首席证券内参2010-11-29

    这是把氟化工产业打造成“黄金产业”的第一步——工信部24日发布《氟化氢行业准入条件（征求意见稿）》，将铁腕整治氟化工行业：重点提出新建生产企业的氟化氢总规模不得低于5万吨/年，新建氟化氢生产装置单套生产能力不得低于2万吨/年。

    实际上，在“十二五”规划中，氟化工产业有望在政策支持下成为真正的“黄金产业”。氟化工已被单列为一个专项规划，拟进行强制性资源整合，使相关企业重点发展为锂离子电池配套的电解质六氟磷酸锂、为医药农药新品种配套的新型含氟中间体等产品，实现产业转型升级。氟化工上市公司有望产生第二个“包钢稀土”。

    ●氟化工行业唯一的氟原料萤石资源与稀土一样，也是国家的战略资源，且日渐稀少。稀土的下游是军工、航天等，而产业转型后的氟化工下游则是核电和动力电池等新兴产业。国家发展新兴产业对氟化工形成实质性利好。

    ●萤石资源未来供不应求。目前世界萤石矿物基础储量约5亿吨，2009年我国莹石已探明 可采储量为2100万吨，而产量和出口量分别为300万吨和50万吨，分别占世界的58.88%和48.92%。我国萤石资源开采过快，如不加以控制，未 来很可能面临供给不足的局面。此次《征求意见稿》针对氟化氢行业做出限制，更主要是体现了国家保护和整合萤石资源的决心。

    ●政策出台将推动氟化工产品价格上涨。一是由于市场对国家控制萤石资源的认识进一步加 强，萤石稀缺性资源的属性将在市场价格中得以反映，从而在原材料成本方面推动氟产品价格上涨；二是由于中国是含氟初级化学品出口的主要国家，如果政策出台 后导致出口增速低于全球需求增速，则供应短缺将推动含氟化学品价格普涨，而这将反向推高国内氟化工产品价格。

    ●国内大型萤石生产企业将是资源整合的主角。目前我国约90%萤石资源仍然集中于民营企 业手中，国家为加强对萤石资源的有效控制，提高萤石下游产品的附加值，会倾向于把萤石资源整合到具有规模优势和技术优势的大型国有企业，未来可能会对少数 几家央企和国企实施萤石资源倾斜政策，对具有氟化工优势的龙头企业是显著利好。

    中国的崛起，必须以中国制造业升级为前提。从未来的增长动力看，战略性新兴产业的发展将为工程机械行业带来新的增长动力，而西部大开发、中部崛起、振兴东北以及其他区域振兴规划，也都会给行业带来需求增长机会。

    今年以来，进入销售淡季的工程机械行业继续带给市场惊喜。数据显示，今年前十月，工程机械行业各个品种继续保持高速增长态势，其中挖掘机以77.9%的增速继续领跑。

    事实上，今年工程机械行业的高速增长，也让市场对“十二五”期间行业发展更加乐观。业内人士表示，“十二五”规划，到2015年工程机械行 业销售额达到9000亿元这一目标，低于各地规划的产值总额，也低于工程机械上市企业在财报中预计的产值之和。英国工程机械咨询公司也对中国工程机械市场 充满信心，该公司预计，到2014年，我国工程机械产品销量将达到326400台的高峰。

    货币政策收缩带来市场对流动性紧张的预期。然而事实可能并没有那么悲观。

    建仓期基金带千亿资金入市。进入11月份，基金规模迎来了井喷式的增长，发行基金总数创 下了31只的历史记录，新成立基金规模更是达到了610.54亿元，环比增加了599%。目前处于建仓期的基金共计44只，规模合计为1063.20亿 元。随着千亿资金入市，A股市场流动性压力将得到一定程度的缓解。

    国际热钱并未撤离。近日，美元借爱尔兰债务危机和朝鲜半岛局势紧张等持续反弹，港元等亚洲区货币汇率下挫，市场担心热钱已开始撤离亚洲，香港市场上甚至有新股搁置了上市计划。

    但热钱并未真正离开——朝鲜半岛突发的军事冲突给金融市场带来些许压力，但不会改变热钱的流向。热钱都是追逐高回报的，中国经济强劲增长的大趋势没有发生变化，加息、人民币升值等都将继续吸引资金流入。

    业内表示，并未看到资金大举撤出香港的情况，相反，依然看到有资金在想办法通过各种渠道进入内地。由于美元反弹，一些做空美元的机构从香港 调用部分资金回补空仓保证金，由此引发港汇下跌，并非热钱撤离。去年美国第一轮量化宽松政策推出时，这样的情况也经常发生，但通常的情况是，小幅回抽后， 总会有更多的资金杀回来。目前全球流动性充裕的局势已定。

    证监会副主席姚刚近日透露，证监会正在研究推动国际板的建设。

    姚刚表示，国际板是我们国际化重要的一个步骤，现在正在加紧研究推动。并坦言国际板的建设首先要解决重大法律问题。

    此前，周小川行长连续两次谈及“池子”，并表示“池子”是用来对付“短期的投机性资金”，即国际热钱。

    而国际板为包括国内投资者和国际投资者在内的人民币持有者提供一个更理想的投资渠道，同时成为一个让国际热钱进得来、放得下和在它需要撤退的时候也出得去的“池子”。

    显然，现在是最需要国际板这个“池子”的时候。在没有国际板的条件下，目前的沪深股市容得下的充其量也就是循规蹈矩的QFII而已。

    “国16条”出台了，人民日报连发5天连发5文、发改委等连续出招稳定物价，糖、棉花等大宗商品期货价格大幅下跌，食用油批发价开始下 调……好消息不断传来，可再瞅瞅超市里的油价、商场里的服装价还有餐馆里的菜价，对“吃穿”格外在意的家庭主妇们把笑声又咽了回去：衣服还是那么贵，早点 快餐甚至还在涨，怎么市场反应这么迟钝啊？那些个嚷嚷着“市场规律”、紧跟涨价风的商品凭什么不跟着降呢？

