首席证券内参2010-10-26

    昨日（25日）A股在午后快速拉升，直接原因是受到国内商品期货各品种走势强劲的刺激，而国内期货市场大幅走强则是受到昨日美元指数大跌和国际金属价格大涨的刺激。“美元跌-商品涨-股市涨”的逻辑再次在昨日A股市场得以强势演绎。

    在博览研究员看来，中国央行在19日的突击加息，没有改变全球金融市场的炒作逻辑，更没有改变A股市场10月初以来形成的炒作逻辑。正如博 览主任研究员邓亮先生所言，对于主要由“二次量宽”和美元贬值发起的流动性通胀行情而言，投资者更加期待的是，唇枪舌剑、硝烟四起、流动性泛滥下的“弱美 元”，而非把酒言欢、风平浪静、流动性虚张声势的“强美元”。

    只要美元贬值继续，这一原有市场炒作逻辑就不会被轻易改写。除非美元升值，或者“足够有分量”的经济、政策突发事件出现。显然，19日中国央行加息这一单一事件，还不足以扮演对全球市场及A股有“足够分量”的角色。“美元跌-商品涨-股市涨”的行情主线仍在得以持续。

    博览研究员认为，某一因素作为行情主要矛盾（特别是中、长期）的地位一旦确立，在短时间内是不会轻易被取代的。目前内外因素（国际二次量宽、国内政策紧缩）在市场预期上的“拉锯战”才刚刚上演，19日中国央行突击加息只是暂时打断了市场的原有炒作预期，“全球二次量宽引发流动性泛滥强化国内通胀预期”作为A股中期行情主要矛盾的地位短期并没有被其它因素所取代，相反，“美元贬值”这一标志性事件在中国央行加息和G20会议后继续强化，进一步巩固了“美元跌-商品涨-股市涨”的炒作逻辑。

    目前市场正处于行情主次矛盾“拉锯抗争”（国外宽松、国内紧缩）的过程中，19日中国央行宣布加息只是一个开始。在主要矛盾的力量依然很强大的情况下，次要矛盾刚开始由于力量弱小，每发起一次进攻总会受到原有力量的加倍“反扑”。

    我们看到的是，在中国央行加息首日（20日），美国三大股指普跌，国际大宗商品价格下跌，黄金期货价格跌幅2.6%，伦铜跌幅2.12%，原油期货主力合约跌幅逼近3%。但随后几日，均出现不同程度的上涨。A股则更是在加息当日红盘报收。

    上周六（23日）结束的G20财长与央行行长会议表示努力避免竞争性货币贬值。市场据此预计决策者短期内不会对本币升值进行干预，从而推动周一（25日）亚洲多种货币强劲走高，而美元指数25日一度大跌至76.72，跌幅达0.84%。
　　受此影响，昨日（25日）国内期货市场大幅走强，沪铜主力合约劲升逾3%，沪锌涨逾4%，橡胶、白糖、棉花等多个品种更是封住涨停。美元大跌刺激期市升势带动25日A股强劲反弹。

    这说明，国内政策紧缩因素与国际“二次量宽“相比，短期还不足以撼动其作为A股中期行情的主要矛盾地位，力量仍在积聚过程当中，在市场对“加息周期是否开启”这样的方向性问题都存有较大分歧之前，“美元贬值、商品上涨”对A股市场的刺激作用明显更大。

    这就是昨日A股早盘表现平平（银行股、地产股受到紧缩政策的压制），但午后在国内期货市场大涨刺激下，在资源股、券商股带动下强势上涨的内在根本原因。

    在市场对国内政策紧缩达成一致预期之前，“美元跌，商品涨，股市涨”的逻辑仍将继续主导A股。

    央行10月19日晚宣布加息，对此市场颇感意外。我们认为政府对加息时机的选择有些出其不意，但基本政策取向符合预期。当前形势下，加息的效果比不加要好。

    此次加息的大背景是国内通胀压力波动上行，以名义利率与居民消费价格指数（CPI）的差值简单计算，自2010年2月至今，中国实际利率为 负已持续八个月；此外，房地产市场泡沫化，也被认为与过低的利率水平存在关联。通过利率水平的调整来引导市场预期，影响资源配置，并挤压地产泡沫，符合市 场化的改革方向，亦属明智之举。

