首席证券内参2010-11-09

——06年年末的A股与现在的形势非常相似

    现在是05年起“资产重估”的延续。

    不确定的是，在美国二次量宽的影响下，中国决策层对于人民币升值速率的把握尺度会不会超出预期？受制于“2011年-2012年中国国内的通胀形势非常严峻”，目前来看这是很不确定的一个重要因素。

    可以确定的是，行情演化形式无论是慢牛还是疯牛，长期底部的构筑完成已经毫无疑问。

    就行情的时间跨度而言，此轮行情也很可能被再次“打断”，如同05年开始的“一次性重估”，在07年末的遭遇一样。

    我倾向于本轮高点出现在2011年下半年。当然，这完全基于政策决策周期的历史观察。

    如果一定要找一个可参照对象的话，06年年末的A股与现在的形势非常相似。

    高博士在2006年初就提出了“资产重估”并坚持了下来，其最大的贡献恐怕并不是为2007年的牛市给出了最令人信服的解释，而是打开了一扇窗户，让许许多多的人都能够看到“外面”的世界。

    我希望，“中国重估”也能够做到同样的事情。衷心希望高博士能够看到这篇文章，并发表他的见解。

“资产重估”缺陷

    “中国重估”涵盖了“资产重估”，它们分处于宏观视野不同的高度。

    必须承认，没有高善文博士率先提出了“资产重估”，我的视角无法触及至更高处。更确切的说，“中国重估”是建立在“资产重估”的理论基础上，试图更全面、更透彻的描述我们所身处的这个时代。同时，修补掉“资产重估”理论的缺陷。

    为什么“资产重估”无法准确预测2008年牛市的结束？为什么不认为现在是05年起“资产重估”的延续？

    我认为，是视野上的局限性、视角选择的特殊性决定了资产重估理论的不完整。高善文博士的“资产重估”仅仅局限于中国国内流动性周期的显性特征描述。没有“充分”考虑过程中政策风险的“多变”（遭遇意外因素，而导致政策转向，暂时中断“资产重估”进程）。

    高博士评估了“资产重估”起点和终点之间的不同差异，但终点的模糊性导致了不确定性，特别是高博士过于倚重主动信贷与贸易顺差的观察，强调以八十年代日本以及一系列不成功案例作为参照主体。

    成功者具有相同的特质，但失败者的理由千千万万。在一堆失败案例中，很难找到导致失败的“真正原因”。这是高博士“资产重估”理论的欠缺之处。

    导致“重估失败”的真正原因，在《复制“美国重估”还是“日本重估”》中，博览研究员从政府层面已经给予了定性分析。

    高博士所提出的“资产重估”，实际上是“中国重估”的前半部分——我更愿意理解为“一次性重估”阶段——人民币主动升值的情况下，贸易顺差缩减直至“触底”，“一次性重估”阶段完成。

    这一过程中，博览研究员强调了“有序”——人民币“有序”升值，贸易顺差“有序”缩减，和中国决策层所把握的尺度“吻合”。而高博士强调了“重估结束的标志条件就是贸易顺差连续大幅度地下降”。这就是上世纪四十年代美国与八十年代日本的差异。

    在“中国重估”的范畴中，当“一次性重估”阶段结束，将进入“渐进重估”阶段。

    “一次性重估”结束，预示着中国的“人力、物质资源”不再廉价，出口上的成本优势将被其他出口拉动型国家迅速超越。可是，贸易顺差“触底”并不代表着成为赤字国。

    贸易顺差“触底”代表着，中国“靠低成本吃饭”的时代结束，剩下的是结构性优势。《“中国重估”到底是什么？》中，我提出“时至今日，中国 决策层面前恰好也有三件大事：一是力保人民币有序升值；二是平衡经济增长三驾马车的协同关系；三是将战略性新兴产业加快培育成为先导产业，甚至成为支柱产 业”。中国决策层着力于结构调整，着力于平衡发展，就是为了沉淀足够的结构性优势。

    未来中国的发展方向，意图由“中国制造”向“中国创造”转变，不是“中国消费”——这是我对于十七届五中全会公报的解读。这一导向，与上世纪美国的发展路径惊人相似。这决定了，“渐进重估”阶段同时也是“中国创造”的时代，从而迈向“中国崛起”的冲刺阶段。

    2010年5月有一个“傻小子”去对比上世纪三、四十年代道指与现在沪指的相同与不同，并得出《“世纪拐点”就在脚下》的结论。这种行为无论是当时还是现在，哪怕未来的一段时间，都会看似“匪夷所思”式搞笑。

