神马文学网沃伦巴菲特之路④
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菲利普.费雪
在格雷厄姆撰写《证券分析》一书时，菲利普.费雪刚刚开始涉足投资顾问领域。费雪从斯坦福大学工商管理学院毕业后，在旧金山市盎格鲁.伦敦一巴黎国民银行任分析家。不到两年，便坐上了银行统计部门的第一把交椅。费雪正是从这个位置目睹了1929年的股市暴跌。费雪后来跳槽到当地的一家经纪行，工作了一段时间后，便决定开办自己的投资顾间公司。1931年3月1日，费雪的公司开始招揽顾客。30年代初期，正值股市和经济萧条之际，在这个时候开设投资顾问公司似乎不太明智。然而，费雪惊奇的发现他具有两个有利条件。首先，在股市猛跌后还有钱的投资者，可能对他现在的经纪人不满意。其次，大萧条中，商人大都有足够的时间坐下来和费雪交谈。在斯坦福念书的时候，有一门商业课要求学生和教授定期去访问旧金山地区的公司。教授和公司经理们进行一系列有关他们公司的讨论。在开车回斯坦福的途中，费雪和他的教授就他们所访问的公司和经理们谈个没完。费雪回忆说:“每周的这个时间都进行这种训练。”正是这些经历使他相信可以通过下列方式获得超额利润:(1)对获利能力在平均潜力以上的公司投资;(2)和最有能力的管理者合作。为了分离出这些特别的公司，费雪开发了一个通过公司特征和管理特征评价公司的“点系统”。
最吸引费雪的公司特征是公司的销售额和利润增长能力一直高于行业平均水平。费雪认为符合这一特征的公司应该拥有“市场潜力大、并且至少在几年里可以使销售额大幅增长的产品或服务。”费雪不太看重公司一两年内的销售额年度增长率，而是从多年的经营状况来判别公司的成功。他意识到商业周期的变化对销售额和利润有实际的影响。费雪看好那些长期以来增长率一直高出平均水平的公司。按照费雪的说法，增长率预期能达到高于平均水平的公司有两种类型，一种是“走运和有能力的”公司，另一种为“因有能力而走运”的公司。
费雪举例说，美州铝业公司是一家“走运和有能力”的公司的例子。说该公司能干是因为公司的开办人极有能力。美州铝业公司的管理者预料到了他们产品的商业价值，于是积极扩大铝的生产能力、增加销售额。该公司也很“走运”。因为超出管理者直接控制之外的事情对公司及其市场产生了积极的影响。航空运输的快速发展极大地增加了铝的销售量。由于航空工业的发展，使该公司获得了远远超出管理者所预计的利润。
费雪认为，杜邦是一家“由于能干而走运”的公司。如果杜邦停留在生产最初的产品—炸药粉末，那么杜邦公司就只能算一个典型的矿业公司了。但由于杜邦公司的管理者吸取了生产火药的经验和教训，于是能不断开发和生产新产品，比如尼龙、玻璃纸和纽赛特(2一甲基丙烯酸)等等。这些产品形成了新的市场，为杜邦公司带来了数十亿美元的销售收入。
费雪指出，公司努力做好研究和开发，可以使公司的销售增长高于平均水平。如果没有开展研究与开发，美州铝业公司和杜邦公司显然不会获得长期成功。即使是非技术性的公司也需要认真做好研究开发，以便生产出更好的产品和提供更有效率的服务。
除了研究与开发外，费雪还考察公司的销售组织。费雪认为，即使一个公司有能力开发杰出的产品和服务，但如果没有“很好地推销”，研究和开发的努力也绝不会转化成收入。销售组织的责任就在于帮助顾客理解公司产品及服务的好处。同时，销售组织也应当摸清顾客的癖好，跟踪顾客需求的变化。销售组织是联系市场和研究开发部门的关键纽带。
费雪进一步指出，仅仅看市场潜力是不够的。即使一家公司销售增长高于平均水平，但如果利润没有相应增长，最终也不是适当的投资对象。因此，费雪也审查公司的利润率，以及它维持和提高利润的努力程度，其中最根本的是公司的成本分析和会计监督等。
