首席证券内参2010-12-17

    上文指出，11月以来的超频率紧缩政策和严厉的行政干预物价措施，对A股的直接影响就是，使得通胀（预期）与货币紧缩这一对主要矛盾的 次要方面（力度与节奏）阶段性的力量对比发生了变化，货币紧缩的次要方面（力度和节奏）压制行情的边际效应超过了通胀（预期）的次要方面（力度和节奏）对 行情支撑的边际效应，体现在行情上，就是11月12日以来近1个月的调整。

    那么，此次中央经济工作会议对2010年政策定调之后，未来行情走势又将如何演变呢？

    博览研究员认为，中央经济工作会议对2010年政策定调之后，压制行情的力量相对缓和，但支持行情上涨的力量也没有明显增加。中央经济工作会议对市场过度悲观的政策预期进行了“纠偏”，但空间有限，毕竟所谓的“稳健”政策的定调，使得未来紧缩的力度、节奏都还有很大的空间没有明确。

    通胀（预期）和货币紧缩这一对主要矛盾的次要方面（力度和节奏）的力量消长，并没有发生根本性的变化，没有一方占据绝对性的优势。应该说，政策发出了第一个信号，但并没有裁决上述这对主要矛盾的地位对比，市场预期层面需要确认重估，但目前还没有达成共识。

    也正因为此，A股在“12·13”强劲上涨后，12月14日又开始显得疲软无力，这表明市场的信心还有待继续修复。从根本上说，中央经济工作会议并没有改变诸多因素的客观现状，只是修正了投资人过度悲观的政策预期，对12月内的“预期修复性行情”可谨慎乐观！

    1、市场对货币紧缩的严重担忧有所缓解，但并没有根本扭转，因为政策紧缩的方向并没有改变；

    2、中央经济工作会议虽然延续12月3日中央政治局会议的定调，只强调物价，而不提通胀，但市场的理解都倒向了“防通胀”，国内通胀预期继续酝酿、发酵；

    3、国内整个流动性形势并没有根本改变，12月10日央行再次上调存款准备金冻结资金约3500亿元，以及12月13日消息称央行再次对部分银行实施差别准备金，但这类数量型工具从根本上说难以撼动国内存量流动性泛滥的大方向。

    未来一段时期，通胀（预期）和货币紧缩将继续博弈，这一对主要矛盾的次要方面（力度和节奏）的变化将主导行情阶段性的波动。

    ●根据《中国首席财经》的判断，此次中央经济工作会议对2011年货币政策定调“紧中有松”，但紧缩的幅度不能“越界”，紧缩政策的力度和 节奏也应该会阶段性缓和。货币紧缩这一主要矛盾的次要方面（力度和节奏），从投资人预期层面来看，从过分担忧，到压力有所缓解。但绝不是方向的改变，货币 紧缩政策是进100，退20。相比11月19日之后的高频率紧缩（10天内上调两次准备金），目前紧缩政策的力度和节奏是有所缓和，但从四季度第1次加准 备金（11月9日）起，货币政策紧缩还在向前推进。

    ●政策调控迟滞了通胀预期进一步发酵。根据商务部对相应市场的监测，11月29号到12月5号，36个大中城市中，有18个城市蔬菜价格下降幅度超过15%。全国蔬菜价格涨幅11月份也比10月份回落了近10个百分点，同期市场供应增加了5.9%。

    总结一下，短期行情仍处于对预期过度悲观的修复阶段，外围金融市场形势一片大好有利于国内投资人信心的恢复，但从政策再确认，到预期的再确 认，投资人仍然要面对政策紧缩的力度、节奏具体操作、拿捏的变化，通胀（预期）和货币紧缩这一对主要矛盾的次要方面的力量消长，没有一方占据绝对性的优 势。我们对短期行情谨慎乐观。

    通过上文的分析，博览研究员确认，通胀（预期）仍然是主导中期（3个月）行情趋势主要矛盾的主要方面，而货币紧缩是主要矛盾的次要方面，整个流动性通胀行情的演变逻辑和整个大方向都没有根本性改变。

    那么，我们究竟该如何看待自A股11月12日以来1个多月的调整？究竟期间有哪些因素发生了改变，导致行情出现这样一轮调整？厘清这一问题有助于我们更好地评判未来行情演变的趋势和变因。本文主要对11.12-12.12近1个月的调整期行情演变的脉络进行梳理。

    博览研究员认为，自11月以来高频率的货币紧缩政策和严厉的行政干预物价措施打断了资本市场10月8日以来的炒作逻辑，流动性通胀行情第一 阶段也随之宣告终结，但不管是货币紧缩政策还是针对物价的行政调控措施，都只是改变了通胀（预期）和货币紧缩这对，决定流动性通胀行情趋势的主要矛盾的次 要方面，而不是主要方面！

    也即，改变的是通胀预期和政策紧缩的节奏和力度，而非二者各自的方向。也就意味着目前的这种矛盾博弈的变化，改变的还只是流动性通胀行情的节奏和频率，而不是“方向性”问题。

