钱颖一：企业理论

http://www.sina.com.cn  2010年06月29日 15:41  新浪财经
作者：钱颖一
摘要
本文将介绍的“企业理论”，是现代微观经济学的一个分支。它具有以下特点：
(1)发展迅速，是经济理论的前沿。
(2)大部分论文的数学性较强。
(3)与其它学科交叉，如公司财务，公司法，及垄断法，等等。
(4)多种学派争鸣。
企业理论始于20世纪30年代。科斯(Coase，1937)的论文“企业的实质”，及伯利(Berle)和米恩斯(Means，1933)的书“现代公司与私有财产”当称开创性的工作。70年代以来，这一领域重新活跃的学术原因有二：一是交易成本学派在科斯影响下的发展，特别是威廉森(Willamson)的工作；二是微观经济学的基础理论，继一般均衡论后，70年代的革命性突破，即以严格数学模型为基础的信息经济学(Information Economics)，激励理论(The Theory of Incentives)，合同理论(The Theory of Contracts)，委托人-代理人理论(Principal-AgentTheory)。以上不同名称概指同一理论。
企业理论的研究对象是市场经济中的企业。主要内容包括4个方面：
(1)企业的本质和界线(TheNature and Limits of Firm)。企业与市场的界线在哪里？决定两企业合并的因素是什么？企业为什么不能无限制地合并下去？企业的定义是什么？企业所有权的经济含义是什么？在现代大公司的经济中，这是极难回答的问题。因为一般地说，分权与集权各有利弊。
(2)企业内部的等级制(InternalHierarchies)。在一个企业内部，如何有效地利用信息，激发雇员的积极性？如何设计竞赛、晋升规则？发放奖金？如何防止雇员合伙行为(Collusion)。这是内部组织结构设计问题。
(3)企业的资本结构(CapitalStructure)。在企业全部资本构成中，股票(Equity)和债券(Bond)的比例是如何确定的？它对经营者有何影响？特别地，破产的经济涵义是什么？为什么破产有清算和重组的区别？最终地，为什么要有破产？
(4)企业所有权与控制权的分离(TheSeparation of Ownership and Control)。这种分离既是现实，又是公司法的要求。在这种情况下，市场(资本市场、劳动力市场和产品市场)如何制约经营者？经理行为有何变化？不同类型的所有者的利益如何协调？
引言
本文介绍的“企业理论”是研究在私有财产和市场经济条件下有关企业组织的理论①现代企业理论在近一二十年来迅速发展，已经成为现代经济学的前沿和热门领域。正像任何新兴学科一样，企业理论至今还未形成一套公认的系统结构。为了使读者对这一领域有一个较全面、不偏向的了解，本文将扼要介绍这一理论的各个方面和各种不同学派。
我们假定读者熟悉经济学原理，比如读过萨缪尔森的《经济学》教科书；再假定读者也学习过中级微观经济学，比如亨德森和匡特的《微观经济学》教科书。我们从中可以注意到，传统的新古典微观经济学，无论是局部均衡理论，还是一般均衡理论，都是研究市场交易的理论，其主题是价格在平衡供求关系中的作用。为了这一目的，企业则被简化为一个假定，即“使利润最大化”，正如消费者使效用最大化一样。在这种研究传统下，企业本身是一个“黑匣子”。
为了研究价格的作用，对企业做这种简化是十分必要的。并且，“使利润最大化”这一假定在某种程度上也比较符合市场经济的现实。但是，观察一下现实经济活动，我们就会发现，市场交易与价格调节只是人类经济组织的一种形式。即使在市场经济中，也有相当大部分的交易在企业内完成，而不是在市场上完成。因此，打开“企业”这个黑匣子，对我们认识多种形态的经济组织形式(包括市场本身)，有重要意义。这就是“企业理论”的任务。
在这里需要首先明确指出，我们介绍的企业理论是以自由市场经济的现实为基础的，它是一种实证和描述的科学。因此，精确地说，这是私有财产下自由市场中的企业理论。对于生活在完全不同的经济体制下的中国读者，需要特别提醒。这是因为在西方学者的论文中一般不会明显列出体制上的假定。同样地，本文所用的术语，如契约、企业、权威、市场等等，都具有在某种体制下的确切含义，不应与在另一体制下的相同名称相混淆。
第一节  企业理论发展的“历史”
我们不打算追溯企业理论发展的全部历史。对现代企业理论有重要的和直接的影响的第一篇论文是科斯(Coase)在30年代发表的“企业的本质”一文。科斯认为，与市场通过契约形式完成交易不同，企业依靠权威在其内部完成交易。企业形成的原因，是为了减少市场交易费用，而把交易转移到企业内部。科斯的结论是，企业会扩大到如此程度，使得在企业内部再进行一次交易的费用等于同样的交易在市场上完成的费用。科斯的理论由此被称为“交易费用学派”。