日期

标题

观点

11月22日

人民日报评论员：我国有能力有条件保持价格总水平基本稳定

—— 一论贯彻落实《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》精神

居民生活必需品价格上涨较快，社会各界广泛关注，也引发了部分居民对通货膨胀的担忧。这种担心可以理解，但是我们也可以有把握地说，目前我国完全有能力有条件保持价格总水平的基本稳定。

11月23日

人民日报：切实把握好价格调控监管的原则要求

—— 二论贯彻落实《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》精神

加强正面宣传和价格政策的解读，及时澄清不实报道，严厉查处恶性炒作事件，引导社会各方面正确认识当前价格形势，增强对稳定消费价格总水平的信心。

11月24日

人民日报评论员：依法加大市场价格监管力度

——三论贯彻落实《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》精神

一段时间以来，以农产品为主的生活必需品价格上涨较快，原因是多方面的。但种种迹象表明，一些游资和不法经营者采取欺诈、串通、哄抬、囤积等不正当手段操纵相关商品价格，是一些农产品价格上涨的直接推手。

11月25日

人民日报评论员：多措并举 稳价安民

——四论贯彻落实《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》精神

各地方、各部门要从贯彻落实科学发展观、坚持以人为本的高度，把国务院《通知》确定的各项安民、惠民政策尽快落到实处。

11月26日

人民日报评论员：稳定价格安定生活关键是要抓好落实

——五论贯彻落实《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》精神

企业特别是国有大中型企业要承担必要的社会责任，自觉维护市场收购秩序，加强粮食收购资金的监管，做到不抢购、不抬价、不囤积；生产流通企业要严格遵守国家的价格政策和法律法规，不得趁物价上涨之机，投机炒作，哄抬价格，牟取暴利。

中国又出现了新的通胀预警，这一次源自一种具有高度象征意义的商品。英国《金融时报》北京分社旁的麦当劳店里，一只巨无霸汉堡的价格已从14元人民币上调至15元，尽管这仍不到美国巨无霸售价的三分之二。这只是这家美国快餐连锁店价格全面上调的一部分——麦当劳将此次涨价归咎于原料成本上升。

据悉，北京、广东等地天然气涨价可能已暂停。种种迹象表明，此前国内众多地区拟上调水、电、气价格的计划，或被暂缓。

权威人士表示，国家发改委可能要求北京天然气涨价问题继续做工作，言外之意就是暂停涨价。

有媒体消息称，广东省物价局局长孙庆奇日前表示，近期将严控出台政府提价项目，尚未实施的天然气价格调整方案一律暂缓出台。

据报道，北京天然气价格的叫停或意味其他几种仍由国家定价的产品价格，如自来水、电、成品油等，在未来一段时间，或许也将原地踏步。

据消息人士称，中国2011年经济增长“保八”目标不变，货币政策将转向稳健，明年新增信贷规模将较今年的目标有所下降。

据悉，12月初中央经济工作会议将定调2011年的宏观经济政策，防止通货膨胀、进一步调整经济结构将成为明年宏观经济政策的重点，但政策发生重大转向的可能性较小。

该消息人士的话称，中国将把消费者价格指数(CPI)的容忍度调控目标从今年的3%上调至4%左右。

中国国家发改委26日表示，预计中国产煤大省之一的山西省今年的煤炭产量将达7.2亿吨，高于该省原定7亿吨的目标。

国家发改委在其网站上称，预计今年的煤炭产量将较2009年增加1亿吨，增幅16%。

虽然今年是个好年景，但不管是国有企业还是民营企业，企业主普遍对明年企业增长预期调低。针对通胀压力，多数企业都在进行积极应对，一些企业已在进行战略布局和调整。

●化工

南京金海威是一家在化工、医药领域内极具影响力的民营企业。今年员工要求加薪100%。

人力成本提高不是金海威独自面临的境况，这在江浙一带企业很普遍，由于通货膨胀推动，企业普遍面临问题依次有：人力成本提升、财务成本提高、汇率波动加大、政策调控风险等。

南京金海威的高管周先生说，快到年底，我们的员工开始流出，因为我们公司的模式对于南京一些中小企业非常具有吸引力，很多中小企业都来我们公司挖人。

通胀正在波及所有企业，首当其冲的影响就是人力成本。

●制药

这不是金海威一家公司面临的情况，天士力集团是国内一家以大健康产业为主线的大型制药企业，其上海大区销售经理陈玲告诉记者，今年以来，公司员工工资上涨20%左右，即使如此，仍有很多人去了外企。

●纺织

人力成本提升更让纺织行业深感痛苦，华润纺织集团香港公司的一位副总经理说，原先一般工人的工资是1400-1500元，现在都是2000-2500元左右，即使如此，也很难招到人。

除了人力成本，原材料价格上涨也是企业主不得不面对的问题，山东天宏棉业纺织有限公司业务经理王华说，普通棉纱价格从26000元/吨涨至现在31500元/吨，价格的上涨让企业难以承受。

不过他表示，由于公司一直使用储备原料，今年他们还能活得下去，但一些中小企业已经生存困难。

●机械

机械制造企业也无法避免人力成本抬升的压力，江苏罡阳股份有限公司是江苏一家从事摩托车和汽车配件加工的企业，公司总经理陈杰表示，公司2010年的人力成本已经增加了10%。

●物流

物流也是耗费人力最大的行业，德邦物流的康先生告诉记者，2010年公司人力资源成本增加了20%-30%，但他预计未来三年仍会翻一番。

原材料成本上升

●食品、养殖、饮料

原材料成本上升，食品、养殖、饮料行业被认为是受益者，但受益程度深浅不一。

河北大名县五得利面粉厂总经理杨怀称，今年下半年国内的物价上涨对粮食加工企业是有益的，虽然下半年公司员工工资整体上涨20%，原料成本上涨幅度也比较大，但都成功地转移到产品终端。

新希望集团养殖事业部唐凡坦言，今年感受最明显的是人工成本上涨，涨幅达到20%左右。因为下半年玉米、大豆价格上涨都比较大，饲料成本大约上涨15%-20%。

山西杏花村汾酒集团公司公共事业管理处处长高志峰表示，虽然原料成本、人工成本、财务成本都在上涨，但长期以来国内名牌白酒类企业利润都很大，因此成本上涨对名牌白酒类企业影响不大，但对中小企业影响较大。

