那时叫“疯涨”，必须“正确认识”。现在涨到1477 点才是“恢复性”的，而且企业还是那些，上市公司的平均利润并没有提高，“星星还是那个星星，月亮还是那个月亮……”所不同的是看星星、月亮，管星星、月 亮的人感觉和要求不一样了。

    不但劲吹号角，还真金自银地送来利好：加快发展证券投资基金，给资信好的券商融资，允许三类企业入市，让公家的机构和公家的钱进来和老百姓 一起同甘（当然两年后是“共苦”）——分享经济发展股市发展的成果。本来嘛，解决公家的企业问题，解决国家的内需问题，就不应该是老百姓一方的事。

    比照1997年牛市结束时的三条政策原因，解铃的真还是系铃人：《人民日报》又发意图相反的评论员文章；让三类企业入市，让银行给券商放 钱；连正在加紧清理的券商挪用保证金的工作也给出充裕的时间。对作假恶果并不亚于后来银广夏的琼民源，处理起来也是放马，促成其摇身变成极具“科技感召 力”的中关村——让人觉得，买股票吧，哪怕是买了最“坏蛋”的琼民源，也有可能变幻成中关村，亏不了钱！

    于是，违别两年的大牛市又热火朝天地烘托出来。上海股市从1999年5月] 9日的1058点涨到2001年6月14日的2245点，深圳股市从1999年5月19日的2531点涨到2 001年4 月17日的5091点。在这两年里，添油加酷的利好政策此伏彼起，甚至连全国科技大会的召开也被市场理解为促动科技股上涨的利好。（之四）（方泉）

成品油价的上调，对A股而言，将更多带来的是板块性的刺激，暂时看不到形成对大盘的趋势性推动，但按照博览主任研究员程凯先生在【黑金峥嵘】系列研究当中给出的“策略”，抓住了以油价为代表的资源品，在未来的一个季度当中，至少可以“立于不败之地”，而一旦整体趋势从横盘整理转为“重新向上”，资源品的超额收益将最夸张的“凸显”出来。

博览研究员认为，此前的两次中央会议（中央政治局会议和中央经济工作会议）只“化解”了11.12之后，导致行情“暴 跌”的政策“快速转向、高频紧缩”的忧虑，但却并未提供更多的，支撑即期行情持续上行的动能，故而本内参将这两次会议之后的行情，称之为“预期修复”，对 空间“谨慎乐观”，年内行情更多是在为明年初（一季度内）的一种蓄势。

在这种背景下，博览研究员认为，成品油价的上调，将刺激被“压制”多时的“通胀预期”，但鉴于整个市场仍然罹患对货币紧缩狐疑不定的“岁末综合症”，一次成品油价的上调，尚难以逆转“货币紧缩预期”对“通胀预期”的压制态势，因此，我认为，暂只能将此次“成品油价上调”的“利好”，更多集中在短期的、板块性的刺激，虽然由于石化行板块对指数权重大，从而会带动大盘的上涨，但这种“短期、事件性”的刺激，能否转变为“长期、趋势性”的整体上涨，博览研究员在年内暂看不到其“成势”的“拐点”。

但毋庸置疑的是，成品油价的上调，对整个资源品的刺激和炒作将大有裨益，无论大盘的空间多大，这类板块的操作机会都是在 增加而非减少。无论是博览研究员此前在【黑金峥嵘】系列研究当中对国际油价“三个月内站上100美元”的趋势性判断，还是如今国际油价在90美元附近的争 执，以及此次国内“终于跟随”国际趋势上调成品油价，都在强化投资人这样一个预期——随着全球“双速复苏”趋势的日益明确，加之流动性泛滥至少在明年一季 度前不可能逆转，经济需求和资金推动的“双重”给力，将全球的复苏预期的“合力”集中于“大宗商品”一隅，其所带来的盈利预期和想象空间，已经开始逐步发酵。

    中国明年1月将继续控制柴油的出口，但不需要进口，因炼厂产量创纪录，以及过去两月进口大增，缓解了为期一个月的供应短缺。

    一位直接了解中国石油贸易状况的国有石油企业交易商表示，他们认为1月份没有必要继续进口柴油，但像之前那样保持强劲的柴油出口也不太可能。出口仍然受到限制。

发改委：11月成品油需求高企 柴油供应紧张状况缓解

    中国国家发改委周二称，11月中国成品油消费处于较高水平，其中柴油日均消费创下历史最高水平；在增加供应后，柴油供应紧张状况逐步得到缓解，成品油库存趋稳回升。

    发改委网站发布新闻稿称，中国11月成品油表观消费量同比增长15.2%至2007万吨；天然气生产和进口均大幅增长，供需总体平稳。

    数据并显示，11月汽油表观消费量538万吨，同比增长4.6%；柴油1316万吨，同比增长21.4%，日均消费创历史最高水平。此前部分因年底节能目标压力下的限电措施，一些地区出现柴油供应紧张局面。

    中国海关统计咨询服务中心上周提供的数据显示，中国11月进口柴油约15万吨，远高于10月的略高于4万吨。

    发改委并表示，11月来随着气温逐步下降，天然气需求快速增加，生产和进口均大幅增长，供需总体平稳。

    数据显示，中国11月天然气表观消费102亿立方米，较10月份增加12亿立方米；进口保持较高增幅，当月进口天然气19亿立方米，同比增长1.5倍，环比增加2.7亿立方米。

    发改委新闻稿还显示，11月原油进口增速放缓，当月进口原油1809万吨，同比增长1%，较前三季度增幅47.7%、18.1%和7.1%明显回落。

    国家发展改革委昨日发布提高成品油价格的通知，通知称，成品油生产经营企业供军队及新疆生产建设兵团、国家储备用汽、柴油（标准品，下 同）供应价格每吨分别提高310元和300元，调整后的汽、柴油供应价格分别为每吨7730元和6980元；供交通、民航等专项用户汽、柴油最高供应价格 等额提高。调整后的汽、柴油标准品最高供应价格每吨分别为8130元和7380元；对符合资质的民营批发企业最高供应价格，按最高零售价格扣减400元确 定。当市场零售价格降低时，对民营批发企业的供应价格也要相应降低，保持价差不小于400元。

调价已推迟许久

    这次调价比较意外，因为国务院刚刚开过会，要求稳定市场价格，比如保持天然气价格的稳定，必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施。

    在国际油价大幅上涨之后，国内汽柴油调整的时机应在11月底，国家在调价时间和幅度上已有很多考虑。

    实际上，国家对柴油价格也提高，是最意外的。汽油主要是一些交通运输行业在用，而柴油涉及到工程项目、工业、商业和船运甚至农业，因而我们一开始预测，柴油调价的可能性并不是很大。

    今年10月，我国CPI同比涨幅超过了4%，而11月的CPI则同比上扬了5.1%，这是全年最高涨幅。发改委称，这次成品油价格调整直接影响当月居民消费价格总水平环比上升约0.07个百分点，影响有限。

    由于目前油价调整的频率已经非常高，关注中期油价趋势比关注每次调价对成本的影响更重要。