首席证券内参2010-11-12

来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/03/29 01:05:56
首席证券内参 2010-11-12 以 下 目 录 【博览视点】
抓住行情本质:别“死”在牛市中!
收益最大化:紧跟资产价格再重估! 【焦点透视】
大牛市是否成立?央行奉送“大礼包”
大牛市是否成立?“大蓝筹”的狂欢!
大牛市是否成立?一升一贬的赌场哲学
大牛市是否成立?在于人民币升值! 【热点聚焦】
“双熊”发飙 =“5.30”再现 【争鸣与开放】
流动性扩张与货币紧缩的赛跑
仍须警惕“高频”加息对牛市根基的“蚕食” 【博览视点】 抓住行情本质:别“死”在牛市中!

——紧跟资产价格再重估,坚守资源板块

    眼下A股的投资机会究竟在哪?资源板块究竟应该落袋为安,还是继续投资?如果说近期板块轮动、热点分散是市场预期分歧的显著表现,那么当前 预测下周最热热点无疑靠拍脑袋。正如现在谁也不能笃定的说,年内美元继续破位下行一样——即便能够模糊的判断美元中期下行是大概率事件,但谁也无法精确预 料短期波动。

    博览研究员认为,如果你没有抓住这轮行情的本质,就只能随波逐流。不论表面上热点频繁切换、释放出怎样的信号,但行情的本质是流动性通胀预期推动下的“资产价格重估”却不会改变,投资者要做的是,如何以更低的成本购置那些可继续获得抬高的资产,如贵金属、稀缺资源、石油……

    或许投资人不同的风险偏好,选择不同。博览研究员关注到,当一波流动性通胀行情的趋势确立,某一阶段结束、下一阶段开启前,市场投资人的投资策略会因风险偏好不同而相异:

    ●对保守型投资人,下一阶段主流领涨品种得到确认前,将回避前期涨幅过大的周期性品种,如资源板块等;暂时选择防御品种的大消费、医药等板块。

    ●对收益型投资人,依然看好过剩流动性青睐的资源性品种。

    虽然某种程度上,投资策略一定是“仁者见仁智者见智”,但博览研究员依然倾向性认为股票投资重在“化繁为简”:界定策略适用的行情范围,把握行情的本质,理清行情的逻辑,策略相应而生。

    ——行情范围:时间界定在这一波流动性通胀行情直到趋势逆转前。

    ——行情本质:流动性泛滥预期和人民币升值预期推动的资产价格重估,而非流动性和经济基本面共同推升的资产价值重估。

    ——行情逻辑:流动性泛滥预期下,国内资金受通胀情绪的“压迫”,而追逐保值增值资产+人民币升值预期刺激热钱流入追逐国内资产。

    ——策略:应坚守那些能够继续获得价格重估的资产,如贵金属、稀缺资源、石油等。不论投资风格如何变,不论行情短期热点如何轮动,也不论短期波动幅度如何剧烈。应围绕行情本质作核心配置——你要购置哪些有可能继续获得重估的资产?

    从来没有只涨不跌的行情,哪怕是超级大牛市。而很多人却总是迷失在板块的短期轮动上,孜孜不倦的追逐着各式诱人的题材和热点,但到头来一波大行情走完,却赚了汗水输了本金。这就是很多人“死”在牛市的重要原因之一。


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收益最大化:紧跟资产价格再重估!

——估值、基本面都不是问题

    在全球经济尚在复苏过程中,资源类板块相对涨幅过大,缺乏基本面支撑,会不会是风险而不是机会?

    博览研究员认为,只要这波行情顺利走完,资源类板块最终将在涨幅上笑傲群雄。

    ●首先,资产价值重估看基本面,资产价格重估看流动性。这波行情的本质是资产价格重估,而载体是资源板块。这决定了资源板块的上涨早已脱离基本面。

    既然是资产价格重估,而非价值重估,那么经济基本面只是次要方面。此前博览研究员在《“价格重估”如何再续前缘?》中已指出,价值重估是基 于经济基本面、社会生产力的变化而变化;而价格重估仅仅是基于市场预期和流动性的变化而变化。资产价值重估是经济繁荣的结果,当货币从虚拟经济领域转向实 体经济,价格重估将走向价值重估。当过剩流动性始终徘徊在金融市场时,资产价值虽未变化,但由过多的货币追逐较少的资源品而抬高价格水平,甚至产生泡沫。

    而这轮行情本身正是“货币现象”下的资产价格重估,其中一个很大的“诱因”,就是由热钱做多大宗商品、推高国内资源价格推动的。因而在宏观经济增长不出现超预期波动情况下,价格重估与经济基本面的情况关系不大,只与流动性密切相关。

    目前看流动性,即便央行上调存款准备金率,直接收缩银行间流动性、间接回收整个经济体系中的资金,但对游离于银行体系外的流动性,以及外围热钱,却只能起到“恐吓”作用,而实质打压效果不明显——

    近年来,股市行情的主要推动力,和“银行资金”的关系越来越少,而和社会“闲散”资金的关系日益密切,因此,提高准备金率对行情的直接影响 有限,而如果加息,则更会刺激社会资金对通胀的担忧、对“保值增值”的渴求;具体到所谓的“热钱”,从以往央行控制热钱的最终结果看,热钱占据上风的概率 更大。99-01年,06-07年和08-09年的大行情,那一次没有热钱的影子?