费雪认为，投资于收入仅敷支出的公司决不可能获得上乘的投资回报。这些公司在扩张时期能产生足够多的利润，但在经济困难时期他们的利润就会迅速下降。鉴于这个原因，费雪寻求的公司不仅其产品和服务的成本低，而且致力于维持其低成本。一个保本点低或相应利润率高的公司能很好地经受住不景气的经济环境的考验。最终，它能赶走弱小的竞争者，同时又加强自己的市场地位。一个公司除非分解它的经营成本，并理解制造过程中每个环节的成本，否则它是不能维持盈利能力的。为了做到这一点，公司必须实行严格的会计监督和成本分析。费雪指出，这些成本信息有助于公司把资源分配到最具潜力的产品或服务上去。而且，会计监督可以帮助公司找出营运中潜伏的隐患。这些隐患或低效就是影响公司整个盈利能力的早期预警信号。
费雪还从另外一个方面考察公司的盈利能力，即看该公司未来在不要求股权融资的情况下的增长能力。费雪认为，如果一家公司只能靠发股票来增长，那么股份的增长会抵销股东从公司增长中所获的收益。利润率高的公司最好能在内部产生资金，这些资金能用来维持增长，但又不会出现稀释股东权益这种由股权融资造成的情形。
费雪认为，优秀的公司不仅拥有高于平均水平的盈利特征，而且同样重要的是，公司的经理层都有高于平均水平的管理能力。这些经理一定会在公司当前的产品和服务大部分被利用后，继续开发新的产品和服务以刺激销售增长。费雪指出，许多公司现存的系列产品和服务都有充分的增长前景，因而可以维护公司多年的生存，但几乎没有一家公司的现行政策能确保二十年的持续增长。费雪认为，“管理人员必须有一个可行的政策。必须使短期利益服从长远利益。”他解释说，使短期利益居于服从地位并不是牺牲短期利益。优秀的管理人员有能力在管理公司日常事务的同时执行公司的长远计划。
费雪还考察公司的管理人员是否正直和诚实，经理人员是像股东的受托人那样尽职工作，还是只关心自己的利益?费雪认为，考察管理人员意图的一个方法是看管理人员如何与他的股东交流。所有的公司，不管好坏，都会经历一个无法预料的困难时期。通常，公司景气时，管理者什么都说，但当公司不景气时，管理者是开诚布公地讲出困难呢，还是保持沉默.费雪指出，从管理人员如何对待公司困难可以看出很多东西。
费雪又指出，为使公司成功，管理人员还必须处理好和雇员之间的工作关系。雇员应当从内心里感觉到他们的公司是一个工作的好地方，蓝领雇员应能感到他们受到礼待，经理人员应感到提升是基于能力而不是基于上司的喜爱。费雪同时也关心管理层是否具有一定的深度。总经理是否有一个有才能的工作小组?他是否能分出一部分权力交给公司的某些管理部门?
最后，费雪注意考察公司的独到之处，即公司之所以区别同业中其它公司的业务或管理特点。在这方面的考察研究中，费雪试图找到一条能使他理解一家公司之所以比它的竟争者出色的线索。费雪认为，仅仅阅读公司的财务报告是不足以判断投资好坏的。谨慎投资必要的一步是去从熟悉公司的人那里了解尽可能多的情况。费雪被公认为经常试图找出所有的有关公司经营信息的人。他把这种随机调查的结果叫做“闲话”。今天我们可能称之为小道消息。费雪宣称，如果处理得当，“闲话’能提供使投资者判识出色投资的线索。
费雪的“闲话”调查思想促使他去拜访顾客和零售商。他既寻访公司的正式雇员，也询间公司顾问。费雪还不断接触大学的研究人员、国家公务员以及商会的管理者。他还去访问公司的竞争者。尽管公司经理人员有时候不愿透露太多有关他们公司的信息。但费雪指出，他们决不隐瞒对竞争对手的看法。“很奇怪，”费雪说，“每一家公司优缺点的精确描述都能从与其相关的公司那里获悉。”
大多数投资者不愿花费费雪所要求的时间和精力去研究一个公司。形成和发展一个“闲话”网络以及安排访问都很耗时间，对每个公司都重复这个“闲话”过程肯定令人精疲力竭。费雪通过减少考察的公司数目来减轻工作负担，按照费雪的说法，他宁愿投资几个出色的公司，而不愿投资一大堆平庸的公司。他的股票投资组合包括的公司通常不超过10个，而且往往3到4个公司就代表了他股票投资组合的百分之七十五。
