沃伦巴菲特之路⑤

  证券组合保险
   

80年代，机构证券组合投资管理人被一种叫做“证券组合保险”的投资战略所引诱。在这种投资战略下，证券组合不断在风险与无风险资产之间进行平衡，以便使证券投资组合的价值不会跌到一个预定的最低水平之下。当证券组合的价值减小时，资金就由风险资产（股票）转移至无风险资产（债券或现金）。反之，当证券组合的价值增加时，资金就从无风险资产移至风险资产。由于在单个证券间转移数百万美元比较麻烦，证券组合管理人就以股票指数期货作为对证券组合价值进行保险的手段。
   
巴菲特担心天真的投资者会被引诱购买期货合约以期获得更高的收益。因为期货合约很低的保证金会邀请赌徒来寻求快速的利润。巴菲特指出这种短期心态是促使小额股票、纸牌赌博和彩票从不缺乏参与者的原因。为了保证资本市场的总体健康，巴菲特认为所需要是那些寻找长期前景并相应进行投资的长期投资者。
   
为了使人们理解证券组合保险策略的荒谬。巴菲特请他的读者考虑一个土地股东的这样一种理论。这个土地股东在买了一个农场后，只要等相邻的农场以更低价格出售就指示他的地产经纪卖光他所有地产。同时，巴菲特还让读者考虑一个拥有通用电气公司或福特汽车公司股票的养老基金，是否会仅仅因为最新交易价有所下降而合乎逻辑地卖出一定比例的股票，或只是因为股价在上升而买进一些股票呢？
   
人们通常认为个人与大的机构投资者竞争时，处于不利的地位。巴菲特认为这种观点是错误的。由于机构投资者的行为往往不稳定和不合逻辑，个人只要坚持考虑简单的企业基本面情况就能轻易地获取收益。按照巴菲特的说法，个人只有在迫不得已的时。机卖出股票时才处于不利地位。巴菲特强调投资者必须为市场的变动作好财务与心理上的准备，必须料到普通股的价格是会波动的。如果你想投资股票市场，那么你必须具备眼见你所持有的股票价格跌了一半而不惊慌失措的能力。

                  特立独行

    巴菲特已经赢得了作为一个老练精明的投资者的声望。这是因为他往往在几乎整个华尔街仇恨或者漠视一个好企业的时候却购买它的股票。巴菲特80年代购买通用食品公司和可口可乐公司股票时，整个华尔街对此嗤之以鼻，很少有人认为购买这些公司股票有何令人激动之处。通用食品公司当时被华尔街视为一个墨守成规的公司。可口可乐公司虽然安全稳健，但对机构投资者毫无吸引力。在巴菲特购买通用食品公司的股票后，由于物价的回落引起成本降低和消费增加，公司的盈利激。菲利普.莫里斯公司1985年收购通用食品公司时，巴菲特所持有的通用食品公司股票已经增值了三倍。而自贝克夏.哈斯维公司1988年一1989年购买可口可乐公司股票以来，可口可乐公司的股价上涨了四倍。
     
在其它的案例中，巴菲特也表现出即使在金融恐慌期间，也不怕作出重大购买决策的胆识。巴菲特在1973年一1974年纽约股市处于大熊市的低谷时期购买了华盛顿邮报公司的股票，在政府雇员保险公司处于破产边缘时购买了该公司的股票，甚至在华盛顿公用电力系统公司拖欠大量债务时还买进该公司大量的债券头寸。当垃圾债券市场开始“自由下落”时，他却在1989年底购买了RJR纳比斯柯公司大量的高收益债券。巴菲特认为，‘’造成证券低价最普遍的原因是悲观主义．有时是弥漫全部的，有时又仅局限于一家公司或一个行业。我们希望在这样的环境下投资，不是因为我们喜欢悲观主义，而是我们喜欢由此而产生的价格，乐观主义是理性投资者的敌人。”

                市场的真实价值

      巴菲特发现，投资者通常不喜欢他们最好的利益所在的市场，偏偏喜欢那些总是使他们处于不利地位的市场。投资者往往不愿持有那些价格下跌时股票而却热心于那些价格一直上涨的股票。巴菲特认为这种心态和行为极不理智。显然，在低价卖出而高价买入是不会盈利的。巴菲特购买威尔斯.法高公司的股票时，股价已从它的最高点下降了50％。尽管巴菲特在高价时购买了一些这家公司的股票，他仍然欢迎股价下跌，因为这意味着他可以以更加便宜的价格买人。按照巴菲特的观点，如果你想一生中不断购买股票，你就会欢迎股价下跌，并将其视之为一种为你的证券组合廉价地增加股票的好方法。如果一个投资者一生中在买入股票时期遇上大熊市而在卖出股票时遇上大牛市的话，他的获利将非常可观。

