首席证券内参2010-11-17

首席证券内参
2010-11-17
【博览视点】
期指不支持继续大幅深调
【财经纵横】
携巨款驻港后，索罗斯再唱多中国
现货“暴”跌与期货“爆”仓
中石油的“妖”与工行的“妖”
传明年信贷规模为6万亿
国务院要求地方融资平台交细账
融资融券转融通业务将适时推出
【观察与思考】
中国股市正处于强盗贵族时代
【券商经纪业务研究】
如何构建券商“投顾”服务体系？
【热点聚焦】
3186点 不是本轮行情的终点！
“见顶”之争：中金对安信！
【新视野】
高善文的“变脸”
中金：大市向上趋势未改
暴跌！ 令中外投行分成两大阵营
【资金研究】
“屠城”后记：只有贪婪支撑价格的时候（下）
“屠城”后记：只有贪婪支撑价格的时候（上）
【博览视点】
博览研究员认为，虽然导致A股上周五（11月12日）和昨日（11月16日）出现快速、大幅调整的主要原因在现货 市场（投资人对政策紧缩预期的加剧以及技术面的调整压力），但由于调整开始的时间与期指主力合约提前“换月”高度重合（甚至不排除别有用心的做空势力“导 演”期现互动来牟利），期指投资人的“移仓”动作，尤其是“空头集团”大规模进驻12月合约加剧了期、现市场调整的幅度和烈度。
但博览研究员也注意到，自11月8日以来，期指12月合约已经是“七连阴”，空头还有多少宣泄的空间？
博览研究员此前曾提出这样一种观点，期指市场的空头集结不可怕，可怕的是空头找到了“尚方宝剑”，得到政策的“配合”。 对于上周五和昨日A股的两次大幅调整，我并不认为这是空头战略性地做空，毕竟从政策层面来看，虽然央行的超预期紧缩政策扰乱了市场的预期，但至少目前看 来，国内紧缩政策能否能够对抗通胀还存在很大的疑问，而周小川行长所谓的“池子论”也并未直接剥夺股市受益于流动性的条件，当前的市场不具备战略性做空的 基础！
在我看来，期指市场的空头只是很好地利用现货市场的这两次大幅、快速调整实现了其“调仓换月”的目标，而且随着这一目标基本实现，期指市场的做空势力也开始保持自我克制，并不愿意进一步放大持仓量，扩大风险敞口。从这点来说，期指不支持继续大幅深调！
昨日尽管期指12月合约跌幅达4.33%，但12月合约的持仓量却是减少了320手，而且从多空双方持仓排名前五名的“主力”席位，双方都 没有大举增仓动作，如表所示。虽然盘中12月合约的持仓量一度高达30000手，但临收盘半小时内已经大幅减仓至25183手，这也反映出空方投机力量的 谨慎心理。而且12月合约的期现价差也被压缩至41.66点，回归正常水平，对套利投机资金而言，12月合约已经没有多大的“剩余价值”可以榨取！
最后，我们梳理一下期指投资人的“行动路线”，来预判期指市场后市表现。
1、建仓阶段：从10月25日-11月10日近两周的时间，虽然12月合约每日的成交量水平维持在4万手以下的低水平，但期间沉淀下来的持仓量至11月10日达到了18910手，超过了原主力合约11月合约，如图所示。
2、移仓阶段：从11月11日（上周四）开始，期指12月合约的成交量急剧放大到14.2万手，而当日现货市场恰好出现了“两桶油”暴涨， 行情大幅震荡的格局，也正是从当日开始，期指11月合约的持仓量快速下降，从11月11日的14596手降到11月16日4070手的规模，完成了期指主 力合约的“新老交替”。
接下来期指市场正式进入多空博弈阶段，而经过短线的连续暴跌之后，市场风险得到较为集中的释放。从技术角度来看，作为多头的重要防线，多空双方势必在年线一带展开激烈的争夺。
无论是上周五的大幅跳水还是周二的大跌，更多地归因于恐慌情绪下对政策回归稳健以及管理层加强通胀管理的一种过激甚至是过度的反应。一旦市场情绪恢复稳定，短线将迎来修复性的反弹，甚至不排除本周内就结束调整！
T O P ↑
【财经纵横】
索罗斯15日在多伦多表示，中国已成为拉动全球经济的“引擎”。全球力量和影响力正在非常迅速地从美国转移到中国。
索罗斯表示，美国仍陷于自身金融系统所引发的金融危机泥潭不能自拔，与此同时，中国继续有效运转，并实现了大量贸易顺差。
与此同时，由于二十国集团（即G20）受困于内部紧张关，现有的全球治理体制处于崩溃的边缘。而中国已成为拉动全球经济的“引擎”。
T O P ↑