    ●通胀（预期）的主要方面是国内整个通胀形势演变的大方向，不管是从通胀的客观现实还是投资人的贴身感受来看，通胀这一趋势并没有改变或扭转，只是阶段性的（力度、节奏）有所缓和，换句话说，央行高频率的货币紧缩政策只是迟滞了通胀（预期）进一步发酵，但在通胀演进的初、中期阶段，货币紧缩政策没有也不可能扭转通胀形势，只是会影响投资人预期的阶段性变化。

    ●货币紧缩的主要方面是宽松政策退出（方向），这一方向自2010年初第一次上调准备金以来一直没有改变过，11月以来的一次加息，三次上调准备金率，改变的是货币紧缩的次要方面，也就是加大了力度和节奏。

    高频率、超常规的货币紧缩政策主导了11.12-12.12这一阶段投资人的预期，阶段性地压制通胀预期成为这一阶段行情的主导力量。

    结论就是，11月以来的超频率紧缩政策和严厉的行政干预物价措施，使得通胀（预期）与货币紧缩这一对主要矛盾的次要方面（力度与节奏）阶段性的力量对比发生了变化，货币紧缩的次要方面（力度和节奏）压制行情的边际效应超过了通胀（预期）的次要方面（力度和节奏）对行情支撑的边际效应。

    需要强调的是，货币紧缩政策的力度和节奏，压制行情的边际效应，超过了通胀预期的力度和节奏，对行情支撑的边际效应，并不是针对通胀形势这一客观现实，而仅针对股市投资人预期的阶段性影响力而言，毕竟金融市场是预期主导的！

    但这两个次要方面的阶段性力量对比变化，并不是行情主线:通胀预期和货币紧缩预期，这一对主要矛盾中，二者的主次地位的更迭，因此，我们认为这一阶段的调整只是阶段性的调整，而不是流动性通胀行情的结束！

    12月16日，美股已经创下两年收盘新高。外围市场形势一片大好，无疑将再次激发国内投资人的炒作欲望，但国内的通胀预期PK货币政策 紧缩预期，这两者的博弈及其力量对比才是决定A股中期趋势的主导因素。因此，本文着重阐述，A股经历11.12-12.12这个一个月的调整期（也即以央 行在四季度内第一次、年内第四次提高准备金引发暴跌，到中央经济工作会议确认宏观政策“紧中有松”为止），以及中央政治局会议和中央经济工作会议给出了最 新的政策定调之后，中期（3个月）行情趋势的主要变因究竟发生了什么样的改变，中期行情趋势又将如何演变。

    结论很明确，通胀（预期）作为整个流动性通胀行情主线的地位没有被动摇和颠覆。

    博览研究员认为，通胀（预期）仍然是决定流动性通胀行情主要矛盾的主要方面，而货币紧缩政策则是主要矛盾的次要方面。11月以来央行的高频率货币紧缩政策虽然在一定程度上迟滞了国内通胀预期的进一步发酵，但并没有从根本上扭转通胀（预期）与货币紧缩这两个主因之于行情影响的力量对比。

    目前并没有足够的证据来“终结”流动性通胀行情的趋势，但未来的变因主要来自两个方面——

    ●第一，货币紧缩预期取代通胀预期成为流动性通胀行情的主要矛盾主要方面。这取决于明年1月份将要公布的2010年度以及4季度经济数据，究竟货币紧缩能否压制通胀预期，届时我们再进行评估。

    但就目前形势来看，明年1月份以前出现这种情况的概率不大，主要依据有两个：

    1、从客观现实看，根据博览主任研究员邓亮先生的分析，就最近这两次会议（12月3日中央政治局会议和12月12日的中央经济工作会议）所透露出的政策倾向性看，在决策层看来，当前通胀并未如07年一样逼近社会容忍的底线，更多的只是“稳增长”和“调结构”过渡期产生的局部问题而已。虽然严峻，但不能因此而打乱货币政策的节奏，影响“稳增长”和“调结构”这两个根本性的大局。

    而且要利用好这一次国际经济结构变革给中国带来的有利机会，把握好明年这一“重要战略机遇期”，抢占未来发展战略制高点，必须首先保证经济平稳较快增长。高频率、强力度的紧缩政策难免会伤及经济平稳较快增长的基础，货币紧缩需要放缓。

    正是在这样的决策背景下，此次中央经济工作会议给2011年货币政策提出了十二字方针“总体稳健”，“调节有度”，“结构优化”。货币政策总量回收的方向是确定的，但紧缩的幅度不能“越界”，紧缩政策的力度和节奏也应该会阶段性缓和。

    也就是说，货币紧缩作为宏观政策基调的主要方面（总量回收的方向）没有改变，但次要方面（紧缩的力度和节奏）会阶段性缓和。而与之PK的通 胀（预期）仍在继续发酵，11月份CPI大超各方预期，中央经济工作会议虽然延续12月3日中央政治局会议的定调，只强调物价，而不提通胀，但市场的理解 都倒向了“防通胀”！

    2、从历史经验来看，控通胀和保增长对中央政府而言向来都是“两难”，中国“真正控制住通胀”，往往是以牺牲经济增长为代价的，而在当前复 杂的国际、国内政经形势下，中央政府显然还没有做好接受（因压制通胀从而导致）经济下滑的准备，因此才提出政策要“审慎灵活”。