    不过，猛看上去“离谱”并不重要，重要的是看对了“真相”。

    这是我内心的真实告白。

——又一历史性“底部”已经确立

    基于人民币新的升值趋势（长期）再度形成，以下几点趋势需要把握——

    ●其一，随着人民币汇率恢复波动，“中国重估”再度起步。

    ●其二，与05-07年类似的“资产重估”正在发生、再度发生。

    ●其三，如同“998”、“1664”成为标志性底部一样，“2319”已经成为历史性底部。

    我的同事张雄激情四溢的告诉大家“牛市、牛市、牛市”已经来临，而我相对“含蓄”——事实上，我们一直身处牛市。当你和我站在同一高度来看待“中国重估”，就不会为所谓牛市而感到过于兴奋。更关心的是“底部、底部、底部”，在重估过程中，每一次出现底部的时候，作为价值投资人理应贪婪，因为在你有限的生命中都不会再看今天的点位。

    这是所有八十岁的美国人都会拥有的感叹！

“日本重估”？“美国重估”？

    当然，我们常常听到的故事是另外一个版本，关于日本。

    1970年大阪世博会的召开，被认为“日本已经进入世界经济强国行列”的标志，大胆的分析人士预测21世纪将是属于日本的世纪。后续十五年是“日本重估”的十五年，国民生产总值增长了450%，日元持续升值下。股市、楼市空前火爆。

    1989年“自由女神也穿上了日本和服”，同年《日本可以说不》出版。

    1990年灾难降临……

    相似吗？除了结局没有揭晓！

    保罗·肯尼迪在《大国的兴衰》一书中写道：自1500年以来，任何一个大国的崛起，在根本规律上都是如此的相似。

    “中国重估”和“日本重估”相似并不令人意外。不过，要注意的是，日本是个失败案例。

    事实上，上世纪四十年代的美国，八十年代的日本都经历了这样的重估过程，不同的是结局：美国取得了成功，日本遭遇了失败。

    四十年代的美国、八十年代的日本与今天的中国颇有相似之处，都是那个时代在这个地球上最主要的盈余国家。值得注意的是，都是一场“会议”决定了两个国家的不同命运。

    1944年布雷顿森林会议上，美国断然拒绝了要求建立一种对盈余国家和赤字国家双方施加压力的机制的呼吁。

    1985年“广场协议”的签署，让日本坠入了“失落十年”。

    2010年11月的“韩国攻略”（11月11日韩国召开G20峰会重点讨论“世界经济发展不平衡”），又会给中国带来些什么？

    天啊！历史总是这样，戏剧般的相似！

人民币新一轮升值“速度决定结果”

    曾经的美国与日本仅仅是因为选择不同，而结局不同吗？

    平衡盈余国家和赤字国家之间的不对称是一种错误？

    请注意，下述博览研究员的看法与主流争议有不同之处，但与中国决策层当前的选择“吻合”。

    平衡盈余国家和赤字国家之间的不对称，对于盈余国家（现在的中国）而言，利弊兼有。不过，从长期来看，弊短利长，同时这也是“中国崛起”的必经之路。

    在平衡过程中，“冒进”是最大的风险。这是日本“失落十年”的关键内因。

    美、日不同的结局，真正的决定因素并不是平衡举措本身的对错，而是当时的日本政府太急于“崛起”，对于自身承受力、综合国力给予了错误评估。

    1995年，日本颇具影响力的经济刊物《经济学人》上刊登了一篇报道，文中披露了，主动提议召开这次广场会议的其实并非是贝克，而是当时的日本藏相（财务部长）竹下登（1987-1989年期间担任日本首相）。这预示着，当时的日本政府已经迫不及待的想要走向“崛起”的第五浪，迫不及待的希望通过“重估”，而一跃成为超级大国。

    “重估”过程中最不缺乏的就是激情。若政府不理智，那么“重估”过程会在更疯狂的投资人推动下成为一场泡沫盛宴。

    作为市场中人，大家都明白最难的是给个股准确估值，更何况是给一个国家重新估值。当重估过程演变成为肆意定价，那么泡沫的破裂将不可避免。

    人民币升值趋势不可逆转，只是“如何升”、“以怎样的速率升”才是争论核心。换句话说，复制“美国重估”还是“日本重估”？

    按照中国“自己”的速度升值是最佳选择。假如我们认为人民币升值趋势是“受控”的，快与慢的变化，实际上代表着中国政府转换发展方式的决心，代表着中国政府对于“中国重估”进程的综合评估结果。

    很难说，人民币升值采取哪一种速率才“正确”（详见《人民币升值采取哪一种速率才“正确”？》）。它需要综合评估，国内通胀压力、顺差增速、GDP增速，以及对全球复苏进程的观察。同时，也是多边会谈的政策交锋结果。

    2005年启动汇改，这预示着中国政府已经开始着手解决“中国重估”。启动汇改以来美元兑人民币一直处于下降通道（如图），直至08年7月告一段落。2010年6月才再度出现弹性波动，而9月初开始了加速下行。

