大都会／美国广播公司
大都会／美国广播公司是一家市场价值110亿美元的传媒通信企业，拥有和经营电视和广播网、电视台和广播电台，并为有线节目制作和生产录相片。此外，公司还出版报纸、商品导购指南和各种各样的商业和专业性的期刊杂志和书籍。
大都会经营的美国广播公司电视网下属28家电视台，覆盖99．9％的美国家庭，而美国广播公司广播网为3，175多家广播电台服务。大都会为电视、电台网支付节目制作费或直接购买节目。而收人则来自向广告商出售电视、电台的商业广告节目时间。
大都会拥有 8家电视台、9家 AM（调幅）广播电台和 8家调频广播电台。公司所有的电视台都与美国广播公司电视网相连，公司17家广播电台中有14家也与美国广播公司广播网相连。
大都会下属的录相公司积极投入生产和提供有线节目的活动。大都会拥有ESPN80％的股份，ESPN是美国主要的有线体育节目网，也是全美最大的有线网。ESPN在美国国内覆盖6100万家庭，并且能传至75个国家和地区的3400万家庭。大都会还拥有艺术娱乐有线节目网37．5％的股份（该网提供文化娱乐方面的节目）以及有线节目网《生活时光》三分之一的股份（该网提供妇女生活时尚及保健节目）。此外，大都会还在德国、法国和西班牙的电视戏剧制作公司中拥有一定的股权。
大都会在美国12个州出版8种日报、75种周报，还有56种商品导购指南以及房地产方面的杂志。专业性出版机构包括农业出版社、立顿出版社、漂亮小孩出版社，以及金融服务和医学出版社，出版的杂志包括著名的《机构投资者》和《医药新闻》。
大都会的销售和收人状况分广播和出版二部分公告。1992年，公司广播业务收人为42亿美元（包括上网节目、广播电视和录相节目），利润为1．36亿美元。出版业务收人11亿美元，利润为1．36亿美元。1992年，大都会公司业务总收入为53亿美元，经营利润总额为7．55亿美元。
大都会公司从新闻业起家。工954年，著名记者劳维尔.托马斯和弗兰克.史密斯，以及几个同事合伙买下了哈德逊峡谷广播公司。该公司当时拥有包括纽约州阿尔伯尼市的电视和AM广播电台。当时，托马斯.穆菲（现任大都会公司董事长）在莱维尔兄弟公司担任产品部门经理。弗兰克.史密斯与穆菲的父亲是高尔夫球伙伴，他把穆菲挖过来管理公司的电视台。1957年，哈得逊峡谷广播公司又购买了拉雷一德汉姆电视台，公司名字正式更名为大都会广播公司，表示阿尔伯尼和拉雷同是各自所在州的首府。
1960年，穆菲聘请唐.伯克管理阿尔伯尼电视台。伯克（大都会的首席执行官，最近刚退休）是穆菲的哈佛大学同学吉姆.伯克的兄弟，吉姆.怕克后来担任强生公司董事长。唐.伯克是一个土生土长的阿尔伯尼人，被留下来管理电视台，而穆菲则返回纽约州。1964年，穆菲走马上任，担任大都会广播公司的董事长。在以后的三十年里，穆菲和伯克和衷共济，共同驾驭大都会，使大都会成为美国最成功的合伙公司之一。期间他们共收购了三十多家广播电台和报社，其中最引人注目的是1985年收购美国广播公司
（简称ABC）。
巴菲特第一次见到穆菲是在六十年代末、由穆菲的同学在纽约州组织的一次午宴上。当时，穆菲对巴菲特印象颇深，他邀请巴菲特加盟大都会的董事会。巴菲特当时并未同意，不过，他和穆菲因此成了亲密的朋友，一直保持联系。巴菲特1977年第一次投资大都会股票，尽管当时大都会是盈利的，但巴菲特还是在一年后卖掉了大都会公司股票。
1984年12月，穆菲与美国广播公司董事长伦纳德.高德森接触，想把两个公司合并起来，遭到高德森的拒绝。穆菲并不气馁，又在1985年1月约见高德森。正好联邦通讯委员会宣布放松管制，将一家公司拥有的电视台和广播电台数目的限额从7个提高到12个。这回高德森同意了穆菲的合并建议。高德森已经79岁了，他关心的是谁能最终接管美国广播公司。虽然愿意收购接管美国广播公司的候选人很多，但在高德森看来，他们都不胜任领导美国广播公司。而穆菲和伯克被认为是传媒通讯业中最好的管理人员。高德森确信美国广播公司并入大都会后将继续保持强大的管理能力。美国广播公司带着作为财务顾问的投资银行家们进人谈判室。而穆车则带着他信赖的朋友——沃伦.巴菲特。