    从通货膨胀的趋势上看，我们认为目前的一般消费物价指数处在波动上行的趋势中，明年二季度前后高点也许会达到5%。由于这样的判断，我们认为此次加息体现了央行政策的前瞻性，也认为未来继续加息在所难免。

    从物价的结构上看，目前剔除食品后的消费物价仍然很稳定，生产资料价格指数继续下行，明显的价格压力主要集中在食品领域，特别明显的是猪肉、蔬菜和鸡蛋，尽管其他粮食类作物的价格也在上涨。

    人们很容易将食品上涨归结为天气、疫病等扰动因素，这样的解释无疑符合直觉，但系统性地收集和观察数据则显示，剔除非常短期的波动后，食品领域价格的快速上涨总体上是广谱的，并且已经持续了相当长的时间，这在过去30年中并不曾出现。

    更加重要的是，如果我们把不同种类的粮食价格的长期累计涨幅，与其生产过程中的劳动力密集程度进行对比，从散点图上可以清楚地看到非常强的正相关关系，相关系数接近0.8。这清楚地显示劳动力成本的上升是食品价格上涨的关键原因，而前者具有宏观经济上的普遍意义。

    通过不同技术估计可以看到，中国低端劳动力工资水平在2004年以后逐步上升，2006年以来其年均涨幅接近20％的水平，这大大高于城市 熟练劳动力的工资涨速，也显著高于经济的名义增长率。这强烈暗示中国正在走过刘易斯拐点；考虑到中国的人口红利正在消失的因素，这一变化的影响将相当重 大。

    考察日本、韩国和中国台湾等经济体在走过“刘易斯拐点”时期的价格表现，在食品和低端服务业领域都存在持续和显著的价格压力。这一对比也清楚地显示食品价格波动的中轴水平正在抬升。

    在这样的背景下，将利率水平系统性地抬高，以维持合理的正利率水平，对于提高国民储蓄的动员和配置效率，促进资源的合理配置，引导资产价格的合理估值，都具有重要和基础性的影响。

    房地产市场高高在上的价格水平正在成为政府和许多民众挥不去的心头之痛。平心而论，房价的泡沫化有许多因素的影响，包括快速的城市化、基础 设施的改善、收入水平的提高和收入分配的不公平等，此外经济的周期性力量也对此产生了巨大的影响。在这一背景下，政府单靠一己之力来应对泡沫，确有难为之 处。但比较清楚的是，通过对利率水平的调整和利率政策预期的管理，确实可以提高政府应对泡沫的能力。非常关键的事实在于，利率水平的提高有助于降低杠杆比率，从而提高金融体系和住户部门资产负债表的稳健性，并增强宏观经济的稳定性。

    美元贬值和国际低利率环境构成了对中国利率水平调整的牵制。一般的看法是这会吸引大量的热钱流入，从而冲减政策效力，甚至刺激资产泡沫。这样的看法在理论上可能有一些道理，但仔细的数据分析显示，实际情况没这么简单。

    加息一定引致“热钱”流入吗？2006年-2007年，中国人民银行不断加息，但中国难以解释的资本流入总体上节节下降。“热钱”一定会导致资产泡沫吗？2008年一季度美元创出新低，人民币升值预期强烈，中国资本项下难以解释的流入月均接近3000亿元人民币，但同期股票和房地产市场双双告跌。2010年7月中国难以解释的资本流入为负值（即处在流出状态），但资本市场见底回升，房地产市场也开始逐步解冻。

    总而言之，我们认为，中国利率调整引致大量“热钱”流入的看法缺乏有力的经验证据，其影响即使存在，也不会很大，通过准备金或公开市场操作完全可以管理。

    然而，即使如此，进一步增强汇率制度的弹性，从而更好地应对中国竞争力提高和美元贬值的局面，并提高货币政策的独立性，仍然十分必要。这完全应该成为未来一段时期宏观政策的着力点。（高善文/文）

    ●范剑平：加息一次不够，年内须两种工具并用。国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平认为，为确保完成M2增速年末达17%的目标，央行年内还需数量型工具和价格型工具并用。

    范剑平近日表示，加息是政府在M2增速控制在17%的目标压力下所做的被动措施，起码在年内加息不意味着货币政策从“适度宽松”转向“稳健”，但是，为了保证17%的目标能够完成，仅加息一次恐怕还不够，央行还需要数量性工具和价格性工具并用才行。