    因此，明年1月份公布经济数据前，我们不需要过分担心政府用过猛的货币紧缩压制通胀预期的风险。

    ●第二，经济下滑引发投资人担忧，取代通胀预期成为主导中期行情趋势的主要矛盾。

    虽然11月CPI突破5%，出现通胀恶化，进而侵蚀“通胀红利”的倾向，但一方面，单独一个月的数据，尚不能决定趋势性的逆转，发改委再次 “信誓旦旦”12月CPI将回落到5%以下；另一方面，在CPI高企的同时，工业增加值和投资增速也在高位运行，为“维系”通胀红利提供了必要的空间。根 据博览研究员柏双先生对11月经济数据的分析，依照目前的趋势，预计全年投资增速基本可以确定会维持25%左右，这将远高于官方在年初默许的20%全年增 速底线，再次说明当前的中国经济至少不适合用“悲观”来形容。

    综上，流动性通胀行情所面临的两大“逆转性”风险，在明年1月份公布数据以前都不需要过分担心，通胀（预期）作为整个流动性通胀行情主线的 地位没有被动摇和颠覆，但需要关注内外经济形势的变化，对国内政策“具体执行”带来的影响，也即决策层定调货币政策“稳健”的大方向后，执行层如何拿捏好 其“节奏和力度”。

    一位了解情况的业内人士称，国资委推进央企重组的进程确实有所放慢，这是因为8月新任的国资委主任王勇在政策导向上略有调整——央企数量的减少要“服从工作质量和效果的需要”。

    国资委整合央企未来将按“成熟一家进行一家”的原则推进，不强制追求“今年年内央企数量调整至100家”的目标。

    消息人士透露，被业界称为“中投二号”的国新资产管理公司，在国务院国资委的主导下最快将于下周三(22日)成立。

    这预示着前期放缓的央企重组将在这个新平台上开始“加速度”。了解情况的业内人士称，国新资产公司作为国务院国资委整合央企重组的平台，其功能是指向中央企业的股权运作和资产运营，拟将排名靠后的15家资产规模较小的央企放入新的重组平台。

    筹备工作还在进行，15家央企也正处在“艰难”谈判中，注册资本金还未最终确定。据透露，公司董事长将由原宝钢集团董事长谢企华出任，国资委原改革局局长刘东生任总经理兼党委书记.

    在3月份时就已拿到“准生证”的国新资产，至今仍笼罩层神秘面纱，一直低调筹备至今，注册资本、中高层管理人员及央企整合名单等工作迄今均未最终确定。

    一位接近国资委的人士透露，可能真正挂牌时，国新资产管理公司还会改成国新控股有限责任公司。国新公司除担负资产处置和资本运作及股权处置，还有哪些职能仍在讨论。

    中信证券的一份报告认为，央企从2003年开始掀起重组浪潮，至今已有69组央企进行了各种类型的重组，国新资产管理公司成立会加快央企整 合和调整国资产业布局，政策不断推出将有可能点燃A股市场对企业重组板块的热情。 2010年底前将面临"被重组"的央企将有19家，共控股上市公司24家。

    在沪深股市陷入牛皮胶着的当下，社保基金的动向显然成为目前市场关注的焦点之一。

    业内人士认为,假设2010年及2011年社保基金总资产增速均在20%左右,预计2011年新增资产为1900亿元,由于社保资金可投资股票及基金的比例不得超过40%,因此保守估计2011年社保基金能为A股市场新增供给约400亿元。

    初步判断2011年指数走势会得到资金面较好的支撑。“通过对A股IPO、增发配股再融资以及限售股解禁规模的测算,2011年资金需求量 约为1.01万亿元,全年资金净供应大概在2200亿。可比口径下,资金供需程度会好于2010年,初步估计2011年A股会得到资金面较好支撑。”中金 公司分析师汪超认为,今年10月底,基金公司管理的社保委托资产共计3151亿元,而截至今年9月底,全国社会保障基金总资产超过8000亿元。从这两个 数据与2009年全国社保基金理事会公布的数据进行对比,可以推得2010年社保基金的增速可能有所放缓,委托投资的资产总额将难以达到之前的市场预期, 由此假设2010年及2011年社保基金总资产增速均在20%左右,预计2011年新增资产为1900亿元,由于社保资金可投资股票及基金的比例不得超过 40%,因此保守估计2011年社保基金能为A股市场新增供给约400亿元。

    近期新台币汇率一再升穿30元兑1美元大关，盘中出现许久不见的“2”字头，创下13年来新高，市场人士怀疑这波炒汇主力可能就是国际炒家索罗斯，要报1997年的一箭之仇。对此传言，监管当局高层人士表示不排除其可能性，因此会紧盯热钱动向，必要时出手干预，避免台币汇率由“华尔街那帮人”决定。

    外汇银行主管直言，金融监管当局未来可能加快放手速度，让新台币进入“2字头时代”。

索罗斯：“不只要见到2字头，更要报当年被击溃之仇”