费雪深信，为了成功，投资者只需做好几件事。其中包括只在投资者能力范围之内进行投资。费雪曾总结他早期的错误在于“认为技巧能超越经历。我在我仔细研究过的行业及公司范围外投资，对这些行业及公司，我并没有相应的背景知识，这样就陷入一个完全陌生的境地。”
比较
格雷厄姆和费雪显然是不同的。格雷厄姆属数量分析家，重点强调了那些可以测量的因素:固定资产、当前利润以及红利等。格雷厄姆的研究范围仅限于公司档案和年度报告，而且也不去拜访公司顾客、竞争者或经理人员。他的兴趣仅在于能够形成易被普通投资者所接受的安全投资获利方法。为了减小风险，格雷厄姆建议投资者对他们的资产组合彻底多元化。
费雪的投资方法可视为格雷厄姆的对立物。费雪属质量分析家，重点强调他认为可以增加公司内在价值的因素:发展前景及管理能力。相对于格雷厄姆仅对购买便宜的股票感兴趣，费雪购买那些有能力增加其长期内在价值的股票。费雪工作时间冗长，包括作深入访间，以便发现能改善他选择过程的点滴信息。最后，和格雷厄姆不同的是，费雪偏向于投资组合集中化而不是多元化，即投资组合仅包括几种股票。
巴菲特相信这两种不同的教义“在投资世界里是并行的。”他的投资方法综合了费雪所坚持的公司业务及管理的质量方法和格雷厄姆所信奉的理解价格和价值的数量方法。
合成
1976年，格雷厄姆去世后不久，巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资法。实际上，巴菲特的名字成了价值投资的同义词。这样称他并不为过，因为他是格雷厄姆倾心栽培的学生中最有名的一个，并且巴菲特本人也时常寻找机会偿还他欠格雷厄姆的知识债。那么，巴菲特又是如何使自己对格雷厄姆传授知识的感激和投资美国运通公司(1964年)、大都会/美国广播公司(1986年)、可口可乐公司(1988年)以及威尔斯?法高银行股票(1990年)的决策保持一致呢?因为在购买这些股票时，巴菲特并没有采取格雷厄姆的投资评估方法。
在早期的投资活动中，巴菲特对格雷厄姆的投资策略和分析方法虔诚之至。通过寻找以低于净资产的价格出售的公司，巴菲特买入了一家无烟煤公司、一家街区铁路公司以及一个风车制造公司的股票。但巴菲特很快意识到，按照格雷厄姆严格的数量界限去购买的这些股票根本无利可图。在格雷厄姆一纽曼公司工作期间，巴菲特所做的研究促使他更深入地挖掘公司的财务报告，以便理解是什么原因导致了公司股价的下跌。巴菲特发现，他廉价买入的几只满足格雷厄姆检验准则的股票之所以廉价，是因为这些公司的基本业务正在遭受损失。
早在1965年，巴菲特就意识到格雷厄姆购买廉价股票的策略并不奏效。按照巴菲特的说法，用格雷厄姆的价值方法所购买的股票价格如此之低，以致于这些公司的经营只要“打个隔”，投资者就会卖掉它。巴菲特把这种投资策略称为“烟屁股”方法。一个投资者走在大街上时，看见地上有一个烟屁股，便捡起来吸上最后一口。尽管这样吸烟很糟糕，但它的价格却使这最后一口怎么说也还算值得。巴菲特认为，为使格雷厄姆的策略长期有效，必须有人扮演清算人的角色。
按照巴菲特的解释，假如你用800万美元买下了市场价值为11000万美元的公司，如果以当时的市场价格出售，那么你将获取厚利。但是，如果公司的经营经济状况很差，并且你在十年后才出售，那么你的收益就可能在平均水平以下。巴菲特认识到，“时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人。”除非你能帮助清算这个效益很差的公司并从公司的市场价值和购买价格的差价中获利，否则你的收益将和这家业绩很差的公司一样悲惨。