    ●夏斌：目前仍有加息压力。央行货币政策委员会委员夏斌日前称，加息主要看CPI，的情况，目前来看仍有加息压力。夏斌表示,此前他曾发文表示加息解决不了实在的问题,但是应该适当加息表示一个信号。此次加息0.25个百分点影响不大,对遏制外国热钱进入有个信号作用,而对调控房地产影响不大。

    ●姚景源：物价12月才会降，10月CPI涨幅超9月。国家统计局总经济师姚景源日前称，中国今年物价直到12月份才会有所下降，10月CPI涨幅将高于9月。他强调，四季度要稳定物价，必须盯住食品和居住两个价格，同时要关注流动性。

    ●媒体称货币政策应转向稳健。中国证券报25日发表社评称,当前国内外经济形势发生了重大转折,中国货币政策应适时转向稳健;并表示目前中国是否进入加息周期还难以断定,若月度通胀超预期不排除今年底明年初一再度加息可能,而人民币中期仍存在升值压力。

    ●机构称政策调控已进入“相机抉择”阶段。中信证券25日发布报告指出，国内经济政策的调控节奏已进入“相机抉择、趋利避害”阶段，可动用的措施包括被动升值下结构性的利率政策、特定的存款财政政策，如实施得当,这对资本市场看来是中性偏利好的影响。此外，当前市场趋势未变。

    ●专家称今后30年人民币都将逐步升值。中国社科院学部委员杨圣明25日表示，人民币汇率处于升值通道，根据现代化建设的需要，一直到今后30年,还是要逐步升值。但是决定汇率的不是一项贸易顺逆差，而是整个的国际经济关系。

——“中国重估”将缔造A股十五年牛市？

    “中国重估”并不陌生，早在2007年初，原光大证券首席经济学家高善文公开表示，既不赞成股改是牛市形成的主因论，也不赞成流动性过剩导致牛市论，他认为资产重估运动能够从根本上解释股市的上涨。这是我们最初与“资产重估”的相识。

    请注意的是，“中国重估”与“资产重估”的差异。

    “中国重估”是基于中国国力的“再确认”，基于金融危机后时代，世界经济格局变化后，中国“相对估值”的提升。而高善文的“资产重估”仅仅局限于中国国内流动性周期的显性特征描述。

    二者的分别在于宏观视野的高度，但就A股所体现出的表现形态而言，并无实质区别。“资产重估”是“中国重估”的一部分，如同“A股重估”是“资产重估”的一部分一样。

    高善文“资产重估”的运动逻辑描述是：储蓄大于投资造成中国经济失衡，是推动资产重估的主要力量。 储蓄过剩的条件下，无风险利率会下降，风险溢价会下降，因为主体要分散风险，所以所有的估值水准会上涨。如果剩余储蓄还是过剩的，那么资产重估运动停止不 下来。重估主要来源于宏观经济失衡，来源于日益扩大的贸易顺差，重估结束的标志条件就是贸易顺差连续大幅度地下降，在这个背景下就能断定重估运动走不了太 远。

    有趣的是，贸易顺差这一背景，同样也是索罗斯所关注。按照索罗斯的理解，在人民币主动升值的情况下，当中国贸易顺差缩减“触底”，“中国重估”的过程也将完成。要注意的是，在全球经济面临衰退的格局下，在人民币不选择主动升值的情况下，哪怕贸易顺差开始缩减，并不意味着“中国重估”正在进行，而是同步衰退的体现。

    中国正在成为全球化的巨大受益者，中国相对实力和对世界影响力的快速增长，对中国自身的治理方式以及中国的全球接受度都是个巨大的挑战，从变化的深度而言，这是当前世界最为重要的发展态势之一。

    目前来看，“中国重估”前提条件都已经具备。“索罗斯正式入港”甚至可以作为“中国重估”起航的标志性事件，当然，是作为国际投资人一方的标志性事件。

    不过，如果反观“十一长期前”人民币兑美元开始的“主动性”表现，我们是否也应该为中国决策层的“隐形”表态打上标签呢？

    任何一个“隐形”超级大国的崛起，必然需要经历“重估”过程，从而获取到世界各国共识的超级大国地位。当年日本失败了，但更早时代的美国却成功了。中国，你准备好了吗？

    2010年5月，我曾经写过一篇《“世纪拐点”就在脚下》的文章，比较的对象分别是，1927-1941年时段的道指（美国）与2006年-2010年时段的A股（中国）。

