首席证券内参2010-11-23

    （接上文）为什么在“国16条”和央行再次上调存准率后，博览研究员才正式确认“流动性通胀行情”进入第二阶段的调整期？

    我们作出这一判断的原因有二：

    一是，短期内，政策强力紧缩令通胀预期得到抑制，受通胀预期支配的流动性由强转弱；

    二是，由于货币政策参与到短期治理通胀的政策战线中来，央行政令的随意性增加，加剧市场恐慌，短期行情波动风险加大。

    博览研究员认为，行情进入第二阶段的调整期，并不意味通胀行情的终结，而是，政策紧急出手干预物价，降低了通胀在短期恶化的风险，进而有利于延长股市中长期在温和通胀下享受“通胀红利”的时间。

    目前的这个调整期，有利于前一阶段的纯粹由通胀预期支配的资金推动型行情，向温和通胀拉动经济增长的估值驱动型行情转变。

    “流动性通胀行情”进入第二阶段后，虽然通胀之于行情的主导地位不会变，但通胀作用行情的路径将会发生显著变化（如图一所示）。

    ●第一阶段，是单纯的通胀预期逼迫资金入市，资金聚集追逐资产，主要是出于资产保值增值的需求，并没有过多拷问基本面。

    ●第二阶段，通胀预期受到紧缩政策的严厉打压，预期进入确认重估阶段，通胀预期与现实通胀之间交互确认。

    通胀行情的第一阶段，市场预期的分歧还只是停留在有没有通胀的问题上，但到了第二阶段，市场预期的分歧则是在现实通胀出现后，通胀究竟可控还是失控的问题。第一阶段是通胀预期主导行情，在第二阶段的调整期后，将是现实通胀主导行情。

    10月CPI增速涨至4.4%，已令现实通胀没有悬念，市场的通胀预期得到数据的确认和强化。但在国务院紧急出台“国16条”，和央行再次上调存准率后，对紧缩政策有效性的评估，使市场关注焦点转移到未来通胀的可控性上。

    如果通胀温和可控，通胀对经济增长的正面刺激还会持续，股市还能继续享受通胀红利带来的溢价；反之，如果CPI增速快速破5%，通胀对经济和股市的作用就会从正面转向负面。

    国务院紧急出手干预物价，短期虽然抑制了通胀预期，引发行情调整，但中长期却有利于现实通胀处于良性运行轨道。

    通胀作用股市的传导链，已从第一阶段的“通胀预期-流动性-资金-股价”，开始转变为第二阶段的“现实通胀-经济-估值-股价”，行情演绎的路径已发生改变，这一改变正是通过目前调整期的预期确认重估来完成。

    换言之，如果“国16条”和央行收缩货币的政策调控组合，能够在短期内有效稳定物价涨势，使通胀处于温和可控范围，则A股行情有望正式进入真正的享受“通胀红利”的阶段，这将有别于此前仅依靠通胀预期支配流动性推动行情上涨的阶段。

    博览研究员上周通过研究通胀与经济，通胀与股市的关系发现：

    当通胀处于温和可控范围（CPI增速5%以下），能对经济增长和企业盈利起到正面刺激作用，股市则可享受“通胀红利”推动股价上涨；

    当温和通胀演化为恶性通胀（CPI超5%）时，“通胀红利”就会逐渐变为“通胀猛虎”，伤害经济增长，吞噬企业盈利，“通胀无牛市”的说法就会变为现实。

    中国10月4.4%的CPI增速，再往前跨一步，就有冲破5%演化为恶性通胀的可能。07年的月度CPI增速直接从6月的4.4%跳升到7 月的5.6%，这一幕还清晰可见。如果通胀野马绑不住，通胀对经济、对股市的作用就会从正面转为负面，所谓股市享受“通胀红利”也就无从谈起！

    而现在博览研究员之所以仍然乐观地提出“通胀行情还没有完”，是因为看到国务院已紧急出手稳定物价（“国16条”+央行再次上调存准率），直接目的便是令短期CPI涨势不失控，以使通胀处于温和可控范围。政策的强力干预，降低了通胀在短期内由温和转化为恶性的风险。只要通胀处于温和可控状态，通胀对经济的拉动作用就可以持续，股市的通胀红利就不会消失。

    首先，“国16条”以行政措施干预物价，虽然中长期控制通胀很难有效，但短期抑制通胀预期的作用明显，是使CPI涨势在短期内不失控的有效手段。

    形象一点说，“国16条”的直接目的不是为了根本扭转CPI上涨势头，而是降低CPI上行的斜率，将通胀控制在有利于经济增长的范围。从这个层面说，以“国16条”和央行上调存款准备金率为代表的直接针对短期通胀的政策紧缩措施，其稳定物价的效果如能在近月CPI数据中得到体现，反而有利于股市继续在温和通胀下享受“通胀红利”实现上涨。