汇率波动风险加大

对于外贸企业来说，汇率波动又是一个无法回避的问题。“美元就是一只猴子！”法国一家汽车企业在国内的独家采购商任坚刚说，他去年与法国采购商签订欧元结算的合同，后来因为欧元贬值改为美元结算，现在则面临美元价格上蹿下跳的风险。

华润纺织集团有限公司大约有50%左右的终端产品对外出口，公司负责人认为汇率风险很大，华润纺织香港公司的副总说，你无法像其他行业那样锁定合同利润，比如现在美元对人民币是6.4，未来可能是6.2，但如果你锁定合同，就可能拿不到单子。

财务成本增加

未来还有一个压力，那就是财务成本增加，金海威周先生说，目前公司融资额还少，但随着银行对资金面收紧，未来这一块肯定会增加，我们可能需要向同业拆借资金，资金成本会提高很多。

各行业的利润率变化已经引发资金流向的改道，浙江南浔农业合作银行人士就表示，明年农产品行业的利润率肯定会降低，有色金属和纺织企业利润会下降，对这些行业贷款就会相对谨慎。

深圳创东方投资有限公司董事长肖水龙表示，目前他们投资主要是跟着国家七大产业战略规划走，在此基础上，还增加了新健康、新IT和新材料几个行业投资。

而深圳君盛投资董事长廖梓君认为，那些具有核心竞争力的企业更有投资价值，比如原先技术转移是沿着欧美、日本、新加坡、中国的路线向境内转移，但自从金融危机之后，可以明显感觉到一些新的核心技术已经转移到国内。

转型压力空前

对于目前人员流失状况，南京金海威国际的周先生说，未来肯定要加薪，因为你不满足员工需求，他们可能就会流到其他企业中去。

江苏罡阳2010年的人力成本增加了10%，但公司总经理陈杰仍表示，工资还会增加10%。

新希望集团则希望通过提高管理和自动化水平来降低成本。明年企业将重点提高管理水平和设备自动化程度，尽量降低人工成本。

面对原材料成本上涨，囤积存货成为企业最现实的解决方案。中国华芳集团夏津工业园是夏津当地最大的棉纺织企业，公司负责人表示，华芳囤积了够用两个月的棉花。

成本压力之下，转型对夕阳产业的企业则变得更为迫切。

烟台天成制针刘勇魁说，现在不转，再过几年想转也没机会了。刘勇魁认为自己的企业属于夕阳产业中的朝阳企业，至于如何转型，刘勇魁表示向高端机器配件方向发展。

山东天宏棉业纺织有限公司业务经理王华表示，今年公司在产品上及时进行了转型，寻找到纯棉纱的替代产品；同时公司投入资金对棉纺织机器进行改造，正是这种转型，让企业有了喘息之机。

那些朝阳产业的企业也不敢掉以轻心，海克斯康公司负责人表示，他们也在进行产品的结构性升级，比如以前测量建筑都是在地基出来后才能测量，而现在进行技术改造，在一块空地上就可以进行测量。

很多大型机械行业正在拓展国际市场，上投摩根的王炫介绍，上市公司中材国际在刚刚上市时，其国内和国际业务分别占据7：3，而现在国际的业务占据到50%-60%左右。

以内需市场为主的企业则开始跟踪国家产业政策进行业务结构调整，江苏罡阳目前有汽车和摩托车两大块业务，总经理陈杰说，他们跟着国家产业发展方向走，比如国家发展电动汽车，我们就会相应在这方面发展。他还介绍，今年江苏罡阳又投入2亿-3亿做汽车转向器的研发和生产。

很多企业开始重视以前被忽视的一些业务。

金海威国际目前累计服务客户超过一万家，多数是大客户，金海威周先生说，现在因为大企业的溢价成本太高，他们更加重视中小企业。

华厦投资管理股份有限公司是一家专门为企业在开发区注册服务的公司，公司总经理何先生说，以前主要的客户都是大客户，现在寻找新的业务增长点，开始重视为中小公司做财务服务。

“全产业链通吃”也是未来企业发展的方向之一，这在医药、粮食深加工、纺织行业表现异常明显。

国药集团是一家大型的医药上市公司，现在已经开始全产业布局，公司一名负责人说，现在要发展社区医疗，所以公司未来会招更多人。

益海粮油工业有限公司是新加坡丰益集团投资组建的中国最大的粮油集团之一，负责人表示，要把粮食产业链的所有东西都吃光吃净，为了做到这一点，公司已决定把全球的研发中心搬到中国。

华润纺织的人士表示，除了不种植棉花，剩下的他们都做。目前公司业务范围涉及纺纱、织布、印染、服装加工各个领域，并致力于在女装品牌中创建自己的品牌。

这是最好的年份，这是最坏的年份。

相比2009年，2010年企业对利润增长异常乐观，但相比未来几年，这又是一个从乐观向悲观转折的年份，企业普遍预期增长率将会回落。

上海灵器工贸有限公司主要以钢铁贸易为主，公司常务副总经理姜先生告诉记者，由于前期库存比较多，今年钢铁行业的需求不是很好，现在库存消化得差不多了，他估计明年钢铁贸易会好一些。

山东天宏棉业纺织有限公司业务经理王华介绍，原料上涨严重，但还不能停产，行业中一些企业是赔钱经营，但必须支撑着，因为停产之后，工人流失严重，将来恢复会非常难。

中国华芳集团夏津工业园是夏津当地最大的棉纺织企业，其公司负责人表示，自11月以来，下游成衣企业的订单很少，尤其是长期订单减少更多，近两天棉价有下跌的迹象，更加重了成衣企业观望的情绪。

