可口可乐
可口可乐是世界是最大的软饮料生产和经销商。公司的软饮料早在1886年就在美国销售，现已销往世界上190多个国家和地区。
巴菲特与可口可乐的关系可以追溯到他的童年时代。他5岁时第一次喝可口可乐。不久以后，他就开始从他祖父的小店里用25美分买6瓶可口可乐，再以每只5美分的价格卖给邻居们。在这之后的50年中，他一直在观察可口可乐公司的成长，但却一直没有买进过可口可乐公司的股票。即使在1986年，他正式宣布可口可乐公司生产的樱桃可乐为贝克夏.哈斯维公司股东年会上的指定饮料时，仍然没有买进l股可口可乐公司的股票。直到两年后，即1988年，巴菲特才开始买入可口可乐公司股票。
准则：业务简单易懂
可口可乐公司生产流程比较简单。公司买入原料，制成浓缩的液体，再卖给装瓶商。由装瓶商把浓缩液与其他成分配在一起，再将最终制成品卖给零售商，包括杂货店、超级市场、自动售货机。公司还向杯装饮料经销商出售软饮料糖浆。公司全球著名的品牌有：可口可乐、雪碧、芬达等，除此之外，还有其他一些知名的品牌。公司拥有可口可乐企业（美国最大的装瓶商）44％的股份以及可口可乐阿玛提公司52％的股份，该公司是一家澳大利亚的装瓶商；业务遍及澳大利亚、新西兰和东欧。
可口可乐公司的名声不仅来自于它的著名产品，还来自于它无与匹敌的全球销售系统。可口可乐公司在美国以外的国际市场上的销售额和利润分别占其销售总额的67％和利润总额的5l％。除了可口可乐阿玛提公司外，可口可乐公司还持有墨西哥、南美、东南亚、台湾、香港和中国等地装瓶公司的股份。1992年，可口可乐公司销售了100多亿箱的饮料。
准则：令人满意的长期发展前景
1989年巴菲特公开宣布他已持有可口可乐公司6．3％的股份。亚特兰大《机构》杂志的记者梅丽莎.特纳采访了巴菲特。她问了巴菲特一个经常被问到的问题：为什么没有更早持有可口可乐公司的股份？巴菲特谈了他最终决策时的想法。
巴菲特回答说：“假如你要离开十年，而此时你想做一笔投资，你了解你现在所知道的一切，但当你不在的时候不能改变这一切。你会怎么想？”显然这家公司的业务要简单易懂，在这些年内的政策要始终如一，并且其长期业绩的展望要令人满意。“假如我知道一些事情确定会发生——例如，市场会不断地扩大，公司领导不会更换，公司将有可喜的成长。但我唯独不了解像可乐这类商品和可口可乐公司的业务。”巴菲特解释说：“我必须确信当我回来时，这家公司会比现在做得更多更好。”
但为什么现在又买进可口可乐公司股票呢？巴菲特解释说，可口可乐公司的特性已存在了几十年。他看上了可口可乐公司80年代由罗伯托，格伊祖塔和唐纳德.考夫领导下所发生的变化。
70年代是可口可乐不景气的时期。这十年中，可口可乐公司的麻烦接路而至：与装瓶商争吵，受到“移民工人待遇不公正”的指控，环境保护主义者批评易拉罐增加了国家日益严重的环境问题，联邦商业委员会指责可口可乐公司日渐增长的特许经营权违反了谢尔曼反托拉斯法。公司的国际市场也不景气。因在以色列出售特许经营权，阿拉伯国家联合抵制可口可乐公司的产品，使数年的中东市场投资毁于一旦。日本曾经是可口可乐公司利润增长最快的地方，如今却是公司常出纵漏的地方。容量为26盎司的可口可乐在货架上发生爆炸，日本消费者还对公司在芬达葡萄水中使用人造的木焦油色素感到愤怒。当公司生产出用真正的葡萄皮作色素的饮料时，却又因发酵而倒进了东京湾。
70年代，可口可乐公司支离破碎，摇摇欲坠。1971年，自1962年以来一直担任公司总裁的保罗.奥斯汀被任命为公司董事长。奥斯汀上任后，没有继续在饮料业投资，而是把钱用于多角化经营。例如，投资于水利项目，以及一些无足轻重的农场，而这些投资的利润极其菲薄。奥斯汀还买了一家酒厂，这项投资遭到公司股东们的强烈反对。股东们认为，可口可乐公司生产的是非酒精饮料，不应该与酒精发生联系。为对付这些批评，奥斯汀投入巨资，发动了史无前例的大规模广告运动。