    回过头来看，当时的结论非常“穿越”——从五月份开始周线级别的下跌，将铸造未来“至少上涨十五年”的世纪大底。也许2010年三季度我们将再次看到3000点，并且在您有限生命里都可能不会再看到A股徘徊在3000点之下。一旦“转机”出现，很可能拉开A股漫长牛市的序幕。A股或将经历二十世纪五十年代、六十年代、七十年代初期，那一段令所有美国人深刻记忆的幸福时光。

    “中国重估”的魅力，就在于此。

——中国，你准备好了吗？

    “索罗斯们”已驾临。中国，你准备好了吗？

    最近一个月索罗斯十分“辛劳”，连续为FT撰稿了两篇文章。有趣的是，一篇讲述中国，另一篇讲述美国。假如我们不带着中国牌“有色”眼镜来揣摩这两篇文章，会获取到一些有价值的投资建议。

    “正如中国总理温家宝所言，人民币大幅升值将是灾难性的，但每年升值10%应该可以承受。”这是索罗斯对中国政府给出的“建议”。

    在索罗斯看来，如果中国希望其他国家能够接受它的崛起，那么作为全球领袖之一，“抛出让人民币升值这根胡萝卜”几乎是必然选择。因为，截然相反的选择将会使得全球汇率体系就此崩溃，进而拖垮全球经济。

    “无论是国内因素还是国外因素，都要求中国政府允许人民币升值”，消费增长必须远远快于GDP增长的转型需求与随着经济衰退来临而逐渐加剧的保护主义压力，都迫使中国政府必须直面人民币升值而无退路。

    “中国贸易顺差注定会缩水”这一言论会让很多中国人“不高兴”。人民币维持现状不变，将 导致更多国家开始“建设壁垒”，令全球汇率体系瓦解，进而全球经济陷入长期衰退，中国贸易顺差缩水成为必然。如果选择人民币升值，贸易顺差缩水是必然，但 换来的是中国人民生活水平不断提高，对中国则要有利得多。索罗斯希望中国最终能够发现允许货币升值的益处，货币升值将会很大程度上化解中国政府所面临的通 货膨胀压力。

    在人民币如何升值的问题上，索罗斯给出的答案异常清晰，和年初时预言欧元“一样清晰”。

    2010年2月23日索罗斯指出，希腊债务危机完全暴露出欧元体制的先天缺陷，即使欧盟能解决今次的希腊危机，未来也将面对更大考验，除非欧元区能进一步扩大区内政治合作基础，否则整个欧元体制将可能全面崩溃。

    彼时欧元兑美元已经跌幅巨大，然而，就在索罗斯发表言论两周后，欧元开始了更加迅猛的下跌。值得注意的是，2010年2月27日有消息称，一批国际重量级炒家和对冲基金开始大举围剿欧元，以衍生工具产品交易打击高风险欧元区国家和大规模沽空欧元。

    报道透露，SAC Capital Advisors和索罗斯领导的Soros Fund Management等对冲基金业巨头，在2月初进行了一次闭门“集思晚宴”，研究如何做淡欧元，他们指欧元兑美元甚可能跌至一算，意即欧元还有跌近三成 的空间。在“集思晚宴”后3日，欧元便再遭抛售，兑美元汇率跌至1.36美元以下，该周沽空欧元合约数目更多达6万张的11年最高纪录。

    欧元一幕会不会在人民币上续演？这的确需要担心。

    显而易见的是，索罗斯的“建议”并不只是关乎“人民币低估还是高估”的理论探讨，而是真刀真枪的操练。汇市“上帝”已然给出了方向——中国，你准备好了吗？

    “中国重估”即将开始！

——一场腥风血雨已来临

    “十一”以来，无论是A股还是H股，均上演了权重称王、指数狂飙的境像。然而，最令人揣摩的特征是，新热点、新行情、新资金、新手法、新格局，国内主流机构纷纷失语，公募私募齐齐踏空，险资、散户都是手足无措、后知后觉。

    “来者不善，善者不来”。可以肯定的是，一场腥风血雨已来临。

    此刻，我们迫切需要的是一个崭新的视角，一个能够紧跟市场的视角。

索罗斯“驾临”的启迪

    索罗斯与巴菲特最大的区别在于——“宏观投资”：利用汇率、利率的“可预期”变动，以及金融市场的“衍生反应”，达到多边套利的目的。

    你可以对巴菲特的宏观看法嗤之以鼻，几乎每个人都知道老巴的投资体系中没有宏观因素，“我不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的，我也不认为投资者应该基于宏观经济预期而买卖股票”是老巴的自我表白。