    不难发现，“暂停”升值的这一区间，恰恰是金融危机爆发最剧烈、影响最广泛的时间段。“重新”升值的起始日，恰是中国经济“确认”无恙之后。

    国力提升与货币强势必须保持同步。过于快速的升值是灾难性的，陷入泥潭而无法自拔的日本就是最好的案例。过于缓慢的升值甚至停滞，结果就是越来越难以控制的国内通胀隐患。同时，“你不主动升，它就主动贬”会使得全球汇率体系就此崩溃。

    “中国政府必须直面人民币升值而无退路……中国最终能够发现允许货币升值的益处”。索罗斯敢于如此笃定，其动机并非只是为自己牟利而已。

——比投资理念更重要的，是你是否看清楚了所处的这个时代？

    抗战初期，埃德加·斯诺曾经问毛泽东，中国人民的抗日战争要坚持多久能打败日本帝国主义？毛泽东答曰，当年美国人民的独立战争，在华盛顿的领导下，用八年打跑了英国殖民者，如果要我预测我们的抗战要坚持多久，那么，我想也许也是八年吧。

    现在，越来越多的人在预言牛市的到来，而我要强调的是，这轮“牛市”有怎样的历史背景，以及在这种大背景的支撑下，其所能够企及的幅度与跨 度。而我之所以“坚持”要用“十五年”这个概念来给牛市“冠名”，也是在此前看到了许许多多关于中国和日本泡沫的“相似性”分析。

    对我们而言，从1970年“大阪世博会”至1985年“广场协议”这一段日本人从梦幻到梦魇的十五年，将是一个前车之鉴，尽管我并不认为中 国的“泡沫结局”注定要重蹈“日本泡沫”的覆辙，但时下的中国与1970年代日本“经济起飞”时颇多相似，这也是人们乐衷于把中国和日本类比的表象原因之 一。因此，我坚持在本系列的研究时，用“十五年”来给牛市“冠名”！下面展开我的深入探讨——

    此前，我关于《索罗斯们看到了什么？“中国重估”》的研究得到了大家关注，同时也衍生出更多疑问。本文将系统性的为各位来解释“中国重估”的基本逻辑。为了讨论内容不至于生涩难懂，博览研究员将不纠缠于相对复杂的理论性推导，而着重从结果层面来进行阐述……

没有“中国重估”，就没有“中国股神”

    精明投资人的诀窍在于把握趋势，尤其是长期趋势。

    巴菲特成为一代股神，几十年屹立不倒，令全世界亿万投资人都“忠诚”于价值投资，所有这一切，其实有一个不为人所明的“秘密”——没有“美国重估”，就没有价值投资。巴菲特人生中最重要的投资，就是“相信美国”。

    生于20世纪三十年代的巴菲特是一名智者，更是一名幸运儿。

    他的成功，某种意义上是分享了美国成功的一部分。

    他历经了美国从“生产型”到“消费型”转变的整个过程，历经了美国由“隐形”超级大国逐步蜕变成为世界霸主的整个过程，更重要的是，牢牢把握住了这一历史进程。

    巴菲特式价值投资，真正奥秘在于一点——相信美国仍是这个星球上的超级大国。往往在美国经济最低迷的时候，他总是习惯性的投出“信任票”——他清楚，没有了美国的持续强盛，就没有了巴菲特神话。

    正如巴菲特所言：“美国拥有有史以来最伟大的经济机制，这保证了美国的下一代会比现在过得更好。”

    显而易见，巴菲特式的“价值投资”是牢牢把握住“美国重估”这一历史进程的大趋势。

    林园为何成不了中国股神……答案已经非常明了——比价值投资理念更重要的是，你是否看清楚自己身处的这个时代？

“中国重估”：必然发生的历史进程

    未来十五年，中国将逐渐成为真正的“新超级大国”——与美国这一“旧超级大国”并驾齐驱。在此期间，A股持续“长红”只是中国整体国力不断“重估”进程中的缩影。

    没有“中国重估”的过程，“中国崛起”就无从谈起。“重估”与“崛起”，如同上涨与牛市，一个是过程，另一个是结果。

    “中国重估”绝不是一个噱头，一个梦想，一个简单的货币现象，一个主观推动的经济行为，它是一个几乎必然发生的历史进程。一旦发生，几乎所 有关于这个国家的一切都需要“重估”。没错，Everything，绝不仅仅包括资产价格。不是所谓“中国崛起”这样虚幻的词汇，而是意味着Money。

绝望的尽头即是希望的源泉

    这是一个完全出乎意料的结果——金融危机的“意外”出现，反而助推了中国成就“超级大国”的进程。

    当中国处于一个空前绝后的历史转折点之上时，中国决策层为中国指出了“崛起之路”——执政目标从“国强”转向“民富”；“调结构”从“虚指”走向“实指”；“中国制造”向“中国创造”的转变正式起步……进而，十七届五中全会“有机会”载入史册。