1972年阿尔钦(Alchian)和德姆塞茨(Demsetz)发表了一篇论文也很有影响。尽管这两位学者深受科斯的影响，但他们在这篇论文中反对科斯有关企业具有权威特征的论点。他们认为在买卖物品的契约与雇佣劳动的契约之间并无区别，通过市场的交易与在企业内部的交易也无二致。他们提出，企业是一个班组，这是因为生产需要由多人联合完成。在联合生产的条件下，每一个参加者都企图“免费搭车”，因此需要有人监督。但是监督人也会偷懒，谁来监督监督人呢？没有人。为了使监督人有积极性，就必须把企业的剩余收入给他。这个获取剩余收入的人就是企业家，所形成的生产方式便是资本主义的生产方式。阿尔钦和德姆塞茨由此推断，资本主义生产方式比合作(partnership)或集体(cooperatives)经营方式的效率要高。阿尔钦和德姆塞茨关于监督作用的观点对后来的研究有很大影响，但他们反对企业的权威特性的看法不为多数经济学家所接受。
谈到阿尔钦和德姆塞茨，就不能不提及他们所代表的“产权”学派的观点1，这个学派在70年代曾经流行过。它强调产权定义的明确性，并把财产所有权等同于对财产剩余回收联系在一起。从上面介绍的阿尔钦和德姆塞茨关于企业的理论已可看出“产权”的思想。这个学派认为财产私有制度是经济效率的必要前提。
总的来说，交易费用学派的缺陷在于，“交易费用”的概念太含糊。交易费用可以解释为交易过程中的“阻力”带来的费用，这显然是不够的。另一方面，交易费用一词常被滥用，凡是解释不清的费用都被称为交易费用，这样的话，好像什么都能解释，实际上却不成为理论了。因此，后人努力寻找真正的交易费用，进一步发展该理论。
除了交易费用学派外，阿罗(Arrow)的书《组织的界线》对后来的企业理论也有较大影响。阿罗认为，“市场失灵”使得企业(或其他组织)有存在的必要。市场失灵的原因很多，阿罗特别强调不完全信息带来的外部性。他认为企业组织内部的信息系统可以优于市场上的信息系统。但阿罗并没有给出令人满意的解释。
现代企业理论是在以上几位经济学家的思想影响下发展起来的。这里的转折点是微观经济学的基础研究在70年代由于引入不完全信息而产生的革命。这一革命的结果，产生了全新的微观经济学分支，它们被称为“信息经济学”、“激励理论”、“契约理论”或“委托人-代理人理论”。这些理论一般都较为抽象，运用对策论、统计决策论等数学工具，这里不做介绍。
为什么微观经济学的这种基础研究会推动企业理论的发展呢？这是因为现代的经济学家对企业的看法是以自由“契约”为基础的。这种思想可以简述如下：现代化的生产要求人们分工从事专业化职业。这种专业化必然导致每人掌握不同的信息。由于人们之间利益相互冲突，为了协调经济活动、取得高效率，经济组织形式的选取至关重要。在自由竞争的市场环境下，人们经济活动的组织，不是靠政府的行政命令，而是在买卖双方平等基础上，以自愿的契约形式来完成。企业的基础是多方的契约，而决定契约形式的核心是信息的分配。现代企业理论的基本假定是：在市场上所观察到的契约形式，无论是明显的，还是隐含的，都可以看作是在给定信息制约条件下，使专业化了的生产要素间的交易费用极小化的某种反映。因此，如果某种交易在市场上完成的费用大于在企业内完成的费用，那末交易就会在企业内完成。也就是说，企业与市场是两种不同的，但可自由选择的经济组织方式2。
现代企业理论按其内容可划分为四部分。(1)企业的本质和界线。企业与市场的界线在哪里？决定两企业合并的因素是什么？企业为什么不能无限制地合并下去？企业的定义是什么？企业所有权的经济含义是什么？等等。(2)企业内部的等级制。等级制的利弊在哪里？在企业内部如何有效地利用信息，激发雇员的积极性？比如如何设计竞赛和晋升规则？发放奖金？等等。这是内部组织结构设计问题。(3)企业的资本结构。在企业全部资本构成中，股票和债券的比例如何确定？破产的经济含义与机制是什么？为什么破产有清算和重组的区别？为什么要有破产？(4)企业所有权与控制权的分离。在企业所有权与控制权分离的条件下，市场(资本市场，劳动力市场和产品市场)如何制约经营者？经理行为有何变化？所有者的利益如何得到保护？等等。以上内容，我们在下面四节中分别介绍。
第二节  企业的本质和界线
80年代以来对这个问题有三种不同的观点，可以概括如下。
1.“财产控制权”观点(Control rights of assets)
这一观点由交易费用学说演变而来。这里起承上启下作用的是威廉森的工作。威廉森在寻找市场交易费用时作了如下分析。假设买卖双方事前处于完全竞争的环境中。如果卖方的生产(或者买方的需求)需要某种专项投资，那么买卖双方在事后就被“拴”在一起。所谓专项投资，指的是投资不可再用于其他地方，比如大坝，它是不可挪作它用的专门化资产。如果契约是完全的，在产权明确的条件下，契约可以是最优的。但是，契约很可能是不完全的，完全契约是指包罗万象，面面俱到的契约，契约中明确规定契约各方在所有可能发生的情况和条件下的义务、责任和权利等等。这是由于，比如，人们事前不能准确预见将来发生的技术革新；制定详细的合同费用太高；有些指标无法描述清楚，如质量、契约履行的困难，等等。在契约不完全情况下，买卖双方的利益冲突不可能在事前都解决，有些事非拖到事后再说。但事后双方并不处于完全竞争的环境之中了。比如，如果卖方已经做出大量专项投资，这就使得买方在事后的讨价还价能力提高。另一方面，卖方在事先就能预见这种情况发生，所以会减少事先的投资，或根本不投资。经过这一番分析，威廉森得出这样的结论：投资的减少是由于契约的不完全性造成的市场交易费用。为了减少这一费用，买卖双方应该合并为一个企业3。