    其次，当前的政策紧缩主要是“控通胀”，而不是“防过热”。短期针对CPI的政策紧缩，会同时兼顾经济增长对政策紧缩的承受力。

    “行政手段+数量型货币紧缩工具”的政策调控组合，很明显的指向是，希望能够在稳定物价涨势的同时，将政策紧缩对经济增长的负面作用降到最低。这决定了当前的流动性紧缩只能是适度，在通胀尚处可控状态下，政策紧缩对股市的影响不可能完全趋于负面。

    最后，目前市场对紧缩政策的恐惧，并不是对政策方向趋紧的恐惧，而是对政策调控随意性及其后果的恐惧。一是，担忧央行货币政策目标如果紧跟物价，难以让市场有明确预期，恐慌情绪难以疏解；二是，担心货币收紧令经济增长减速，动摇股市上涨根基。

    在博览研究员看来，现在股市对控通胀的紧缩政策的恐惧，只是暂时现象。随着政策调控效果的显现（“国16条”降温通胀预期），市场对政策调控不确定性的过度反应将会得到修正。

    上周大跌之后，开放式基金的仓位似乎并没有出现大幅下降，但基金之间的分歧已经出现。

    东方证券表示，上周股票型基金仓位没有太大的变化，只有微幅的上升，面对市场的下跌，基金内部出现了较大的分歧，但仍然是乐观派占据上风；另外一方面，混合型基金仓位七周内首现下降，但仓位水平仍在高位。总体来看，当前基金的仓位水平还未脱离高位。

    东方证券的监测数据显示，股票型基金平均仓位上周由88.99%上升到89.74%；混合型基金平均仓位七周以来首现下降，由80.12%下降至78.76%。

    日本股市重新受到欢迎，至少目前是如此，尽管对黯淡经济前景和日圆走强的担忧依然存在。

    由于全球基金将目光投向中国和其他新兴市场之外，这种最新获得的受欢迎性至少有部分是以亚洲邻国为代价的。对日本股市的投资者来说，一个重要的问题是这种趋势将持续多久。

    日经指数上周站上10000点，上周五收于10022.39点，自8月底以来上涨了14%。在其他多数亚洲股市尤其是中国股市最近几周一片疲软之际，这种涨势倍显突出。尽管脆弱的日本经济看来似乎仍将停滞不前甚至面临再次衰退，可日本的投资者情绪依然出现了改善。

    立花证券说，那些抛售日本股票买进其他亚洲股票的海外基金眼下正在亚洲股市获利，并重新买入日本股票。

    日本运势的逆转发生在美联储11月3日推出6000亿美元债券购买计划之后，这令人担心大量流动性将涌入已然有泡沫浮现的市场。

    自那之后到上周五收盘，日经指数上涨了7.1%，而相比之下中国的上证综指下跌了6.4%。同一时期内，韩国综合股价指数下跌0.1%，香港恒生指数下挫3.8%，道琼斯指数下跌0.1%。

    高盛在近日的一份报告中写道，中国出台的紧缩政策越多，全球投资者也许会转而关注日本股市的可能性就越大。这家券商将其对日本的评级由减持 上调为中性。文中提到了日本在2009年12月至今年4月期间表现优于其他地区的类似情况，当时中国政府为遏制物价上涨也采取了紧缩措施。在那期间，日经 指数上涨了18%，而上证综指则下跌了10%。

    Ichiyoshi投资管理公司说，随着通胀和货币紧缩担忧令亚洲的股价走软，资金正流入股价被低估的日本股市。助长这种买入势头的还有低 廉的股价，尽管许多大公司公布的刚刚结束的上半财年业绩表现强劲。据估计，东京证交所一部所有上市公司中有64%一直以来的股价都低于它们的账面价值。

    瑞银证券表示，日本明年可能经历一段最好的时期。日经指数到年底时也许会升至10250点，明年至少会触及13000点，跑赢美国股市。

    爱尔兰向欧盟和国际货币基金组织提出的一揽子金融援助请求获得欧盟批准后，市场对此表示欢迎，欧洲股市和欧元开始反弹。根据周日(21日)晚间达成的协议，爱尔兰政府将开始正式申请程序，希望获得欧盟为主的援助贷款总额可高达900亿欧元。

    英国和德国股市都开始反弹，欧元汇率也有所回升。

    欧盟和国际货币基金组织22日将开始研究爱尔兰3年援助计划的具体细节，同时爱尔兰政府最终将实施150亿欧元(205亿美元)的财政紧缩计划。官员们希望此举将稳定一直抛售爱尔兰债券的金融市场，并防止投资者对欧元区其他市场失去信心，尤其是葡萄牙和西班牙。