巴菲特吸取了早期投资失败的教训，开始偏离格雷厄姆的严格教诲。“我进化了”，他承认，但是“我并不是简单地从猿过渡到人，或从人退化到猿。”对比公司的数量特征，他开始欣赏公司的质量特征了。但他仍然在寻找廉价货色。巴菲特坦言，“我的教训来自于我在邓普斯特面粉加工厂、三流杂货店以及新英格兰纺织品制造商那里所受的折磨。”
巴菲特引用了凯恩斯的话来解释他的困境:“困难不在于产生新观念而在于背离老观念。”巴菲特承认，格雷厄姆教给他的投资哲学及方法对他太有价值了，反而推迟了他的进化。甚至在今天，巴菲特继续信奉格雷厄姆的基本观点--一安全空间。“即使在读到这个理论的四十二年后，我仍然认为安全空间这四个字是正确的。”巴非特从格雷厄姆那儿学到的最有价值的思想是:当公司股票的市场价值明显低于其内在价值时，购买这类股票就是成功的投资。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念《证券分析》一书出版十五周年的集会上发表演讲时指出，有相当一部分成功的投资者承认他们共同的投资知识来源于本.格雷厄姆。格雷厄姆提出了安全空间的概念和理论，而格雷厄姆的每一个信奉者在具体应用他的理论时，都发展了一套不同的一方法来确定公司的内在价值。但共同的主旨都是寻找公司股票的内在价值与市场价格之间的差异。对巴菲特最近的投资感到迷惑的人没有把理论和方法区分开。巴菲特确实信奉格雷厄姆的安全空间理论，但他已经摒弃了格雷厄姆的投资分析方法。按照巴菲特的说法，直接应用格雷厄姆的方法易于赚钱的黄金时期是1973年一1974年。
早在1969年，巴菲特就开始研究费雪的文章。但使巴菲特转向费雪思维方式的关键人还是查理?门格。查理从某种意义上说是费雪的质量理论的化身，查理特别欣赏经营良好、价格合理的公司。希斯糖果公司和《布法罗新闻报》都是价格合理而又经营良好的实际例子。查理向巴菲特传授了选购好公司的智慧。
本?格雷厄姆-一来自东海岸的学者，代表了低风险的数量分析投资方法。而费雪--一创业于西海岸的企业家，则代表了较高风险的质量分析投资方法。有趣的是，巴菲特住所正好处于两个海岸的中间一一内布拉斯加，他综合了格雷厄姆的数量分析方法和费雪的质量分析方法。
从费雪那里，巴非特认识到公司的业务类型、管理能力对公司价值起很大作用。因此，公司管理人员的特性也需要好好研究。费雪建议，为了全面了解一家公司，投资者必须调查公司的方方面面以及它的竟争对手。从费雪那里，巴菲特深知“闲话”的价值。经过多年努力，巴菲特创立了，一个广泛的接触网络。借助这个网络，巴菲特能够对各种不同类型的公司进行评价。
最后，费雪教导巴菲特不要过份强调多元化。费雪认为，投资者被多元化误导了，他们相信把钱放在几个篮子里能降低风险。但购买太多股票的害处是不可能去观察所有篮子中的所有鸡蛋。投资者得冒花太少精力在他们熟悉的公司上而花太多精力在他们陌生的公司.上的风险。按费雪的说法，买入大量对其业务不甚了解的公司的股票所承受的风险要比投资了解深刻的有限多元化更大。
格雷厄姆不考虑公司的业务特征，也不考虑公司的管理能力。他的调查研究仅限于公司档案和年度报告。如果仅由于股票市价低于公司资产帐面值而出现数学意义上赚钱的可能性时，格雷厄姆就会买下该公司的股票，不管它的经营管理状况。为了提高投资成功率，格雷厄姆选择大量购买、广泛分散的投资策略，这个做法和费雪正好对立。如果格雷厄姆的教导仅限于这些方面的话，巴菲特是不可能重视他的投资哲学的。对巴菲特来说，格雷厄姆的安全空间理论是如此重要，以致于格雷厄姆方法的所有缺点都可忽略不计。
除了成为巴菲特思维框架的安全空间理论外，格雷厄姆还帮助巴菲特认识到了跟踪股市波动的愚蠢性。格雷厄姆曾教导巴菲特说，股票既有投资特征也有投机特征。安全空间有助于解释股票的投资特征。股票的投机特征是人们恐惧和贪婪的结果。这些存在于大多数投资者中的情绪往往导致股价过份偏离股票的内在价值。如果能绝缘于股市的情绪旋风之外，就有机会利用那些基于感情而不基于逻辑分析的投资者的非理性行为。巴菲特从格雷厄姆那里学会了如何独立思考。如果你基于正确的判断得出了一个合乎逻辑的结论，那么，不要仅仅因为别人不同意而轻易放弃。“别人不同意你，并不能说明你对或错，”格雷厄姆写道，“你之所以正确，是因为你的数据和推理正确。”