格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)发展了威廉森的上述想法。他们除了指明市场交易可能带来的费用(即企业合并带来的效益)外，同时还分析了企业合并可能带来的费用。因此他们的理论是关于企业合并的完整的理论。格罗斯曼和哈特从分析财产控制权入手。他们首先区别特定控制权与剩余控制权4。
前者指在契约中明确指定的那部分对财产的控制权利。如果契约是完全的，那末特定控制权就包括了全部权利。如果契约是不完全的，那末凡是契约中未经指定的权利都是剩余控制权。于是他们把这部分剩余控制权定义为“所有权”。5企业甲与企业乙是分离的，意思是甲的所有者对企业甲的财产有剩余控制权，乙的所有者对企业乙的财产有剩余控制权。如果企业甲吞并了企业乙，则甲的所有者对企业甲和乙的财产都有剩余控制权，反之亦然。在他们的模型中，一方面，由于契约的不完全性，按照威廉森的想法，事后的机会主义行为会引起事前投资的扭曲，这是企业分离的费用；另一方面，若甲吞并了乙，即甲的所有者对乙的财产有剩余控制权力，那末乙就由原来的企业乙所有者变成企业甲的一个部门经理，他的积极性就不如从前，这是合并带来的费用。权衡这两种费用的大小，并由此确定在何种情况下甲与乙分离，甲吞并乙，或乙吞并甲。这就是格罗斯曼和哈特的以所有权的成本效益为核心的企业合并理论。值得注意的是，这个结论与“科斯定理”(科斯定理：产权分配与效率无关)相矛盾，这是由于假定了不完全契约的缘故。
2.“议价费用”和“影响费用”的观点
罗伯茨(Roberts)和米尔格罗姆(Milgrom)对交易费用学派持批评态度。他们的想法更多地受到阿罗的影响，着重分析“市场失灵”的后果。首先，他们认为，如果无费用的短期契约可能的话，那末(长期)契约的不完全性就不应成为低效率的原因。因此，市场交易费用，归根结底不是由契约的不完全性造成的，而是由签订短期契约的费用造成的。罗伯茨和米尔格罗姆认为造成短期契约费用主要来自于“市场失灵”，有下面三个方面：第一，如果买卖双方在讨价还价的过程中可能出现多个均衡点，那末市场机制无法有效地选择最优的那点作为结果；第二，信息度量费用；第三，不完全信息，如个人的真实偏好不为别人所知，因此双方都尽可能隐瞒自己的真实价值判断。这三方面合起来，便是市场交易的“议价费用”。
接着，罗伯茨和米尔格罗姆又分析了企业作为一个中央集权组织的费用。他们首先把企业定义为这样的商业组织：(1)它具有中央机构，中央机构具有任意权力(discretionary power)；(2)它独立于任何其他具有任意权力的组织6。在资本主义社会中，虽然政府和法庭对私有企业也可以干预，但是私有财产制度使得政府或法庭不能像企业中央机构那样具有任意权力。这表现在当政府部门或法庭干预企业时，必须引用已有的法律条款来为它们的干预做证明，比如政府因安全理由命令企业关闭。与此不同，企业经理有较大的任意权，比如他要开除工人，则不必引用任何法律条款。罗伯茨和米尔格罗姆认为，这种中央机构的存在会带来至少三方面费用。第一，当人的权力增大后，他无法克制自己，不干涉那些不应干涉的事情。除了为了个人利益以外，管理人员在心理上会觉得他不能不管，这好像是他的责任；第二，中央机构的决策人员绝非生活在真空中，他们需要依靠下级提供信息和建议才能做出决策。这样下级就会自觉、不自觉地努力使他们向上传递的信息对自己有利，从而影响上级的决策。这就是所谓的“影响费用”(influence costs)；第三，腐败造成的费用。权力使人腐败是众所周知的。
在这三种费用中，罗伯茨和米尔格罗姆特别强调第二种费用，即“影响费用”。他们视其为具有任意权力的机构存在本身产生的费用。只要多个人有同一个上级，那末他们就会把相当多的精力花在“影响”上级决策上，从而使上级的决策扭曲。这种形式的竞争不仅是一种浪费，而且产生极不利的后果。罗伯茨和米尔格罗姆的这一分析，与“公共选择理论”中“寻租”(rent-seeking)7的分析相一致。
3.“声誉”观点
这种观点强调在契约不完全条件下买卖双方的调整过程。假定契约是不完全的。如果交易只进行一次的话，显然结果很难高效率。比如，如果买者先交钱，卖者可能就会不交货；反之，如果卖者先交货，买者可能就不交钱。但是，如果买卖双方交易重复进行的话，这种情况可能就不会发生，因为“声誉”的损坏有损今后的利益。可见“声誉”对减少市场交易费用的作用。