    有分析人士指出，爱尔兰危机引发了有关欧洲其它经济体是否需要援助的疑问。现在对于欧元区16国来说同样是个关键时刻。

    香港交易所11月22下午召开董事会，通过了延长港股交易时段的建议。港交所主席夏佳理会后表示，港交所将分两个阶段延长交易时段，明年三月起延长至5小时，2012年3月后延长至5小时30分钟。这样一来港股将接轨A股开盘时间。

    夏佳理表示，港交所延长交易时段分两个阶段进行。明年3月7日起，上午开市时间与A股相同，从目前的10点改为9点半，中午12点收市，下 午1点半开市，到下午四点收市，交易时段由现在的4小时延长至5小时。到2012年3月5日，下午开市时间将进一步提前至下午1点，将交易时段延长至5小 时30分钟。

    港交所在建议延长交易时间的咨询文件中表明，并不预期延长交易时间会即时增加成交量，主要考虑的是增加与内地A股交易时间的重迭，以及维持与区内股市的国际竞争力。

    上月底，香港证券及期货专业总会就港股延长交易时段的咨询进行调查，结果显示，有77%的受访会员反对修改交易时间。在港交所的沟通下，主要的中资券商协会本月表示可接受午休缩短至1.5小时的方案。

    业内人士估计，此次延长交易时段可能只是第一步，长远而言，港交所会进一步研究应否推迟收市时间，甚至取消午饭休市，以追赶国际水平。

    上调准备金率在过去被学者称为“巨斧”，实际上在教科书里面，也将准备金率看作是最严厉的货币收缩手段，严厉程度在加息之上。但是，现 在没有人好意思说这是“巨斧”了，谁说了别人会怀疑其脑子进水。市场已经藐视其没什么太大杀伤力。之所以这样，因为中国的流动性泛滥得让人感到没有尽头， 到处是枝蔓丛生，“巨斧”挥之不尽，徒奈其何？

    中国的流动性有两个最重要的源头，一个是外贸，中国在后危机时代赚取了巨额的顺差，而这些顺差将以外汇占款的形式存在。 当然，这些顺差里面也有热钱，所以当央行行长周小川抛出“池子论”来对付热钱的时候，很多人第一时间就想到了存款准备金，热钱换成人民币进来，但是通过将 人民币锁定为存款准备金的方式，控制热钱对中国货币供应的冲击。一旦热钱撤离，那么中国可以相应地削减存款准备金率来补充国内的货币供应。当然，周小川的 “池子”还包含债券、央票、股市、楼市等后备选项，这是一个让人头脑眩晕的命题。

    另外一个重要的源头就是信贷，贷款是可以创造存款的，A在B银行的贷款会变成B在D银行 的存款，然后通过乘数不断放大，所以低利率（甚至负利率）、财政撬动（4万亿元财政刺激配合的银行放贷）和行政指令会制造天量信贷，而信贷本身可以创造巨 大的流动性泛滥。这是一个非常浅显的道理。这其实意味着，外贸顺差在制造流动性泛滥的作用是不如信贷的。因为外汇占款对基础货币的影响是一个存量表现，央 行可以在特定时刻使用票据或者准备金率来管理它。而信贷是一个“流量创造”的表现，央行必须通过让“信贷昂贵化”这一方式来控制它，即加息。所以，市场对 加息是高度忌讳和“抵制”的。

    于是，控制流动性泛滥源头，显然升值和加息非常重要。但中国央行在加息上是谨慎甚至拖拉的。当然，2007年的加息让他们遭受不少批评，因为他们没有估量到美国次贷危机导致的外部需求急剧下降。而现在，爱尔兰的债务问题是否将让欧债危机扩大化，正是央行不敢加息的一个考量。

    更需要指出的是，政策当局还经常使用一些措施来“抵消”上调准备金的作用，一脚刹车又迅速一脚油门。例如汇金债就是典型。银行能够发放信 贷，不仅仅是大量储蓄资金的问题，银行本身也需要资本金来配合，比如正常贷款银行就要拿出信贷额1%的资本金，天量信贷会迅速消耗银行的资本金，即使银行 有足够的储蓄资金放贷，但没有资本金也无法贷出去。汇金债的功能是让银行买汇金公司发行的债券，而汇金则将募集资金参与银行融资，变成银行的资本金，是将 储蓄变成银行的资本。资本金充足后，银行就可继续大规模地放贷了。随后又出现银行新一轮资本金不足，但大量的信贷会创造存款，带来储蓄资金的上升，这时候 汇金债再次出现，将储蓄又变成银行的资本金，以此循环。汇金债本质是一种金融体系内的杠杆率的水平升高。而这其实是和提高准备金率的宗旨是背离的，它完全摧毁了准备金上提的意义，让准备金变成一种无关痛痒的游戏。