    同样，你也可以对罗杰斯的言论满不在乎，这位喜欢周游世界的驴友多半时间都是“唱多中国”的坚定派、死多头。“任何事物都存在正反两面”的哲学道理使得我们明白从罗杰斯言论中很难获取到更多有价值的建议。

    然而，你不能够忽略索罗斯，尤其是索罗斯的宏观建议。这位出身在犹太家庭的美国人，常常 都是金融市场掀起惊涛骇浪的始作俑者，更重要的是，其“理论与实际”相结合的做法使得卷入其中的国家政府感到压力很大。“炒作就像动物世界的森林法则，专 门攻击弱者，这种做法往往能够百发百中”，索罗斯掌管下的量子基金“有能力”让任何一个在金融制度上存在致命缺陷的国家或政府感到恐慌。

    所以，索罗斯的宏观建议值得细细揣度，配合其行为痕迹，我们可以获得一些指引——指出可以“信赖”的宏观方向。

    最新消息称，索罗斯旗下基金正式入驻香港，此次携资约80亿-90亿美元，且兵马齐备。如果你认为这只是开始，索罗斯还需要时间来筹备，那么你真的OUT了——2010年年初开始，索罗斯一直就在调动兵马、囤积粮草，此时高调入港，应看作“击鼓开战”的信号。

    今年以来，索罗斯的布局策略有两条主线：“狙击欧元、押注黄金、看多强势人民币”是一条线索，另一条线索是，“减持美股，布局中国（新兴）”。

    美国证交会公布的二季报数据显示，索罗斯大幅降低股票仓位达42%，所持有的股票市值已 从88亿美元降低至51亿美元，仅占其250亿美元的资产管理的20%左右。蓝筹股被大笔抛售，沃尔玛、摩根大通以及Pfizer被其减持分别达99%、 97%和95%。此外还抛售了410万股AT&T和大量的美国在线，抛空910万股巴西国家石油公司。

    黄金头寸的比例大幅增加，所持的全球最大黄金交易所交易基金SPDRGold Trust ETF价值约为6.38亿美元，占仓位近13%，高于一季度末的7%。

    另一方面，索罗斯对于中国市场投入了极端的热情。

    就在A股5月暴跌之时，一条传闻在香港市场甚嚣尘上——索罗斯基金在中资券商开户以及正 积极招兵买马、拟设立香港办事处。当时得到确认的是，索罗斯基金确实已经在申银万国开通了港股账户，并且是在2010年刚刚开立。今年以来，和索罗斯“闹 绯闻”的中国股票不胜其数，考察深发展、入股龙湖地产、拟投资民生银行、持股阿里巴巴、战略入股中国淀粉等等。

国家统计局公布的数据显示，9月份我国居民消费价格指数同比上涨3.6%，已经创下了23个月以来的新高。数字是抽象的，而在我们日常的生活中，衣、食、住、行好像什么都在涨价。

●CPI新高后的价格上涨：

这是北京一个普通的下午，在超市、在菜市场、街头巷尾老百姓们谈论最多的话题之一就是两个字——涨价：肉、蛋、奶都在涨价，豆角两块五一斤。今年夏天的时候还一块钱一斤。一个这么一丁点的西红柿两块多，我感觉比吃肉还要贵……

10月20号，央行时隔三年首度加息，各方纷纷猜测这可能是针对物价而发。而第二天即将公布的三季度国民经济运行数据之中，CPI有可能会走出高点。事实果真不出所料，3.6%再创年内新高。

国家统计局新闻发言人盛来运表示，9月份CPI的上涨首先是翘尾因素的影响。由于去年的CPI是前低后高，对今年产生的翘尾影响是1.3个百分点，占同比涨幅的36%，新涨价的因素之中食品价格领跑。

国家发改委价格司副司长周望军表示：3.6这个涨幅应该说从经济来讲是比较高的，特别是金融危机以后二三个月以来的新 高。3.6的构成主要还是食品类的涨价占了75%，体现在消费者的餐桌上，就是我们所吃的大米、食用油还有肉类都涨价了。另外一类是居住类，水、电、煤气 类涨得比较多，大概占了涨价因素的15%。除此之外，衣着类有所上涨，其它的还基本比较平稳。