他们一起创造了电视网行业历史上最大宗的交易，也是传媒业最大的合并。合并后，公司更名为大都会／美国广播公司。大都会提出的收购标价为每股美国广播公司股票价值121美元（11美元现金和价值2美元的认股权）。这个价格是宣布合并前美国广播公司股票市价的两倍。为了筹集收购所需要的35亿美元资金，大都会向银团贷款了ZI亿美元，卖掉了大约9亿美元的电视台、广播电台，同时，还出售了法律限定不能拥有的一个电视网（包括后来卖给华盛顿邮报公司的电缆公司）。余下的5亿美元则由巴菲特提供。巴菲特同意按每股172．50美元的价格买下大都会新近发行的300万股普通股。穆菲此时再次邀请巴菲特加入董事会，这回巴菲特同意了。
准则：业务简明易懂
巴菲特在华盛顿邮报公司董事会任职十几年，对电视广播和杂志出版业有所了解。此次参股大都会使他在报纸出版业长期积累的经验正好有了用武之地。巴菲特对电视网的了解也随着1978年特别是1984年投资美国广播公司而逐渐加深。
准则：持续的经营历史
大都会和美国广播公司都有超过三十年的盈利经营历史。美国广播公司从 1975年到 1984年期间，权益资本收益率平均达到了17％，债务与全部资本比率平均只有ZI％。大都会在收购美国广播公司前的十年中，权益资本收益率平均达到19％，债务与全部资本比率平均只有20％。
准则：令人满意的长期发展前景
广播公司和电视网的收益水平都高于整个经济的平均收益水平。如同报纸一样，它们积累了大量的经济商誉。一旦广播塔建成，资本再投资和营运资本需要量很小，存货投资根本不存在。电影和节目可以赊购，然后等收取了广告收入后再归还。通常，广播公司能产生高于平均水平的投资收益率以及超出经营需要的大量现金。
广播电视业的风险包括政府立法、技术更新以及由于竞争导致的广告转移、广告收入减少。政府可以拒绝一家广播公司申请更新广播业务执照的要求，不过，这种情况通常很少发生。1985年，有线节目对电视构成了一个小小的威胁，一些观众转向有线节目，不过绝大多数观众仍然喜欢收看电视网节目。同时，在整个八十年代，消费类产品的广告支出增长明显高于国内生产总值的增长。为了更广泛地向大众传达商品信息，广告商们仍然看重广播电视网。按照巴菲特的观点，电视网和广播公司以及出版商的基本经济状况一直超出整个经济的平均水平。截至1985年，这些企业的长期发展状况非常令人满意。
准则：确定内在价值
巴菲特投资大都会股票的5．17亿美元是当时巴菲特最大的一笔投资。人们对巴菲特如何确定大都会和美国广播公司合并后的内在价值的奥妙广为猜测。穆菲同意以每股172．5美元的价格卖给巴菲特 300万股大都会／美国广播公司股票。但我们知道价格与价值通常是两码事。据我们所知，巴菲特通常只在公司股票的内在价值和购买价格之间的存在安全差额时才会购买这家公司的股票。但人们认为巴菲特这次买入大都会／美国广播公司股票的决策没有完全遵循这一准则。
如果用10％的贴现率对巴菲特172．5美元的认股价格进行贴现（10％是美国政府1985年发行的30年期国债的近似到期收益率），并乘以1600万股（大都会流通股份总数，其中300万股在巴菲特手中），公司要达到2．76亿美元的现值，必须具有每年2．76亿美元的股东收益能力。而1984年大都会在提取折旧和扣除资本性支出后的股东收益只有1．22亿美元，美国广播公司有3．2亿美元，合在一起是4．22亿美元。但两家公司合并后还有新增的债务：穆菲借的ZI亿美元贷款每年应付的利息就高达220Q0万美元，扣除利息，则合并后，公司的股东收益能力实际只有2亿美元。
但如果考虑其他一些因素坝u每股172．5美元的价格可能是合理的。穆菲在减少营业费用、提高公司的现金流入方面是很有名的。大都会的经营利润率是 28％，美国广播公司是 11％。若穆菲把美国广播公司的经营利润率提高1／3，达到15％，那么公司每年将多赚1．25亿美元，两家公司总的股东收益能力将因此而增至3．25亿美元。这样一家有1600万股、年股东收益能力为3．25亿美元的公司，以10％的贴现率计算出来的股票内在价值折合为每股203美元，超出巴菲待每股172．5美元购买价的18％，即有18％的安全收益差额。巴菲特不无得意地说：“我不知道恩师格雷厄姆是否会对我的这笔交易鼓掌叫好。”