    1997年索罗斯在亚洲疯狂炒汇，搞得东南亚草木皆兵，当时监管当局断然祭出关闭无本金交割远期外汇（NDF）市场的非常手段，才稳住了新台币，让索罗斯铩羽而归。

    但近期美国推出第二轮量化宽松政策以来，巨量的美元热钱如猛虎出闸般涌向亚洲新兴市场，据传索罗斯已挟90亿美元资金进驻香港，各路对冲基金也相继涌入，准备再度席卷亚洲货币市场。日前有亚洲金融业人士警告，大批以索罗斯为首的对冲基金正蓄势待发，准备要抓住一个货币猛攻，但人民币太大搞不动，港币和美元挂钩、且有中央政府在背后撑腰，也不好下手；因此，新台币将成为狙击目标，如果因应失策，风险会非常高。

    据统计，新台币在最近数月内，升幅逾5%，近日更一再向1997年的高位冲击，令外界不禁联想是否真的被索罗斯再度盯上。市场传言，这波炒 汇主力，就是上月于香港设立办事处的索罗斯，旗下对冲基金近期瞄准新台币，动作愈来愈大，“不只要见到2字头，更要报当年被击溃之仇”。

    汇银人士表示，有别于过去热钱多来自美欧，近期却是从香港方面流入，来源怪怪的。更反常的是，一般外资为过圣诞节，多在圣诞节前缩手，但这波热钱丝毫不打算过节，近期更逆势加码，似乎是铁了心要大干一票。

    12月15日，香港金管局公布第三季度报告，截至10月底，香港广义货币总额录得8.9%的增幅，一改上半年低速增长状态。存款总额当中，港元存款上升9.2%；而外币存款则录得2.5%的较慢升幅，不过，香港人民币存款则由6月份的897亿元人民币猛增至10月底的2171亿元人民币。

    资金的充裕，为“投资”股市、楼市提供了充足弹药，这点从贷款数据就可以看出。第3季，在香港使用的贷款增加9.5%，相比第2季7.6% 的增长有所上升。其中，证券经纪贷款对第3季在香港使用贷款的增长有2.7个百分点的贡献，物业相关贷款按季增长则由第2季的4.0%加快至第3季的 5.7%。

    金管局在季报中表示，当局正在时刻注视住宅物业市场的最新发展，并表明会视需要增加新措施，维系银行及金融体系稳定。

    虽然金管局认为，美国第二轮量化宽松政策的影响并不明确，但很明显，香港市场资金面的表征已经显示了量宽政策的巨大冲击，更别说市场纷纷预计美联储将实行第三轮量宽政策，仅仅是这个预期，就让金管局够受的。

    近日，随着创业板发审委2010年第84次会议审核结果公告的发布，创业板分拆上市第一单终于面世了：佐力药业成功地摘得创业板分拆上市第一单。

    今年3月底召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会介绍说，现在“明确允许”符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。受此鼓舞，A股市场闻风而动，多家有分拆上市概念的公司受到市场热捧。

    但分拆上市遭到业内人士广泛质疑——不利于母公司做大做强，损害母公司投资者的利益。正是基于这种质疑，证监会在分拆上市问题上的态度也出现了动摇。

    在今年9月召开的第四期保荐人培训会议上，证监会特地澄清，创业板原则上不鼓励分拆上市，只有主板一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。

    在11月召开的第六期保荐人培训会议上，证监会官员更是强调要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。

    就在投资者普遍认为分拆上市将不了了之时，发审委12月批准了佐力药业的分拆上市申请。值得注意的是，康恩贝似乎不算是“大的企业”。

    佐力药业原是康恩贝控股的公司，2004年6月，康恩贝持有佐力药业63%的股权，处于绝对控股地位。到了2007年末，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝将37%共计4440万股股份转让给了公司经营管理团队成员，退出第一大股东。

    央行副行长马德伦表示，希望中国股市能尽早推出国际板。不过，证监会副主席姚刚称，证监会正研究推动国际板建设，首先要解决重大法律问题。

    随着筹备工作成熟推进，国际板有望明年正式落地上海。尽管从现有条件来看，国际板推出还存在不少重要问题有待解决，但上交所已经将国际板排上工作日程表，12月12日公布的《上海证券交易所战略规划(2011-2020年)》明确将大力推进国际板市场建设列为近期战略目标（2011－2013年）和主要任务。提出要配合监管机构，促进红筹公司加快回归A股市场，探索境外企业在境内发行上市的制度安排。

    而一个月前，上交所研究中心主任胡汝银表示，目前国际板正在紧密准备之中，暂时还没有时间表，待条件成熟之后会推出，推出国际板的条件应包括相关规则成熟、市场认可和监管层认可。

    对于推出时间，上海市金融办主任方星海曾公开表示，证监会支持促进国际板的推出，目前未有确切时间表，各部门仍需进行内部协调，并表示“希望国际板能够在明年推出”。

    国际板建设的重大法律问题在于，《公司法》、《证券法》在2006年修法的时候，并没有考虑境外的公司到境内上市这种情况。如何去规范这类 公司，必须有一套完整的针对这项新业务的法律规定。而国际板既包括境外公司，也包括中移动这类业务在内地，注册地在香港的公司到境内发行人民币计价股票。