近期市场内，资源股是第一杀跌力量。这个跌法，恰好与大宗商品期货市场上的趋势相吻合——
11月15日，国内期货市场延续着上周五的颓势，除大商所塑料品种继续以跌停收盘外，沪锌、沪胶、郑商所PTA和糖等多个品种的跌幅都在6%以上。
资金正在疯狂的撤出期货市场。不仅仅价格暴跌，各品种的持仓量也是迅速下降。更令人感到揪心的是，关于“爆仓”的传闻开始在市场弥漫。
沪上一位期货公司副总表示，听说有期货公司的客户发生爆仓。虽然这一消息还没有得到最终确认，但市场短时间内如此快速下跌，多头毫无疑问已是损失惨重。
T O P ↑
大蓝筹，原本应该是定海神针，但当大蓝筹走出“妖股”的气息时，这个行情已经变味了。
上周四，中石油、中石化的冲涨停，本周一的工行强拉7%，皆属此类“妖”股。周一工行跌幅一度超过4%，但在临近收盘时更是开始急速飞升，以5.00元报收，涨幅达到6.84%，全天振幅更是超过10%，为近期所罕见。
表面上看来，工行暴涨与周二开始的配股计划有关，由于此次配股价较现价折让较多，导致了众多资金在停牌前抢权买入，从而导致了尾盘时股价的飞涨。
更为深层次的传闻是如此解释：作为国内最大的银行，其对基金公司营销渠道的重要性不言而喻，试想可能有更多的机构投资者在关键时刻适时买入以支撑一下工行的股价，从而方便工行配股计划的顺利进行。
T O P ↑
近期各大小银行开始制定明年的业务计划，一般都按照明年全行新增放贷7万亿元的指标来制定，和今年的官方目标7.5万亿元，只少了约5,000亿元。
但现在市场较流行的说法，是官方会将明年的新增放贷规模，控制在约6万亿元左右，加上监管部门严打银行透过将贷款出售给信托公司隐藏真实信贷状况，意味明年的实际放贷规模，将较今年大削近2万亿元。
市场普遍估计，实施了两年的“适度宽松”货币政策将会退出舞台，明年的货币政策基调将改为较中性的“稳健”。但实际上，目前的政策取向像“从紧”多过“稳健”，例如存款准备金率已调高至08年初政策“从紧”时的水平，而加息、加准备金、打资产泡沫的政策出台密集程度，也显示实际的政策已经“从紧”。
T O P ↑
监管部门对地方融资平台的监管及管理十分关注，中国财政部15日对外公布《地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法》，要求融资平台公司必须设置和报告更加详细的账簿，并明确地方政府平台公益性项目的债务核算流程。
根据国务院此前下发的通知，除了特殊规定以外，还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，将不得再继续通过融资平台公司融资，而是将通过财政预算等渠道，或采取市场化方式引导社会资金解决建设资金问题。
T O P ↑
中国证监会融资融券工作小组办公室主任聂庆平日前在上海透露，融资融券转融通业务的准备工作正在进行，未来将适时推出。
他表示，在第三批试点券商开展业务后，开展融资融券业务的券商营业部将超过二千二百家，将占到全国所有券商四千一百九十八家营业部总部的53%。聂庆平表示，投资者利用该业务适时融资买入、融券卖出，已体现出融资融券在市场中先导作用，有助其市场价格发现功能的实现；并强调将始终把风险防范控制放在第一位。
T O P ↑
【观察与思考】
如果和美国股市相比，当前的中国股市处于哪个历史阶段？
十九世纪末期，美国人管那个时代叫强盗贵族时代。比如，那时候美国开发西部，如果谁承修了一条铁路，铁路两边的地就给他了，然后找银行、政府给钱，铁路其实不是他自己的钱修的，还占了大片的土地。
有一本书就叫《强盗贵族》，就一个一个地讲他们的故事，包括摩根、洛克菲勒、斯坦福(均为华尔街大佬)等等。
这本书后来得了普利策奖。
我们的股市就处于那个时期。
股市要正常化，政府监管、证券公司以及媒体，都需要解决信息不对称的问题。但是他们都可能发生扭曲。政府监管尤其要解决信息不对称，但如果有些官员想的是寻租，就会利用各种行政许可、审批来寻租。
高西庆(中投公司总经理)写过一篇文章谈两种监管路线：一种监管路线的要点是强制性的信息披露制度，这样来解决信息不对称的问题；另一种叫实质性审批制度。中国就是用的后一种制度，后一种制度很容易造成权力寻租。
私募好多，但不是“真正做私募”。
