指数化你的投资组合——西格尔

指数化你的投资组合
杰里米•西格尔

当人们投资股市的时候，他们一般会想着建立一个包含公司个股的投资组合。这是因为追踪个股的表现是大多数投资者对股票市场的兴趣所在。
利好时，股价的飙升令人兴奋，比如某个公司公布了高额利润；签订了一份会使公司获利的合约或者成功的收购了某家机构。
甚至潜在的利好消息也会影响股票的实质动向。如果你长期关注新闻，你甚至可以在股票价格被波及之前完成买入或抛出相关股票。同时股市中也有许多短线投资者，尤其是日交易者，他们的做法类似，但把赌注压在股票的短期动向上却不是件容易的事儿。
其他投资者则更为耐心。他们依据某家公司未来的前景来制订投资组合。这些投资者花费大量的时间寻找那些相对于当前和未来盈利潜力来说定价过低的股票。
这类制定投资组合的方法要求投资者有对价值的良好认知并且需要付出繁重的劳动，而且个股获利可能要等上在几个月或者几年的时间。这对任何想要在短期内就收获劳动成果的人们来说都是一个相当大的打击。
我们中的大多数人都不愿意或者不可能在选择个股上花费如此大的时间和精力，这就是今天资金管理行业兴盛的原因。如果你肯付费，许多个人和机构都很乐意为你打理钱财。我们经常听到资金经理吹嘘他们的投资组合是多么优化，他们跑赢市场的能力是多么大。
资金管理行业的真实情况
然而，我分析过的资料显示，在费用从投资组合的收益中扣除以后，无法跑赢市场的经理大有人在。从1971到2004超过二十五年之间，所有积极运作的股票共同基金的收益平均每年以87个基点的落差输给了标准普尔指数，以每年105个基点的落差输给了基础更为广阔的威尔逊5000指数。在较长的周期中，这种收益差异意味着实质的财富差异。
人们不需要对活跃经理人的糟糕表现感到意外；实际上，一个简单的计算就能解释其中的原因了。每一个打败市场的投资者背后都有一个落后于市场步伐的投资者。当费力挑选股票所产生的时间和金钱的支出从成果中扣除，那些投入精力选股的人们，平均来说，是落后于市场的。