上市规则仍在酝酿

    目前，市场人士关心的是，国际板IPO资金募集是采用人民币还是外币形式？是直接发行还是发行存托凭证的形式？不过，无论最终管理层采用何种方式推出国际板，都得按照国内的法律标准来制定。

    从目前情况看，上交所酝酿的“国际板”将以人民币作为交易货币，发行方式更倾向于直接发行A股。

    有市场人士认为，国际板刚推出不要搞的太复杂，直接发股票的形式最好，一步到位。证券市场最基本的功能是为企业筹集资本，为投资者获取投资报酬服务。直接上股票，有利于企业融资，也有利于投资者投资。

    不过，也有人建议国际板不妨从B股开始，建设中国美元市场。以B股市场为基础来建设国际板，既可以解决B股市场的出路问题，又可以减轻外汇储备的压力，让大家来购汇，去投资B股。

    香港2009年成为全球最活跃的IPO市场，结束了10余年来的美国霸主地位。香港已开始吸引中国以外的公司进行大规模上市。不过，也有一些人担心中国的资本市场正变得过热。目前已有降温迹象：IPO进展不顺利，突显出年底近几周接连取消多起IPO的市场上。

    ●中国最大的电力生产商旗下的华能新能源产业控股有限公司，在最后一刻取消了赴香港IPO融资最多13亿美元的计划。

    原定12月16日上市的华能新能源周一宣布，鉴于“近期市场意外出现剧烈波动”，决定暂停IPO。知情人士指出，投资者疲劳是华能新能源突 然取消IPO的原因。另外，分析师称，华能新能源为一项扩张计划筹措资金而大举借债，假如政府决定加息，该公司可能会受到影响。一位分析师表示，加息之说 已经传了好几周，可能吓走了部分投资者。

    ●中国大唐集团公司旗下企业的类似IPO计划也进展艰难。在一再推迟后，大唐集团新能源股份有限公司才在近日确定了IPO价格，为指导价格区间的最低端，每股2.33港元。融资6.42亿美元，预计本周五在香港挂牌交易。

    ●最近市场人气的变化，也表明投资者对中国风电股的狂热正在冷却。不久前，由于在海外上市的中国风电企业为数不多，这些公司的股票很受投资者追捧。但目前来看，那已是曾经时——香港里昂证券可再生能源分析师查尔斯•永茨表示：“人们曾经认为，作为可再生能源基金经理，肯定要投资中国风电股。如今人们不再信奉这一基本信条了。”

    12月13日，尚福林就证券期货监管系统学习贯彻中央经济工作会议精神提出，要加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资水平，积极发展场外市场、债券市场和期货市场。

    据报道，包括香港交易所在内，中国各证交所2010年通过首次公开发行(IPO)募集的资金额，几乎是美国各证交所的三倍。

    今年，香港摘得“全球最大IPO中心”的桂冠，IPO募资总额达到528亿美元，而美国的IPO募资金额为420亿美元。中国内地各证交所通过IPO融资669亿美元。

    这些数据凸显全球经济和金融活动正从美欧转向新兴市场，尤其是中国，这种长期趋势在全球金融危机过后有所加速。

    瑞银(UBS)全球资本市场主管高迪晖表示，各地有各地的情况，欧洲各银行正寻求资本以修复受到重创的资产负债表，而亚洲的资金完全用来投入增长。

    尽管香港和上海是知名的募资中心，但今年中国内地第二大证交所——深圳证交所也出现了非凡的IPO繁荣景象。以中小企业为主的大约190家公司在深圳总共募资280亿美元，还有104家企业在深圳证交所创业板募资129亿美元。

    12月中旬，号称中国企业赴美上市“史上最忙的一周”，6家大陆企业和1家台湾公司在美IPO。

    12月6日，星期一，被称为“中国电子商务B2C第一股”的麦考林在美上市。

    12月8日，星期三，中国两家知名互联网公司——当当网和优酷网同时登陆纽约证券交易所，掀起了中国企业赴美上市热浪——几天间共有来自中国大陆的6家企业和1家中国台湾公司在美IPO，“中国概念”起旋风。

    时值年末，互联网领域不平静。优酷融资1.5亿美元；土豆网融资额1.2亿美元；中国电子商务公司当当网融资规模为2亿美元。选择的上市地点均是纳斯达克……近期刺激着中小企业神经的无疑是掀起的又一轮密集上市潮，二这类公司以互联网企业为主。

    中信证券认为，小盘股虽然目前估值较高，但由于中小盘股供需不平衡，以及小盘股未来业绩增速有望达30%以上，因此小盘股相对大盘股的 估值溢价仍会延续。中信证券还表示，高转送高分红和产业政策支持都有利于小盘股的行情演绎。此外，紧缩政策和预期对中小市值品种的影响也非常有限。

    中信证券建议明年关注小盘股的三个投资主题：1.节能环保。2.高端制造。3.创新消费。在具体的投资标的方面，中信证券推荐节能环保主题 的龙源技术、九龙电力和三维工程，高端制造主题的劲胜股份、水晶光电和汉钟精机，创新消费主题的兔宝宝、人人乐和报喜鸟，还有高端新药上市的长春高新。