而受益于内需旺盛的影响，机械制造业对未来则比较乐观，那些处于朝阳行业中的企业更是如此。

海克斯康测量技术有限公司是青岛一家从事三坐标测量机制造企业，主要对动力合成、航空航天、电子和零部件制造进行测量。 海克斯康汽车行业运营总监韩建新指出，他们公司是朝阳产业中的朝阳产业，今年他们公司业务特别好。不过，虽然看好未来几年，韩建新还是承认，明年业务相比 今年可能会下降。

利润率空间较大行业对新一年的增长都相对乐观，这些行业有物流、医药和白酒等。

德邦物流康先生说，虽然公司的人力成本增加很多，但因为公司利润率在60%-70%，人力成本增加对公司目前和未来都不会造成很大影响。而天士力集团的陈玲表示，目前医药行业的利润率都比较高，对工资上涨都还容易消化，陈玲预计公司明年销售增幅可能有34%左右。

影响企业预测未来的最大障碍是政策风险，银行和地产尤其明显。

浙江南浔农业合作银行一位高管告诉记者，目前国家两次加息，并多次提高存款准备金率，肯定会影响银行的利润。

深圳一家大型地产公司预计今年企业约有70%以上的利润增长率，对于明年，他认为房地产价格下跌可能性不大，而如果成交量上不去，企业利润就会受到影响，即使如此，他认为地产行业的利润增长仍在20%左右。

上海一家中型房地产企业的总经理则担心，在政府打击下，一些大城市的高端房地产企业将会下跌，市场有一种说法，说未来房地产企业将要死去一半。

相比国有企业，越来越多的民营企业在担心政策风险。江苏罡阳是一家民营机械制造企业，公司总经理陈杰表示，他不惧怕市场竞争，因为民营企业肯定比国有企业具有优势，但他担心政策调控，因为国家一调控可能就没有机会了。

●宏观观点总汇：

1.通胀：具有结构性的“长期化”趋势，“内生性”货币泛滥是根本原因之一。

我们认为，此轮通胀并不完全是货币因素，中国经济结构性失衡的矛盾，令其具有长期性，所以货币收缩只能缓解这种趋势。通 胀的长期化似乎不是收缩货币所能解决的。企业劳动力成本上升，是中国改变收入分配制度所决定的，而与CPI直接关联的商品，因其原材料成本的上涨，而令其 供给不足，这两样都是刚性的，因此此轮通胀具有长期化趋势。

2.货币政策：市场对货币紧缩效应将产生“疲劳感”。

我们认为，收缩信号可以暂时令市场预期冷却，但真正起作用的还是物价是否得到抑制。中国货币政策应该回到应有的正常化轨道，回到央行在经济职能的正常定位上，而不是仅仅围绕即期通胀进行政策调整。

我们认为，市场将会出现对再次上调准备金或是加息效应的“疲劳感”

3.国内形势：不会因为当前货币紧缩，而对未来半年（截止明年4月份）经济形势造成风险。

我们认为，从10月份开始，现在的货币收缩无法在3-6个月内带来经济产生跌破9%的风险。在可预期的时间内，货币会继续收缩，通胀继续上升，经济数据稳步向好。

4.国际形势：美国经济明年二季度会走上缓慢复苏的进程。

我们认为，12月份美元持续震荡，影响因素主要集中反映美国经济大的趋势。地缘政治、欧债风险与美国国内因素，是当前影响美元的三个因素。

●股市观点总汇：

1.短期：“流动性通胀行情”第二阶段的调整期已经确认。

我们认为，资源为主体的炒作风格，有待进一步观察美元走势。近期市场正在寻找带动上行的新热点，行情演绎的逻辑转换需要新动力。

2.中期：此轮大级别上涨时间上或在明年一季度后结束。

我们认为，2011年的二季度开始将存在通胀危机，中国企业的生存环境将面临严峻考验。

明年三月份开始，通胀效应对于企业生产成本的提升将逐渐显现，大宗商品明年初还会有再次上冲的机会。今年年内若不加息， 储蓄搬家的趋势将会进一步强化。在宏观背景没有改变的情况下，我们将更多注意力投放至各行业企业的生存环境差异上，以辨识未来半年内的投资机会与高风险领 域。

●焦点话题：

1.中央经济工作会议意味着政策调控层面会有什么变化？对A股有什么影响？

我们认为，文字表述上的“变、不变”都不会影响货币紧缩的方向。“变”的概率相当大，代表着中央政府坚决抑制通胀的决心。

我们认为，政策定调的影响是长期的，而政策定调变化本身对投资人预期的影响是短期的。

当然，无论“变、不变”，实际操作上的变化所潜藏的风险都已经显露。同时，长期看，国际、国内环境起伏剧烈，导致货币政策变动的频率很高，“大开大合”只是刚开始。

2.A股与美元的关联性（“被美元”与“去美元”）是否发生了重要改变？

我们认为，朝韩争端是造成A股与美元短暂“脱钩”的主要原因。是否就此彻底终结“傀儡”命运，还有待进一步观察。目前对于中期规律“下定论”，为时尚早。

    4）而在这个所谓的“高频率货币紧缩周期”里，数量型调控工具应是政府首选，利率等价格工具更多是一种补充，以弥补或对冲数量型工具的“力有不逮”之处。

    作出这个判断是依据上文，对此次“CPI/或通胀危机”直接诱因的分析所致，就是，既然导致此次通胀风险再次高企的最直接、最明显，短期 看，也是最具爆发力和具像化，能够更直观的引发国人对通胀预期形势评估的因素，是诸如美国“二次量宽”等流动性泛滥这样的数量过多的问题，那么在可预期的 时间内（美国二次量宽至少到明年二季度之前，中国的货币回收在同期内也难以根本逆转流动性泛滥的大趋势），中国政府针锋相对的采取数量调控为主，价格调控 为辅的措施，有其客观背景。

    实际上，我们在08年四季度应对危机时，所采取的救市措施本身就是一种“准定量宽松”的信贷/投资刺激方式，以四万亿投资和十万亿信贷等数量指标为抓手，辅以利率，汇率的手段来保证中国国内的投资与对外出口；