    ●其次,从估值角度看,贵金属、稀缺资源品获得溢价是常态,因前期上涨、估值过高就封杀后期上涨空间的逻辑不成立。历来资源板块的上涨很少是因为业绩,某种程度上一直都存在泡沫,我关注到,历来有色板块的估值在强周期行业中都不低,总体在整个A股的中上游。尤其是贵金属、稀缺资源,因其垄断性常常获得市场溢价,特别在流动性极其充沛的情况下,获得溢价的空间已很难定量衡量。

    ●再次,从历史角度看,凡是流动性过剩主导的行情,资源品涨幅均拔头筹。除 1999-2000年的牛市是科技网络股领涨外,06-07年的牛市、08-09年的大行情,占据涨幅榜前列的均是有色、煤炭,地产等资源板块(地产是典 型的人民币资产,其本质上就是一种资源品)。如果说10月以来的这波行情是在美联储“QE2”刺激下爆发,那么08-09年由“四万亿”推动的上涨行情就 极具参考性。而这波流动性通胀行情能顺利走完的情况下,总体看资源品涨幅最大的可能性极高。但值得注意的是地产板块因受压政策调控、表现空间有限,但传统 资源品表现不会差!

    ●最后,从资金偏好看,资金依然青睐资源品。不论是国内游资,还是国际热钱,历来偏爱资源品。具体到A股而言,有色板块股本不大,极易与炒作国际大宗的外资里应外合,常常遭到热炒。

    总之,根据这轮流动性通胀行情的逻辑和主线,如果行情能顺利走完三浪,最终资源板块的表现一定最出彩!


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【焦点透视】 大牛市是否成立?央行奉送“大礼包”

    A股大牛市已经启动的理由其实非常简单。

    2008年底的时候,房地产开发商之间的拆借利率曾达到了惊人的每年50%水平,这意味着市场预计一年以后房价要么涨50%,要么跌 50%。如果利率很高,而房价波动很小,那就打破了金融学一项基本的平价原理。2009年底,房价确实比一年前涨了50%,金融学中“资产价格波动与融资 利率”之间的平价关系得到了扞卫。

    把这个平价关系应用到A股市场上来,就会发现全世界投资人面对一个拥有货币发行权的美联储时候,情况发生了变化。伯南克主导下的美联储最近干了两件事,一是让美国利率保持在低位,二是消除了美元利率上升的风险。

    对投资人来说,这就意味着融券美国长期国债的利率很低,而且利率突然上升的风险也很低(注意,这是不同的两件事情)。美联储已经宣布了购买 美国长期国债的计划,这就明白无误地告诉世人,美国长期利率一旦上升,美联储就将开印钞票来买国债,直到将国债利率压低为止。这样一来,就给所有新兴市场 和商品市场投资人一个融券投资的机会。

    想像一下,在投资人的资产负债表上,右栏的负债是融券美国长期国债,其风险与成本均很低,对应的左栏是新兴市场的股票。

    如果新兴市场上股票的预期收益率很高,就意味着金融的平价关系被打破了。你不可能用一个很低的融资成本,构建一个低风险的在成对交易中融 券,然后来做多一项高收益率的资产。你只可能面对这样的局面:托美联储的福,你的融资成本很低(美联储压低了利率),你融券美国国债的风险也很低(美联储 不仅不打算升息还打算继续购买国债来帮你压低利率),你投资对象标的物的预期收益率一定也很低。

    如何才能使得你的预期收益率很低呢?

    就是你买入的任何新兴市场的资产价格已经很高了,导致你在高位买入的股票未来产生的波动带给你的预期收益并不会很高。这就意味着,新兴市场 的股票价格应该以一种比较快的速度拉升,直到那些利用融券美国国债来做成对交易的投资人面对一个预期收益率很低的标的物价格为止,否则金融学的基本平衡原 则就被打破了。

    因此,我不怎么担心中国央行加息,倒是最担心美联储加息。好在现在我们不仅看不到这个前景,甚至未来一两年内都可能看不到。

    与此同时,上述成对交易还有一种风险,那就是,如果你融券美国国债,去投资津巴布韦股市,可能输得一塌糊涂。因为即便你可能遇到双重打击, 津巴布韦的通货膨胀太高导致其货币针对美元贬值,你虽然融资成本低,甚至你投资津巴布韦股市还有收益,但是当你未来换回美元的时候,却发现自己必须承担一 个很大的汇兑损失。

    这次,我们托中国央行的福,人民币不仅没有对美元贬值的前景,甚至还有升值的潜力。这就使得成对交易中的投资人可以更加安全大胆放心地推高A股,未来即便在A股没能赚钱,人民币对美元的汇兑盈利可能就已经超过了其在美国市场融券美国国债的成本。