巴菲特指出，投资者永远不会在食品价格这个问题上感到困惑。因为谁都知道必须水远购买食物，因此，投资者与普通人一样，喜欢价格降低而仇视价格上涨。巴菲特认为，只要你对你所持股的公司感觉良好，你就应该同样地欢迎较低的价格，这是一种有利可图地增加持股的方式。
   
巴菲持自信地认为，即使市场会暂时忽视一个公司的经济基本面情况，但最终它仍会接受公司的良好财富。对那些不做财务分析工作、并把市场视作最后仲裁人的投资者而言，这种观点听起来是不舒服的，但这正是他们为什么在股市上盈利困难的原因。巴菲特能消除有关股票价格与价值确定的困难，因为他无视股市是最后仲裁者的流行观点。“当我考虑股票买卖时，股市是不存在的。从股市上仅仅是看一看是否有人愿意干蠢事”。巴菲特认为，他不会团股票市场价格的短期波动而变得富一些或穷一点，因为他的持股期很长。尽管大多数人不能忍受由股价下跌带来的不舒服，巴菲特却能沉着冷静。因为他自信他在股票估价方面能比市场做得更好。巴菲特认为，如果你不能做到这一点，你就不属于这种游戏。这正像玩扑克一样．如果你玩了半天游戏而不知道谁是傻瓜，你就是真正的傻瓜。

   
巴菲特一直认为格雷厄姆有关股市的箴言是正确的。股票市场不是向导，而仅仅为你提供了权益买卖的场所。几年来，巴菲特持有希斯糖果公司和《布法罗新闻报》的股票却并不考虑每天的市场行情。巴菲特虽独立于股市之外，这些企业仍然经营得很好。为什么可口可乐公司、华盛顿邮报公司、政府雇员保险公司和大都会／美国广播公司之间必须有差别呢？毫无疑问的是巴菲特非常了解他所持股的这些公司的经营情况，正如他了解自己控股的公司的经营情况一样。巴菲特将注意力集中在企业的销售额、盈利、经营利润和这些公司需要的追加投资方面。巴菲特指出，股票行情并不重要，即便股票市场关闭十年他也毫不在意，因为股市每周六、周日关闭并未使他觉得有何不便之处。

                  经  济

    正如巴菲特对预测股票市场走势与买卖时机缺乏信心一样，他也不认为有任何资料能用于判断宏观经济形势。他说：“如果联储主席把他未来两年内的货币政策悄悄地告诉我，也不会改变我所做的任何事。”巴菲特和查理?门格都不关注失业数字、利率和汇率，也不让政治因素干扰他们的投资决策过程。巴菲特说，即使预先知道政治选举的结果，也不会改变他的投资看法。巴菲特认为，宏观经济就像跑道上的赛马一样，有些时候跑得快而有些时候则跑得慢。巴菲特和门格更乐意将兴趣集中在企业的基本情况上。不过，巴菲特非常关注通货膨胀，因为通货膨胀会影响企业的收益水平。

                  通货膨胀

    巴菲特始终认为通货膨胀是一个政治现象而不是经济现象。因为迄今为止，仍然没有对政府花费进行严格限制。钞票的不断印刷推动通货膨胀越来越高。巴菲特承认他不能确知高通货膨胀会在什么时候出现，但他认为赤字开支不可避免会导致通货膨胀。巴菲特对预算赤字的恐惧程度小于对贸易逆差的恐惧。因为美国的经济实力强大，巴菲待相信国家能处理好预算赤字。但巴菲特非常担忧贸易逆差。可以说贸易逆差是形成他对通货膨胀“偏见”的一个不可缺少的因素。

    80年代，美国人消费了超过美国自身生产的产品。巴菲特说：“换句话说，我们不仅消费了美国生产的产品，我们的胃口还消化了外国的商品。在交换这些商品时，我们发行了各式各样的提单，包括美国政府债券、公司债券和美国银行存款。这些给外国人的提单，一直在以惊人的速度增长。由于我们是一个富国，这些贸易逆差在一段时间内还不会引人注意，但最终这些提单会交换我们的财产（高尔夫球场和旅馆）和我们的生产设施。”
   