私募基金和风险投资的价值就在于，能够帮助你改善整个企业的战略、管理，所以一般都培育好几年，平均大概要五六年。但目前我们的私募基金不是这样。现在有个说法叫做“临门一脚”，就是你条件都具备了，我就找你了，我要入股。
证券公司也不是“真正做证券公司”。
证券公司本来是中介，因为他本来可以有研究班子，可以研究股票，然后给投资者说买哪个股票能够赚钱。可中国有些证券公司和投资银行不是这样，他们操纵市场、内幕交易，都干。为什么罗斯福当时要分业经营呢，就是因为他玩这些东西。
媒体的作用很重要。
媒体在促进信息对称上，可以起到很好的作用。但媒体在起这个作用的时候，又会有人利用这样一个职能谋求个人私利。所以《华尔街日报》的母公司道琼斯有一个守则，守则里面对于员工的个人投资规定得非常严格：持股时间不得短于六个月。（吴敬琏/文）
T O P ↑
【券商经纪业务研究】
——如何规划“投顾”的服务程式与管理？
在《证券投资顾问业务暂行规定》的行文中，深层次表达了监管层对“投顾”管理风险的担忧。其中“（投顾）应当按照公司制定的程序和要求 -----”在征求意见稿中并没有这一要求，是此后修改后加上去的，而且多处强调了对证券投资顾问业务管理制度、合规管理和风险控制机制。这意味着，2011年1月1日正式实施“投顾”前券商需要先行。
下面我们就“暂行规定”的重要条款，来加以一一对应并提出相应的解决方案，供大家参考。
[第十一条证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当按照公司制定的程 序和要求，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、投资需求与风险偏好，评估客户的风险承受能力，并以书面或者电子文件形式予以记载、保存。第十 五条证券投资顾问应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务。]
10月20日发布的“暂行规定”应是上半年证监会发布“适当性”[11号文]纲领在下半年的具体落实，上述这两条就是对适当性服务的具体要求。
为什么监管层要求“投顾”必须了解客户的“风险偏好”呢？我想从另一个角度来回答这个问题。
客户是否采纳“投顾”的建议，决定了“投顾”的服务最终是否能转化为客户在帐面上能否实现保值增值，决定了券商能否获得交易佣金，也决定了客户有多大动能来签定、续签或交缴多少证券投资顾问服务费用。
我们不要忘了，从投资行为学的角度，当“投顾”给出建议时，客户对此的认知度决定了客户的采纳率，更准确的说，客户的投资风险偏好大于对“投顾”个人能力的信任，除非客户对“投顾”有崇拜感。
博览资讯首先在《券商投顾主动服务系统》中通过每个客户的历史交易数据与所持股的类别， 与市场炒作热点的转换，进行了风险偏好的从定量到定性的模型。无论客户提出的诊断要求，“投顾”可以找到这种风险偏好个股的全景资讯（从个股到所属板块， 从所属板块到产业政策，从不同分析师的评级观点到市场新闻报道），还是“投顾”主动制作了投资建议产品，可以反向查找适合哪些客户的风险偏好。
总之，只有抓住了风险偏好，就提高了“投顾”建议的采纳率，则才能实现（投顾）服务费、（券商）佣金、（客户）信任------
另一个问题是，为什么监管层要求“投顾”必须“评估客户的风险承受能力”呢？
我想将上述问题变一个说法：“投顾”评估了客户风险承受能力后，该怎样做适当性投资建议呢？
一种要求，往往是基于目标而制定的要求。而客户的目标，也就是人性赚钱的本性——对盈利无止境，对亏损有限度。
我认为，依据客户历史自主买卖每笔盈亏幅度的统计数据，分别建立对应的投资习性与自主风险控制模型，让“投顾”在诊断与推荐过程中依此设立亏损止损点，与盈利过程中的阶段性目标价格。（注，无论“投顾” 或“证券研究报告”暂行规定，除了要求通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，不得作出买入、卖出或者持有具体证券的投资建议外，规则没有对特定服务对象作出买卖或目标价的限制）