如果我们再做出某些假定，巴菲特接受的安全收益差额还可以扩大。巴菲特曾指出，当时人们普遍认为报纸、杂志、电视台的利润可以以每年3％的速度永续增长下去，无须追加投资。巴菲特解释说，其中的原因是资本性支出的数额等于折旧，对营运资本的需要可以最小化。因此税后净收入就可以视为可自由支配的利润，即股东收益。这意味着传媒业公司的业主拥有一项投资，一份永续年金，它能以每年3％的速度增长下去，而无须追加任何资本。巴菲特建议把这类公司与一家只有追加资本才能增长的公司进行对比。如果你拥有一家传媒业公司，税后利润100万美元，预计以3％的速度永续增长，那么花2500万美元把它买下来是合适的。另一家公司同样有 100万美元的税后利润，但不追加资本便无法增长，它的内在价值就只有1000万美元（100万美元除以10％）。
如果按上述传媒业永续增长率3％的假定，用于估价大都会股票的内在价值测大都会股票的内在价值便会由每股203美元增生290美元。
3.25×1000
─────── = 290
（10%-3%）×1600
，或者说，巴菲特每股172．5美元的出价有68％的安全收益差额。但这些假定还有许多不确定因素。穆菲会以9亿美元的价格把大都会／美国广播公司所有权的一部分卖掉吗（他实际上获得了12亿美元）? 穆菲能提高美国广播公司的经营利润率吗？能增加广告收入吗？
巴菲特在大都会的股票投资之所以能获得比较显著的安全收益差额，有多种原因。首先，大都会股票的市场价格这些年一直在上涨（见图5．9）。穆菲和伯克在管理公司方面做得很好，股价反映了这一点。因此，与政府雇员保险公司不同，巴菲特一直没有合适的机会以比较便宜的价格买下大都会股票。另外，因为这次是在二级市场上购买，由于股市不作美。巴菲特不得不以接近当时市价的价格购买大都会股票。吸引巴菲特。”
大都会的管理哲学是分权。穆菲和伯克尽可能雇用优秀人员，并让他们尽情发挥才能。所有的决策都由各部门经理自主做出。伯克是在与穆菲合作时发现这一准则的。当年伯克在经营阿尔巴尼电视台时，每周都向穆菲寄去最新的报告。穆菲却从不回信。穆菲曾开玩笑地对伯克说：“除非你邀请我，我是不会去阿尔伯尼的。真要去了，那就是我要解雇你。”穆菲和伯克协助公司各部门制定年度预算，每季度分析一次经营业绩。有了这两点与众不同之处，部门经理就像经营自己的公司一样。穆菲写道，“我对我们的经理们寄予厚望。”
大都会的经理们要牢记的另一件事是控制成本。当他们失败时，穆菲总是出面承担责任。大都会购买美国广播公司时，穆菲控制成本的才能还不被同行所重视。广播电视网业当时更看重发展速度，而不是利润，换句话说，对增长速度的需要胜过了成本控制。当穆菲接手美国广播公司时，这一观念便消失了。穆菲首先在美国广播公司精心挑选得力干将，然后，在他们的帮助下，对美国广播公司的工资、福利、费用等都做了调整。解雇了1500名不注意控制成本的人员，关闭了管理人员专用的饭厅和电梯。美国广播公司娱乐部在洛杉矾的大轿车（穆菲首次巡视美国广播公司时曾坐过）也被买掉了，穆菲第二次去时乘了一辆出租车。
像这样的成本控制措施在大都会是习以为常的。公司下属的费城电视台是费城首屈一指的电视台，新闻工作人员只有100人。而同城的哥伦比亚广播公司有150人。穆菲接管美国广播公司之前，该公司雇用了60个人管理5家电视台。而今天，6个人管着8家电视台。纽约的华盛顿美国广播公司过去曾有600名雇员，税前利润率为30％，而现在只有400名雇员，税前利润率超过50％。一旦成本危机得到控制，穆菲便依靠怕克来进行经营决策管理。他自己的关注点则是收购和股东资产。
准则：惯例驱使
广播电视业的基本经营规律保证了大都会能挣到丰厚的现金流。而这个行业的基本经营规律与穆菲控制成本的能力结合在一起，更加预示着大都会的财富会滚滚而来。从1988年到1992年，大都会共赚取了23亿美元的现金。此时，大多数经理都会忍不住大手大脚地把这笔钱花掉，例如，用来购买新的企业，扩展公司领地。穆菲也不例外，但他比较谨慎。1990年，他只花了6100万美元，收购了一些公司的少数股权。穆菲之所以没有大规模收购是因为他认为当时传媒业的股权价格普遍太昂贵了。