巴菲特很清楚，一个国家处理贸易逆差最简单的方法是通过国内高通货膨胀来减少这些提单的价值。但巴菲特认为，外国投资者对美国偿还未来提单能力的信任被误导了。当外国人持有的提单达到一个不可处理的水平时，通货膨胀的诱惑就不可抵御了。对一个债务国而言，通货膨胀是氢弹级的经济手段。基于这个原因，极少的债务国被允许以本币偿付债务，但因为美国经济的完整性，外国人愿意购买我们的债务。但如果我们用通货膨胀来逃避对外国的债务用B么因此而蒙受损失的将不仅仅是外国债权人。
   
巴菲特指出，预算赤字和贸易赤字等外部因素对通货膨胀的影响“将会成为你在贝克夏?哈斯维公司投资是否具有真实收益的最重要的因素”。高通货膨胀加重了公司对股东收益的负担。为使投资者获得真正的收益，公司必须获得比投资者的痛苦指数更高的资本收益率。痛苦指数指的是纳税（红利收入税和资本所得税）与通货膨胀的总和。
   
巴菲特认为，所得税从来不会将公司正的收益变为股东的负收益。如果通货膨胀率为0的话，既使税率是90％，仍会有股东收益。但是，正如巴菲特在70年代末所目睹那样，随着通货膨胀上升，公司必须为股东提供一个更高的权益资本收益率。对于资产收益率达到20％的公司（巴菲特认为这个成绩很少能达到）来说，处在12％的通货膨胀率下，只能给股东留下极少的东西。当税率为50％时，一个资产收益率为20％、并且全部收入用于分红的公司的实际净收益率只有10％。在12％的通货膨胀率下，股东只能获得仅仅为年初98％的购买力。当税率为32％，若通货膨胀率为8％，则净资产收益率为12％的公司对股东的回报便降为零。
   
传统观念多年来一直认为，股票是与通货膨胀相对冲的工具。投资者也往往相信，公司自然会把通货膨胀的代价转嫁给消费者，从而保护公司股东的投资价值。巴菲持不同意这种观点。他认为，通货膨胀并不能保证公司获得更高的权益资本收益率。通常有五种方法能使公司增加权益资本收益率：
    1．增加资产周转率（销售额与总资产的比率）；
    2．增加经营利润．
    3．减少纳税，
    4．增加财务杠杆比率（即提高负债率），
    5．使用更便宜的财务杠杆（即利率更低的债务）。

    在第一个方案中，通过对应收帐款、存货和固定资产（厂房与设备）三种资产进行分析，巴菲特注意到：应收帐款通常与销售收人同比例增长，无论这种增长是单位数量或是通货膨胀的结果。因此，巴菲特认为，从这个角度看，我们不能改善权益资本收益率。但存货并非如此简单。增加销售收入相应会增加存货周转率。短期内，存货会由于许多因素而变化无常。这些因素包括供应关系的瓦解和采购成本的变化，那些使用后进先出法核算存货的公司在通货膨胀时期能改善权益资本收益率。但巴菲特认为，通货膨胀从1975年开始持续上升，但在197s年以前的十年内k幸福》杂志500家大公司的存货周转率也仅从1．18％上升至1．29％。通货膨胀还有增加资产周转率的趋势，因为销售收入增加比资产耗费更快。但是，如果这些资产被置换，资产周转率就会下降，直到通货膨胀的上升与销售收入及固定资产价值上升一致。

大多数经理认定总有增加经营利润的可能，相应能增加权益资本收益率。巴菲特指出，通货膨胀对经理们控制成本的帮助极小。公司面对的非利息、非税收成本是原材料、能源和劳动力成本。在通货膨胀期间，这些成本是通常逐渐上升的。从统计角度，巴菲特引用联邦贸易委员会的报告指出，大多数制造业公司在60年代取得了8．6％的税前销售利润率，到正处于通货膨胀上升时期的1975年，这个比率是8％，呈现出通货膨胀上升，经营利润率下降的格局。
   