当然，客户的风险偏好与风险承受能力不能限局在单一的维度。2009年我们在《券商客户分级管理调研报告》做了大量研究，2010年，我们 将此转化为《券商投顾主动服务系统》中“客户管理”中的模块之一，并与资讯进行有机的配置。“投顾”除方便查到客户基本资料外，重要的是直观了解客户的风 险偏好与风险承受能力，并通过每个交易日的市价变动，随时反映客户风险偏好的止损点与目标价格。
博览资讯对“券商适当性服务”的整体构架是这样的：
依据客户持有品种、保证金、重要度、贡献度进行分级，决定《客户自助服务系统》（前端）配置服务资源的针对性与数量权限；
依据客户风险与决策偏好、投资习性进行分类，决定《券商（投顾）主动服务系统》（后端）推送服务内容产品的适当性；
通过《客户自助服务系统》（前端）提升服务的覆盖面与针对性服务资源的基本配置，通过《券商（投顾）主动服务系统》（后端）提升客户资产的保值增值；
同时，将“投顾”从开始设定到调整的整个过程在《客户自助服务系统》中加以直观反映，从而做到计算机自动留痕，加以保存。
当然，“投顾”这一笔服务的最后效果以及数据会反向在“绩效考核”模块中，加以运算。
[第十六条证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据。投资建议的依据包括证券 研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。第十八条证券投资顾问依据本公司或者其他证券公司、证券投资咨询机构的证券研 究报告作出投资建议的，应当向客户说明证券研究报告的发布人、发布日期。
第十九条证券投资顾问向客户提供投资建议，应当提示潜在的投资风险，禁止以任何方式向客户承诺或者保证投资收益。鼓励证券投资顾问向客户说明与其投资建议不一致的观点，作为辅助客户评估投资风险的参考。]
这几条主要说了两个层面，一是“投顾”的职能定位，二是“投顾”制作产品的内容要求。
第一方面，我在上文中已谈到，分析师做的研究报告可以不管对谁适合，但“投顾”却要求通过对研究报告的消化与吸收后，转化为对不同风险偏好与风险承受能力的客户提出针对性投资建议的内容。或者说，监管层希望分析师的研究报告是“投顾”的“主食”。
第二方面，强调了在内容中必定要加入的要项：其一，引用的观点、数据等要注明来源、作者、时间；其二，就是必须要有“潜在的投资风险”的内容。另外，监管层希望最好能有与“投顾”的倾向性不一致的观点。
而所谓“禁止以任何方式向客户承诺或者保证投资收益”，实质上，是对“投顾”在行文中用词上的要求。
针对这些细节，我们已对《博览资讯库》的内容做了适当性调整，如在分拆研究报告中，加入了原文件名、发布时间、发布人、风险提示等内容与字段；在《券商投顾主动服务系统》中单独设计开发了同一个股，调出与此个股相关所有研究报告中的风险提示字段，方便“投顾”全方位了解与其建议相同或不一致的精简内容，也可从每一条风险提示字段，查找原文。
并且依据“投顾”要撰写或一条短信、或一则短文、或一篇持仓诊断报告，在“看”（资讯）、“选”（选内容）、“做”（做文章）、“查”（查客户）、“发”（发送方式）这五大功能上做了精细化的功能设计。同时，在“采”（收藏）、“编”（修改）、“审”（送审）等环节方面做了灵活性的权限设计。
显然，在国内提供资讯的同行中，只有博览资讯能做到如此精细化，因为只有博览的资讯是结构化的资讯！（之二）（李宏图/博览首席研究员）
【下期预告：如何提升“投顾”对券商的依赖性？“投顾”究竟打造券商品牌，还是个人品牌？“投顾”个人品牌如何依赖券商的资源与环境供给，应是券商首要考量的问题。】
T O P ↑
【热点聚焦】
当前行情，空间重要还是时间更重要？
博览研究员的答案是，时间！
高通胀下，市场对货币政策的调整频率更为敏感。08、09年，包括中国在内的全世界都不顾一切的释放货币，但随着以中国为代表的新兴市场快速复苏，通胀形势不断高企，2011年可能将是以同等力度的回收货币的局面。时间越往后走，货币政策调整的频率也会更快，对行情的干扰也就更强。在存款搬家正在大规模出现的流动性通胀行情的初级阶段，资金介入行情的时间成本，要远大于空间成本。资金必须争分夺秒，完成行情。
是以，博览研究员更愿意相信，近期连续两次急跌，是空间换时间，是市场集中修正前期较快上涨和过度乐观情绪的技术调整，既释放了风险，也为增量资金以较低成本介入行情提供了契机。毕竟，牛市中，不怕急跌，但怕阴跌。急跌释放的是风险，阴跌消磨的是时间和信心。