    没有金融危机，这一切还会“如此迫切”的发生吗？

    这似乎是1998年亚洲金融风暴后的历史重演。

    金融风暴来袭，却“意外”让中国国有企业市场化改造进程加速；却“意外”让中国决策层找到了启动内需，启动新一轮经济周期的“突破口”——房地产。

    中国经济变革就是这样，一波三折，却又总是能够否极泰来。

    希望总是出现在绝望之后。

    1998年“两会”，朱镕基总理对外承诺，在他的四年任期内要完成三件大事：

    ●一是力保人民币不贬值；

    ●二是激活经济，启动内需；

    ●三是用三年时间让国有企业摆脱困境；

    他做到了，同时中国经济迈入了新的发展周期。

    时至今日，中国决策层面前恰好也有三件大事：

    ★一是力保人民币有序升值；

    ★二是平衡经济增长三驾马车的协同关系；

    ★三是将战略性新兴产业加快培育成先导产业，甚至成为支柱产业。

    如果做到了，中国经济新一轮增长周期或将就此启动。

    历史在重演吗？答案很大概率将选择“是”。

    毋庸置疑，这是一个新的起点，属于“中国重估”的起点，实现“中国崛起”真正意义上的“起点”。

    在香港回归之年，一个美国人在《亚洲大趋势》中预言，亚洲将会成为世界经济的中心，而中国无疑将成为亚洲的中心。

    一时间，国民信心膨胀百倍。

    然而，书中另一句话却没有得到足够关注，“中国经济发展的目标不是去赶超美国，而是应该造福于中国人”。我们可能走的太远，以至于遗忘了当初出发时的誓言……

    什么是“中国崛起”？话题本身就值得深思。

——成功者的“历史特征”

    奔向“中国崛起”的“第五浪”，面对道路两边洒满了胜利果实。如何采摘？本文我们来谈一谈“中国特色”的价值投资。

    任何好的建议，都会比较简单。“中国特色”的价值投资就是寻找能够“冲入”垄断行业的民企或者股份制企业。这是特殊历史阶段所决定的“特殊机会”，一旦错过了这一历史进程，没有机会重来。

    山西煤老板们曾经是成功者，当然，论资产而言，他们现在仍是成功者，只是度过了黄金期。眼光远大的刘永好、东方集团的张宏伟借助民生银行而 跻身富豪榜，成为那个时代的成功者。在美国贝尔实验室打下手的吴鹰通过引入小灵通而成为2001年富豪明星。江苏沙钢集团尽管几经风雨，但至少目前来看， 它也是成功者。208亿美元的营业收入首次跻身美国《财富》2008年度全球500强企业排行榜，也是当年国内唯一入选的“草根”民企。

    未来呢？新疆广汇集团正在书写着自己的历史。

    博览研究员认为，这些成功民企或富豪都有一个相同的特征：所介入的行业是高度垄断行业或者曾经是垄断行业。

    一旦垄断行业逐渐蜕变成为完全竞争行业，高速成长期也将终结。比如汽车、家用电器等等。

    成功者具有相同的特质，但失败者的理由千千万万。

    改革开放的这些年，不断有商业枭雄快速崛起，又更快速的陨落。当我翻阅记录着他们成功与失败的历史扉页时，所能总结出的成功因素是：要敢于不惜一切代价“冲入”垄断行业，成功就很有可能来临。

    反过来看，完全竞争行业中很难找到可以进行价值投资的品种，很多时候看到的都是流星。电视领域的长虹，保健品领域的中华鳖精、三株、太阳 神，白酒领域的秦池，医药行业的三九，饮料行业的健力宝……我不想预言现在某些上市公司的未来，但至少从“特殊历史阶段”视角上看，它们并不值得价值投 资。

“中国特色”价值投资要注意的风险

    按照“寻找能够冲入垄断行业的民企或者股份制企业”这一标准选取出来的上市公司，很大程度上能够成为价值投资的标的。不过，需要防范以下风险：

    1.政策风险：国家政策导向发生变化，重新洗牌，将民资再度放归山野。比如：煤炭、稀有金属、房地产（有这样的趋势，需关注）。

    2．廉政风险：在垄断行业“打拼”，与与某些权力部门“合作”，不排除存在贪污腐败现象，一旦被查处，将成为系统性风险。

    3．资金风险：垄断行业除了“制度门槛”，“资金门槛”也相当高。不过，值得注意的是，通常而言资金风险“只会”在廉政风险爆发前后产生。

    4．经营风险：资本扩张太快，导致负责人不甘于现状，盲目向完全竞争行业切入，主业开始趋向分散。

    客观来说，只要关注上述四大风险，那么“中国特色”价值投资的回报将不亚于甚至完全可以超越今天的巴菲特。当然，能够超越巴菲特，很大程度 上，并不是能力高低所决定，而是两个国家处于不同发展阶段所决定——中国的百强企业多半集中在垄断性行业，而美国的百强企业多半集中在竞争性行业。