●“站着说话不腰疼”——CPI引发的学者高通胀容忍论：就是在通胀压力初显的情况下，不少经济专家学者在不同场合竟然建议提高通胀警戒线，力称中国应该忍受更高的通货膨胀。

有的专家说，只要通胀没有伤害到增长，就需要容忍。如果中国潜在的经济增长边界是10%，可能通货膨胀最高也能容忍小于或等于10%。有的专家提出，政府对价格控制的目标不宜定得太低，可考虑上调至4%左右，以此为推动资源价格改革创造宽松环境。

通货膨胀具有再分配国民收入的功能。对于收入水平不同的社会阶层，通胀的影响是不同的。一般来说，依靠固定收入的人群在 整体收入分配中所占的比例会变小，而这些固定收入者绝大部分都是普通工薪阶层、领取养老金的离退休人员，其中也包括不少低收入者，他们是通胀中的敏感群 体，抗风险能力最差，压力感知最深，利益受损最多。相比之下，高收入者中不少人由于收入来源较多、资产分布较广，投资能力较强，相应的抗通胀能力要强得 多。再加上目前收入分配不合理，贫富差距明显，如果如多位经济专家、学者所建议的那样提高通胀警戒线，很容易形成“穷者越穷、富者越富”的“马太效应”，令通胀成为扩大贫富差距的“助推器”。

    近期由于人民币不断升值，国内通胀压力加大，各地商品价格集体上涨。

    ●26日起上调成品油价格 汽油每吨涨230元：据悉，国家发改委将于25日晚九点对外 公布《关于提高国内成品油价格的通知》。成品油生产经营企业供军队及新疆生产建设兵团、国家储备用汽、柴油(标准品，下同)供应价格每吨分别提高230元 和220元，调整后的汽、柴油供应价格分别为每吨7410元和6680元。调整后的价格自2010年10月26日零时起执行。

    ●“蒜你狠”、“糖高宗”、“豆你玩”后的“苹什么”

    “一个蔬菜大户今年炒大蒜赚了800万，全部拿来收苹果了，不看苹果质量，也不问收购价格，有多少要多少。800万啊！”在被誉为中国苹果 之都的山东栖霞，为各地经销商收购苹果的“代办”胡大宝说，今年几乎全国各地的经销商都来栖霞抢苹果了。胡大宝说：“在以往，一级的普通红富士在行情最好 的时候也就每斤2块5。现在快3块5了，还不一定收得到呢。”

    苹果价格飙升的同时，“棉花糖”也上演着疯狂大戏。郑州白糖主力合约10月22日收盘创下历史新高，现货市场价格在国储抛糖的情况下依然强 势走高，11月中旬提货的广东金岭糖厂仓库糖价报6830元/吨。郑州棉花期价同样在10月22日创下历史新高，而大批资金已囤积新疆，抢棉大战激战正 酣。

    东证期货研究员鲍红波认为，从早期的“蒜你狠”、“豆你玩”到已经启动的“糖高宗”，再到最近的早籼稻等价格上涨，今年农产品牛市行情呈现品种轮动态势，大豆、豆油可能成为接下来最有可能上涨的品种。

    ●商品期货三品种涨停：10月25日国内商品期货各品种全天走势强劲，郑棉、橡胶、白糖均涨停，沪锌大涨逾4%。此外，豆油、菜油涨超3%。

    ●国际金属价格大幅走强：受美元走软的提振，国际金属价格周一大幅走强，期铜升逾2%。截至北京时间16点35分，伦敦金属交易所(LME)指标三个月期铜涨168.7美元，或2.02%，至每吨8516.2美元。

    ●各地购煤者携现金抢煤：从中国(太原)煤炭交易中心了解到，一个月来，山西外销煤炭日 渐增长，到10月20日，日装车数18017车，铁路实发量132.5620万吨，达到近一个月来的顶峰。“最近买煤已经很困难了，现在我们公司的中层以 上领导都在外面跑煤，这个月底才能陆续回来。”10月24日，浙江翔润煤炭贸易有限公司工作人员如是说。