博览研究员注意到，06/07年的牛市中，类似的急跌屡见不鲜。比如在07年1月31日至2月27日短短16个交易日的时间里，跌幅超过 4%的就有3次，尤其是“2.27”更以8.84%的跌幅载入A股史册。但在随后的三个月里，A股却上涨了60%。因为在大盘总体趋势未变、市场对流通性 和通胀预期仍在发酵时，这种阴线更多的是对于前期较快上涨和过度乐观情绪的一种集中修正。而修正以后，市场才有机会寻找到新的买入机会和热点。
反之，如果是持续阴跌，技术调整的时间跨度过长，那么随着财富效应对场外资金吸引力的不断消磨，市场对于宏观调控的紧缩预期，将会替代对通胀、对中国经济基本面的乐观预期，在调整期间占据阶段性的主要矛盾地位，甚至导致行情的反转。
金融市场是一个预期市场。连续小阳上涨对资金的吸引力，绝对比一阵急拉猛扑来的强。10月份的暴涨风险，需要11月的两次急跌来释放。对于当前仍处于初级阶段的流动性通胀行情而言，我们只输时间不输空间。
在上周五《“双熊”发飙 =“5.30”再现》和本周一的《“11.12”形似“5.30” 却有实质不同》两篇文章中，我们都表达了这样一个观点：在空间上，我们看“5.30”式的急跌；但在时间上，我们却不看“5.30”式的调整。这里，我们再次强调，当前我们仍处于流通性通胀行情的初期阶段，行情的调整不会太长，甚至不需要一周，3000点以下均是战略建仓的机会。
博览研究员注意到，继央行发布7000亿元居民储蓄存款搬家的报告之后，最新央行上海总部发布的10月份上海货币运行报告显示，由于受到近期通胀预期和股市交易活跃等因素影响，10月份上海存款分流明显——当月全市人民币储蓄存款减少968．9亿元，同比多减599．4亿元，其中定期储蓄减少694．2亿元，同比多减364．7亿元。
显而易见，通胀对资金预期的积聚效应仍在持续发酵。是以，博览研究员同意中金公司的观点：连续两次急跌并不预示着市场趋势的逆转，反而由于短期跌幅较大，使得后续进一步的抛压较快减轻，预计未来市场具备较快探底成功的机会。
T O P ↑
与其说担心中国政府进一步收紧货币政策导致股市暴跌，不如说市场对未来中国宏观经济趋势的预期开始产生了分歧，从而分化了人心，削减了上涨的动能。
博览研究员注意，近日中金公司与安信证券的观点有着明显的分歧，中金公司的观点认为政府短期内不会释放以抑制总需求和打击经济增长的手段来控制通胀的政策信号；而安信证券高善文发出“事情正在起变化”，认为“我们不得不重新审视已出台的数据和政策，重新评估市场风险和经济形势”。
博览资讯的观点更接近中金公司，并认为大跌并不预示着市场趋势的逆转，反而由于短期跌幅较大，使得后续进一步的抛压较快减轻，预计未来市场具备较快探底成功的机会。
为什么我们不认同安信证券高善文的观呢？
让我们首先分析一下高善文观点判断依据与逻辑。
高善文所指“事情正在起变化”主要是依据10月相关的宏观经济数据，依此得出：固定资产投资的实际增长可能已经出现了小幅放缓，来自投资需求的放缓导致中国实体经济投资意愿较弱，宏观调控政策的总体基调是偏紧的。
有关这一论断，博览资讯早在10月召开的五中全会后就作出了判断，中国宏观经济政策将以调结构优先于保增长，并率先提出央行货币政策很可能由“适度宽松”转向“谨慎灵活”，但博览研究员并没有依此不看股市，其原因有三：
其一，此轮行情上涨的主因不是政策的变化（相反对行情的战略趋势不利），而是流动性下的通胀预期行情。因此，尽管政策的导向是影响股市的原因之一，但不是主要矛盾，只是随着行情的技术性调整，对紧缩政策的担忧开始突现。“事情正在起变化”并不是当前才有的；
其二，针对控制通胀的紧缩政策，决策层有多大决心，以及其效果将如何？是值得考量的问题。 当前中国的流动性泛滥不仅限是美国二次量宽引发的跨境资本流入，也有我们内生性的货币过度宽松问题。在我们看来，中国此轮通胀应是中国经济转型期内的一个 必经阶段，在一个大跨度的中国宏观经济结构调整中，政府是否愿意以抑制总需求和经济增长的方式来压制通胀及其预期，我们还需要观察，现在下结论还太早；