克雷普斯(Kreps)把上述想法进一步发展为一种企业形成的理论。克雷普斯认为，“声誉”的建立并不需要(其实也不可能)要求双方保持长久的交易关系。只要有一方是长期存在的，而其他人又可以观察到它的商业行为，这就足以使“声誉”发挥作用。这时，任何人都可以与“长寿”的一方签订契约，表示接受“长寿”一方的权威指令。这对双方交易是有益的，而且另一方不必担心“长寿”一方会滥用权威，因为它会考虑到今后的声誉，这是无形财产。于是，这“长寿”的一方便定义为“企业”。所以企业的核心是声誉，它起减低市场交易费用的作用。
举一个例子来说明。“哈佛大学”是一个“长寿”的“企业”。哈佛的教授与大学签订契约，接受学校的权威。另一方面，哈佛的学生也与大学签订契约，接受大学的权威。虽然双方(教授与学生)都不是“长寿”的，但他们知道“哈佛大学”要关心自己的声誉，所以让它行使权威是放心的。假如学生与教授直接在市场上签订契约，恐怕效率就不会高。
克雷普斯把“声誉”称为“公司文化”(Corporate Culture)。任何一个企业都努力在社会上建立自己的文化。特别值得注意的是，只有那些对资产具有剩余控制权的实体，才有可能建立起“声誉”。不具备这种剩余控制权的组织不可能建立“声誉”，因为外人无法确信这种组织能够左右自己的行为。在契约不完全的条件下，声誉对具有剩余控制权的实体来说是无形资产，可以大大降低由于市场投机行为带来的费用。
简而言之，80年代三种有关企业的观点的共同基础是：契约是不可能完全的；在不完全契约条件下剩余控制权的配置方式影响交易费用；企业不同于市场是因为权威的存在；在权威下，市场式的议价消失，代之以上下级的代理人关系；这种代理人关系不可避免产生费用。最后，企业的形态是使这些费用最小化的结果。
第三节  企业内部的等级制
除了个体户外，任何企业内部都有自己的结构。特别是大企业，高效率的生产要求企业能够有效地协调企业内部各部门的工作，调动全体雇员的积极性。与企业和企业之间的横向关系不同，企业内部的结构是一种金字塔式的等级制。
研究等级制的经济理论大致可分为两个领域。一是以等级制中所有成员具有共同目标函数为前提，研究最有效的传递信息和利用信息的方法，一般称为“协作理论”。举例来说，在确定性条件下，可以证明使用内部价格和使用数量作为信息传递工具是等价的。但是在不确定条件下韦茨曼(Weitzman)证明了在一定条件下，用价格作为控制变量优于用数量作为控制变量，但在另一条件下，相反的结果成立。
研究等级制的另一领域，假定等级制中成员的目标函数不一样，同时由于分工造成每人具有别人不知的个人信息，研究最优的组织设计方案，使得每个成员都能最大限度地为企业的整体目标尽力。这就是激励理论。下面着重介绍这一理论应用于等级制的3个方面。
1.企业内部的监督
新古典经济学通常假定劳动给人带来负效用。因此，假如劳动本身不受到监督，或者从劳动的结果无法精确判断个人的贡献的话，人就不会努力工作。所以企业管理人员的重要职责是监督下级的工作。威廉森认为，企业越大，等级层数越多，上级对下级的监督就越困难，因此企业内部职员偷懒带来的费用就越高。所以企业不能无限地扩大下去。
监督与奖惩是联在一起的。没有有效的奖惩结构，监督的作用就会减低。卡尔沃(Calvo)和威利兹(Wellisz)建立了下面的模型。假定等级制具有树状结构。我们可以设想这个结构的第一层是工人，第二层是车间主任，第三层是公司经理，第四层(最高层)是股东。假定等级制的最高层只有一人，他是企业的所有者，他的目标是使企业利润最大化。我们假定他努力工作，不需要他人监督。但是，在最高层以下的所有人都把工作看作负效用，因此不监督的话他们就不会工作。每一层管理人员(除最下层外)的工作是监督下一层他所管辖下的人的工作，而他们的工作则被上一层管理人员监督。模型还假定只有最下层的人从事直接的产品生产。模型要研究的是：什么是最优的等级制？这之中包括等级的层数，每人管辖的范围和奖惩的大小。
在这个模型中，如果惩罚可以是无限的话(比如一旦发现怠工就枪毙)，那末在均衡点上就不会有人怠工。“枪毙”作为一种可信的威胁就足以保障最优的结果，即使在均衡点不枪毙任何人。但是在实际生活中，这种威胁是不可信的。因此我们需要假定惩罚是有限的，比如发现怠工最多就是开除。在这个条件下，卡尔沃和威利兹证明了，在均衡点上，尽管每个人的努力状况都一样，但是职位越高的人应获得越高的收入。这是因为，如果较高层的人员怠工，他下面的所有人员都会怠工，损失就较大。
2.企业内部的竞赛
评比竞赛或锦标赛是企业内部常用的激励方法，比如评选“最佳工作者”，评选“一等奖”等等。这种激励方式同计件资金制不同。在这里奖金的发放不是根据“基数”的度量，而是按照“序数”决定。除了评选名次外，提职晋升也属于这一类激励方式。这是因为被提升的名额是一个事先确定的数，提升的根据是“序数”，而不是“基数”。
这样的激励方式与体育竞赛有类似之处。它的优点是，由于奖品的授予是按名次的，所以不需知道生产技术的具体信息。就像在体育竞赛中，不必预先知道跳高运动员的技术水平就可以置奖励。罗森(Rosen)发现，在体育竞赛中，第一名与第二名的奖励差距比第二名与第三名的差距大得多。他用类似的模型证明了在企业中最优的工资分配应具有如下特征：越高的职位，工资差距越大。这是因为越往上，上升的机会越小，非得提高奖励，才能有足够的刺激。