当考虑较低的收入税时，巴菲特提请人们设想投资者拥有I）类股票，而A、B（类股票被联邦、州和地方政府拥有并代表他们各自的独立税收权。虽然A、B（股的股东不拥有公司的资产，但他们确实占有公司收益的很大份额。巴菲特指出，A、B（类股票的股东可以投票决定增加他们在公司收入中的份额。但A。B（股东这样做的时候J股股东的收入就减少了，权益资本收益率相应下降。在通货膨胀上升时期，你能设想A、B（类股东会减少他们在公司收入中的份额吗？
   
公司可以通过增加财务杠杆或购买更便宜的财务杠杆（较低的债务利率）来增加权益资本收益率。然而，巴菲特指出，通货膨胀不会导致借款利率下降。相反，当通货膨胀增加时，资本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，当通货膨胀上升时，由于借款人对未来不信任，需要将他们的借款利率予以上浮，既使利率实质上不增加，以利率略高的贷款替代到期的低利率贷款也会增加公司的财
务费用。
   
具有讽刺意义的是，那些能够偿还债务的公司往往只有很少的贷款需求，而那些拼命挣扎以求保持盈利的公司总是站在银行窗口面前。那些因为通货膨胀而预计有更高的资本需求的公司不得不大举借债。在公司运行速度减慢和资本需求增加的情况下，公司因持续经营而需要在资本市场寻求更多的资金，或者，在更戏剧性的情况下，削减红利。如果管理得当，增加财务杠杆能增加权益资本收益率。然而，正如巴菲特所指出的那样，在通货膨胀上升时期，更高的财务杠杆带来的好处会被更高的利率所抵消。

    巴菲特考察了战后权益资本收益的历史记录，并且由此总结出收益水平波动非常小。在考察第二次世界大战后每隔十年的情况时，巴菲特注意到道.琼斯工业指数对应的公司在  1945年一1955年的十年间，权益资本收益率平均为12．8％；1945年一1965年期间，每十年的权益资本收益率平均为 10，l％；1945年一1970年期间，每十年的权益资本收益率平均为10．7％。而《幸福》杂志列出的500家最大公司中，1945年一1965年期间，每十年的权益资本收益率平均为11．2％；1945年一1955年期间，每十年的权益资本收益率平均为11％；在1945年一1975年的三十年期间，大多数美国公司的权益资本收益率在10％～12％之间。权益资本收益率的历史记录显示出与通货膨胀率的上升与下降毫无关系。至此，巴菲特令人信服地证实了高通胀对公司谋求更高的权益资本收益率毫无帮助。

    巴菲特深知不能从通货膨胀中获利，转而寻找其它方法以避开那些会被通货膨胀伤害的公司。巴菲特认为，需要大量的固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害的程度要小得多；经济商誉高的企业受到的伤害最小。

                  经济商誉

    经济商誉与我们熟悉的会计商誉不同。会计商誉是资产负债表中的一个科目，是资产帐面价值的一部分。经济商誉则是一个内含更深广但很难精确定义的项目，它对公司的内在价值具有重要的贡献。巴菲特指出，经济商誉的首要特征是那些权益资本收益率超过平均水平的企业的资产实际价值要大于其帐面价值。例如，1972年，蓝齿票据公司出价2500万美元购买了希斯糖果公司。当时，希斯糖果公司的资产帐面价值为800万美元，且没有负债，每年能获得200万美元的税后利润，是资产帐面价值的25％。巴菲特认为，这一高收益并不是希斯糖果公司帐面上的厂房、设备等资产所带来的，而是希斯糖果公司作为一个好的糖果供应商的声誉所创造的。由于声望好，希斯糖果公司可以以远高于产品成本的价格定价，这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继续保持，就会持续产生高收益。而经济商誉也会保持稳定，甚至可能增加。
       
根据公认会汁准则，会计上的商誉必须在一定期限内以摊销方式最终消除，团此，会计商誉不但会不增加，反而会减少。当一家公司被以高于净资产帐面值（总资产帐面价值减负债）的价格收购时，超出净资产帐面值的部分称为为商誉，被分配到资产负债表中的资产方。与其它资产一样，这部分商誉经过50年的摊销，每年会有1／50的商誉减少并冲减当年收益。既然蓝齿票据公司以超出希斯糖果公司净资产帐面价值1700万美元的溢价收购了希斯糖果公司，一个商誉科目就建立在蓝齿票据公司资产负债表的资产方。每年，这个商誉的1／50，即425，000美元，从资产负债表中摊销并冲减当年收益。经过若干年后，希斯糖果公司的会计商誉减少了，但只要希斯糖果公司的良好声望持续存在，其经济商誉会继续增值。
       