    如果，我们现在的“CPI危机”是在为当年的“GDP危机”作对冲，为当年的数量型救市措施还帐，那么以数量为主，价格为辅的方式，给予流动性紧缩，也有其历史必然性；

    如果，我们视未来的高频流动性紧缩，是中国反制美国“二次量宽”带来的负面影响，则这种“数量为主，价格为辅”的货币紧缩政策组合更具现实意义；

    如果，我们能更深刻的理解中国的GDP或CPI的调控，在我们当前特殊的历史惯性与政治经济现实下，对流动性的数量问题更敏感（或曰对资金 有无、多少问题更敏感）而对流动性的价格（或曰资金成本的高低不太敏感）这一现状，那么，我们对这种政策组合的针对性/合理性应有更深刻、全面的认知与理 解。

    建立在这样分析逻辑下，我认为，采取加息措施，在某种程度上更多是一种“象征意义”，是对货币政策收缩，这一主线的“再强调”与对大方向的肯定与“宣传”，以及对数量调控效果的“拾遗补缺”；

    而以准备金率以及央票为代表的数量型调控措施，才应该是未来一阶段时间内（在因货币供给问题成为阶段性主要矛盾的阶段）中国政府反制流动性泛滥、镇压通胀及其预期的杀手锏和主力火器；

    当通胀及其预期的主要推动力，仍主要或直接体现为流动性因素，而尚未真正的转向更为深刻的经济转型、社会变革等，由人类生存、发展问题所引发的结构性、制度性通胀这一层面之前，“数量为主，价格为辅”这一政策组合是实际、有效的。

    但我要申明的一点是，“数量调控为主，价格调控为辅”这一对阶段性货币调控政策特征的定性，并不表示在任何时候、任何条件下，政府在对流动性态势与通胀形势、通胀预期的控制效果，都会呈现这一唯一的“先验性”的特征——

    博览研究员强调，在不同的阶段，特别是通胀压力尖锐之时，不能排除加息的频率、力度和对股市、对经济影响的烈度，都有可能超越准备金工具；

    但这些“时点”上的异动，并不妨碍数量型调控作为流动性推动型通胀阶段，（这一阶段性）货币收缩政策的主要矛盾、主要特征的判断。

    更进一步说，对未来一段时间，中国的货币收缩政策将以准备金率等数量型工具为主，但不排除使用加息这类价格型工具与之配合的判断，是对未来 一阶段时间中国经济发展特殊性背景下，在流动性推动型通胀的特定阶段，对中国特定时期货币收缩政策的理论判断与定性，但绝不是机械的“教条”，是会因此所 处的历史背景，以及经济发展的阶段性的变化而变化的。前提条件变了，具体的判断就必然改变。

    在中国所面临的CPI危机仍更多停留在流动性层面的前提下，我对货币政策的判断维持上述观点。

    实际上，发达经济体和新兴市场现在看起来“反差巨大”的经济形势，和背道而驰、截然相反的流动性政策，即是一枚硬币的两面（发达经济体 需要继续释放流动性来刺激“通胀”，新兴经济体则需要尽快收缩流动性以防止“通胀”，但二者共同目标则都是要实现“增长”），更是不同发展阶段的经济体， 在同一经济危机周期下的“五十步笑百步”的关系，以中国为代表的新兴市场现在想尽快收缩流动性，不过是为了尽早“止损”——避免08年以来为应对危机所投 放的虎狼之药的后遗症，因为“延宕治疗时机”而在未来付出更大的代价。

    或许，从历史演进的大周期看，我们必须通过此次“CPI危机”来清算08年“GDP危机”的负债，特别是清算了为拯救“GDP危机”而“过度透支”的流动性“债务”之后，才有可能摆脱危机的桎梏，迎来真正的“历史进步”（获得新的实质性的增长），从今年10月起的半年时间内（也即今年四季度到明年一季度），“通胀或曰CPI危机”，将是经济、政策和股市的主要故事，我们将不得不学会在与它们的斗争过程当中生存、发展

    博览研究员之所以取半年这个时间段，一则因为2年来的事实告诉我们，危机时期经济起伏波动的频繁性、诡异性加大，能够保持半年以上的平稳性很难，而跟随宏观经济、政策变化的股市行情也随之暴涨暴跌——

    就内部而言，中国近来高频调整的货币紧缩政策，其之于宏观经济的实际效果大约会有3-6个月的“时滞”，明年一季度时可以比较清晰判断此轮“货币紧缩”对经济的“影响、甚至伤害”；

    而就外部看，美联储“二次量宽”的时间也大约到明年二季度前后截止，不能排除届时美国经济“复苏”，美联储回笼“全球流动性”，从而导致全球资金流向“逆转”，引发新兴经济体经济与金融市场再次大幅“地震”的风险；

    最后，博览研究员的研究习惯，也是大致跟踪半年左右的趋势变化，每一个判断、结论一旦临近这个时间窗口，就要拿出来再次重新评估。

    为此，到明年一季度结束前后，博览研究员必须再来重新评估其变化。

任何按常规思维判断未来政策、股市，都要冒极大的“系统性风险”

    既然08年以来的一系列拯救“GDP危机”的努力，其结果不过是把我们拖入到了一次可能更加麻烦的“通胀、或CPI危机”当中，那么，把中 国国务院关于应对物价形势的行政举措，以及中国央行10天内连续两次提高准备金率的动作，当作是常态下、一般意义上的“抗通胀”措施，我认为，有明显低估 此次“通胀危机”，随之更可能低估中国政府“应对危机的决心、意志与迫切性”的风险。

    如果我们所面临的是一场很可能“不亚于”08年“GDP危机”的挑战，那么，任何按照常规思维来分析中国宏观经济政策和股市行情变化所得出的判断，都要冒极大的“系统性风险”。

    博览研究员要强调的是，一场“流动性泛滥诱爆”的“通胀危机”的梦魇已经袭来，对中国而言，这场危机的深层次根源，则囊括了体制内的经济失 衡、调结构必然带来的，因纠正此前资源错配而导致的价格关系重构的风险释放，以及外部的，中国与世界经济关系的重新定位，所挤压出的人民币资产价格重估的 风险。