巴菲特同时倾心于格雷厄姆和费雪是容易理解的，格雷厄姆给了巴菲特有关投资的思考基准—安全空间，并且帮助巴菲特学会了控制情绪以便从市场波动中获利。费雪则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够判别出好的长期投资。当人们认识到巴菲特的投资行为是格雷厄姆和费雪投资哲学的合成时，围绕巴菲特投资行为的困惑也就容易解释了。
“仅有好的智力是不够的，”德斯卡特斯写道，“关键在于很好地应用智力_”正是智力应用该个环节把巴菲特与其俄投资管理人区分开来了。巴菲特同辈中的许多.人都很有才华，严谨认真，富有献身精神，巴菲特之所以能超越他们完全是因为他令人仰视的战略执行能力。
巴菲特1956年开始投资合伙人生涯时，他父亲认为当时道.琼斯指数200点的水平偏高，因此劝告他在购买股票前要先等待。巴菲特后来回忆说，如果当时他听了父亲的话，当年起家的100美元也将是他今天的全部财富。相反，尽管当时市场条件很一般，他还是开始运作投资合伙基金。巴菲特很早就明晰了购买单只股票与跟随市场走势进行投机的区别。购买公司股票需要专门的会计与数学技能，而掌握市场波动则需要投资者控制他们的情绪。巴菲特在其投资生涯中，一直能够使自己置身于股票市场的情绪冲动之外。
格雷厄姆说，“市场先生”还有另外一个惹人喜爱的特点，他从不介意被人冷落。如果他今天的报价被你忽略了，“市场先生”明天还会报出一个新的价格。格雷厄姆告诫他的学生，有用的是“市场先生”的皮夹子，而不是他的智慧。如果“市场先生”的表现很愚蠢，你就可以轻易地忽视或利用他，但如果你在他的影响下摔倒，就会出现灾难性的结果。
1992年，巴菲特作出了与众不同的预测，他认为在整个90年代标准普尔500种股票不大可能表现出像80年代那样收益超出平均水平的情形。巴菲特的这个预言与所谓预测毫不相干。80年代，权益资本收益率的增加的确略微超过了历史趋势。这一增加应归功于较低的公司税与财务杠杆的戏剧性增加。经营利润和资产周转率（基本价值更真实的指标）在这一时期没有很大变化。当然，正如80年代所发生的一样，股票市场可能会长期高估或低估股票的内在价值。但股票不可能无限期地背离企业的基本情况。
巴菲特的购买决策从不受市场总体水平的影响，即使在较高的市场价格条件下，很多人望而却步时，他仍然一如既往地购买他认为有吸引力的公司的股票。1979年，巴菲特发表了一篇题为“你在股市上为兴高采烈的舆论支付了一个非常高的价格”的文章，当时，道.琼斯工业指数正以略低于帐面价值的价格交易，权益资本收益率平均为13％，债券利率在9％～10％之间波动。但大多数养老基金的管理人更多地购买债券而非股票。把这种情况与投资者在1972年的态度相比较，当时道.琼斯工业指数的权益资本收益率为工 1％，而这些公司的股票以帐面值的
1972年与1979年的差别在哪里呢？巴菲特提出的一个可能的解释是：1979年，证券组合经理们觉得，只要近期的未来不确定，那么最好避免待有股票。巴菲特指出，这种心理状态必须明白以下事实：（）“未来从来都不是确定的。”（2）“你为兴高采列的舆论付出了过高的价格。”
巴菲特不去预计在什么时间里市场行情会上升或下降。他的目标是适度的。他曾开玩笑说：“我们只不过简单地尝试在别人贪婪时沮丧，而在别人沮丧时贪婪。”当然，正如巴菲特所指出的那样，投票不能代替思考。为赚取超额利润，投资者必须小心地估计公司的经济基本面情况。采纳最新的投资策略和潮流并不能保证成功。