    整体看2010年三季度宏观经济数据，尽管同比数据尚未见底，但经济增长的环比动量已经从2010年二季度的快速下降转入温和恢复的通道。这一局面可能仍将维持一到两个季度，经济恢复强劲的增长势头尚需时日。

    三季度消费增长保持强劲，工业增长在节能减排的不利扰动下呈筑底回升态势，投资同比增速下降较为平缓，出口增长受到发达经济体增长乏力的抑制，汇率变化可能也会产生一些边际上的影响，但三季度数据表明出口回落较为温和。

    CPI衡量的通货膨胀处于高位，并可能在10月再创年内新高，在2011年上半年可能再度攀高。

高耗能重工业需求较弱

    工业增长的环比动量继续从二季度末的谷底逐渐回升，月度同比增速也已经稳定下来。与中国需求关系密切的波罗的海干散货指数（BDI）自2010年7月以来大幅回升，PPI指数在8、9月环比上行。

    高耗能领域、与重工业密切联系的行业中，需求仍相对较弱，工业用电量和粗钢、有色金属、水泥等代表性工业品的增速目前处于较低的平台上。

    消费增长仍很强劲，即使扣除通货膨胀影响后仍维持在年初以来的较高平台上。

    出口回落的过程较为平缓。发达经济体增长乏力对中国出口构成抑制影响，但来自新兴经济体的需求获得有力支撑。

    随着国内需求的后续恢复，进口可能仍将较为强劲。2010年全年贸易顺差可能较2009年下降10%左右。

房地产投资可能进入转折点

    2010年三季度投资同比增速较二季度下降约2个百分点，至23.1%，下降速度较为平缓。这一局面可能与财政投资在2010年下半年的放松、保障房的集中开工有关。

    投资同比增速在未来一两个季度将维持温和回落的趋势，因为私人投资意愿在一段时间内仍将维持较弱局面，房地产相关投资也将构成下行风险。

    值得留意的是，尽管房地产开发投资增速目前并未出现明显的下降趋势，但这一指标的可靠性因土地购置费、实际完成情况的确认等因素，可能存在一些问题，结合钢铁、水泥等工业品细项数据来看，房地产相关投资的实际增长可能已经处于转折的关口了。

流动性较为宽松持续至2011年年初

    直至2011年上半年，以CPI衡量的通货膨胀趋势都很值得警惕。9月PPI继续环比上行，与内需恢复和原材料价格的上涨有密切关系。

    在流动性层面，二季度以来贸易顺差同比增速持续较高，预计这一状况可能会维持到2011年一季度；结合名义GDP增速的持续下降趋势，我们认为流动性较为宽松的状况可能将持续到2011年年初。（高善文/文）

    近期新华社发布的一篇长篇评论中，中国国务院副总理李克强对政府未来五年的经济战略做出了解释，这是迄今为止对十二五规划的最佳解释之一。下面我们就从他的评论中摘录一些要点：

中国为何需要一份新规划？

    1）美国经济状况不佳，中国经济的增长不能再依赖于出口。“主要发达国家失业率居高不下，消费不振，房地产、金融等支柱产业在危机中受到重 创，新的经济增长点短期内还难以形成……世界经济缓慢增长，全球需求结构明显变化，对我国稳定和拓展外需、保持经济平稳较快发展形成新的压力。”

    2)在向新兴科技的转变过程中，发展中国家有陷于落后的风险。“绿色科技、低碳技术等正在兴起，抢占未来发展制高点的竞争日益激烈。在有些 领域，新兴经济体与发达国家的差距相对较小。在这样的背景下，只要我们把握趋势、应对得当，就可能抢占先机、赢得优势，推动实现跨越式发展。否则，就会贻 误时机，难以实现赶超。”

    3)中国以前维持快速经济增长的战略已不再适用。“在经济持续发展中瓶颈制约明显加大，传统的增长模式难以为继。主要表现在：能源资源和生态环境约束强化，节能减排任务艰巨；国际收支不平衡，外贸增长方式粗放；投资和消费关系失衡，消费率偏低。”

    4) 随着生活水平的改善，中国公民的要求越来越高。“群众的温饱问题基本解决后，对提高生活水平和改善生活质量的愿望明显增强……在就业、教育、住房、医疗卫 生、环境保护、社会保障等关系群众切身利益的领域，还存在不少难点和焦点问题，基本公共服务的可及性、公平性仍然不够。”

十二五规划的重要政策有哪些？

    1）扩大国内消费以弥补出口的削弱。“扩大内需是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针，也是转方式、调结构的重要任务。从国际经验看， 以内需为主导，是大国经济发展的必然途径。我国人口众多，地域辽阔，内需潜力是促进我国长期平稳较快发展的最大优势……核心是要大力提高居民消费能力，建 立起促进消费和扩大内需的长效机制，鼓励和引导居民消费。”