其三，仅依据10月数据作出如此判断，是不够全面的，在一个结构调整初期，原有经济增长方式的变化，令固定资产投资与投资需求的放缓，是不足为怪的。关键是对传统产业做减法的力度、频率如何。中国宏观经济政策即使没有国际因素，也一直处在患得患失之中。
我还注意到，在中金研报中有这一段论述：上涨行情中出现的第一根大阴线并不可怕，譬如○七年的大牛市，股指均出现这种单日暴跌，但大盘总体趋势并未发生改变。这种阴线更多的是对于前期较快上涨和过度乐观情绪的一种集中修正。而修正以后，市场才有机会寻找到新的买入机会和热点。且牛熊转换的转折点，通常不是通过大阴线暴跌实现的，除非基本面出现了方向性的急剧变化。
这个观点与我们是一致的！
T O P ↑
【新视野】
今年一直看多的安信证券首席经济学家高善文，12日晨却将一份宏观研究报告发送至各基金经理邮箱。
“事情正在起变化”，出自《毛泽东选集》的名言成为该宏观报告的标题。这个宏亮的标题似乎预示着变化的确来临。
当天开盘后，A股暴跌，军工、新能源、金融、采掘等板块领跌，其他板块几乎没有幸免。
12日的报告中他历数判断出未来经济放缓和政策偏紧的各个因素，加上近几日央行的动作和10月CPI超预期等已发生的事件，“我们不得不重新审视已出台的数据和政策，重新评估市场风险和经济形势”。
2月，高善文对2010年经济和市场的基本判断是“上半年不乐观，下半年不悲观”。6月初安信证券中期策略会上，他虽然承认企业盈利等有下滑，但推断下半年CPI将回落、贸易盈余可能由降转升，以及宏观政策稳定甚至放松紧缩等。
三季度结束时，高善文虽依然看多，却已略显谨慎。预测四季度和2011年宏观经济时，他已改变CPI回落预期，认为通胀正在上升，不过指出 生产资料价格的PPI通胀处在趋势回落当中，底部可能在明年初达到。同时判断流动性平衡在改善趋势中，经济将在2011年二季度前后进入上升通道。
T O P ↑
中金公司15日发布本周A 股投资策略报告指出，上周五的单日大跌并不预示着市场趋势的逆转，反而由于短期跌幅较大，使得后续进一步的抛压较快减轻，预计未来市场具备较快探底成功的 机会。另外，报告认为政府短期内不会释放以抑制总需求和打击经济增长的手段来控制通胀的政策信号。
中金曾在四季度策略报告中提出市场将在四季度“先上涨后调整”的观点。但对于沪综指上周四盘中创出的3186点是否为本轮行情的终点，中金 并不认同：首先，上涨行情中出现的第一根大阴线并不可怕，譬如○七年的大牛市，股指均出现这种单日暴跌，但大盘总体趋势并未发生改变。这种阴线更多的是对 于前期较快上涨和过度乐观情绪的一种集中修正。而修正以后，市场才有机会寻找到新的买入机会和热点。且牛熊转换的转折点，通常不是通过大阴线暴跌实现的，除非基本面出现了方向性的急剧变化。
负利率下投资渠道不多
其次，流动性的风险在于场外增量资金的意愿，而场外资金往往是滞后的。一般而言，上涨行情中的第一次快速向下调整不会对于场外资金产生很大的遏制作用，反而可能被这些资金逢低买入的机会。真正对场外资金具有杀伤力的横盘震荡走势。也就是说，牛市中，怕的不是“快跌、大跌”，而是“慢跌、阴跌”。从当前的情况看，负利率的情况及投资者缺乏有效投资渠道的现状短期内难以改变，相对高企的通胀和极低的固定收益投资回报率和房屋租金率，股票的相对价值优势依然存在，因此能够封杀股价大幅下跌的风险。
中金判断，由于短期跌幅较大，获利筹码洗荡得较为充分，股市在大幅调整后将很快接近市场的平均成本线，从而使得后续进一步的抛压较快减轻。市场未来具备较快探底成功的机会。
而政策方面，报告指出，政府试图加强民众对其控制通胀预期能力的信心这一举动本身，对于股市乐观预期有抑制作用，因此，短期内会抑制大盘。 但关键在于政府显示其控制通胀能力的决心究竟有多大。换言之，即政府是否愿意以抑制总需求和经济增长的方式来压制通胀及其预期。在市场没有得到明确答覆之 前，股市的上涨预期仍将继续存在。从这个周期判断，中金认为目前依然处于通胀前期。故当前的大跌并不可怕，反而是一个可以寻机买入的机会。
在品种选择上，中金认为，周期性股票和高贝塔（贝塔系数衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性）股票的调整时间还不够充分，因此可以继续等待一至两周左右在更好的买点介入，而一些基本面和业绩增长确定性高，以及前期涨幅不大的股票，更值得关注。