并购在大都会的成长中起了非常重要的作用。穆菲时常关注传媒业的动向，但他格守一个准则，决不以超过一家公司的内在价值的价钱去购买。以大都会的财力，可以轻而易举地买下许多传媒公司，但穆菲总是潜居抱道，经常要等上若干年，直到他觉得对象合适时才出手。他决不会仅因自己有能力就草率地完成一笔交易。穆菲和伯克还意识到传媒业是有发展周期的。并且，如果它的财务杠杆比率过高，股东同样会面临极大的风险。穆菲的搭档伯克说：“穆菲从不因为我们都赞成某笔交易或该笔交易在感情上打动了我们就去做这笔交易。”
如果一家公司赚的钱超过现有业务再投资需要时，可以通过购买一家公司来获得增长，或降低财务杠杆比率，也可以把钱分给股东。穆菲不想以太高的价格购买其它传媒公司，他采取的是降低财务杠杆比率以及回购股票的作法。1986年，大都会收购美国广播公司后，有1600万美元现金，18亿美元的长期债务，长期债务与资本之比为48．6％。1992年，长期债务降为9．64亿美元，长期债务与资本之比降为20％，而现金增至12亿美元。公司从根本上做到了没有债务负担。穆菲改善资产负债结构的做法降低了公司经营与财务风险。下一步打算就是使公司增值。
准则：管理者行为理性
1988年，大都会宣布回购200万股公司股票，相当于公司流通股份的 11％。1989年，公司花了 2．33亿美元，以平均每股 445美元的价格又回购了52．3万股。这个价格是公司每股经营现金流的7．3倍，而别的传媒公司的这个比例常是10～12倍。1989年，公司又以平均每股477美元的价格再次回购了92．6万股，回购价格是经营现金流的7．6倍。1992年，公司继续回购股份，以平均每股434美元的价格回购了27万股，回购价格为经营现金流的8 22倍。这个数仍低于他和伯克认为有吸引力的其他传媒公司。从1988年一1992年，大都会累计花了8 86亿美元，共回购了195．31992年以来，大都会一直在寻求一笔50～80亿美元之间的大收购行动。最终与派拉蒙通讯公司和特纳广播公司进行了接洽，但由于收购交易不能给股东带来理想的回报。大都会公司决定再度把钱分给股东。
1993年 11月，公司宣布接荷兰式拍卖方式回购 200万股公司股票，回购价格范围是每股690～630美元。巴菲特参与了这次拍卖，卖掉了100万股大都会股票。这次行动引起了广泛的猜测和投机。大都会公司是不是找不到合适的收购对象了？巴菲特卖掉了手中1／3的股份，是否想放弃这家公司了？大都会否定了这些传闻，最终回购了110万股，平均价格为每股630美元，其中100万股是从巴菲特手中购得的。巴菲特因此收回了6．3亿美元，但并没有失去在大都会中的原有地位。巴菲特仍然是大都会公司最大的股东，持有该公司13％的股份。如果你知道这些年大都会赚了多少钱，建立了多高的信誉，你就不难理解巴菲特为何如此信任穆菲了。1977年以来，穆菲减少了大都会17％的流通股，削减了一半的长期债务，把现金等价物增加到10亿美元以上。而且，大都会在分权这一点上与巴菲特在贝克夏.哈斯维公司的做法如出一辙。巴菲特自己仅涉足于贝克夏.哈斯维公司投资业务，因为这与收益和资本再投资相关。与穆菲一样，巴菲特非常愿意让下属公司的经理们自主经营，同时，对控制成本非常关注。另外，两人都不愿意浪费股东的钱。
巴菲特长期观察了无数家公司的经营管理状况后认为，大都会是全美管理得最好的公众公司。因此，巴菲特对穆菲和伯克非常信任。当他投资于大都会时，他把自己在大都会公司今后11年的投票权都委托给了穆菲与伯克，前提条件是这两人中任一个继续管理这家公司。巴菲特甚至说，“穆菲和伯克不仅是出色的管理者，而且是你希望为你的女儿寻找的如意郎君。”
当人们对电视网发展前景不看好时，对大都会和巴菲特来说，穆菲的价值显得更为重要。1990年，大都会与华盛顿邮报公司一样，受到经济周期影响，利润下降。同时对公司的内在价值产生了负面影响。由于竞争日益加剧，提高广告收费也更为困难。而提高广告收费价格是广播公司创造经济奇迹的法宝之一。广播电视特许经营权在失去定价权后与普通公司没什么区别，这时管理素质和水平对于股东来说就更有意义了。