经济商誉的存在不仅使权益资本收益率超过平均水平，而且经济商誉本身的价值也往往随通货膨胀的上升而上涨。理解经济商誉的这一特性是理解巴菲特投资战略的基础。为说明其中道理，巴菲待将希斯糖果公司与一家假想为比斯的公司进行比较。希斯公司在800万美元的资产帐面价值基础上每年盈利200万美元，巴菲特让我们假想比斯公司每年也能赚取200万美元，但需要1800万美元的资产。假设比斯公司也没有债务，则其权益资本收益率为＊％，属于平均水平，因此，比斯公司的经济商誉可能很少甚至没有。比斯公司以   1800万的市场价格出售，这正是其资产的帐面价值。记住，收购那些资本收益率高于平均水平的公司时，经常要支付高于其净资产帐面值的收购价。巴菲特花了2500万美元购买希斯糖果公司，超出比斯公司资产帐面值700万美元。尽管两家公司的年收入相同，但希斯糖果公司的资产帐面价值只有比斯公司的一半。巴菲特让我们考虑一下，帐面资产少的希斯糖果公司的市场价值是否大于比斯公司？答案显然是肯定的。巴菲特指出，只要你相信我们生活在一个通货膨胀的世界上，这个答案就是肯定的。
   
为了评价通货膨胀对这两家公司的影响，设想如果通货膨胀使资产帐面价值增加一倍，为保持相同的权益资本收益率水平，两家公司都需要将税后收入增至400万美元。这并不困难。你可以通过价格倍增来获得这一利润目标。希斯糖果公司与比斯公司的关键区别在于通货膨胀对资产价值的影响。通货膨胀可以允许这两家公司都涨价，但同时也需要增加资本支出。巴菲特指出，如果销售量增加一倍测需要在存货上进行更多的投资来支持这一销售水平。尽管固定资产对通货膨胀的反应也许会比存货慢，但厂房与设备最终要被成本更高的厂房和设备所替代。
   
既然希斯糖果公司只用800万美元的资产就获取了200万美元的收入。为使收入达到 400万美元，只需要增加 800万美元的资产。而比斯公司却需要增加 1800万美元的资产方能赚取另外的200万美元收人。比斯公司现在投入运营的资产为3600万美元，获得400万美元的收入，资本收率益仍为11％。比斯公司应该以差不多3600万美元的价格出售。此时，比斯公司股东的每一美元投资创造了一美元的市场价值。希斯公司则用1600万美元的资产赚取了400万美元的收入，市场价值应为5000万美元。巴菲特提出，希斯糖果公司仅用800万美元的投资就创造了2500万美元的市场价值，换言之，每一美元投资所赚取的市场价值超过三美元。
   
资产周转率慢的公司通常只能获得较低的资本收益率。这些公司需要增加资本再投资才能保持盈利水平。在高通货膨胀时期，这些资产庞大的公司几乎很难获得足够的现金来满足资本支出增加、回购股票以及显著地提高红利水平的需要。从本质上说，需要大量资本支出的公司是现金的耗用者，而非现金的产生者。
   
巴菲特坚信，在通货膨胀时期，只有很少量的企业能聚集大量财富，因为这些企业能将它们的经济商誉与最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时，这些企业的管理层可以增加红利并回购股票。巴菲特认为，“在通货膨胀期间，经济商誉是不断施惠的礼物。”由于巴菲特曾蒙受过不良企业带来的危害，因此，他对那些收益率很低的公司非常敏感。正是对希斯糖果公司的投资经验使巴菲特深切地认识到经济商誉的价值。巴菲特说，“在希斯糖果公司身上所学到的投资经验使我们在其它一些普通股上大获厚利。”
              
 证券组合管理

    从传统意义上看，巴菲特并没有采用证券组合投资策略。当代采用证券组合投资策略的基金管理人对自己的证券组合中每只股票的权重、行业分布和与主要指数相关的表现等都了如指掌。大多数基金经理人试图使投在每只股票上的金额保持平衡。他们也非常清楚他们投资在多种行业上的金额，包括原材料、资本物品、日用消费品、金融、技术、能源、公用事业和运输等行业。采用证券组合投资策略的基金管理人很少不知道他们的资产与标准普尔500种股票指数或道.琼斯工业指数的相关表现。巴菲特也知道所有这些统计数字，但他从不浪费精力去关心这些事情。