此外，报告建议，未来一段时间，投资者必须关注进一步的政策信号，而债券市场对此可能更为敏感，因此长短期国债收益率利差的变动可以作为股市投资者趋势判断的一个重要参考指标。投资者心态的变化以及海外市场对内地市场的反馈叠加效应也值得注意。
T O P ↑
牛熊的论调有时可能因为一根K线就改变了。目前主流的中外投行分成两大派：一派是以高盛、安信、国泰君安等为代表的看空派，另一派则是以中金、中信、申万和华泰联合为代表的看多派。而短期来说，各大券商基本都是认同市场还将震荡。
悲观派：流动性拐点来临？
上周五，一份高盛提供给中国客户的报告中赫然提示：近期中国央行连续性的货币政策，很可能引发加息预期，建议客户卖出手上获利的全部中国股票。而此前瑞信等国际投行也纷纷预测央行有持续加息的紧缩动作。巧合的是，当天沪综指大跌162点。
对流通性有悲观预期的观点，本周一就得到了国内同行的认可。“流动性平衡的不利因素已经开始累积，风险值得警惕。”安信证券首席经济学家高善文认为，CPI快速上升，并可能继续攀高；PPI环比连续加速上升；贸易顺差同比快速收窄；货币政策从紧的步伐较快；以及美元汇率的小幅反弹可能会持续一段时间等，这些不利因素的影响在后续一段时间可能仍将维持甚至加剧。如果顺差持续下降与通货膨胀的持续攀高交织在一起，那么届时流动性平衡可能就会发生不利的转折，并对2010年下半以来的市场趋势年构成挑战。
在这种对流动性悲观的预期下，券商对后市的不乐观也符合逻辑。“‘中期牛市’的一致预期是否会改变，确实需要密切跟踪了。”国泰君安首席研究员王稹认为，短期大盘继续震荡，本周前半周反弹的概率较大。尚不能断定大小盘风格会否发生转换，预计业绩良好的中小市值股票存在相对收益机会。市场担忧的还是CPI飙升，货币政策的进一步收紧。感觉这有点儿像2009年的8月份，当时央行指出货币政策注重动态微调，引起了市场的担忧。
乐观派：通胀可控、已有预期
与悲观对立的是，乐观派券商的观点主要有四个方面：全球流动性宽松局面难以改变、通胀是可控的、市场早有预期、“十二五”经济不会滞涨。
在此逻辑下，中金明确地提出，近期的暴跌是牛市初期的标志之一，市场的短期波动在意料之中，资金面向好格局不变。在全球流动性宽松格局不变的形势下，央行的被动操作只能对指数产生抑制作用，从近年政府对经济的控制力度来看，未来发生恶性通货膨胀为小概率事件，股市中长期向上格局不会改变。
对于市场流动性方面，中金研究员汪超也颇为乐观：资金面短期需求压力即将结束，两周后将步入较为宽松状态。根据中金基金仓位监测模型显示，目前股票型基金平均仓位为87.45%，平衡型基金仓位81.03%。
即使后面有加息的动作，有券商并不认为对股指来说就是利空。华泰联合分析师穆启国认为，1995年以来央行共有9次加息，几乎都是由于CPI的高企引发。实证也发现，每次加息几乎都成为股市的催化剂，低开高走成为规律。
T O P ↑
【资金研究】
11•12“屠城”算不算一步到位？
任何一波大级别行情，龙头股、龙头板块不会轻易改变。变了，就不会是大级别行情。煤炭、有色板块的再次崛起（特别是煤炭板块）代 表着第三阶段的来临。
值得注意的是，“再点火”的前提是“新丁”资金退潮。这是第二阶段完成后，市场出现调整需要“充分”完成的任务——11月下旬可预期的场景是，指数横向震荡为主，中小盘个股还会再次出现11·12“屠城”类似惨剧。
怎样的调整空间才算是“充分”？11·12“屠城”算不算一步到位？
第一，空间上，煤炭板块、一线蓝筹调整将率先到位。领先下跌，也意味着领先结束调整。中小盘个股调整并不“充分”。随着新增资金逐步“冷静”，中小盘个股还需要进一步调整。
第二，时间上，资金“周期性”调整时间跨度覆盖11月中下旬。资金供给刚刚出现拐点，还处于高位。因此中小盘个股短期来看弹性十足，但高位风险已经出现。
以10月20日前后成交价格作为基准线，比较煤炭指数、金属非金属指数、沪深300指数、中小板综指。调整空间由小至大分别是煤炭指数、沪市300指数、金属非金属指数、中小板综指。
“指数股”崛起志在长远
值得注意的是，中国石油与工商银行的“崛起”。
中国石油冲击涨停，被指责为酿成11·12“屠城”的阴谋。而博览研究员只关心——中国石油“崛起”不是短期现象。