    ●油脂价格持续走高：不到一个月时间，豆油、棕榈油、菜籽油价格涨幅均超10%，油脂价 格如此火爆，即便国储30万吨抛储兵临城下，仍难以“降温”。本轮油脂行情启动于今年9月份，从国内期货市场三大油脂品种价格走势看，9月17日，豆油、 棕榈油、菜籽油分别报收8168元、7326元、8694元，而截至10月22日收盘，上述价格已分别上涨至9244元、8328元、9686元，一个月 内价格涨幅分别达到13.2%、13.7%、11.4%。

    ●化工产品价格近期普涨：上周化工产品价格呈现全面上涨走势，共有55种产品价格上涨，21种产品价格平盘，仅有4种产品价格下跌，其中纯碱、氯碱、磷硫硅产品、橡胶、聚氨酯和化纤等产品价格涨幅较大。

居民消费指数也就是大家通常称的CPI，是对一个固定的消费品篮子价格的衡量，主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况，也是一种度量通货膨胀水平的工具。目前，就我国CPI持续“高温不退”的问题，引起了各方热议。

●工资成推高CPI主因？一份调查显示，预计四季度中国国内生产总值(GDP)同比增长8.9%，居民消费价格(CPI)同比上涨3.3%。对于通胀持续较高的原因，经济学家认为，劳动力价格上涨是重要方面，另外，住房市场低迷从而带来的消费旺盛，也部分地推高了通胀。

中银国际首席经济学家曹远征分析称，农村劳动力无限供给的状况正在发生改变，这预示着以工资为代表的居民收入提高将成趋势。从工业品出厂价格(PPI)分行业数据看，工资推动型成本上升成为PPI新因素。

美银美林证券亚太经济学家陆挺认为，蔬菜价格上涨，主要是结构因素，即劳动成本上升，不仅是自然灾害影响。他预测，如果蔬菜价格未大幅下滑，今年10月中国CPI将接近4%。今后几个月，CPI可能从4%下降到3.3%左右，但回到3%以内不太可能。

●10月份的CPI涨幅将比9月份更高：日前，国家统计局总经济师姚景源表示，目前食品和居住对物价上涨的推动效应超过90%，10月份的CPI涨幅将比9月份更高。

国际黄金期货价格在每盎司1300美元之上，如果上天重新给你一个机会预测一下金价，那些在100元时不敢想1000元的人，一定会说是，“10000元”。

怎么样？让我们放飞一下想象的翅膀，再一起预测一下未来的原油价格——油价每桶1000，黄金每盎司10000，当然一定要加上一个单位，美元。

前IMF的首席经济学家肯尼斯·格罗夫最近煞有介事地专门分析了黄金10000美元的可能性，缘起是一位成功的黄金投资 者抛给他的理论：道琼斯指数上世纪80年代突破1000点大关前，低位徘徊了10年，一旦突破1000点大关后就一路上涨，成功突破10000点。现在， 黄金也突破了1000美元这个关键点，因此它也会飙涨10倍。

依照如此理论，油价已经成功突破过100美元大关，如果也能呈现10倍效应，为什么不能出现1000美元一桶的油价呢。

有了油价1000、黄金10000的梦想“打底”，中国央行在10月19日晚宣布启动加息就不能不是令人惊讶的。

这是一次谁也没有预料到的加息，一次被集体误判的加息，机构、经济学家、投资者，还有各路媒体。而且，还是因为那种不可救药的预期，即使是加息的消息，19日当晚就在网络、短信、微博这样的新兴媒体上达成了这样一种舆论共识：加息已晚，无济于事。

如果奥巴马总统能意识到这是一个千载难逢的好机会，适时适量地下令卖出黄金，一是起到了打击通胀预期的效果，负起的是全球经济老大的责任；二是提早刺破了资产泡沫，为那些疯狂的投资者提供一些安全保障；三是获得了可观的收益，可以用以削减累累的财政赤字，为进一步刺激国内的需求和就业打下良好的基础；四是有了财政刺激就业的余地，货币政策上的量化宽松就可以放手，进而再次给通胀预期和资产泡沫降温，这是一个良性的正反馈。

一次加息，可以被视为利空出尽，但是多次加息就能打掉投机者的信心满满，加息是一次两次的事情吗？从来的经验都是，货币政策就像一艘巨大的轮船，难以掉头，但是一旦掉头，就将继续下去。

泡沫不消，加息不止。

    近期，全球的股市都在上涨。作为经济的晴雨表，股市上涨的原因是实体经济明显复苏了吗？是失业率出现了明显下降吗？是世界经济找到了新的增长引擎吗？是有效需求出现了新的大幅增长吗？