    2）重新定位投资重点，避免投资过度，提高效率。“中国正处于经济快速发展的阶段，需要保持适当的投资增长速度，但如果投资率过高，各方面条件难以承受。应当把政策重点放在优化投资结构、提高投资效益上，把增投资与扩消费、惠民生更多地结合起来，实现一举多得。”

    3）鼓励更多农业人口向城镇永久性转移，从而提高工资水平和推动内需。“城镇化是关系现代化全局的重大战略，是扩大内需、激发经济社会发展 活力的重要引擎…… 我们应该积极稳妥地推进城镇化，把符合落户条件的农业转移人口逐步转为城镇居民，在城镇化中释放内需潜力、促进城乡结构调整。”

    4）加速新科技发展，促进中国制造业基础结构升级。“我们应该充分发挥科技创新对产业优化升级的驱动作用，强化企业在技术创新中的主体地 位，引导资金、人才、技术等创新资源向企业集聚，推进产学研战略联盟，提升产业核心竞争力。要着眼于国际国内两个市场，继续发挥我国比较优势，用高新技术 和先进适用技术改造提升传统产业。”

    5）将政府提供的教育、医疗、就业和住房补助等基本公共服务向全民扩展。“要把促进基本公共服务逐步均等化作为社会建设的重要目标……建立 健全符合国情、比较完整、覆盖城乡、可持续的基本公共服务体系，努力使发展成果惠及全体人民。做好这方面工作，应当区分“基本”和“非基本” 两类性质的服务。基本的部分属于公共产品，保基本是政府义不容辞的责任……非基本的部分，应当交给市场和社会。”

    年底中央经济工作会议临近召开之际，工信部详解战略性新兴产业，难道仅仅是为会议上占据重要一席的新兴产业政策暖身？它究竟发出怎样的政策信号？

    博览研究员认为，对资本市场而言，此消息有意义之处不仅在于工信部点评新一代信息技术和高端装备制造业、凸显两板块重要性，更在于所体现出具有战略意义的政策倾向：未来新兴产业政策导向，实际上是对有升级潜力的传统行业的支撑。不同于此前“谈新兴，就只谈新兴”的风格，这次工信部明确了两个重要的政策主张：传统产业和新兴产业必须密切结合，此为其一；其二，地方政府不仅要遵循市场规律、防止新兴产业泡沫，更要注重传统产业升级改造。

    我注意到，工信部部长李毅中“我们首先要明确，‘战略性新兴产业’和传统产业是密切联系的，发展战略性新兴产业，要和传统产业形成衔接，不 能另搞一套……所以我们的第一个观点是，传统产业和新兴产业必须密切结合”的表述，直接表明新兴产业不再是无根之巢，也不再是空洞无物的创新概念。这意味 着，对现阶段的中国而言，战略性新兴产业的发展重心绝不是创造出某个新行业，而是在传统产业基础上进行技术创新、取得核心技术自主权，才是目前新兴产业的准确内涵。

    而对于此前割裂的看需要转型的传统产业与尚在酝酿的新兴产业，已到了纠偏和再认识的时候：

    ●传统产业升级是新兴产业发展的过程。完全摒弃占国民经济绝对权重的传统产业，重新发展毫无根基的全新产业，既不符合国情（成熟、庞大的传 统产业依然是国民经济命脉），也不具可行性（将举国经济的“宝”压在一切从零开始的某行业上，风险太大而收益无法评估）。因而发展新兴产业，势必以传统产 业为根基。某种程度上，传统产业的升级改造，就是新兴产业的发展过程。

    ●新兴产业是传统产业升级的标杆。新兴产业的远景规划和发展要求，就是传统产业改造升级的路径；战略性新兴产业的7大行业，就是传统产业升级的具体目标和方向。

    我还注意到，李部长对于地方政府一涌而上大干快上新兴产业做法的表态是，“我认为关键是市场的主导要和政府的引导相结合，现在新兴产业很 热，各地都在上，言必称‘战略性新兴产业’，我们认为各地要根据国家的规划、标准和准入条例，结合这个地方的资源优势、市场优势和原来产业的优势，适合搞 什么就搞什么，不是七个产业都搞……没有‘夕阳工业’，关键是如何改造提升它……新兴产业的灵魂就在于关键技术，功夫应该下在技术创新上”，这足以表明， 地方政府并未了解新兴产业的真正内涵就一涌而上，同时盲目忽略传统行业、不重视研发，只能酿造新兴产业泡沫，用新兴产业产能过剩替代传统行业产能过剩，穿上“新兴”的马甲重复低端产业的老路！而中央正在对这种现象及可能的后果进行纠偏。