    也许，在我之前没有人会这样来阐述“中国特色”价值投资的定义。不过，精明的投资人都拥有“赚钱直觉”，在直觉指引下也一样能够找到相同目标。

    为什么公募“股神”王亚伟敢于“满仓”（个股持股比例的上限）布局广汇股份，而不用给自己留后手？为什么2010年“最牛”私募徐翔敢于拿 出“加上上半年盈利合并计算的总资产”的近四成资金“追高”广汇股份？难道真的是卖方机构研报中所描绘的远景实在太诱人？故事太动听？

    按照博览研究员所阐述的逻辑来重新梳理一下，你就会发现：成功者具有相同的特质，成功真的可以“复制”。

    据悉，中国科学院最近向国务院提交报告，敦促相关方面对中国大规模高铁建设计划进行重新评估。报告担心中国可能没有能力负担如此大规模 的高铁建设计划，而且如此大规模的高铁网络可能并不实用。根据目前已经公布的计划，中国政府批准到2020年时建成1.6万公里高铁网络，为90%以上的 中国人口提供服务。

    作为刺激计划的一部分，中国政府把2009年和2010年的铁路建设计划投资增加了一倍以上；这样，到2012年底，中国便有望铺设1.3万公里高铁轨道。国际铁路联盟和投资银行野村证券的数据显示，这将让中国的高铁运输能力超过世界其余地区的总和。

    这份由中科院提交的报告中说，推动中国高铁建设的举债规模已达到了不可持续的水平，特别是自2008年底政府出台刺激计划对抗全球经济危机影响以来，地方政府举债规模已经大大激增。

    据悉，今年启用的武汉-广州高铁目前日常运行平均上座率还不到一半，新近开通的沪杭高铁上座率更低。票价过高是导致高铁上座率低的主要原 因，目前中国已开通运行的高铁线路票价通常是普通列车票价的两倍或更高。这样的上座率可能远不够创造足够多的利润来偿还银行提供的巨额建设贷款。

    10月25日晚间，中国铁建公告称，由于承包麦加轻轨项目，出现实际工程数量比预计工程量大幅增加等原因，预计将发生41.53亿元人民币的巨额亏损。

    中国铁建不愿透露姓名的负责人在接受采访时说，项目签约时只有概念设计，由此导致了在后来的实施过程中，业主不断变更要求，提高标准，增加 了工程量。这个项目业主为沙特阿拉伯王国城乡事务部。中国铁建负责人在采访中强调，项目并非“政治工程”，而是一开始就抱着要盈利的想法。中国铁道部部长 刘志军曾表示，麦加轻轨项目是中国铁路行业进军中东市场的首个项目。项目施工期间，他曾多次前往麦加视察这一项目，显示出非同一般的重视。这对中国铁建是 一个不小的压力。

    事实上，项目一开始，中国铁建即感受到难度，2009年亏损已开始出现，但是中国铁建未按通常商业合同做法停工谈判，而是调集国内技术骨干 不计成本赶工，如此赶工成本超出数十亿元，远非一般商业合同要求之守信义务所能解释。此举所为，按照中国铁建负责人说法，是考虑到停工可能在穆斯林世界造 成的负面影响，以及未来潜在的中东市场。

    国资委副主任邵宁表示,国资委下一步的改革重点就是鼓励整体上市。邵宁表示,中国的国情已不能再简单地沿用前些年国有中小企业改革的方 法,简单地把国有大企业推给别人,改革方式需要转变,这就是直接依托资本市场对大型国企进行市场化改造,进行公众公司改革,这也就是国资委这几年在积极推 进的中央企业整体上市工作。

    这几年国资委推动国企到境外上市,主要是H股上市,这也引起很多争议。邵宁表示,我们到香港的资本市场上市,等于把成熟、规范的国际资本市 场机制直接引入到中央企业内部,保证上市前的重组和上市后的运作达到国际资本市场的要求,并使之受到严格的监管和成熟的投资者的约束,从而起到改革的作 用。现在看来效果非常明显,到H股上市后,公司透明度非常高,不太可能再造假帐。运作都比较规范,其它方面也很难干预。

    当然我们也理解境内资本市场需要一批优质规范的上市公司,所以现在无论是已经境外上市的,还是没有境外上市的,我们都希望创造条件,用A+H的模式在两地上市。

    今年年中，银监会要求银行针对13个与房地产相关的指标做一次完整的压力测试，其中包括开发企业土地质押物等。一位大行人士透露，(压力测试)结果好得出奇，我们也都有些怀疑，所以现在专项调研多了起来。

    银监会再度出手，最近亲自选择了60家大型房地产企业集团进行分析，发现了大型房企多头授信、内部关联结构复杂、负债率过高和贷款集中到期等诸多值得重点关注的风险点。一位监管高层对此总结说，房市步入震荡期，房地产贷款风险需高度关注。

    银监会最新数据显示，在前述60家大型房企集团所属的847家贷款企业中，同时在两家以上法人银行获得授信的426个，同时在五家以上法人银行获得授信的90个。6月末，60家大型房企集团涉及集团内互保贷款金额1417亿元，较年初增长22.3%。