    似乎都不是，我们只是又看到了即将汹涌而出的流动性,我们面对的是一个有些病态的“非典型牛市”。

    各大经济体的决策者们在推行一系列的刺激计划仍无效果之后，重新又举起了“宽松货币”的大旗。他们相信只要不断地采取刺激措施，就会促使经济重新增长。

    但是，事实的真相往往是：一个泡沫破灭，另一个泡沫很快会被创造出来。

新泡沫诞生

    2000年的网络科技泡沫对传统产业产生了极大的提升，产生了一大批创新型企业，比如GOOGLE、腾讯等。2003-2007年的房地产 泡沫对经济的刺激幻觉最美妙，持续的时间也更长。但一旦泡沫破灭，对经济造成的伤害也最大，早有日本20世纪90年代的泡沫，今有美国的次贷危机，至今伤 痛难复。

    回顾这些泡沫，无论是网络科技，还是房地产，至少还有具体的产业发展作为基础。假使出现新的一轮经济增长，那么即将带动经济增长的新引擎又是什么呢？过多的流动性又将向哪里聚集？下一个新的泡沫又将是什么呢？

流动性将入侵大宗商品

    二战以来每次大的危机，在危机爆发初期，总是伴随着大宗商品价格的大幅下跌。但是从长远来看，在经历大幅下跌、调整企稳之后，大宗商品的价格走势将重新步入上升阶段。

    那么，一个值得担忧的问题是：一旦各国政府为了抑制通胀，开始采取加息等紧缩的货币政策，会否引发大宗商品价格的下跌呢？

    我们将美国联邦基金利率与路透CRB商品指数的走势进行了对比。

    美 国联邦基金利率与CRB指数的走势几乎同步（从最近一次看CRB指数提前反应），每一次加息的开始，往往也是大宗商品新一轮牛市的开始。背后的经济学原因 是：每一轮加息的开始，往往证明经济复苏的迹象已经比较确定，新的经济增长将带来需求的提升，从而进一步反复推升商品价格。

    随着全球性宽松货币政策的实施，全球范围的流动性也正日益堆积，而且，在危机之前，全球的流动性还有规模巨大的“房地产市场和资本市场”来吸纳，伴随全球经济前景的不明，这两个市场对流动性的吸纳作用已经大幅衰减。

    历史的经验证明，大宗资源品市场因为其也具备一定的金融属性，将成为过多流动性的更合适目标，一旦流动性集中涌入商品市场，将可能带来商品价格的暴涨。一场来势更为凶猛的资产价格泡沫也许正在走近。

    美元持续贬值，美元指数已经从年内高点下跌了14%。与此同时，日元、欧元大幅升值，人民币和其他非美货币也纷纷升值，创出新高。从目前各国的货币政策前景来看，美国央行相对于欧洲央行更为激进，由此将意味着美元此轮跌破71.15的历史低点将是大概率事件。

    在此背景下，不仅世界各地的富人们争相购买黄金，以求得相对的平安，各国的央行也加入购金的队伍。我们的测算，黄金价格涨到大家都不敢相信的地步，将是个大概率事件。国际金价将可能达到2200美元以上。

    再看一下石油，油价从年内低点上涨了31.15%。研究显示，原油价格与供需关系、库存因素相关性较低，而与主要货币流动性的关联度更高， 货币的易投放、难回收决定了油价中长期上涨的趋势。我们测算，明年原油均价将突破100美元/桶，极端情况下可能达到160美元/桶。

    我们判断宏观经济的主基调仍然是调结构、促转型、平衡发展。“十二五”将接受经济增速下调的现实，未来即使经济增长，房地产业也将处于一个 被政策打压的位置；我们预测2011年的GDP增长9.2%左右，低于今年预测的9.8%，虽然从明年一季度的低点，将出现缓慢回升，但仍然属于底部震荡 阶段。

    在此背景下，这轮行情属于局部牛市，我们称之为“非典型牛市”。市场将演绎震荡向上的结构性行情，并非一轮大的实体经济趋势明确的增长行 情，其间，虽然会有资源品持续牛市的行情，但也会有银行、地产等类别的平衡市，及一些高估值品种持续下跌的行情。（武赠祥/民族证券研究发展中心总经理）