    只要人民币对美元继续升值,而且最好是缓慢升值而不是一步到位的升值,就可以给我们吃一个双份的冰激凌球,其中第二个冰激凌球是两国央行联起手来免费送给投资人的。

    那些把升息看成是提高了投资人边际成本的经济学家,也许从来没有弄懂过金融学,但是他们多次成功地阻止了那些正确的意见对于国家政策发挥影响。

    在我看来,这次牛市的特点是上涨迅速,其原理正是金融学的风险收益平价关系。

    到了美国开始升息的时候,或者美元突然开始走强,人民币对美元贬值的时候,整个过程就被逆转,中国的房价和股价都会被当作融资的对象,而美国的资产则成了投资的标的物。

    那一天也许要等上两年才能来,也许会需要更长时间。但是我相信,如果这种情况真的出现了的话,我们可能就要面对沪深长期漫长的下跌过程。所以,我还是坚持认为,这次牛市恐怕是我退休前的最后一次牛市。

    这种来之不易的大好局面,值得我们加倍珍惜。


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大牛市是否成立?“大蓝筹”的狂欢!

    这次大牛市的背景,是国际货币新体系尚未建立,而原有的货币发行机制及其通过汇率传导的协调机制则在瓦解之中。因此,这次牛市与科技创新无关,也与公司业绩无关,更与题材重组无关。

    任何一个持有现金的投资人现在真正需要考虑的问题是,现在持有现金安全吗?国际货币新体系究竟何时能建起来?究竟是等到欧洲恢复财政秩序之后,还是等到美国就业复苏,或者是全球气候协议定稿?

    此时此刻,没有人清楚国际货币新体系到底会是什么样子。这样一来,全体投资人就陷入了上世纪70年代以来的又一次困惑,当时是布雷顿森林体 系瓦解,而国际货币新体系还未确立,大家着实惶恐了一段时间,加之美苏冷战的影响,黄金被推高到了前一个历史高位,通货膨胀在美国泛滥的同时,标普500 指数却奋力攀高。

    一句话,全球踩着美元上升,美元贬值导致的那一次混乱,至今让世人记忆犹新。

    投资人现在迫切需要弄明白的是,今次牛市当中,那些大象之所以会狂欢,是因为大多数投资人不知道究竟应该持有哪一类股票才能扛过这段国际货币新体系建立之前的失序时期,因此,大家只能买入那些所谓安全的大蓝筹。

    无论未来世界如何变化,我相信中国的石油、电力、保险等等体积庞大的上市公司肯定会在新体系中占有一席之地,也因此会在这场“乱市奔牛”游戏中有所表现。

    常常被许多人追问:为什么不肯买新科技、新能源、新材料等股票呢?为什么不买高成长股呢?中小板会怎么走呢?

    很抱歉,我不知道。

    我只知道,如果牛市背景框架是正确的,那么这次牛市就应该由大蓝筹驱动。

    如果那些高科技股票真有创新革命式的成果和前景的话,我们又怎么会在今天陷入困惑呢?旧的货币发行体系下如果真的能够诞生“新星系”级别的科技革命,又怎么会陷入今天的困境呢?因此,别再给我说什么科技革命了。

    这场盛宴类似于布雷顿森林体系刚刚解体时的牛市,会在全球新的货币发行体系建立之后,重新进入调整,而黄金则会再次失去光芒。因此,普通的通胀无牛市理论已经无法解决当前的局面了。

    许多业内人士非常严肃地告诉我,你并不是最早说大牛市启动的人,巴菲特才是。

    我无意窃取巴菲特的研究成果,抢占他老人家的光环。我尊重并珍惜巴菲特每一次只言片语中所闪现出的智慧光芒。巴菲特最近提到了债券收益率过低的问题,并由此提出了资金应向权益类资产转移的建议。

    我仔细想了一下他的讲话,债券市场上,如果国债收益率低,那么说明政府偿债能力得到认可,央行放松了流动性,同时国内还没有通货膨胀压力,否则央行就会加息;如果公司债的收益率很低,说明企业破产风险很低,债券投资人不必购入一个高价的信用违约掉期合约。

    低通胀、高流动性和安全的公司经营,这三者同时指向了美国牛市。

    有统计显示,标普500成分股中的企业,手持现金数量创了历史新高,那就说明这些企业并没有高杠杆负债导致的潜在破产风险,反而有着回购股票或者并购扩张的实力。

    这是给牛市投的另外一张信心票。

    “要从正面积极的因素来相信市场”,10年以前,我的美国导师这样对我说。所谓的风险和回报,其实是市场的约束和激励机制的体现方式。

    我从来就认为,股市是原因而不是结果,我从来不从市盈率、成长性和其他指标来衡量股市。

    我相信股市就是一套完整的激励约束机制的总和。市场在新货币体系暂时缺位的背景下,自然要提高现有的、具有可预计未来的强势企业的估值,这 样一来,无形之中就激励了这些企业。我相信,一旦最终新货币发行体系确立了起来,则市场又会重新激励那些高科技成长股,否则我们就不能迎来新的经济繁荣 期。(周洛华/文)


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