与此同时，尽管可口可乐公司的权益资本收益率一直在20％以上，但税前收益却在下降。1974年纽约股市熊市末期，公司市场价值为 31美元（见图 5．15）。6年后，即 1980年，市场价值增至41亿美元，年均增长率只有5．6％，大大低于标准普尔500指数的平均增长速度。在这6年中，公司每1美元留存收益仅产生1．02美元的市场价值。
奥斯汀的行为加重了可口可乐公司70年代的不景气。奥斯汀刚愎自用，令人难以接近。甚至他的夫人吉茵也起着破坏公司价值的作用。吉首用现代美术作品重新装饰公司总部，抹去了原先古典的诺曼.洛克威尔的绘画作品。她甚至命令公司拨出飞机供她到处寻找艺术品。
1980年 5月，奥斯汀夫人强令停止向进午餐的员工开放公司的公园。她抱怨说，他们洒落的食物使精心修剪的草坪招来了大量的鸽子c员工的士气低落到了极点。公司董事会财务委员会主席、91岁的元老小罗伯特.伍德拉夫（1923年一1955年期间曾担任公司领导）在民怨沸腾的情形下，要求奥斯汀辞职，并起用罗伯托.格伊祖塔。
在古巴长大的格伊祖塔是可口可乐公司第一位外籍总裁。与奥斯汀沉默寡言相反，格伊祖塔十分外向。他上任后的第一件事就是召集公司50位高层领导在加州的“棕润之春”酒店开会。格伊祖塔开门见山地对大家说：“告诉我，我们到底错在哪里，我想知道问题所在并马上解决它。我要求各位开诚布公、直言不讳。”这次会议确定了可口可乐公司“80年代的经营战略”，这是一本仅有900字的小册子，它指明了可口可乐公司的奋斗目标。
格伊祖塔鼓励他的同事去冒明智的风险。他希望可口可乐公司勇为天下先，而不是亦步亦趋。他像许多新上任的总裁一样，从削减成本着手。他还要求可口可乐公司下属的每个公司都要使资产收益率最大化。这些行动很快就转化为实际利润率的增长。
准则：经营利润率
1980年，可口可乐公司的税前利润率不足12％。而且这一比率已连续下降了5年，远低于公司1973年18％的水平。格伊祖塔上任的第一年，税前利润率就上升到13．7％。1988年，巴菲特买进可口可乐公司股票时，公司的税前利润率已上升到创记录的19％。
准则：权益资本收益率
在公司“80年代的经营战略”中，格伊祖塔指出，可口可乐公司要抛弃掉任何已不能产生可接受的股权收益率的业务与资产。任何对新企业和项目的投资必须有足够的增长潜力，公司不再对停滞不前的业务感兴趣了。格伊祖塔说：“投资的每一个项目都必须能增加每股收益率和权益资本收益率。”格伊祖塔雷厉风行，将要求付诸实际。，例如，1983年，可口可乐公司的葡萄酒厂卖给了酿酒业巨头西格拉姆公司。尽管可口可乐公司70年代的权益资本收益率一直超过20％，并不算低，但格伊祖塔并不满足。他想要更高的收益率。1988年，可口可乐的权益资本收益率达到 31．8％。
可口可乐公司在格伊祖塔领导下的财务业绩比奥期汀时代翻了两至三倍。1980年一1987年，尽管10月份股票市场发生了灾难性的大跌，可口可乐公司股票的市场价值仍以平均19．3％的速度递增。公司每1美元留存收益产生了4．66美元的回报。
准则：坦诚
格伊祖塔80年代的战略很看重股东。“未来10年内我们要继续对股东负责，使他们的投资增值。”他写道：“为给我们的股东创造高于平均水平的投资收益，我们必须找到条件合适、增长率超过通货膨胀率的公司。”洛伊祖塔不仅进行资本投资以使公司持续成长，还考虑股东财富的增值。为实现这一宗旨，可口可乐公司通过增加权益资本收益率和利润率来提高红利水平，同时却减少红利支付率。80年代，可口可乐公司支付给股东的红利平均每年增长10％，而红利支付率却由65％降至40％。这样一来，可口可乐公司可以把更多的未分配利润用于再投资，以使公司保持一定的增长率。
在可口可乐公司每年的年报中，开宗明义的内容是公司的财务状况回顾以及管理层关于公司基本目标的看法。“管理的基本目标是使股权价值最大化。”公司的经营战略则强调使公司长期现金流最大化。为实现这一目标，可口可乐公司采取的是集中投资高收益的软饮料企业、并不断降低资本成本的经营战略。这一战略的成功直接表现为公司现金流增长、权益资本收益率提高和股东收益增加。