在贝克夏.哈斯维公司1971年的年报中，巴菲特解释了他是如何看待证券组合管理的。如果他被限制仅能选择基地在奥马哈的公司，他首先会弄清楚各个公司的长期特性；其次判断它们的管理质量；最后，他尝试以合适的价格购买最好的几家公司的股票。巴菲特说他没有兴趣去购买城里所有公司的股票。即使他现在实际能选择的公司范围不仅仅是奥马哈，但为什么要改变行为方式呢？
  
 1971年，养老基金经理们卖掉债券、购买股票。巴菲特承认有很多很有吸引力的公司股票可以投资，但价格合适的公司股票却不多。贝克夏.哈斯维公司1971年的普通股组合总价值1170万美元。三年后，在1974年的熊市中，虽然股价是想象不到的便宜，养老基金经理们却仅仅将他们基金的21％投资于股票。巴菲特则反其道而行之，增加了贝克夏.哈斯维公司的普通股份额。到1975年，贝克夏.哈斯维公司的普通股组合价值3900万美元，到1978年底，贝克夏.哈斯维公司的普通股组合市值22000万美元，包括未实现的870C万美元的盈利。在这三年中，尽管道.琼斯工业指数从852点下跌至805点，贝克夏?哈斯维公司却从其普通股上获得  11200万美元收益。

    华盛顿邮报公司是贝克夏.哈斯维公司第一个重点投资对象。1973年，巴菲特在该公司股票上投资了1000万美元，到1977年，他的投资已经翻了三倍。巴菲特同时也投资广告代理公司与广播电视公司。70年代末，巴菲特同时持有大都会公司和美国广播公司的股票。1986年，贝克夏.哈斯维公司帮助大都会公司筹集资金收购美国广播公司。

    1978年，巴菲特在某财产灾害保险公司的股票上投资2380万美元。据巴菲特说，它是全美经营得最好的财产与灾害保险公司，甚至比贝克夏.哈斯维公司自己的财产与灾害保险公司经营得还好。该保险公司的股票加上贝克夏.哈斯维公司在政府雇员保险公司的投资合在一起，共占贝克夏.哈斯维公司普通股组合的29％。广告、广播和印刷公司的股票则占37％，贝克夏.哈斯维公司近三分之二的投资仅仅集中在保险与传媒两个行业。

    1980年，贝克夏.哈斯维公司持有18只市值超过500万美元的公司的股票。除了广告、广播、保险和印刷公司的股份外，巴菲特还拥有一家银行（底特律国民银行）、一家食品公司（通用食品）、三家矿业公司（美国铝业公司、凯瑟铝业与化学公司、克里夫兰制铁公司）、一家零售公司、一家服务业公司和一家烟草公司的股份。这可能是巴菲特最为分散化的投资组合。
   

迄今为止，巴菲特还未投资于过高技术型公司。尽管巴菲特与比尔.盖茨是忘年之交，但巴菲特从未投资微软公司的股票。原因在于，他没有充分理解这些高技术型公司的业务和经营，从而难以判断投资价值。另外，他也没有过投资公用事业公司的股票润为他从来不看好一个价格、利润受到管制的行业。巴菲特曾一度投资过石油公司的股票。例如，1979年投资阿莫拉达赫斯石油公司，1984年投资埃克森石油公司。巴菲特也曾购买过某些股票用于套利（见第6章）。巴菲特把套利作为一种与持有现金及现金等价物那样能增加收益的方法。

    1986年，贝克夏.哈斯维公司投资了五只普通股：大都会／美国广播公司、政府雇员保险公司、华盛顿邮报公司、汉迪.哈曼公司和利.西格勒公司。利.西格勒只是一个套利头寸方而汉迪.哈曼是一家金银制品公司，在贝克夏.哈斯维公司19亿美元的股票投资组合中仅占2．4％。巴菲特的三个主要头寸——大都会／美国广播公司、政府雇员保险公司和华盛顿邮报公司的股票总价值17亿美元，占贝克夏.哈斯维公司普通股组合的93％。那年，巴菲特找不到另外任何一家公司能满足他关于好企业的标准。
 