今天，电视网业在广告收入日益菲薄的同时还日益受到有线电视和录像业的挑战，巴菲特解释说，电视网一直担负着向人们的“眼球”出售新闻和娱乐的功能。如今，有线电视与录像等媒体起着同样的作用，争夺电视观众的竞争日益激烈。当年大都会购买美国广播公司时，电视网的收视率为80％，而如今下降到60％。巴菲特记得几年前与穆菲一起从一台大屏幕电视中观看体育节目，并评头论足画质是如何出色。穆菲当时表示，“如果只有三个频道竞争，那么即使我看的是一台8英寸的黑白电视，我也会喜欢它。”
准则：一美元假定；权益资本收益率；经营利润率
从1985年到1992年，大都会／美国广播公司的市场价值从29亿美元增至83亿美元（见表5．3）。同一时期，公司的留存收益为27亿美元。因此，公司每1美元的再投资换回了2．01美元的市场价值。考虑到公司曾遇到了1990年一1991年周期性的收益下降，又因广播电视业竞争格局的变动而引起的内在价值降低，能取得这样的业绩相当不简单不简单。这段时间内，巴菲特投资大都会／美国广播公司的5．17亿美元增值到15亿美元，相当于每年递增14．5％。这比哥伦比亚广播公司和标准普尔500种股票指数的增长都要快。
如果大都会／美国广播公司的内在价值真的下降了，为什么巴菲特不把手中的大都会股票全部抛掉呢？其中原因之一是因为他与穆菲的私人关系。穆菲在巴菲特心目中是一位从不浪费股东钱财的管理者。另一个重要原因是公司的投资回报仍然高于美国产业平均水平。巴菲特认为，“电视网行业确实比以前困难了，但大都会／美国广播公司仍然有不错的管理，本身也不错，它赚得了很多现金。”
无论70年代还是80年代，大都会的权益资本收益率一直高出标准.普尔500种股票指数（见图5．12）5～7个百分点。公司的税前利润率是美国企业平均水平的3倍（见图5．13）。买下美国广播公司后，税前利润率和权益资本收益率都有所下降，但仍高于一般公司，并且在1990年一1991年的衰退期前一直在增长。现在，公司权益资本收益率已降至平均水平，但税前利润率仍很高。
联邦通讯委员会已经意识到广播电视业的变化，并认为三大电视网在电视收视中已不占统治地位。过去二十多年来，电视网一直被禁止拥有电视节目，并且不准涉足重放有利可图的电视片这一市场。1993年，法庭撤消了这一限制，允许电视网在电视节目中获取收益。穆菲说，制作和拥有节目是大都会／美国广播公司今后最重要的机会。穆菲意识到公司生产和拥有更多的电视节目就可以在市场中赚取更多利润，在国内和国外都是如此，联邦通讯委员会还决定在一定程度上允许电视网购买有线电视台。而以前之所以限制，是出于保护刚刚产生不久的有线电视不受电视网的威胁。1986年，大都会在收购美国广播公司时，因这一限制而被迫卖掉了有线电视业务。后来，美国各大电视网公司积极购买其它国家的商业性电视台。大都会购买了德国、法国、西班牙的电视台和制作公司。最近又购买了卢森堡的斯堪的纳亚广播公司21％的股份。这是这一地区最早的广播电台之一。所有这些变化都提高了大都会／美国广播公司的内在价值。
总 结
巴菲特在传媒和通讯业的投资超过20亿美元，其中有大都会美国广播公司、华盛顿邮报公司、《布法罗新闻报》。由于这一行业的周期性特征和市场竞争环境发生了实质性的改变，导致巴菲特管理的贝克夏.哈斯维公司的总体盈利水平和内在价值有所下降。然而，大都会、华盛顿邮报公司和《布法罗新闻报》的收益水平仍高出平均水平。巴菲特将其原因归结为三家公司杰出的管理水平。
这些公司之所以与众不同，是因为在别的公司运用财务杠杆、并且高价进行并购时，仍然坚守稳健经营的信念。它们反而减少债务、回购股票，并且不以高价收购其他公司。大都会和华盛顿邮报公司是传媒公司中仅有的两家没有债务负担的公司。那些运用财务杠杆高价收购其他公司的企业发现在收入不景气时支付利息是多么困难。正因为如此，巴菲特坚持投资大都会和华盛顿邮报公司而不投资别的传媒公司。他还期待这两家公司赚得比平均水平更丰厚的利润。但他承认，“那些美妙的日子已经过去了。”
神马文学网