这个道理带来了一个或多或少违背直觉的结论，那就是，如果你建立了一个与“平均”完全相同的投资组合 —— 即和整个市场完全一致 —— 你就会比大多数活跃的投资者表现得更出色。
指数化的诞生
这就是为什么大多数学者和职业咨询师建议人们，最优化的投资策略是与市场的运作相符的。你只需把钱放在包含所有股票，并按股票所占市价的比例分配的某只基金里，你就能做到这一点。由于这些指数基金不需要事先研究，而且它们又很少参与交易，所以持有这种投资组合的成本极低，按年计算，有的甚至低于0.10%。
上世纪七十年代指数基金的诞生是这种逻辑自然衍生的结果，原因同样也包括记录在案的活跃操作股票基金所带来的低下表现。当今，这些指数基金已经吸引了上万亿美金的投资。
指数基金的批评者指出投资者只能从投资组合中获取“平均”回报。但是股票市场的平均回报，从历史的角度看，已经非常丰厚了。长期以来，排除通货膨胀的因素，股票市场的年回报率达到6-1/2 到 7 —— 这已经远远超过了定息投资的回报。
当今，超过90%的指数基金按照市场价值份额权衡个股，并被称作“市值加权”指数。市值加权指数具有与市场平均收益匹配的优点，并且给投资者带来了优质的多样化组合。
盔甲里的裂痕
在上世纪八十年来，越来越多的迹象表明某些股票——特别是“价值股票”，以及那些规模小于标准普尔指数所包含股票和相对一些如利润等基本变量来说价格更低的股票——比市值加权指数表现得更为卓越。
细价股平均来说比大一些的股票风险更大，即使加入了风险方面的考虑，它们仍有更高的收益。此外，建立一个含有细价股和价值股票的投资组合非常容易，持有这些受偏爱的股票投资组合的成本很低。
这些发现带来的结果是，许多咨询师和专业学者的投资组合开始向细价股和价值股倾斜。事实上，以标准普尔和罗塞尔为例的指数供应商为了迎合投资者的口味，很快就把细价股和价值股指数加了进来。
“高效市场价假说”对决“喧闹市场假说”
“高效市场价假说”金融市场理论统治了七十年代的经济学，也正是那时人们创建了指数基金。此假说认为股票价格是发行股票公司内在价值的最好依据。也就是说，如果股价波动，就一定是因为定价被内在因素所影响，随之带来的是股息、销售量等指标的变化。
然而越来越多的迹象表明此假说可能不是解释股价变化最佳理论。除了与定价相关的因素之外，股价还被更多的因素左右。比如投机商、内部人士、趋势交易者、以及那些由于税务和信托原因必须购买或卖出股票的人都对股价有所影响，尽管这些人的买卖股票和发行股票公司的基本面价值无关。
我认为描述金融市场特征的最好方式如下：我们说证券的真实价值常常被“噪声”掩盖，也就是说买卖影响价格，但却与基本面价值无关。我把这种描述特征的方式叫做金融市场如何被“喧闹市场价假说”左右。
规模越来越大的研究群体赞成这个假说。在各类被检验的历史时期中（假设股息都被用作再投资），“基于价值”的投资组合和基本量加权指数大体上比同类的市值加权指数生成了更高的长期收益。
同样，我和一些其他人的研究都赞成如下结论：用一些基本价值尺度，比如股息，销售量或者利润权衡股票，而不是用市场价值衡量，从历史观点上来说，大体上比用市场总资本权衡的投资组合具有更低的波动幅度。当然，过去的表现并不是未来的保障，且基于研究结果和回溯测试数据得出的推论也有其局限性。但是，我认为以基本量加权指数信息更具说服力。
股息加权指数
我一向偏爱付红利股票。我发布在《投资者未来》一书中的研究结果显示，从历史看，股票真实收益的主体来自红利，而且那些具备高股息生息率的股票相比那些低股息生息率的股票给投资者带来了更高的回报。
尽管我们不能确定这种长期的趋势会持续，但是通过对历史的总结，我认为在某个指数中，以红利为尺度来权衡股票是很自然的事。
以现金股利为权重的指数是这样建立的。假设A公司每年拿出一亿美金分红而B公司每年拿出两亿美金，那么B公司在投资组合中的权重是A公司的两倍，即使A公司可能占有更高的总市值。
我对股息加权指数的分析使我相信它可以成为传统市值加权指数的替代品。这项研究关注的重点为以总现金红利为准的基本量加权指数。针对1964到2005年间包含定期支付现金红利的美国公司组成的红利加权指数的估计和历史表现的研究说明，按年计算，此指数的总回报同期超过标准普尔指数138个基点——即1.38个百分点——并且波幅更低。
此外，我研究的这一时期假定回溯数据说明了如下观点：大体上说，熊市期间红利加权指数比市值加权指数表现出色。（回溯测试假设所有红利都被用作再投资，但忽略任何交易成本。选择1964到2005为研究对象的原因为，它是我们能够使用股票价格方面数据来进行调查的最长时期）
近些年来，很多基本量加权指数都启动了。例如，在2003年11月启动的道琼斯精选红利指数（DVY），以高红利收益为基础选择股票并以每股红利为依据权衡指数成分。富时拉菲美国1000指数（PRF）以基本要素的综合为依据选择与衡量成分。红利领先者指数（FDL）（选择高红利收益的公司并且按照一种对“可分配红利”的自由浮动的、可调整的衡量方式权衡成分）
每种指数都使用一个或多个“基本元素”来衡量它的成分。我认为随着更广泛的对高效市场假说的批评的认可，更多的基本量加权指数将会在未来出现。
来自于市值加权支持者的反驳
传统市值加权指数的支持者正在批评基本量为权重的做法。其中最引人注目的是约翰.伯格和伯顿.马克尔近期的论断。他们称2000到2005是见证红利权重指数和同类市值加权指数之间回溯表现差异的重要五年。但是这些基本量加权指数在过去的五年中的表现却弥补了前五年科技高潮时期那些指数的不足表现。五年中，红利权重指数明显比市值加权指数表现不佳。
除去过去五年的信息对总体数据的干扰。如果我们忽略2000年以来科技股陨落的带来的信息，同样的思维逻辑会告诉你科技股在过去的四十年里一直保持着良好的记录。相比它们市值加权的同僚来说，低估了市场的投机成分的股息权重指数在这段时期并没有像市值加权指数那样遭遇了过山车般的体验。
市值加权指数的支持者也同样质疑，与经营更加活跃的投资组合相比，基本量加权指数是否和他们市值加权的同胞一样，具有相对较低的流动性。尽管这种批评适用于一些基本量加权指数，但我不认为它对整体同类指数仍有效。而且没有任何理论性的原因说明为何合理建构的基本量加权指数不能具有同样低的流动率，尤其是当这些指数和许多市值加权指数一样，每年只重组一次。
结语
市值加权指数为投资者做了一定的贡献。1970年创建的市值加权指数使我们投资的思维方式发生了革命性的变化。然而，越来越多的迹象表明基本量加权指数为投资者提供了比传统市值加权指数化更具吸引力的选择。我相信基本量指数化是指数化的下一轮潮流，并且这些指数在影响投资者对其投资组合的思考上有很大潜力。

（作者为沃顿商学院教授，《投资者的未来》著者）