在1987年10月的纽约股市崩溃中，股价瞬间就下降到有吸引力的价位。但在股价再次上涨之前，巴菲特在贝克夏.哈斯维公司的普通股组合中没有增加任何重大的头寸。1987年年底，贝克夏.哈斯维公司普通股组合的投资总额首次超过了20亿美元。有趣的是，巴菲特现在仅仅持有3家公司的股票。其中，在大都会／美国广播公司的投资为10亿美元，在政府雇员保险公司投资了7．5亿美元，而在华盛顿邮报公司投资了3．03亿美元。没有其它任何个专业的基金管理人会把20亿美元的资本仅仅投在三家公司的股票上。
   

1988年，巴菲待悄悄地购买了1400多万股可口可乐公司股票，这是自  1986年投资大都会／美国广播公司以来第一桩大规模的投资。年底，贝克夏.哈斯维公司在可口可乐公司股票上的投资达到了5．92亿美元。第二年，巴菲特又增购了9，177．5万股，使贝克夏.哈斯维公司在可口可乐公司股票上的投资超过了10亿美元。1989年底，贝克夏.哈斯维公司投在可口可乐公司股票上潜在的盈利高达7．8亿美元。

    1989年一1993年期间，贝克夏.哈斯维公司普通股组合中的公司数量有所增加。1993年末拥有9家公司。市值最高的是可口可乐公司股票（41亿美元），在贝克夏.哈斯维公司股票投资组合中占37％；第二大头寸是政府雇员保险公司，市值17亿美元；接下去是吉列公司14亿美元；大都会／美国广播公司12亿美元；威尔斯.法高银行8．78亿美元；联邦住房贷款抵押公司6．sl亿美元；华盛顿邮报公司4．4亿美元；通用动力公司4．of亿美元。最大的4个头寸占贝克夏.哈斯维公司股票投资组合的76％。华盛顿邮报公司曾是巴菲特最大的头寸，此时在股票组合中仅占3．9％。贝克夏.哈斯维公司股票投资组合中的52％投在耐用消费品行业，29％为金融业，15％为日用消费品，4％为资本品。附录中的表A．l～A．17列出了历年投资组合的变化情况。

    巴菲特从亲身经历中体会到，好的企业往往使投资者容易作出投资决策，而困难的企业则让投资者难以决策。如果购买一家公司股票的决定很难作出，他就不会购买。巴菲特说“不”的意愿来自他和格雷厄姆在一起供事时的直接经验。巴菲特一直记得向格雷厄姆推荐股票有多么困难，可以说纯粹是白白耗费时间。巴菲特回忆说，格雷厄姆从不轻易购买任何一只股票，除非这只股票所有的特性都被他认可。这种说“不”的能力对投资者而言是一个非凡的优点。
         
巴菲特在贝克夏.哈斯维公司投资组合的成功，主要应归功于他的不活跃。大多数投资者很难拒绝不断购买股票的诱惑。巴菲特说，他在纽约工作时，“人们总是不断地来到他面前，悄悄告诉他那些公司值得投资。”巴菲特认为，与其到处搜寻并急切购进许多只股票，不如耐心等待一家业绩出众的股票。每天考虑证券组合是不明智的，购买和持有出众的公司股票比不断从那些不那么优秀的公司中选来选去要来得更容易一些。巴菲特自认为他不是那种能不断买卖那些依赖未来市场价格变化的二流公司股票的天才，他更擅长买卖那些依赖公司基本经济情况的股票。他可以在一年内不买入或卖出他重点持有的任何一种股票。他解释说：“近乎懒散的倦怠，构成了我们的投资风格的基石。”

巴菲特认为，如果投资者集中定位于几个特定的公司股票，而不是频繁地从一只平庸的公司股票跳到另一只平庸的公司股票，他们的投资业绩会更好些。他认为他的成功实际上可以归结为几个主要的投资行动。在他的职业生涯中，如果去掉一打他认为最好的决策的话，那么他的投资业绩就不会超过平均水平。在巴菲特看来，“一个投资者必须在设想他一生中的决策卡片仅能打二十个孔的前提下行动。每当他作出一个新的投资决策，他一生中能做的决策就少了一个。”如果投资者的投资决策受到这样的限制，巴菲特认定他们就会耐心等待，直到出现一个很好的投资机会。