    可见，在国内现阶段，新兴产业不能凌空独活，它必须以传统产业为根，而这对股市而言，战略性新兴产业政策，实际上是对升级改造潜力巨大的传统板块的支撑！

    而新兴产业的落到实处，也预示着，新兴产业的题材炒作，将来一定会炼出真正的价值。

    从上世纪末以来，上市公司控股或参股上市公司的现象就开始出现，一段时期内资本系满天乱飞，很多企业热衷于集团化、多元化，其中德隆系在这方面的资本运作达到了顶峰。

    德隆系崩溃之后，很多资本系以及意欲打造资本系的公司对参股上市公司开始讳莫如深，在上轮大牛市期间转而热衷于参股金融机构尤其是券商。

    江山易改，时势易转，参股金融机构热很快被向创投孵化机构转型热所替代，这一趋势在创业板开闸前后表现得尤为明显。而在创业板上市一周年后，那些率先转身创投孵化机构的上市公司也赚足了腰包。

    谁能成为中国的伯克希尔·哈撒韦公司呢？

    1965财年以来，伯克希尔·哈撒韦公司股价从19美元上涨到目前的119310美元，该股长期保持美国第一高价股的地位。46年中，该公司的年复合增长率达到22%，账面资产价值增长了434057%。

    尽管巴菲特前不久表示收购伯克希尔·哈撒韦公司是个失败的投资，但从该公司目前的股价和财报情况来看，这仍是投资人非常向往的一家公司。

    伯克希尔·哈撒韦公司2009财年年报显示，该公司的第一大业务是保险，以直接的保险金和再保险金额为基础财产及灾害保险为主；其次是公用 事业；第三是并购交易，通过收购和重组，它现在拥有50多家直接控制的企业，包括家具、珠宝零售、鞋业、报纸以及以色列的一个金属切割公司等等；第四大业 务才是投资股票。

    1964年收购控股伯克希尔·哈撒韦公司后，巴菲特不再投资扩大其纺织业务，转而开始收购保险公司等，经过46年的收购扩张才形成现在的规模。

“中国版”伯克希尔·哈撒韦

    上市公司参股其他上市公司尤其是不是同行业的公司，通常会被认为“不务正业”。但即便是这样，上市公司仍是趋之若鹜。据统计，沪深两市共有787多家公司涉足证券投资。

    最典型的投资型公司莫过于雅戈尔。今年2月，雅戈尔花费5.61亿元购入了中联重科3000万股定向增发股份，而在2009年，该公司参与了9家上市公司的定向增发投资。

    除频频参与定向增发外，雅戈尔还参与发起创投基金。2009年开始，雅戈尔联手上海凯石投资管理有限公司，形成了以参与定向增发和PE投资为重点的投资战略布局。

    雅戈尔目前是纺织业、股权投资、地产等“三驾马车”并行的业务格局，原先作为主营业务的纺织业明显被弱化，以2009年为例，该公司股权投资和地产收益约占公司全年净利润的86%。

    与雅戈尔类似的是，杉杉股份目前也形成了服装、锂电池以及投资等“三驾马车”并行的格局。

新时代“宠儿”

    一些风投行业人士看来，雅戈尔、杉杉股份已经属于老牌的投资型公司，现在风头正劲的当属那些创投孵化类型的公司。

    今年年初，鲁信高新在完成向控股股东鲁信集团定向增发后，变身为创投股。其参股的新北洋、宝莫股份均已上市。

    创投概念股可以分为两种类型：一是参股公司有可能上市的上市公司，如大众公用、张江高科等；二是那些持有多个创投公司股权的上市公司，如电广传媒、同方股份等。

    第二种类型中，最为典型的是同方股份。该公司目前拥有同方创新投资100%的股权、汉鸿投资100%的股权、同方投资45%的股权、嘉融投资50%的股权、 海外创业投资50%的股权、无锡创业园50.5%的股权。

    不过，问题同样明显。给这类公司估值比较困难。这些创投公司参与了多少项目，又有多少项目能上市，是比较难以确定的。

少了巴菲特 形似神不似

    对于公司多元化，巴菲特是持反对态度的，他喜欢专业化。

    巴菲特最担心的是公司偏离主业的专业化经营，因为在他看来，“如果一家伟大公司的管理层偏离主业，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公 司时，那么公司经营就会出现一个非常严重的问题，这正是多年以前可口可乐和吉列都曾出现过的问题，“你会相信几十年前可口可乐搞养虾，吉列搞石油勘探 吗？”

    伯克希尔·哈撒韦公司作为一个多元化投资集团，是不是巴菲特并没有坚持他的原则呢？巴菲特只是收购，不经营、不管理，所以他不挑选收购公司的业务，只要他能理解、只要能赚钱多、只要便宜，来者不拒。

    问题是，“看天吃饭”和多元化陷阱是这类公司始终面临的风险，当然，更重要的是，不是人人都是巴菲特。

    以雅戈尔为例，该公司上半年净利润同比下滑高达59%，而且这是在服装和纺织业务营业收入正增长的前提下，问题显然出自证券投资和地产业务上。数据显示，该公司上半年证券投资业务浮亏近20亿元，所投资的16只个股中，仅有3只浮盈。