工商银行近期交易极度异常，连续出现尾市快拉。而博览研究员通过盘面观察判断——工商银行“志在长远”的可能性较大。
11月11日《资金“间歇性调整”近在眼前》一文，我已指出——调整阶段，银行、石化石油“强势”或掩盖市场调整过程中“弱势”。这需要等待11月下旬市场表现来验证。
★银行板块“靴子落地”，估值修复正在进行中。近期国有四大行的再融资方案均“落地”，普遍出现一定程度的折让。考虑到三季度银行盈利增速不减，加之再融资问题得到落实，四季度的估值修复并未负面预期干扰。
★石化石油板块垄断格局“巩固”，原油价格趋强撑出想象空间。近期“柴油荒”暴露出垄断格局下的供求缺口仍有待进一步弥补。三季度盈利来 看，全年业绩大增几成定局。由于四季度原油价格上升空间已经打开，石化石油板块估值提升空间已经出现。尽管短期原油价格波动剧烈，但中期上升趋势并未改 变。
洞察本质
人们不断重复做同一件事情，但却期望不同的结果——这是为什么在金融市场上“历史”总是不断重复的根本原因。
阴谋论永远是对于未知来解释，当你发觉这一切并不陌生的时候，谁又会去相信阴谋呢？也许这轮调整不是“5·30”重演，也不是“7·29”重演，但调整形势上的些许不同，并不能够掩盖“骨子里的内在规律从来没有改变过”。
价格是需要金钱来支撑的，当只有贪婪支撑价格的时候……没有不同的结果。
T O P ↑
《华尔街2：金钱永不眠》中有这样一句台词：“疯狂的概念是什么？人们不断重复做同一件事情，但却期望不同的结果。”
值得庆幸的是，“屠城”前夜，我们还没有失去最后一丝理性，紧要关头判断出“市场调整已经迫在眉睫”。11•12“惨案”发生后，事后解释层出不穷，但一个浅析道理可以让我们轻易洞穿这一切——
“既不知何时开始，又岂知何时结束？”一切事后告白都是浮云。
谁能提前一个月预测9月底“井喷”？谁能提前两天预测11·12“屠城”？
没有内幕，只有研究。
●2010年8月《资金“洪峰”或九月中旬“抵达”A股》——7月上旬以来的本轮反弹，使得市场内部流动性“筑底”基本完成。九月中旬或迎来一次新增社会资金入场。由最终事实来判断，测算与实际结果十分接近。
●2010年10月《突然涌入的钱》——“点火”A股市场的增量资金并非“新丁”，原有账户注入增量资金是此波资金入场的主要方式。“新丁”第一轮“持续入场”结束期最早将出现在11月上旬，也将是本轮行情的第一个资金面拐点。
●2010年11月11日《资金“间歇性调整”近在眼前》——新增资金第一轮入场“11月上旬结束”的观点基本确认。交易热度在过热区间徘徊时间已经达到五周（历史规律不超过六周），因此，一轮“周期性”调整近在眼前。
没有“点火”资金参与的阶段
简而言之，10月20日之后的行情，A股是被一群“羡慕嫉妒恨”包围的资金不断冲击而辗转走高。行情发动者却静静待在旁边喝着咖啡。
始发9月底的此轮行情，从资金脉络上看，直到目前为止，经历了两个阶段，经过一番调整后将迈入第三阶段。
第一阶段：点火。9月下旬-10月20日前后，煤炭、有色板块引领市场一路披荆斩棘，也是“点火”资金的主要介入板块。
第二阶段：接力。10月20日开始，“新丁”资金开始涌入，存量资金如梦方醒，“非主力热点”开始进行跟涨。
第三阶段：再点火。时间未定。可预测的是，按照历史第二轮新增资金入场最早发生在11月末-12月初。
结合几项分类指数，这一脉络会更为清晰。
先看煤炭指数与金属非金属指数。
第一阶段煤炭与有色板块齐头并进，分水岭在于第二阶段，即10月20日之后，煤炭指数由上升趋势转为横向震荡，而金属非金属指数上升趋势未改，只是斜率不再陡峭。
这意味着，点火资金自10月20日之后，快速流入的趋势已经告一段落。
假如博览研究员的判断正确，那么10月20日之后，为什么有色板块仍能够保持上升趋势，而没有跟随煤炭板块呢？
原因很简单。有色板块中，中小盘个股居多。接力资金入场后，有色板块中小盘个股随着中小盘股估值水位上升而再度上升。
结合中小板综指走势，我们可以看清楚这一趋势。
如图，10月19日-10月20日是重要拐点，中小板综指由横向震荡转变为上行趋势。换句话说，第一阶段煤炭、有色“主涨”，第二阶段中小盘个股开始“跟涨”。金属非金属指数在第二阶段保持了上升趋势，归功于中小盘个股居多。
T O P ↑