应当指出的是，这种按次序评奖的方式在实际生活中是非常有效的刺激方式，它对信息的要求低，所花的费用也不多。只要设置一个为数不多的奖励(或惩罚)，大家都会为得到它(或避免它)而努力工作。但是这种激励方式有一个致命弱点，即它在合谋(collusion)的情况下变得毫无作用。这将在下面专门介绍。
3.合谋和协调
当参与某一组织的人数多于2时，就会产生额外的复杂情况。我们考虑一个最简单的情况：一个3人小组，其中一个管理人员监督两个工人。这个管理人员使用上面所提的竞赛方式激励工人：给两个工人中成绩好的一个奖金，而不给另一个成绩不好的。那末，在两个工人之间没有交流机会的条件下，两个都会努力工作8。可是如果两人之间可以交流的话，那末他们很可能会合谋。比如他们事先约定都偷懒，其中一人只比另一人多干一点点，然后把所得的奖励分给另一人一半，这样两人都得利，受损的是企业。合谋的例子很多：工人和车间主任合谋对付公司经理(比如，少监督)；车间主任和经理合谋对付股东(比如，多开销)；学生与教授合谋对付学校(比如，给好分数)；乘客与售票员合谋对付汽车公司(比如，不买票)，等等。蒂沃尔(Tivole)专门研究了这类问题。他建立了数学模型，证明了合谋韵可能性的确给多层次的等级制带来额外费用。
多人组织的另一个问题是一人多老板的情况。由于多个上级的目标往往不同，甚至互相冲突，所以引出“协调”的问题。现代大企业中往往采用“矩阵式管理”(matrix management)。比如某公司按产品分为若干子公司。在某一子公司中负责销售的经理就至少有两个上级：一是所在子公司的经理，另一是总公司负责销售的副总裁。这就是中国人所说的“条条块块”、“婆婆多”的问题。伯恩海姆(Bernheim)和惠因斯顿(Whinston)研究了“一个代理人，多个委托人”的问题，发现了多个委托人之间缺乏协调使管理的效率减低。
我们可以看到，在一个多人的组织结构中，人与人之间的合作既可以带来效率(如多个委托人之间的协调)，也可以带来费用(如合谋)；同样，人与人之间的竞争或不合作，既可以带来效率(如市场招标，三权分立)，也可以带来费用(如“影响”活动和“寻租”活动)。所以，对于竞争和合作的效果必须进行切合实际的具体分析。
第四节  企业的资本结构
大部分现代企业不是由企业家独资的。除了一个人或一个家族无法提供大量资本原因外，把一个人或一个家族的资本全部投入一个企业，就如同把所有鸡蛋都放在一个篮子里，风险太大。从最优风险分担(optimal risk sharing)角度来看，每一个人应把自己的资本分散到所有企业，同时，每一个企业应从全社会的投资者筹集资金。这是著名的“共同基金定理”(mutual funds theorem)的理论。
企业筹集资金的方式很多，为简单起见，我们只讨论两类有价证券：股票和债券。从投资者的角度看，债券是固定收入的证券，信贷者有取得资金回收的优先权。股票则不同，它是资金的剩余回收(residual returns)，即在支付信贷人的固定本息后的剩余部分。在企业未破产的情况下，企业的风险由股东承担。在企业破产时，由于受到“有限责任”(limited liability)的保护，债权人只能取得剩余回收。在这个意义上，债权人也承担风险9。
现在假定企业的资本仅由股票和债券构成。企业资本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，使得企业的市场价值为最大？早在30年前，莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)证明了著名的“无关性定理”(Irrelevance Theorem)：在一个理想的无税收的市场环境下，企业的市场价值与其资本结构(即股票与债券的比例)无关。这个定理的证明方法很简单。假如企业的价值可以因股票与债券的比例变化而改变，那么某一套购者就可以买下该企业，重新调整股票与债券的比例，而不改变任何其他方面。这样他就可以得到确保的利润(Sure profits)这与完全竞争的市场条件相矛盾。
这个定理的结论令人们困惑。现实中，每个企业都花相当精力决定企业的融资政策。显然企业的资本结构与企业的价值有关。有人提出税收的存在可能使“无关性定理”不成立。但是早在企业税实行以前，企业的资本结构问题就已经存在了。近10年来，经济学家们把精力集中在改变“无关性定理”中关于融资政策与企业资本回收流量无关这一假定上。下面分别介绍有关的三种理论，它们都考虑了信息不完全的影响。
1.激励问题：行为的不可观察性
现代企业是由管理人员经营的。从根本上说，经理追求的是自我利益，而不是股东的利益。因此所有权和控制权的分离产生了所谓“代理费用”。詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)把代理费用与企业的筹资方式联系在一起，提出了有关企业筹资政策的新理论。