    一位接近监管部门的知情人士说，调研发现，大型房企集团关联结构复杂，信息严重不透明。初步统计，60家大型房企集团共有4266个成员企 业，平均每个集团71个，有15家集团成员企业超过100个，集团公司治理混乱，跨地区、跨境、跨业投资经营普遍存在。而19家主要商业银行掌握的信息 中，对上述集团成员企业的缺失率达28.6%，部分银行掌握的股东信息缺失达50%以上，直接形成关联风险防范的盲点。

    一位大行房地产信贷部门人士坦承，在银行系统，只能显示贷款情况，不会显示授信情况，即使在总行层面，房地产企业互保的数据也不完整。但这涉及各行的商业秘密以及IT系统完善，短时间内很难解决。未来一两年的时间，主要的压力还是还款。

    知情人士透露，在前述调研的60家大型房企集团中，有18家平均资产负债率超过70%；60家大型房企集团共有4266个成员企业，其中有 64个成员企业的资产负债率已经超过90%。从贷款期限结构看，60家大型房企集团在一年内到期的大额贷款占比为28.3%，2012年底前到期的大额贷 款占比为63.6%。监管部门判断，随着房地产市场调整期的延续及贷款陆续到期，房地产贷款逾期现象可能有所增多。

    央行发布的《2010年三季度金融机构贷款投向统计报告》显示，今年前三季度，全部金融机构本外币各项贷款新增6.54万亿元，其中将近2 万亿元流入房地产开发领域，占人民币新增贷款的27%。显然，中国主要房地产开发企业的资金链安危，直接影响到中国银行业的系统性安全。

    一位外资投行人士表示，如果目前国内房地产企业出现资金链问题，诱发因素很可能是海外的投资人逼债，国内银行反而从不会如此，这是大家低估了的一点：中国的大型房地产开发商都是“被银行宠坏了的孩子”。

    美国之所以推行量化宽松政策，有两名经济学家的声音占了上风。第一个是诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼，另外一个是被称为末日博士（Dr. Doom）的经济学家鲁比尼。

    克鲁格曼认为，美国为避免长期陷入零利率、零增长、通缩、资产价格持续下跌、高失业率这个灾难性的后果，应对外实行“贸易战”，对内政府动用财政与货币手段强力干预、但最终会引发“货币战”的政策。

    但世界各地的央行并不追随美国。中国已经开始进入加息通道，而巴西经济和资产市场热度不亚于中国，印度今年经济增长预计将达8.5%。本周二，印度央行加息25个基点至6.25%，澳大利亚加息25个基点至4.75%。由于欧洲反对美国推出量化宽松2.0政策，一时间出现了美国宽松面对全世界收紧的局面。

    实际上，这是全球经济失衡——即美国是最大的赤字国，而主要的新兴经济体为最大的盈余国——不可持续而为调整必须付出代价的一种表现。

    美国要么选择节俭消费，从而导致经济长期低迷的痛苦结构调整；要么选择美元汇率贬值进而导致全球货币一起调整。

    前者被动，后者主动。这一次，美国选择了后一种。

QE2对美国意味着什么？

    可以回忆一下，当日本推行零利率时，“日元”都在干什么。当时投机者从日本以零利率借出日元，投资其他国家的货币或者其他资产如股票、房地 产、债券。日本央行的政策、以及其他主要国家央行政策的变化，都会引发巨额日元国际间“携带交易”资本的流向，从而引发市场波动，在2005年到2007 年产间表现尤甚。日元是当时进入中国的“热钱”重要源头之一。

    美国的量化宽松2.0肯定也会引发巨额的国际资本流动，以美元为源头的金融机构“携带交易”规模可能会更大，来势会更汹涌。

QE2对中国意味着什么？

    QE2对中国而言呢？首先，人民币升值、美元贬值压力持续加大。

    第二，如果中国不能有效地控制资本流入，央行的加息政策将会变得无效，最终跟着美国联储的政策方向走，即通胀率压力加大、资产价格上升、经济更加趋热、整个社会投机氛围加重。

    第三，从中期来看，中国资产市场的波动性会放大，资产价格新一轮大起大落的风险会聚集。

    对于股市来说，美国量化宽松2.0版推出，肯定会令股市短期兴奋，令投机者短期抽风；注水产生水涨船高的效果，更多人胆敢裸泳。而一些投机者最喜欢的品种正在出现大泡沫。

    而对于中国房地产市场，或经历资金涌入到出逃的过程。量化宽松政策，说明美国经济基本面 不行。另一方面美国制造的大量流动性仍不能有效注入其经济体中，部分会到境外，出现类似日本零利率下的国际性“携带交易”，或热钱，进入回报较高的新兴市 场，如中国，资产价格上升压力放大，包括房地产，而一旦美国退出该政策，资产价格下跌压力放大。