    德隆系的崩溃给很多资本玩家上了活生生的一课，但从最近几年资本市场一些玩家的手笔来看，德隆系的课并没有上到心坎中，也很少有人能像新湖系那样勇于将新湖创业合并至新湖中宝。

    股票投资上学巴菲特或许还可以，企业收购上恐怕要学到位还很难。

    在可预见的未来，中国A股市场将成为巨型机构主导的市场，由于存在股指期货与全球套利驱动，市场的波动更趋复杂，与此前宏观趋势与概念套利、传统坐庄等路径根本不同，散户所面临的风险也更大。

    因此，未来的中国投资者可能需要更广阔的国际视野与市场操作方式，这需要投资者思维及时的转型。

    中国市场结构发生的变化为国际资本提供了游戏空间。

    首先，像中石油、工商银行等影响指数的巨无霸已经几乎实现全流通；

    其次，中国在4月份成功的推出了股指期货产品。

    对于熟悉对冲操作的国际炒家而言，他们不仅可以在中国市场套利，由于中国市场的全球影响力，在关系密切的香港市场与其他国际市场都可以实现同时套利。我们可以看到，中国石油、工商银行等公司在近期的交易中出现了匪夷所思的异动，这或许是股指投资时代的开始。

    过去，中国股市一直跟着港股走，而港股则跟着美股走，存在一种由香港市场作为中介的单向被动关系，再或者走出独立于全球的行情。

    现在，中美之间已经产生直接的相互的影响力。这种对全球市场仅次于美国的影响力，必然会被国际炒家关注与介入。在资本管制的条件下，尽管还不清楚是否有国际资本涌入中国资本市场以及他们的规模，但从长期的角度看，中国资本市场必将成为国际资本博弈的战场。

    目前，全球资本市场的波动已经由美国一家主导转变为中美两家影响，在中国10月份第一次加息后，全球商品价格回落，美元反弹。当前中国的紧 缩预期让中国商品期货、A股先后大跌，也成功的让全球商品期货跳水、美元反弹，道指下跌。这是因为目前影响全球投资者心理的因素除了美元汇率，就是中国需 求，未来这一趋势可能更为明显。

    据媒体抽样统计显示，由于近期行情波动风险加大和一些投资者高仓位操作，商品期货市场近两周来爆仓的比例已经超过了金融危机时。

    与此同时，前期大量涌入商品市场的资金正在迅速撤退。受到国家政策调控的农产品市场，资金潮涌潮退相当明显。

    20%的合约涨幅，浮盈就可以接近100%。从7月初到11月10日的短短4个多月里，体现大宗商品综合价格的文华商品指数已经飙升了37%，而棉花、橡胶等品种价格已经基本翻番；进入10月，有些品种每日的涨幅经常都在3%以上。

    然而，出人意料地连续出现跌停行情，使得纸上富贵瞬间灰飞烟灭。

    多家期货公司高层人士表示，大宗商品市场此轮大波动产生的风险，甚至已经超过了2008年金融危机发生时那一轮巨幅下跌。

    一家传统期货公司副总经理透露，以北京营业部为例，这两周每天基本都有一个客户爆仓，以整个公司计算，爆仓率已经达到了七百分之一。

    另一家期货公司市场部人士表示，爆仓比例可能更高。所有参与调查的人都表示，这一轮行情风险已经超过了金融危机时，爆仓比例也更高。

    中期研究院首席宏观分析师付鹏统计，一周以来整个大宗商品期货市场约有四分之一的资金离场。其中上海期货交易所有29.4%的资金撤出，大连商品交易所整体减少25.2%，而郑州商品交易所整体减少23.1%。

    近日，国务院承诺将推出强制性措施以稳定物价，包括增加物资，打击囤积者和投机者，另将在必要时对包括谷物、粮油、糖和棉花在内的必需品予以价格的干涉。

    根据凯恩斯的宏观经济学，通货膨胀削弱了资本主义，一部分原因是它使企业家名声扫地。他们成为受害群众眼中的牟利者。

    管理层承诺打压囤积者和投机者——一些商人囤积农产品，希望价格能上升。但要人们花两倍的价钱买相同的东西，没有通胀氛围，操纵价格获利有可能吗？

    今年消费者价格到十月份为止已上升4.4%，这是近两年来最快的一次增长。蔬菜类价格较去年同比增长三分之一多，这很大程度上归咎于食品价格，因为食品价格占消费者价格指数的比例超过三分之一。