准则：管理者行为理性
净现金流的增长使可口可乐公司有能力增加现金红利并回购股票。1984年，公司第一次采取股票回购行动，回购了600万股。从这以后，公司每年都要回购股票。总共动用了53亿美元，回购了4．14亿股，相当于1984年初公司流通股份的25％。如果按1993年12月31日的收盘价计算，回购的这些股票价值185亿美元。
1992年7月，可口可乐公司再次宣布：从现在起到2000年，公司将回购1亿股，相当于公司流通股份总数的7．6％。格伊祖塔自信，由于公司强大的盈利能力，完全有能力做到这一点。1993年至1996年，扣除资本性支出后，可口可乐公司将有30多亿美元的资金可用来实施股票回购计划。
准则：股东收益
1973年，可口可乐公司股东收益（税后利润加折旧减资本性支出）为1．52亿美元（见图5．16），1980年，增至2．62亿美元，年均增长8％。1981年至1988年，股东收益又从2．62亿增至8．28亿美元，年均增长17．8％。股东收益的增长直接反映在可口可乐公司股票市价中。1973年一1982年的10年中，可口可乐公司的总收入年均增长6．3％；而1983年一1992年的10年期间，这一增长率猛增31.1％。
准则：确定内在价值
巴菲特 1988年首次购入可口可乐公司股票时，人们问“可口可乐公司的价值在何处？”，公司股票市价相当于税后净收入的15倍（即市盈率为15）、现金流的12倍，分别比市场平均水平高30和50％。巴菲特花了5倍于帐面价值的价钱买入可口可乐公司股票，年收益率仅有6．6％。他之所以这样做，是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。公司在资本支出相对很小的情况下，权益资本收益率高达31％。当然，巴菲特解释说，价格与价值是两码事。如同任何一家公司一样，可口可乐公司股票的内在价值也是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现后所决定的。
1988年，可口可乐公司的股东收益为8 28亿美元（见表5．4）。美国 30年期国债（无风险利率）到期收益率为 9％左右。如果可口可乐公司1988年的净现金流以9％贴现（注意，巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿）坝u内在价值为92亿美元。巴菲特购买可口可乐公司股票时，它的市场价值已达到148亿美元，这说明巴菲特对可口可乐公司股票的出价可能过高。但92亿美元反映的只是可口可乐公司1988年的净现金流的现值。既然市场愿付出超过这个数字60％的价格，便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。
当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时，贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。我们可以发现，1981年一1988年，可口可乐公司的净现金流以年均17．8％的速度增长，比无风险收益率要高。这时，可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。
我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年，净现金流为8．28亿美元，假设以后10
年中，净现金流年增长率为15％（这个假设是有道理的，因为这个数字低于可口可乐公司前7年的平均增长率），到第10年，净现金流就是 33．49亿美元，再假设从第 11年起，净现金流年增长率低为5％，以9％贴现，可算出1988年可口可乐公司股票的内在价值为483．77亿美元。