    但实际上变化更多。短期内如美国经济已经有好转迹向，联储会比较谨慎，如看到中国加息而观望，或者准备退出该政策，中国资产价格如房地产，离基本面更近，而中国货币当局意识到的话，会用某种方式放缓对房地产短期严厉的行政措施，但要配以长期政策的预期，如房产税。如此房地产市场更健康。”

    总之，从理论上看，美国宽松量化2.0会导致这一系列政策后果，但还有一个重要的因素，是中国经济决策者如何应对。最终可能是一种博弈的结果：是美国在裸泳，还是中国裸泳？

    日本央行将在11月11日购入1500亿日元(180亿美元)的政府债券，新定量宽松计划正式拉开序幕。日本央行副行长山口广秀再次强调，若国内经济明显恶化，扩大5万亿日元的资产购买计划将成为该行备选政策方案之一。

    日本央行10月5日决定实施实际零利率政策，并创立总额35万亿日元的基金用于购入资产等，为市场进一步提供流动性。

    央行刚刚在那厢表态将热钱引入“池子”里：据有关报道，央行行长周小川近日表示，针对入境“热钱”，中国可采取总量对冲的措施。也就是说，短期投机性资金如果流入，通过这一措施把它放进“池子”里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去。

    这厢证监会立即着手打造“蓄水池”——单周发行29只基金。据悉，部分境外资金正是通过购买基金进入A股市场。

    近期国内新基金发行堪称“神速”，29只新基金在发，刷新单周纪录。但知情人士透露，行情向好也引来部分境外资金通过购买基金进入A股市场，而相关政策的模糊使这些资金能够“绿灯”通行。

    不管是金融市场里众机构齐吹“泡泡”的狂躁情绪，还是现实的经济生活中，蒙牛天价2.3亿元再夺央视最贵单项标的，都集中指向泛滥的流动性。

    ●机构齐吹“泡泡”， 基于流动性泛滥与经济企稳回升的预判，机构乐观情绪升级。包括券商、私募以及公募基金在内的部分机构再度抛出“牛市论”，其直接表现在于机构仓位突飞猛进，高仓位“迎战”11月行情。

    从公募基金仓位来看，不少股票型基金仓位已经接近满仓运作。从德圣基金仓位监测报告来看，上周基金再度加仓，其中，股票型基金平均仓位为 88.53%，相比前期增加1.33%；偏股混合型基金平均仓位为82.89%，相比前周上升0.64%；配置混合型基金平均仓位75.57%，相比前周 增加0.69%。上周另一突出现在在于，债市资金开始转战股市。据德圣基金测算，上周可投资二级市场的债券基金主动增持显著。

    ●农产品“牛气冲天”，无论是期货市场还是现货市场，农产品无疑是最近几个月的明星。在全球农产品价格上涨、输入性通胀压力增大的前提下，做多农产品期货被称为是最保险的投资。甚至有报道称，当前资金炒农产品期货的收益能够达到40%，超过了炒房的收益。

    据新华社电，在第108届广交会上,中国农产品企业遭遇了前所未有的“涨价狂潮”，农产品的价格波动几乎用“一天一个价”来形容。

    ●中石油不畏天量解禁，股价创近7个月来新高，昨日（11月8日），中石油1575.22亿股限售股解禁上市,市值超过1.8万亿元，占本周两市解禁总市值的94%以上,不过，中石油股价并未受到解禁影响，其股价甚至创下近7个月来新高，涨幅达1.25%。

    ●蒙牛2.3亿再夺得央视最贵单项标的，创历史新高， 11月8日，2011年上半年电视剧特约剧场起价9900万，109号企业蒙牛以2.305亿元拿下，比去年增长13%，创单项标的历史新高。去年该时段同样被蒙牛以2.039亿拿下，被称最贵单项标的。

    千万别以为你知道人民币升值每年升多少才应该是“正确”。因为即便是过去三年，你都不一定清楚人民币升值了多少。

    连一个准确的参照系都没有，预测想要“靠谱”——很难。

    10月29日中国央行货币政策委员会委员、清华大学教授李稻葵在清华大学经管学院举办的“金砖四国”—G20学术与政策高层研讨会上发表讲话说，中国仅可承受让人民币每年升值3-5%，超过这个升值幅度就将给中国经济带来灾难。

    有理由相信，李稻葵所指应是名义汇率，并且只是针对人民币兑换美元。自6月中旬中国央行重启人民币汇率调整以来人民币兑换美元的累计升值幅度已经高达2.1%。

    事实上，这种预测似乎有“刻舟求剑”之嫌。9月5日这一天，贝拉克•奥巴马总统顾问拉里•萨默斯亲自飞到北京抱怨人民币问题，从那一天起人民币兑美元上升了近2%。自2005年以来累计上升了24%，按五年均分无限接近了每年升值5%的上限。