詹森和梅克林首先注意到，伴随着不同的筹资方式，代理费用有所不同。比如，如果企业经理持有50%的股票，而另外50%的股票由不参与经营的人持有，那末经理显然不会像他持有100%的股票时那样卖力，因为这时企业每损失1元钱，经理个人只损失0.5元钱。从这个角度看，为了减少代理费用，应该让经理持有100%的股票，所以筹资应采取发放债券方式。然而，除了经理本人需要分散他的投资风险外，债券筹资也会产生代理费用。这是由于“有限责任”的法律，使股东在破产时不必偿还全部债务。在这种情况下，经理会投资于风险过大的项目：反正在不成功的情况下，最后是信贷者倒霉。
从以上分析不同筹资方式产生的代理费用特点中，便可推出詹森和梅克林的资本结构理论：最优的资本结构应权衡两种筹资方式的利弊，使代理费用最小。在最优点上，两种筹资方式的边际代理费用应该相等。我们在现实中可以看到，在一些不良行为很难观察的行业，比如服务行业，外部的持股者就很少；而在另一些资本回收风险容易被转移的行业，比如混合大企业(conglomerates)，其股本-债务比例(P-E ratio)较低。这与詹森和梅克林的理论相一致。
用激励观点解释企业筹资政策的重大缺陷是，该理论未解释为什么企业非得用资本结构(即股本与债务的比例)作为减小代理费用的工具。一般来说，我们没有理由排除股东或信贷者用与资本结构毫无关系的契约来约束经理行为。
2.示意方法：信息的非对称性
既然企业由经理控制，经理当然就比外人掌握更多的有关企业的信息。可是，只有当这一信息被传递到市场上去的时候，市场才会对该企业的价值有所反应。在非对称信息情况下，企业的资本结构可以起到传递信息，示意优劣的作用。
利兰(Leland)和派尔(Pyle)建立了如下的模型。假定某一企业家拥有某项技术，其回收是不确定的。企业家知道其回收的平均值µ。现在这个企业家想动员外人投资，因此他必须使投资者相信这个项目确实具有平均值µ。光说是没有用的，企业家于是就把自己的钱投资进去，以此“示意”这个投资是值得的。在这个模型中，企业家的决策变量是他自己的股份与外来股份之比S=q1/q2。如果全部资本需求是Q，则对债券的需求就是d=Q－q1－q2=Q－q1－q1/s。可以证明，在均衡点上，S越大，企业家所示意的平均期望值µ就越高。
示意理论也同样具有如下缺陷，即它没有解释为什么经理非得用企业的资本结构来示意他的信息，他为什么不可以用其他方式来示意呢？示意理论的另一个缺陷是模型的结论对所要示意的内容很敏感。假如企业家想示意项目的平均值，那么股票筹资就是坏消息(q2越大，s越小，µ越小)；另一方面，如果企业家想示意项目的风险，而不是均值，其结果正好相反：债券筹资是坏消息，因为债券越多，表明项目的风险越大。
3.财产控制权
以上两种关于企业资本结构的理论具有共同特点，即仅仅把股票与债券看作是资本的不同回收方式。实际上，股票与债券还有另一区别，即股票带有投票权，而债券只在企业破产后才带有投票权。所以股票筹资的意义在于把企业的财产的控制权分配给股东，只要企业能按期偿还所欠的债务；否则的话，企业的控制权便由股东转移到信贷者手里。
我们在前面分析过，当契约不完全时，剩余控制权掌握在谁手里对于企业的行为有重要影响。正是沿着这个思路，阿洪(Aghion)和博尔顿(Bolton)提出了新的筹资政策理论。他们研究了这样一个模型。假定有两个人，一个是有资金无技术的投资者，另一个是有技术无资金的企业家。两者在市场上相遇后自愿合作而签订某种契约。假定未来是不确定的。假定企业家的行为可以概括为三种选择：一是按常规运作；二是革新；三是关闭。再假定企业家与投资者的利益并不完全吻合。比如，企业关闭有损于企业家的声誉，因此，企业家不愿意作第三种选择。如果完全的契约可能的话，那末契约上就应该明确写明在何种情况下企业家应做出何种选择。这样虽然企业家与投资者有利益冲突，但在给定的完全竞争的条件下，这种冲突在签订契约时就可以化解。当完全契约不可能时，剩余控制权的分配就变得很重要。在这个模型里有三种情况，如果筹资方式是发放带有投票权的股票，即普通股，则投资者掌握剩余控制权；如果筹资方式是发放不带投票权的股票，即优先股，则企业家拥有剩余控制权；如果筹资方式是发债券，则企业家拥有剩余控制权，假如他能按期偿还债务，否则的话，剩余控制权便由企业家转移到投资者手中。这最后一种情况便是破产。
阿洪和博尔顿的筹资理论建立在剩余控制权分配基础之上。这与前两种理论(激励理论和示意理论)很不一样。因为无论是在行为不可观测的情况下，还是在信息非对称的情况下，契约总是完全的，这时全部权利都是特定权利，没有剩余控制权问题。在阿洪和博尔顿的理论中，不完全契约是剩余控制权分配的前提。
第五节  企业所有权与控制权的分离
美国企业可分为三类：个体(individual proprietorship)、合作(partnership)和公司(corporation)。前两者一般为无限责任，后者为有限责任。在公司这一类中又可细分为两种，即封闭公司与公开公司。封闭公司的股票不上市，为少数人所掌握。除了有限责任外，封闭公司在很多方面与合作很相似。