我们还可以假设别的增长率重复这一计算。如果设前10年增长率为12％，以后为5％，仍以9％贴现，则内在价值为381．63亿美元。如果前10年增长率为10％，以后仍为5％，内在价值仍有324．97亿美元。如果干脆假设净现金流以年平均5％的速度增长，内在价值仍可达207亿美元（8．28亿美元除以（9％～5％）。
准则：在有吸引力的价位买入
1988年6月，可口可乐公司股票市价约为10美元（拆细后的调整价）。这之后十个月，巴菲特分批购入了9340万股可口可乐公司股票，总共花了10．23亿美元。平均每股买价为
10．96美元。1989年底，可口可乐公司股票在贝克夏.哈斯维公司的普通股投资组合中占35％。这是一个大胆的举措。
自从格伊祖塔 1980年接手可口可乐公司以来，公司股票价格是芝麻开花，年年上涨。在巴菲特购买可口可乐公司股票的前5年前，股价年平均收益率为18％，公司发展前景美好，但巴菲特无法以有利的价格买入。这段时间，标准普尔500种股票指数也是形势大好。可口可乐公司股票行情和股市大势都使巴菲特无法以低价买入。而这次．巴菲特在大多数人并不看好可口可乐公司时，再度慧眼识金，大量买入。他重申价格与价值是两回事。
1988年和1989年，也就是巴菲特大量购入可口可乐公司股票的那段时间，可口可乐公司股票的市值平均为151亿美元。但据巴菲特估计，可口可乐公司股票的内在价值至少应该是207亿美元（假设净现金流年均增长5％），有可能达到324亿美元（假设净现金流年均增长10％），或是381亿美元（增长率为12％），甚至483亿美元（增长率为15％）。因此，巴菲特获得的收益安全差额——一内在价值的折扣，少说有27％，多则有70％。尽管其他看重“公司内在价值”的投资分析家及投资者们也在深入分析可口可乐公司股票的内在价值，但他们认为可口可乐公司股票的市盈率、股价与帐面价值比率以及股价与现金流比率相对偏高，因此在他们看来，可口可乐公司股票价格已处于高估状态。
准则：1美元前提
1988年以来，可口可乐公司股票价格走势的确异乎寻常。从每股10美元开始，一路攀升，1992年，达到了45美元。这段时间，可口可乐公司股票把标准.普尔500中股票指数远远抛在了后面（见图 5．17）。1987年以来，可口可乐公司股票的市场价值从 141亿美元升至541亿美元。公司赚取了71亿美元的收益，其中28亿美元用于分红，42亿美元用于再投资。公司每1美元留存收益创造了9．5l美元的市场价值。巴菲特1988年一1989年投在可口可乐公司的10．23亿美元到1992年已升值到39．11亿美元。
1988年一1992年间，由于可口可乐公司股票价格大幅度上涨，其市场价值和内在价值之间的收益安全差额逐渐缩小。有些投资者断言可口可乐公司股票价格被高估了，很难重现其业绩和股价走势的昨日辉煌。罗伯托.格伊祖塔的目标是到2000年，可口可乐公司的销售额要翻一番。格伊祖塔在《可口可乐，面向2000年的企业制度：我们90年代的使命》一书中指出：可口可乐公司是唯一具有能给全世界任何地方带来新鲜活力和能量的企业。通过提高公司在东欧、前苏联、印尼、印度、非洲和中国的销量，销售额翻一番的目标完全可以实现。尽管这些国家的人均消费量可能永远赶不上美国（年人均消费296瓶8盎司装可口可乐），但只要销量在这些发展中的国家和地区略有增长，就可以获得可观的利润。目前，世界上有一半人人均可口可乐年消费量不到2瓶。仅在中国、印尼、印度的机会就足以使可口可乐公司积累到进入下世纪的财富。
总 结
巴菲特说，应该持有的最佳公司是那些能够运用大量资本长期获取非常高的股权资本回报率的企业。可口可乐公司正是这样的企业。可口可乐公司是世界上知名度最高、品牌最受人欢迎的公司。这就不难理解为什么巴菲特认为可口可乐是世界上最有价值的商标了。在投资领域中，巴菲特最为著名的是在普通股方面的投资决策（见第七章），但他也为贝克夏.哈斯维公司下属的保险公司投资固定收益证券。巴菲特表示，在对不同种类的固定收益证券进行投资时，并没有任何强烈的偏好。他所致力寻找的是那些税后收益最高的固定收益证券。