    值得注意的是，如果观察视角是实际汇率，那么结果会让你从椅子上跳起来！

    据《经济学人》计算，自2005年以来，中美实际汇率上升了近50%。实际汇率把各国的价格波动也考虑在内。如果中国的物价上涨速度比美国快，即便其名义汇率保持不变，中国的实际汇率也会上升。

    计算实际汇率，你需要每个国家的物价指标。许多经济学家用的是消费价格指数。但消费价格指数包含了许多无法跨境交易的商品和服务（如住房出租）。

    《经济学人》所计算的实际汇率，衡量标准关注的是单位劳动力成本——每件产品的劳动力价格。这些价格在工资上涨或生产率（每个工人所生产的产品）下降时就会上涨。自2005年第一季度以来，美国制造业的单位劳动力成本增加不到4%，中国工业的单位劳动力成本同期增加了25%。

    这些都是大致的估算。因为中国的单位劳动力成本并没有官方统计。

    尽管在2009年-2010年大部分时间里人民币名义汇率维持“稳定”，但实际汇率一直处于上升趋势。因为中国单位劳动力成本的增长速度比 美国快得多。不断出现的“用工荒”和此起彼伏的罢工事件折射出中国单位劳动力成本上升的必然性。美国经济持续高企的失业率与大幅提高的生产率，则折射出美 国单位劳动力成本的“稳定”。

    或许，李稻葵所指出的名义汇率年化升值区间是“正确”的，但它一定不是“真相”。

    10月24日，“煤都”大同降下了第一场雪。国电电力大同二电厂燃煤管理部四次“找煤”。大同二电厂的煤场内仅剩20万吨存货，按每天3.5万吨的消耗，不够一周——这是个非常危险的“警戒线”。

    自从2007年山西进行公路治超、2008年煤炭资源开始整合后，大同南郊区，如今只有一家煤矿在生产，只能保障每年100万吨的供给。这导致大同二电厂每年的电煤缺口超过1000万吨。2007年前，仅大同南郊区就有82个大小煤矿在开足马力生产。

    以前“根本看不上的烂煤”，发热值3000-4000大卡的露天长焰煤，如今也成了“香饽饽”。大同二电厂由于缺煤，甚至跑到几百公里外的鄂尔多斯进煤。加上每吨180-190元的汽车运费后，便宜的蒙西煤到了大同也昂贵起来。

    大同电厂目前的含税脱硫上网电价是0.348元/度，一直沿用历史较低的煤价运费标准，成了“市场煤、计划电的重灾户”。除了发电亏损，供 热也成为电厂的另一负担。山西省物价局给二电厂核定的供热价是26元/GJ，但大同发改委只同意出15元/GJ，每单位硬亏11元。仅此一项，二电厂每年 增加亏损2亿元。

    中部六省、山东省和东北三省火电企业因亏损面临资金链断裂；目前正临近冬季储煤之际，一些电厂已无钱买煤，可能产生不能保证电力、热力供应的风险。

    连续两年“气荒”后，脆弱的天然气保障体系将在2010年再度面临严峻考验。今年资源供应量比去年同期增长了20%以上。

    问题是增长20%的气量能否挡住寒潮侵袭下“气荒”围城之势？

    10月22日，中央气象台发布寒潮蓝色预警，中国遭遇今冬首场寒潮袭击，全国大范围剧烈降温。随之而来的是，部分地区的天然气供应开始趋紧。

    10月29日，中部城市宜昌当地媒体报道，目前每天分配给宜昌的天然气已经从22万立方米减少至18万立方米。而按照以往经验看，11月份该市每天需气量至少为22万立方米。

    古城西安，虽坐拥陕西延长石油和中石油长庆油田两大气源地，但天然气短缺同样难免，今年的“气荒”可能尤其严重。2009年，西安年天然气供应量为11.89亿立方米，但今年的用气量将达到13.1亿立方米。由于气源严重不足，今冬西安市供气指标仅为8.68亿立方米。

    上海方向，受中亚天然气进口不能按计划供应影响，每天的缺口在450万立方米左右。

    三大石油公司不约而同地表示保供压力很大。目前不少油气田都是超负荷运行，日产气量也达到或接近历史最高水平，供需的弦已经绷得很紧。但管道高负荷运行，不仅平稳运行难度大，同时还存在较大的安全隐患。

“断气”企业需防范系统性风险

    按照发改委“保民生、保重点、保稳定”的要求，一旦出现“气荒”，将对工业企业采取限供、停供措施，优先保障民用需求。

    重庆万里控股(集团)股份有限公司董秘办人士表示，目前公司的气源供应还没受到影响，但“气荒”的可能并不是不存在，而企业是预防不了的。 到时候如果真不行了，只能配合政府先保民生。该公司是一家以生产和销售各类铅酸蓄电池为主营业务的上市公司，天然气供应对企业生产意义重大。在去年“气 荒”严重时，公司发布公告称用气指标与实际用气量差额达40%，从而使企业生产经营工作受到了影响。