    摩根大通近日预测，“新兴市场股票、货币和美元是距离泡沫界限最远的资产，之后依次是高收益和新兴市场固定收益资产，而黄金和美国国债最接近泡沫的边缘。”

    摩根大通表示将调整投资组合策略，将主要头寸调为直接作多的股票及大宗商品，其次为增持股票及大宗商品和信贷，与此同时，减持发达市场国债和部分欧洲货币联盟资产。

    市场应该在出现下列现象时要警惕市场逆转的风险升高，即资产估值过高、负债率高企、出现负利差、投资新手进入市场、财经媒体上出现质疑反弹 背后市场基本面的声音。而泡沫的起点都是资产表现出良好的基本面，在巨量资金、杠杆负债、市场惯性和从众心理多方面因素结合的带动下走向极端。

    摩根大通采用“逐一打勾”方法粗略评估了主要的资产类型，从中发现那些资产最符合上述市场泡沫的标准特征。

    特征信号显示，黄金和美国国债最接近泡沫的边缘。而美国国债似乎更临近泡沫边界。目前，实际收益率接近历史低点。中央银行、外汇储备管理机 构以及商业银行的负债规模是惊人的，即便价差短期内不会变为负值。然而，与以往泡沫不同，美国国债的债主是各国中央银行，中央银行可以自己创造流动性并且 拥有吸收损失所需的巨额资本。

    停止购买美国国债一定源于各国中央银行购买国债动机的改变，如通货膨胀担忧突然上升，或者中国的货币战略发生改变，而这将伴随着市场的崩溃。

    关于距离泡沫较远的新兴市场股票，摩根大通指出，其泡沫风险最小是因为这类资产的价格似乎不高，资产乘数依然低于发达市场股票水平，两者的 差距小于平均水平，但只有半个标准方差。“新兴市场投资的杠杆率很小，尽管新兴市场外汇存在一些高负债现象。价差依然为正，短期内不太可能变为负值。增速 加快预期的基本面正在进一步改善。”而最近几个月以来，相对于发达市场表现，投资者对2010年新兴市场增长共识的范围已经扩大。

    摩根大通计划，2011年将在其资产池里配置18%的公开上市股票 、19%的私募股权、17%大宗商品及11%的对冲基金，这些资产预计将实现两位数回报，与国债零回报形成鲜明对比。

    展望2011年A 股市场，受访基金表示未来一年对投资影响较大的因素是政策。但对于后市，基金出现分歧，南方基金乐观认为明年指数将会创出三年来的新高；诺安基金则较谨慎认为未来A 股市场反弹高度有限。

    ●华安基金表示希望能够在十二月份加息一次，以便更好地稳定预期，同时能够加速升值，汇丰晋信基金预计明年一季度通胀将维持高位，且今年和明年上半年采取加息可能性高。

    ●南方基金认为考虑到流动性充裕的局面已形成，股市振荡上行的基础依然存在，而行业轮动的速度将加快，行业配置的重要性显着提高。对此，南方基金专门推出了“2011年十大预言”，认为大盘将会创出近三年新高。

    ●信达澳银基金也相对乐观认为，政策的收紧将以不过分伤害经济增长为前提，经济向好及流动性宽裕的局面不会发生根本的改变，市场中长期向上的格局仍存在；从估值上看，目前市场估值也已回落到14.49 倍附近，显示市场下跌空间有限。

    ●信诚基金则相对悲观，他们认为明年市场的走势更加受制于宏观政策的不确定性，市场很难出现大行情或大熊市，仍将保持箱体震荡格局。诺安基 金也称，市场还将受制于通胀压力和房价上涨压力，只要这两个压力没有消除，货币政策收缩进程就远未结束，因此未来A股市场反弹高度有限。

    美林美银在2011年亚太经济展望研究报告中预测，中国今年CPI约为3.3%，明年CPI或将达4.5%；2010年中国GDP或为10.3%，而2011年GDP则会放缓至9.1%。

    在这份《亚太下一年度宏观经济2011：不确定世界里的确定增长》报告中，美银美林认为2011年上半年中国 CPI指数或将维持在4.5%至5.5%之间，下半年则回落至4%的水平。主要因为充裕的货币供应加上强劲的内需，将会带动工资上升18%-20%，食品 价格上升10%。

    美银美林认为，中国内地经济潜在风险较亚洲其他地区大，通胀情况较为严重，预计明年央行加息三次，共上调0.75个百分点，1年期存款利率将上升至 3.25%。他认为明年内地股市将会逊于港股，香港市场充裕的流动性和低息环境将对H股有较强的支撑力。

    报告称，中国经济的增长速度将逐步放缓，不复出现金融危机前双位数的增长。预计中国今年内地经济增长为10.3%，明年将回落至9.1%，而从2012年起至2015年，中国经济增速逐步减为9%、8.5%、8%和8%。

    美林美银认为未来几年中国经济放缓主要原因有两点，即机构改革带来收益减少和人口红利逐步下降；而支撑中国经济未来继续较快增长的动力也有两个，即为研发投入带来的创新和产业转移。