在贝克夏.哈斯维公司下属保险公司的投资组合中，固定收益证券所占比例远远低于其他保险公司。1993年，固定收益证券（债券和优先股）在贝克夏.哈斯维公司保险公司的投资组合中仅占17％；而大多数保险公司的这一比例大多在60％至80％之间。由于贝克夏.哈斯维公司保险公司具有较高的资产质量和控制严格的保险包销策略，使巴菲特能将贝克夏.哈斯维公司所属保险公司资产的主要部分投在普通股上。巴菲特对债券的兴趣和热情不高，顶多把它们看作普通的投资。
巴菲待从两方面来评估固定收益证券。首先，出于他对通货膨胀的担心，他预期未来货币的购买力将下降。由于债券价值完全取决于货币购买力，因此，只有当他对货币币值的长期稳定具有充分的信心时，他才会热衷于投资债券。第二，巴菲特认为，同样应该从商人的角度考察债券的投资价值。许多固定收益证券的收益水平低于商人要求的投资回报。这种把固定收益证券视为一种实业来评估的投资方法的确与众不同。
巴菲特对此解释说，如果你将1000万美元投资于收益为12％的商业活动中，并且保留其全部收益进行再投资，三十年后，这笔投资的价值约为3亿美元，其中最后一年可赚得3，200万美元。如果你用1000万美元购买年利率12％的债券，并将利息收入全部用于继续购买相同的债券，三十年后，你同样会获得近3亿美元，并在第三十年获得3，200万美元。如果此时美国企业的股权资本长期收益率平均为 12％，这项债券投资就是一种“实业型”购买。
巴菲特举例说，1946年，有一种AAA级、20年期的市政债券以1％的收益率进行交易。这些债券的购买者实际上是在购买一种实业：它能获得l％的帐面收益率，但在以后的20年中休想再多得一分钱。巴菲特认为，在1946年的美国，恐怕没有这样的买主，明明知道购买某个企业不可能赚得大于二％的帐面收益率，还按帐面价值来购买这样的企业。不过，仍有一些固定收益证券投资者无视这种恶劣的经济状况，继续购买这些按商业标准衡量根本不值钱的债券c
70年代末80年代初，随着通货膨胀上升，债券利率也开始上升。1981年，美国政府长期债券的收益率为16％，免税的市政债券收益率则为14％。在这段时期内，保险公司由发行一年期汽车保险计划转向6个月期的计划。保险公司主管令人信服地指出，由于一段时期来迅速增长的通胀率，他们将无法估计今后汽车修理的成本。巴菲特认为，保险公司此时的行为颇具讽刺意味。因为，一旦他们认为在通胀率高的经济环境中，一年期汽车保险计划不合理，保险公司主管们往往转而去购买长期债券，即以固定利率借出长期的资金。
巴菲特认为，长期债券是高通胀世界中最后一种固定价格的长期合约。这种债券的购买者可以凭借他们的投资得到一份固定的收益，这种收益将持续二十年直至下个世纪。对于那些购买保险、办公室地皮、巧克力或新闻出版物的人来说，如果他们要求这些物品三十年一直保持一个固定价格的话，那将是非常荒谬的。但那些购买长期债券的人却对这种金融的不协调视而不见。
虽然70年代末和80年代初，债券利率接近大多数行业的收益率，巴菲特仍然不是一个纯粹的长期债券投资者。在他的想法中，经常存在通胀失控的可能性。在这种环境下，普通股会失去其真实的价值，但投资债券更会遭受巨大的损失。在通货膨胀严重的环境中，一家大量投资于债券的保险公司极有可能毁掉其投资组合价值。虽然发生严重通货膨胀的可能性极小，并且80年代初的利率已反映了对高通胀的预期，但巴菲特指出，保险公司是不能承受任何一笔投资损失的风险的。
保险公司由于其对保单持有者所承担的义务，必须将一部分资产投资于固定收益证券。但巴菲特将贝克夏.哈斯维公司保险公司固定收益证券的投资范围限制在可转换债、可转换优先股和设有偿债基金的短期和中期债券上。巴菲特对长期债券设置了比较高的收益要求。包括与企业经营收益率相近的利息收益率和赢得资本收益的可能性。这类债券往往被市场错误定价，交易价格明显低于债券票面值。
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