人们常说的企业所有权与控制权分离问题，指的是公开公司，即其股票公开上市的公司。它的组织形式和商业活动受各州的《公司法》制约。公司法专家克拉克(Clark)认为，公开公司这一组织形式有四项基本原则：第一，投资者资本的自由转移；第二，有限责任；第三，强烈的法人性；第四，经营控制权高度集中。公开公司由股东、董事会和管理人员组成。法律规定股东是公司的所有者，他们享受企业产生的红利；股东选举产生董事会，董事会是公司的最高决策机构。一方面，董事会是企业的法人，它任命最高管理人员，决定投资，并把经营权交由管理人员代理行使，因此它具有全部控制权力；另一方面，董事会是股东的受托人，承担受托人的法律责任。除了极个别有关公司组织形式的决策外(如关闭、合并等等)，股东无权过问企业的商业活动。股东虽然可以起诉董事会，但是他们不可以以商业决策失误起诉。股东起诉的理由可以是董事会玩忽股东利益，未尽到受托人责任。
实际上，企业控制在经理手中。一般投资者既没有精力和兴趣，也没有可能来关心企业的经营。董事会的选举实际上也是由经理操纵的。因此董事会对经理的监督作用十分有限。在这种情况下，究竟是什么力量在防止企业经理为了追求自我目标而损害股东利益呢？毕竟多少年来，千百万人民自愿地把自己的钱投资于公开公司，让那些追求自我利益的经理们去经营，这不能不说是一个奇迹。下面我们分四个方面来分析这个问题。
1.经理报酬的构成
既然经理对企业经营成败负有主要责任，经理报酬的设计对他们的行为有直接的影响。最优报酬设计必须把经理的个人利益与企业利益联系在一起，也就是说，要使他们的收入与他们的经营成绩联在一起。
经理的报酬一般由工资、奖金、股票和股票买卖选择权(options)构成(除了退休金及其他福利外)。每一种形式的报酬都既有优点，又有缺点。固定工资虽不利于激发人的积极性，但它能提供可靠的收入，起到保险的作用；奖金基于当年企业的经营状况，具有刺激作用，但是它易驱使经理的短期行为，也不能完全反映他们的真实贡献；股票与股票买卖选择权最能反映真实业绩，又最具有刺激作用，但风险太大。最优的报酬设计应是所有不同形式的最优组合。
在经理的报酬问题上，值得一提的是上限问题。由于总经理的权力极大，对企业的经营好坏有决定性作用，从效率角度考虑，可能需要巨额报酬来换取总经理的优质服务。例如亚科卡(Lee Iacocca)挽救了濒于破产的美国第三大汽车公司克莱斯勒。他在1986年全年收入约为2000万美元，其中只有几十万是他的工资，其余部分来自于奖金或该公司的股票。对于这种情况，有人认为不合理，一个人怎么可以每年挣2000万美元？也有人认为，美国公司总经理的报酬，不是太多了，而是太少了10。
除了报酬这种明显的契约之外，市场对制约经理的行为起着重要的作用。在下面三小节中，我们分别分析三大市场，即劳动力市场、产品市场和资本市场对经理的制约作用。
2.经理市场的竞争
法马(Fama)认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加有效的压力。如果一个经理把企业搞得一塌糊涂，那末在经理市场上，他的个人资本就会贬值。因此，如果从动态而不是从静态的观点看问题，即便不考虑直接报酬的作用，代理费用也不会很大。这是因为市场会根据他过去的表现计算出这个经理将来的价值。经理要顾及长远利益，因此他会努力工作。
霍姆斯特龙(Holmstrom)根据法马的上述想法建立了如下的模型。假定经理的实际能力未知，并且假定时间是无限的。11在这种情况下，经理有可能努力工作，尽管没有任何监督。这是由于市场根据他过去的表现，对他未知的能力作出估计。虽然在均衡点上，市场不会被欺骗，但是由于经理害怕市场对他作出不利的判断，为了长远利益考虑，他会努力工作。这个模型的有趣性质是，一旦某经理得知市场已学制了他的真实能力，他就不再会努力工作了。因此，经理努力工作完全是为了给市场留下“好印象”。
3.产品市场的竞争
直觉告诉我们，如果企业的产品的市场是充分竞争的，那末这种竞争会对经理形成压力。如果产品市场是垄断的，则经理的日子就舒服得多。哈特用这一直觉建立了下面的模型。
假定同一产品市场上有许多企业，它们的生产成本是不确定的，但统计是相关的。这样，产品市场的价格便包含着其他企业成本的信息。同时，相关性使得这个价格也包含了被考虑的企业的成本信息。这一点很重要。如果被考虑的企业的所有者与经营者是分离的话，那么，只有经营者才知道企业的成本，而所有者并不知道。现在，产品市场的价格可以向所有者提供这一信息，而这只有在产品市场竞争的条件下才有可能。下一步，哈特假定社会中有一部分企业由经营者控制，而另一部分企业由所有者直接控制。由于后者不存在两权分离问题，企业会把成本降到最低，从而压低产品市场的价格。这样，由所有者控制的企业越多，“竞争”就越激烈，价格就压得越低，从而对两权分离的企业中的经理的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。