    中国经济、乃至中国社会对内对外的“再平衡、再调整”，是这次“通胀梦魇”的价值内核，而泛滥的流动性，则即是此次“通胀梦魇”的导火索和造梦机器，更是这次梦魇的“价格表现工具”，它的泛滥程度将决定这次梦魇的“估价”水平。

    可以肯定的是，既然是“梦魇”，其结局必然不会太好，但在“梦魇”终结之前，谁也很难料定期间的“幻境”会持续多久？而作为“梦魇”的一部 分，“通胀预期”所刺激和催生的资产价格泡沫的繁荣，才刚刚开始，如果因为对“梦魇”终局裁决的恐惧，而放弃享受过程中“幻境”的浪漫和“泡沫”的繁荣， 恐怕许多人都会心有不甘，况且，大多数人可能根本连所谓的“梦魇”（要么是通胀的失控，要么是政府镇压通胀的“矫枉过正”）是什么都还没有意识到，所以摆 在我们面前的选择无非是两个，要么踩准“梦魇”的节奏，祈祷自己在“终局裁决”之前能够“清醒”的离场，同时赌有人在自己后面体自己“接盘”；要么彻底规 避风险，但同时也彻底放弃机会。

    祝福后者。

    但我们需要给前者出谋划策。

    而我所有的分析，都建立在对现阶段中国所面临的“通胀危机”的大背景下。

    当前的中国经济正面临一场新的挑战，在我看来，其危机程度恐怕并不亚于08年那一场因GDP过度失速而带来的经济危机，只不过，这场危 机的核心不再是GDP而是CPI，与上一次危机相对应，或相反相成的是，此次危机是一场因CPI过度加速而导致的经济、乃至社会潜在风险的总爆发。我认 为，此次CPI窜起，通胀以及预期逐渐占据国民，并最终占据中国决策层的视野，成为中国经济生活头等大事的阶段已经来临，今年四季度乃至明年一季度，鉴于 美国“二次量宽”逐步上马，而中国内部收缩流动性的步伐暂时仍难以全面压制流动性扩张的源头（虽然通胀并不是只有流动性层面的原因，也包括转型期的经济、 社会层面的调整等“人种”发展方面这些更根本、深刻的原因，但就短中期看，流动性的泛滥与扩张，是最直接、最具社会共识与主观感受的原因），因此，必须在 这一共识背景下，再次探讨中国经济社会发展的宏观背景与在此框架下A股行情发展的逻辑。由此，我初步得出以下几点判断，供大家商榷、探讨，在未经过博览研 究员内部的充分讨论与沟通前，暂不作为本内参的主流观点，仅代表我个人的立场：

    1、宏观层面——

    1）鉴于国内外流动性以及包括全球经贸体系的艰难转型，所必然刺激的通胀基础日益积累与明确化，以中国为代表的新兴经济体必然无可避免的面临一次高通胀，以及资产价格重估直至泡沫化的进程，这一点，不会因为中国经济的特殊性而改变；

    2）中国经济社会的特殊性以及中国当前面临的经济发展阶段，和国际政经格局的挑战与机遇，决定了中国应对此次以CPI高企为代表的“通胀危 机”，最直接的法宝和结果是：高增长，高通胀。也即，以高增长应对、包容和消化高通胀，反过来，以高通胀来倒逼经济结构调整与发展方式转型。

    但要细分的是，类似以理顺资源品价格为代表的经济结构调整举措，即使有刺激物价上涨，刺激通胀及其预期的嫌疑，但作为经济结构调整的必然， 甚至是关键的一环，这必然在决策层包容乃至“希望”之中，差别只会出在“坚定改革大方向与重点”的前提下，应对即期物价形势而作“节奏与力度”的微调；

    但对类似今年以来部分农产品与生活必须品，因受到资金炒作，囤积居奇而引发的价格上涨，必定在中央政府严厉镇压之列，房地产价格就是前车之鉴，而近期传出的多部委联手严控物价的消息，就是征兆。

    07年的“方便面协议涨价事件”无可避免的要重演。

    因此，我认为“高增长、高通胀”就是未来半年左右中国经济生活的写照，在这一大背景下，中国国内资产价格的重估浪潮才刚刚开始，后面的人民币故事还有更长的路要走。

    当然，我在此所谓的“高增长”并不敢奢望，07年前后的10%以上的高速狂飚，更多是相对08年后，中国正不断向下修正的增长预期，但至少 8%作为底线、9%作为“目标”的GDP组合，在未来半年内恐难被“击破”，部分观点所持有的明年GDP预测值7.5%甚至更低（如6%）等，只能作为常 态之下的美好愿望——在“CPI危机”鹊起之后，作为对冲不断攀升的CPI数据最有效、最直接的“维稳”工具，GDP维持9%、乃至以上的增长，在“新危 机时期”再次显得异常及时，甚至迫切。

    但也不宜作对GDP增速做过高的幻想，既然我认为现在的CPI危机，是08年GDP危机的“反噬”与“对冲”，故08年后拟定的8%的GDP底线，和9%左右的实际值，则即有时代感，更具现实性，是恰当的选择。

    花这么多篇幅讨论GDP增速目标，根本目的是要讨论关于CPI目标的选择，鉴于我并非专业研究CPI形势，故暂只作对此推导，提供研究思路——

    08年危机造就了8%的GDP“下限”，那么目前类似07年流动性与通胀形势的背景，至少有可以令我们再次回忆起上一波CPI高企时08年2月份的峰值8.7%。

    3）如果流动性背景与通胀形势都可以与07年那一波通胀类比，则当年13次上调准备金率，8次加息的故事必将重演，甚至可能更为刚猛、迅 速。也因此，博览研究员才强调，中国政府已不打算受18%或更高的准备金率的历史高点的束缚，利率的水平会随通胀数据的高具体规定而更加坚决的上调。

    此外，在数量型工具的使用手段上，除准备金工具外，传统的央票还会有更大的发挥空间，如果3年期央票以前更多还只属于调剂余缺的补充手段， 不能排除其未来成为央票“主力合约”的可能，甚至央行有可能“无限创设”，并推出诸如5年期、10年期乃至更大期限的锁定流动性的工具。