    国外货物无一幸免，都受到了波及。随着物价上涨，消费者信心跌落，股市低靡。自通货膨胀数据公布以来，上海的股票已近下降了10%。

    飞涨的物价表明了国内的通货膨胀问题，究其缘由：上个月海南的洪灾损害了大批作物。然而放眼世界，各地收成皆不理想。联合国粮农组织称今年食品进口总成本将超1000亿美元，只比08年少50亿美元。

    宏观经济气候也在其中起了作用。各银行似乎铁了心要打破7500亿元的贷款限额。这个月中央人民银行已经进行自年初以来的第四次储蓄要求提 升，同时也提高了储蓄率，这是07年以来的首次提升。但这两样措施都收效甚微，连最小的15%的存款和借贷限制都达不到，而这又将导致经济过热。

    政府正在寻求非常规的方法。为了保护易受影响的人群，中央政府敦促地方提高失业补贴，养老金和于通货膨胀同步的最低工资。同时承诺增加棉花 从新疆的运输量，削减电价，天然气价格，降低肥料制造商铁路运输费用。为了让人民群众生活得甜润些，本月22日，中央政府将出售20万吨糖。

    如果额外的供应还不能抑制物价，政府就会制定物价上限。这会是08年措施的重现，当时因为猪流感的爆发通货膨胀达到23%。基于这种情况，管理层要求猪肉商，米商，面商，粮油商和其他出售主食的经营者不能随意涨价除非得到允许。

    政策显示出了政府抑制通货膨胀的决心，必将能遏制价格自身的肆意增长，但除了这一点，推出的政策别无它用。如果出售商达不到满意的价格，他们就会限制供应，降低食品质量。比如，不管什么时候政府限制汽油价格随石油上涨，人们会一如既往地购买汽油。

    《人民日报》近日刊文称：鉴于当下国内物价上涨原因的复杂性，综合生产和金融多方面政策措施，修正公众的通货膨胀预期，才能有效遏制物价上涨态势。

    尽管导致商品价格上涨的原因不尽相同，但由于本次涨价涉及范围广泛，已对公众的日常生活和消费心理产生了明显影响。如果不采取有效措施应对涨价态势，将会导致通货膨胀预期进一步强化，恶化市场经济运行秩序。

    要特别强调的是，随着各类商品价格的持续上涨，已经使得部分商品价格波动具有了“金融市场”属性，即市场出现明显的“买涨不买跌”心态。 一旦某种商品出现涨价苗头，哪怕只是一个市场传闻，就会出现抢购以至于商品货架断货的不理智局面。之前食用油和方便面市场销售就出现过这一情况。这些现象 表明，公众对于未来通货膨胀的预期比较强烈，而通胀预期所造成的购买心理，会使得增加供给的政策效果大打折扣。更何况农产品供给增长受制于农业种植生产的 基本时间规律，短期内很难迅速增加生产供给规模。就此而言，要想抑制物价上涨的严峻态势，单纯依靠产业政策鼓励增加生产供给规模仍显不足，未来的调控政策 需要努力修正市场通货膨胀的预期。

    参照价格调控政策的国际经验，修正市场通货膨胀的预期，一方面要从宏观货币政策入手改变市场预期；另一方面，对政府部门所能够决定的公共资源品等价格领域，应采取“缓涨慎涨”的调控政策；对农产品市场供给增长趋势进行权威分析预测，缓解公众恐慌购买情绪，同时抑制游资借机进行市场炒作的行为。

密锣紧鼓筹备中的中央经济工作会议，即将在年底召开，大方向和主要任务均已确定，但今年会议的焦点何在，最令人关心。最新信息显示，最高领导层希望聚焦民生，要求会议在改善民生上，拿出一些切实的措施。

    近期国内国际经济走势急转，对来年的经济发展提出了新的课题，特别是通胀的加剧，威胁着中国经济的平稳发展和中国社会的稳定。因此筹备中央经济工作会议，必须要研究如何应对和治理通货膨胀的困扰。

    但最高领导层近期反覆强调，要注重民生问题，要把工作重点放在改善民生之上。中央经济工作会议的相关筹备工作，也围着这一要求作出调整，未来会议中，将在保障民生上，提出一系列新要求，在改善民生上，提出一系列新任务。

    为何强调民生问题，而非通胀？

    中国通胀威胁加大，物价高涨，已对经济发展构成威胁。但中央部委之间互相推托责任，令通胀的根由都说之不清，也有人提出中国不存在通胀问题，只是价格的变动，有领导人也认为要慎提通胀。在对通胀定性有极大争议下，又怎能去讨论解决通胀的措施？于是决策层以改善民生来定调，调和各派争议。希望这样又解决物价失控等问题，又不导致通胀争议。

    另一个社会背景，是不管理论层面如何争议，现实层面上，物价狂涨已威胁到社会的稳定。决策层已了解到影响社会和谐的矛盾所在，认定再这样下去，将产生更多的不稳定因素，因而“必须把改善民生，放到更重要的位置”。