哈特的这个模型说明了，“两权分离”产生的代理费用，在有市场竞争的环境下，在有大量非两权分离企业存在的条件下，可以被大大降低。如果所有企业都是“两权分离”的，那末就不能形成外界压力，代理费用将会很高。
4.资本市场的竞争——对公司控制权的争夺
资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。在现代市场经济中，虽然每一个投资者在某一企业中的股份很小，不足以对经理实行有效的监督，但是由于股份可以自由买卖，分散在千百万人手中的股份就可能被集中起来。如果经理经营不善，企业的股票价值会下跌。于是，有能力的企业家或其他公司就能用低价买进足够的股份，从而接管该企业，赶走在任的经理，重新组织经营，获取利润。
经济学家关心的是接管这一市场竞争机制对经理的纪律作用。沙尔夫斯坦(Scharfstein)建立了如下的模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。假定企业的生产条件只为经理所知而不为企业股东所知。于是，股东可以同经理签订某种契约来激励经理。由于信息不完全，这种契约的效率不高。假定在资本市场上有一些“袭击者”(raiders)，他们可以获得有关企业生产条件的信息。可以证明，由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。
格罗斯曼和哈特，以及哈里斯(Harris)和拉维夫(Raviv)证明了，为了保护股东的利益，一股一票(one-share-one-vote)和简单多数(majority rule)的投票原则是最优的。试看下面的例子。假如不是一股一票，比如说某一具有100万元资产的企业，而投票权却集中在仅1万元的特殊股票上而其他99万元为无投票权的股票。那末，在简单多数的投票原则下，谁掌握了51%的特殊股票(只需花5100元钱)，谁就控制了这100万元资产的企业，使得任何其他人都无法接管。在这种情况，市场就不能对经理进行制约，其他股东的利益就会因此受到损害。
由上述分析可见，在自由市场经济中，即使在所有权与控制权分离的情况下，由于市场的竞争，经理所受到的压力是多方面的。当然这种制约不可能是完全的，因此一定程度的代理费用不可能消除。但是市场机制保证了这种费用被限制在某一限度内，不可能无限制地增长。
注释：
1.关于“产权学派”，参阅富鲁博登(Furubotn)和佩乔维奇(Pejovich)以及德·阿莱西(De Alessi)的综述论文。
2.“市场”一词有两种含义，一是狭义的，即指买方与卖方以平等、独立身份的自觉交易。这是本文的用法。另一种是广义的，指市场机制或市场经济。举例来说，如果某一交易是在市场经济中同一企业内的两个部门之间进行的话，我们说这是非市场的交易(狭义)，但它是市场机制下的交易(广义)。
3.克莱因(Klein)，克劳福德(Crawford)和阿尔钦也做了类似的分析。
4.具体地说，特定控制权指可以通过契约授予经理的经营权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利。而剩余控制权往往包括战略性的重大决策，如任命和解雇经理，决定经理报酬，决定重大投资、合并和拍卖等等。法马和詹森把企业决策过程分为四个部分：(1)起始；(2)批准；(3)执行；(4)监督。其中“起始”和“执行”称为“经营决策”，“批准”和“监督”称为“控制决策”。在公开公司中，经营决策权属于经理，控制决策权属于法人，即董事会。由此可以清楚看出“经营权”与“控制权”的不同。
5.“所有权”一词有多种不同含义。常见的有三种：(l)指对财产资本回收的权利，这是“产权学派”的定义；(2)指对实物财产的控制权利，这是格罗斯曼和哈特的定义；(3)指以上两者，即资本回收和控制权利。如果我们采用上面的第一种定义，那么在这里，所有权与剩余控制权并没有分离，所讨论的是剩余控制权与特定控制权(经营权)的分离。在后面，我们要讨论公开公司中所有权与控制权的分离，与这里讲的剩余控制权与特定控制权(经营权)的分离是两回事，不要混淆。
6.按照这个定义，社会主义经济的全部国营部分在目前阶段也许只能算作一个企业。这是因为所有国营“企业”都有自己的上级，它们既不具有任意权利，也不独立于其他具有任意权利的组织。
7.关于“寻租”理论，参见布坎南(Buchanan)，托利森(Tollison)和塔洛克(Tullock)所编的论文集。也可参阅《经济社会体制比较》杂志编：《腐败：权力与货币的交换》，中国展望出版社，1989年版。
8.更精确地说，我们还应假定这两个工人将来不再在一起工作。不然的话，“声誉”就会起作用，哪怕两人之间没有交流，但可以有默契。
9.当然，债券持有者还要承担市场风险，即由市场利率变化引起债券价值的波动的风险。
10.参见詹森(Jensen)和墨菲(Murphy)(1956年)。
11.注意：这里并没有假定信息的非对称性。在这个模型里，高层和经理本人都不知道经理的实际能力。
(摘自《现代经济学前沿专题(第一集)》，商务印书馆1989年第1版)