    其他部委特别是财政部，则有可能通过发行规模更大、期限更长（如50年期国债）等方式，来“招安”流动性，将体制外难以控制的货币转为为体制内可控的流动性。

    政府的这些举措虽不能从根本遏制、改变流动性泛滥的态势与规模，但至少可能通过对全社会流动性的结构化调控，变整体上的不可控为局部上的可 控，流动性一旦变成准备金、央票或国债形式存在于国家体制之内，则政府仍有望把握这部分流动性的投向，节奏与流动的时间与方式，以最大程度控制流动性的泛 滥及其对通胀的冲击。因此，我认为，与高通胀相伴而生的，是更高频率的紧缩货币政策周期。

    据报道，就在美韩悍然在距离山东半岛仅175公里的黄海海域举行军演的同时，中朝边境的鸭绿江边再次奏响了“雄纠纠、气昂昂”的“志愿军进行曲”；

    更有消息透露，中国驻东北军队已进入二级战备状态，中国王牌部队39军先头部队已到达鸭绿江边，一旦中美黄海之争打响，39军立即渡江铲掉 韩美联合司令部；沈阳附近空军战机最近也频繁起落，随时准备对驻韩美军进行空中打击；二炮驻辽宁导弹部队已将导弹移出深井，目标喵准汉城和日本横须贺日美 联合海空基地，打掉美驻亚洲海军基地；驻西昌战略导弹部队将目标锁定关岛和那霸美空军F22基地，随时准备打鸟巢……

    朝韩之间的一声炮响，告诉了世界什么？

    一个被“冻结”了50多年的历史被再度“翻出来”，让人“深刻”的认识它的危机性——

    ●《朝鲜停战协定》不过是“冻结”了交战双方的“战争状态”，但始终不能“结束”战争，毕竟那只是“停战协定”，而非“和平条约”；

    恰恰是因为50多年来双方一直处在“准战争”的状态，才使得朝鲜的“战争边缘”斗争手段屡屡“得手”；无论是天安号事件，抑或是延坪岛的炮击，都是这种“准战争”状态的“擦枪走火，或者刻意为之”；

    ●朝核问题延宕十年也未根本解决，六方会谈似乎也仅仅是冻结、拖延了“朝核问题”演变为“朝核危机”的步伐，而现在，甚至连这个会谈本身，也遭遇“冻结”（据悉，韩国、日本已经公开拒绝了中国外交部提出的“尽快重启六方会谈，避免危机进一步扩大”的建议）。

    历史的车轮并非总是“前进”的，它也有“停滞”，乃至“倒退”的时候；

    ●如同历时三年的朝鲜战争在被“停战协定”冻结了50多年后，正在被另外一场有着“核威慑”背景的新一轮危机所“解冻”一样；

    历史的进步往往存在用一场危机替代另一场危机的“恶性循环”，而这种“恶性循环”决不仅仅局限于地缘政治斗争当中；

    ●如果说，朝韩之间的一声炮响，把世界的记忆“拉回到”50多年前的那场战争，那么，现在美联储“QE2”的一声炮响，则把又我们“拉回到”08年危机爆发时的状态——

    08年爆发的“GDP危机”，在被全球经济体达成的“主动投放信贷协定”给“冻结”了近两年之后，正在以一场新的“CPI危机”（存在进一步升格为“全面通胀危机”的可能）的面目再度袭来！

    从某种程度上说，08年四季度以来我们所采取的一系列拯救经济的行动，并不是在推动历史的进步，而是用庞大的资金、流动性的投入，“拖住”了经济陷入困境的步伐，换言之，只是让历史“暂停”，维持经济不再进一步恶化，但却并没能够真正的让历史“进步”，毕竟，到目前为止，谁也没有实现推动世界经济进入新的发展周期的“新技术、或新生产关系”的变革，就目前的世界经济情况看，大家伙不过是在想方设法把各自的经济能力，“努力恢复”到08年危机之前的水平而已。

    从目前的“结果”上看，美日等发达经济体“冻结历史进步”的工作，相对而言并不“成功”，而新兴市场国家则“正在看到希望的曙光”，正是这 种“反差”，才使得我们看到以美国为首的发达经济体仍然需要“重复08年四季度的故事”，继续依靠投放天量流动性来“冻结”经济再次恶化的“历史进程” （当然，美国人自己的说法似乎只是“复苏不及预期”这样“含蓄、委婉”的用词），维持自身经济复苏的希望；

    而与之相反，新兴市场，特别是中国则由于已经看到“迈过”08年危机的“历史窠臼”的可能，开始打算给“流动性”撤围，不再需要“冻结”历史，而是考虑如何让历史再次“进步”——也即以怎样的经济形态和结构迎接“新的增长”的问题。

    但具有讽刺意味的是，这一次久违的“历史重新进步”，却是以新一轮的危机替代08年的危机！差异只是，08年危机的核心是GDP的快速消失，而新一轮的危机，则极可能是CPI的迅速崛起。

    鉴于美、日以及部分欧洲经济体为拯救自身经济而投入新增流动性的举动，不仅给全球早已泛滥的流动性风暴“百上加斤”，更使得新兴市场“来不及回收”，但一度处于“沉睡、或休眠状态”的存量流动性，具有了“突然间”活跃、异动，甚至有异化为一场新的危机——流动性危机，或者直接就是“通胀危机”的能耐（中国目前还仅仅只是停留在“CPI危机”的层面上，但进一步演化为全面“通胀危机”的可能性正在加大）。

    当前最为流行的当数结构失衡说了。这是一个单调乏味但又被广为接受的命题。中国这边把内部结构失衡的原因归罪于内需的不足（特别是消费 需求的不足）。基于这一判断和逻辑，“扩内需、调结构”毫无争议地被确定为政府指导未来经济发展的既定方针。为扩内需之目的，政府承诺去尽快扭转劳动收入 相对国民收入持续下降的趋势，并要大幅度增加劳动者收入，缩小收入差距。