    此外，报告还预测，2011年中国金融机构的新增贷款目标将维持在6.5万亿元至7万亿元人民币之间，低于今年的7.5万亿元，整体贷款增长由目前的19%降至13.5%-14.5%。美银美林认为，中国经济并无过热，政府不太可能大幅度削减新增贷款。

    当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。

宏观对冲基金的战略布局与操作节奏

    在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。

    一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”。

    二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配。

    基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20 世纪90 年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。

    当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。

    在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998 年8 月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145 左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。

    同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅 下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必 然。

    老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。

    从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。

    从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP 数字。

    从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。

    这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。

    对冲基金是否合谋？串谋的可能性很小。对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”。对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：高杠杆比率一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本5倍、10倍的资金。（潘明/文 全文完）

    如果评选2010年的财经关键词，“池子”论最为“给力”。自从“池子”诞生之日起，就引发了众多经济爱好者的热烈讨论，央行副行长马德伦曾为此专门做出解释。但即便最近“池子”的原创作者周小川行长再次讲解，其确切含义仍然迷雾重重。

“池子”仍是“浮云”

    周小川行长近日在北京大学演讲时亲自对“池子”做出解释。他说，典型的“池子”是指外汇储备，但是外汇储备包括不同板块，一部分保证进出口 支付使用，一部分供预备外资企业投资的分红使用，还有一部分是让热钱进入，然后再进行100%对冲，使其在总量上不会对经济产生负面影响。

    很容易发现，周行长的解释集中于央行资产负债表的资产方，然而资产方不是市场关心之所在。央行外汇储备的增减每月公布，一切都在台面上，没有什么值得讨论的。市场关心的核心在于外汇储备所对应的负债方，因为每一块美金的外汇储备，都对应着央行的人民币负债。央行为了购买这些外汇储备究竟增加了哪些人民币负债：是直接增加了货币发行，动用商业银行存款准备金，还是通过发行“央票”得来？更进一步说，普遍认可的现实是，存款准备金与“央票”根本无法完全对冲流动性，外储大量增加对应着被动的直接货币发行。市场希望知道央行心目中哪里是这些新增货币的理想储藏地。而周行长的答案并没有涉及对这方面的解释，因而根本是隔靴搔痒的“浮云”，说了等于没说。

汇率动，利率静

    更值得关注的问题是，央行对于当前通胀形势，及货币政策工具使用的倾向性。在这方面，周行长讲演中的两点值得关注：

    第一，食品与大宗商品价格上涨不足以影响央行货币政策。周行长明确表示，核心CPI可以 作为衡量货币供应量偏多还是偏少的标准，因为有些价格同货币联系较少，比如进口大宗商品、气候或者其他原因引起的物价变动等等。货币政策盯住核心CPI是 “国际惯例”，但中国僵化的汇率制度与不健全的社会保障体系，可能令“盯核心CPI”造成不应有的经济与社会风险，必须以其他办法进行“补偿”。

    第二，大宗商品飙涨前景要求汇率升值。博览首席研究员王晓兵先生认为，明年一季度“大宗商品价格高歌猛进，油价轻易破百”。如果央行货币政策只盯核心CPI，对大宗商品价格不作反应，那么必须允许人民币升值以缓解PPI向CPI的传导压力。人民币升值“箭在弦上，不得不发”。

    过去人民币不愿升值的一个主要原因是解决就业问题，但低端劳动力工资的大幅上涨，以及失业率回归05、06年水平显示，就业压力已不足成为阻碍升值的理由。近日周小川行长在接受央视财经主持人芮成钢专访时，不自觉地两次提到人民币汇率政策，结合中央政策研究室秘书长赵涛关于升值抑制通胀的建言，我们认为央行正在认真考虑人民币升值问题，博览研究员11月提出的“先升值，后加息”的概率进一步增大。

    第三，央行倾向于数量型工具，尽量延迟加息。“池子论”最为根本的是，不论“池子”建于何处都是“总量对冲”概念，而不属于价格范畴，也就是说，央行继续将关注重点放在数据型工具上，周小川行长在接受央视专访时，同样直言央行在加息问题上的两难选择，表达了不愿加息的意愿。

    总之，博览研究员认为，周小川行长对“池子”的最新解释并没有解答市场的疑惑，但其讲话再次透露出央行使用数量型工具的倾向性。央行可能以人民币升值来对抗“非核心CPI”上涨，“汇率动、利率静”可能成为12月-1月的政策主基调。

    对于管理层来说，刚过去的这个周末有点儿忙。上周五至周日，被视为政策风向标的中央经济工作会议召开；上周五晚，中国央行宣布自12月 20日起提高存款准备金率0.5个百分点；上周六，中国国家统计局公布了11月份宏观经济数据，其中最为人关注的CPI同比上涨5.1%。

    这三者的微妙联系是：中央经济工作会议重申了货币政策从适度宽松回归稳健（而非从紧），虽然提出“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”， 但并未出现“抑制通货膨胀”字眼，还是强调自2009年中就一再提及的“管理通胀预期”。11月份CPI虽然创出28个月新高，但发改委和国家统计局负责 人士一致认为12月CPI会回落。中国央行上周五上调存款准备金率而非加息的“稳健”举动，可谓与之相得益彰。周一上证综指和深证成指分别以2.88%和 3.57%的大涨回敬。