    而在地球的另一边，美国的政客们当然也欢迎结构失衡的逻辑。不过，与中国稍有不同的是，他们干脆把美国金融危机的发生归咎于全球经济的失 衡，进而又把全球经济的失衡归罪于中国经济对美国市场的过度依赖。在他们看来，中国内部的结构失衡是全球经济（外部）失衡的原因，因为中国对外部需求的依 赖和持续积压的顺差正是国内需求不足的结构失衡的表现。据此，中国主动去矫正低估的汇率和过度的顺差当是符合经济再平衡框架的应有之议。　

    今天，在中美、中欧以及G20这样的高峰对话场合，没有人再去挑战中国经济结构失衡和全球经济再平衡的这个结构主义的逻辑。通过平衡内部的 结构来帮助全球经济恢复再平衡，中国责无旁贷。人们期望和等待的是中国政府的行动。升值汇率、减少出口依赖、扩大内部消费规模、提高劳动者的工资收入以及 缩小收入差距，这些举措被认为不仅有利于拓宽中国经济自身发展的空间，也将对全球经济再平衡做出重要贡献。

    我在最近一次的讨论班上对学生们谈过我对以上中国经济结构失衡说的批评意见。一个最显而易见的事实是，以标准的度量法来看，国内总需求构成中国经济总量的九成以上，难道这还不算经济依靠了内需？说出口支撑了经济增长的流行言论实在是无视了出口与经济增长的统计关系：看一下统计年鉴马上就知道，在出口增速加快的时期，GDP的增长却减速；而经济增长加快的阶段，又往往伴随出口增速的下降。出口与经济增长的关系显然比结构主义论者想象的复杂得多。

    在国际上，被政治家们讨论的沸沸扬扬的贸易失衡问题也未必是个真命题。就在九月份，世界贸易组织总干事拉米先生在法国参议院讲话时就直截了 当地说，当前有关贸易不平衡的论调，是建立在“存在明显漏洞”的统计标准上。是错误的统计方式导致中美贸易看似失衡。他呼吁尽快调整现行统计标准，以顺应 形势变化。在他看来，人民币升值当然无助于解决所谓的失衡问题。

    拉米的讲话点出了关于全球贸易的结构主义观点的漏洞。拉米指出，很多统计国际贸易和国际收支状况的概念与标准，如“原产国”、“国民”和 “非国民”等，已无法适应当前经济和社会发展的新形势。沿用旧标准已导致计算结果失真。拉米还以电子产品iPod为例说：“中国向美国出口一套iPod， 美海关就将整件产品的价值（150美元）计入进口数据，好像这套产品完全出自中国……实际上，150美元中，只有10美元来自中国，其余部分只能称作再出 口。”

    结构失衡说总是把中国看作一个高度依赖出口的经济，并以中国的出口/GDP比重已经达到40%作为证据，却从来不考虑加工出口高居60%以上的这个重要事实。iPod的案例清楚地表明，中国的出口对经济增长的贡献远没有看上去的那么大。一些经济学家的研究测算，中国出口中的国内增加值占GDP的比重大约只有10%而不是40%，这才是中国真正的出口依存度，因为在GDP核算中，只有国内增加值的部分才计入当年的GDP。说中国是重商主义政策的推行者实在有言过其实之嫌。

    统计重要了不等于统计可靠了。被结构主义者广泛用来描述中国经济结构失衡的比例关系的大多数证据，大都可能是统计失真本身造成的假象或者是 对数据缺少标准化处理而造成的错觉。一个不可忘记的事实是，中国经济巨大的经济规模（可以用GDP或者固定资产投资额来衡量）很容易使许多现象被放大尺 寸。但这并不改变问题的性质。比如，很多人只看到在华外商直接投资的规模巨大就认为中国经济有过分依赖外资的倾向，殊不知即使在最高年份，外商直接投资也不过占当年全部固定资产投资的一成，不少年份仅占5%左右，与大多数新兴市场经济体相比并不异常。

    另外，结构主义者总是拿中国巨额的贸易顺差来证明汇率的扭曲。实际上，如果考虑到中国经济的规模，我们就马上发现中国的贸易顺差占GDP的 比重并不明显高出那些与中国有相似出口产品结构的经济体（如东南亚）。而从一般均衡的角度来看，人民币被严重低估的说法在理论上显然并不可靠。

    除了要考虑规模因子来谨慎解读数据之外，有关中国宏观经济的许多时序数据还多受各种外在因素的干扰，不经过可靠的方法来调整“毛数据”就直 接拿来说事是容易误导政策制定者的。不可否认，因为中国经济结构变化过快，也由于全球化导致的资本流动和跨国生产方式的变化，统计失真显然已经成为一个严 重的问题。但更严重的问题是，我们把失真的统计造成的假象当真了。

    去年初我曾经连续发表多篇文章说，消费不足就可能是个伪命题。因为，中国的消费和投资的数据的失真很容易误导经济学家。试想一下，假如世界 消费占比的平均值是70%，中国可以以30个百分点的幅度偏离这个均值而经济居然能长期增长下来吗？中国经济持续增长的事实是与结构主义者的消费不足论的 推断不吻合的。其实，由于经济增长和结构变化迅速，居民住房消费开支和其它的服务消费的开支（如金融服务消费和保险服务消费）的统计相当不可靠，现有的数 据资料非常有限，统计部门多数情况下只能用借助于一些相关的指标来进行推算。即使估计政府消费支出的财政支出数据，也可能只是反映了财政预算内支出的情 况，很难包括政府其他项目的支出范围。很难将行政事业费的支出数据准确调整和转换为GDP核算所需要的数据资料。我估计，实际的消费率要比现有的统计高出 将近10个百分点。而且，像中国这样一个处于快速发展阶段的经济，有足够的理由相信在相当一段时间里中国的消费开支维持在50%-60%之间其实是很正常的，东亚高速增长的经济体在类似阶段上也都出现过类似的占比。即使现在，像韩国和新加坡的消费率也不过60%。投资数据的问题也很大，我曾专文讨论过，这里不再赘述。实际上，这些年的一些研究都发现，中国的投资回报率长期以来并没有恶化的趋势，所以不能轻率地判定投资过多和消费不足。（张军/文）