    理论上，存款准备金率被称作“巨斧”，因为上调存款准备金率将直接减少商业银行可贷资金，降低货币乘数，从而减少货币供应量。但在中国的实 践中，控制商业银行信贷往往是通过贷存比、资本充足率和窗口指导等来完成，存款准备金率只是回收基础货币或流动性的一个手段，是央票的替代。对于央行来 说，它更具强制性，利息成本也更低（目前比一年期央票低70个基点左右）。理论上，只有存款准备金率上调至25%左右，才可能取代贷存比，从而具有强大的杀伤力来抑制信贷投放，所以现在还只是中国央行祭出的“温柔一刀”。

    此外，即使提高存款准备金率回收了部分流动性，单纯通过这种数量手段控制通货膨胀，也是不够的，仍然是“温柔”的，必须要辅之以价格手段，也就是加息。因为回收流动性的目的就是要通过减少货币供应，拉高利率水平，从而进一步抑制总需求来降低通胀压力。

    如果只是减少货币供应，而让管制利率持续低于均衡水平，将导致货币需求大于货币供给，在分配货币的过程中将导致“排队”现象，不是所有有货 币需求的人都有机会得到货币。这也是价格管制情况下常见的弊端，因为“排队”既没有效率，又容易导致暗箱操作。这次中央经济工作会议强调“把信贷资金更多 投向实体经济特别是‘三农’和中小企业”，但如果不把管制利率提高至均衡水平，这些弱势部门得到信贷资金的难度将加大，将遭遇金融机构更严厉的信贷配给歧视。这也意味着虽然提高存款准备金率是“温柔”的，但对于中小企业来说，依然是“刀”，而且是“笑里藏刀”。

    同时，如果利率水平迟迟不提高，会导致无法有效抑制投资过热，从而难以抑制总需求和通货膨胀。即便说通货膨胀是货币供应过多引起的，但也并不是说仅收紧货币供应就可以了，而是必然要伴随利率的提高。否则，监管部门即使能控制银行信贷，也控制不了银行表外资产；即使能控制表外资产，也控制不了脱离金融机构的“游资”。

    当然，央行不敢提高利率也有苦衷，即对于热钱的忌惮。全国人大财经委副主任委员吴晓灵11日就表示，缓加息、多调存款准备金率是明智之举，因为用利率的手段受制于美国的低息压力。虽然理是这个理，但在现阶段这有些杞人忧天。

    中国有比较严密的资本管制措施，汇率自6月份汇改以来也越来越体现双向浮动的特征，这都将加大热钱流入的成本和风险。即使在10月份曾出现 外汇占款激增的局面，但当时更多的是因为美国量化宽松政策预期刺激下的人民币升值预期，而不是中国的加息政策所致。如果继续坚持人民币汇率的双向浮动和资 本管制，短期就不必担忧加息导致热钱流入，也就是说关键在汇率，而不是利率。

    现在中国的当务之急是控制通胀，而通胀的根源在于银行此前的信贷投放已经发酵，导致总需求的全面扩张。如果说2009年四季度和2010年 一季度，总需求还有些不稳定的话，2010年二季度以来则没有这个担忧，而加息是控制总需求的最直接也是最有效率的手段。如果能够控制总需求扩张，房地产 市场在调控中观望，股市又没有泡沫化趋势，热钱为什么要进来呢？难道仅仅是为了赚取2%左右的银行利差吗？退一步说，如果热钱真的是在赚利差，或许也不必 担忧其加剧通胀压力，因为一旦存进银行，再结合信贷管制它就变成了“死钱”。

    如果做个比较的话，伴随着人民币升值的加息是下下策，这不仅加大了热钱在中国的辗转腾挪空间，双重紧缩政策也容易造成政策叠加效应；仅仅人民币升值是次优的选择，虽然对热钱的吸引力稍小一些，但无助于直接缓解信贷投放导致的通胀压力；仅仅加息将是当下最优的选择，一方面通过人民币汇率波动和资本管制加大热钱流入风险，一方面加息导致的总需求回落也将降低中国对于热钱的吸引力。

    另外，从加息时机来看，央行向来喜欢出其不意。在上周五央行上调存款准备金率后，市场对于加息的预期正在逐渐转淡，认为加息可能将延至明年 一月份左右。这也许给央行提供了一个出其不意的机会。一方面，虽然12月CPI可能回落，但由于翘尾因素，明年一二季度CPI仍将保持在高位运行，现在加 息也无不可，是一种前瞻性的选择；另一方面，即使央行刚刚上调了存款准备金率，而且在12月20日才开始执行，也并不妨碍央行在这期间加息。2007年9 月和12月，中国央行都曾在存款准备金率政策从公布到生效的期间内加息。

    发改委不应该频频按下价格干预和高额罚款这类小铡刀，但央行应该果断按下加息这个小铡刀，而不要再迷恋存款准备金率这个温柔一刀了。（崔宇/文）