沃伦巴菲特之路③

巴菲特领导的贝克夏.哈斯维公司，可以说是他本人的人格、经营哲学和他那独一无二的行事风格的化身。从贝克夏.哈斯维公司可以看到了巴菲特所遵循的主要经营准则。巴菲特对企业所要求的所有品质(这些品质在以后各章将陆续谈到)也都体现在贝克夏.哈斯维公司中。我们还可以在一些不同寻常、令人耳目一新的公司经营策略中看到巴菲特的准则。慈善捐助方案和奖励方案这两个实例可以说明这一点。

　　对经理人员的奖励方式已成为公司股东和公司管理层之间的一个引起热烈争论的话题。公司高层经理人员的年薪很容易超过百万美元，除去这笔高额的年薪，上市公司的经理人员通常按事先规定价格购买公司股票的特权(即认股权)，这种做法通常只与公司的年收入挂钩，但与这些经理人员的实际工作表现几乎毫无关系。

　　巴菲特认为，如果认股权不分良蔫、不加区别地赋予公司经理人员，就意味着那些表现不佳的经理们会获得与表现卓著的经理们相同的奖励。在巴菲特看来，在一个赢得冠军的垒球队里，得分不同的击球手所获得的奖金也应该不同。

　　巴菲特在贝克夏.哈斯维公司内部采用了一套基于工作业绩的奖励制度。奖励与公司规模、个人年龄或者贝克夏.哈斯维公司的总体盈利水平无关。巴菲特认为，表现出色的部门和人员应该得到相应的奖励，无需理会贝克夏.哈斯维公司股票价格是上涨还是下跌。公司经理人员的奖励应根据他们在自己的责任领域内是否成功地达到了目标。在贝克夏。哈斯维公司，有些经理因为提高了销售额而受到嘉奖，有些则是因为降低了成本或缩减了不必要的资本性支出而获奖。巴菲特并不采用分送认股权的奖励制度，而是在每年年底，向每个经理人员签发支票，有些支票的数额相当大。经理人员可以按自己的意愿支配这笔现金。许多人用这笔奖金购买了贝克夏?哈斯维公司的股票，最终与公司股东共担风险。

　　巴菲特对经理人员的奖励是相当丰厚的。例如，1992年，贝克夏.哈斯维公司下属保险公司的负责人迈克.金伯格获得了260万美元的奖金。但在保险公司经营不景气时，他的年薪只有10万美元。巴菲特本人的年薪和各种奖金总额也就是这个数字。毫无疑问，他的薪水比《幸福》杂志列出的美国500家大公司总裁要低得名_当然。巴菲特环持有475,000股贝克夏.哈斯维公司的股票，但贝克夏.哈斯维公司通常不派发股息。直至今日，巴菲特是唯一自己处理税务的亿万富翁。

　　恐怕没有比贝克夏.哈斯维公司的慈善捐助方式更能体现巴菲待独一无二的处事之道了。这种慈善捐助方式又称为股东指定方案。即由股东按照他在贝克夏.哈斯维公司所持有股份的比例，选定贝克夏.哈斯维公司的捐赠对象。大多数公司的慈善捐助是由公司高层经理人员和董事会成员来选择捐赠受益者的。他们通常会选择自己偏爱的慈善机构，掏钱的股东反而不能参与决策。这种做法与巴菲特的准则格格不入。巴菲特不无讽刺地说:“当a从b处拿了钱送给c时，如果a是税务当局，那么这个过程就叫课税;但如果a是公司经理或董事，则就称为慈善。”

　　在贝克夏.哈斯维公司，由股东们为慈善事业命名，而贝克夏.哈斯维公司则签发支票。1981年，即实施这种慈善捐助方案的第一年，贝克夏.哈斯维公司拿出了170万美元捐助了675项慈善事业。在此后的十一二年里，贝克夏.哈斯维公司共拿出了6000万美元捐助了成千上万项慈善事业。仅1993年一年，贝克夏.哈斯维公司的股东们就为3110项慈善事业捐赠了940万美元。

　　以上不过是测定贝克夏.哈斯维公司非凡成就的一个小小的标尺。巴菲特刚刚接掌贝克夏.哈斯维公司时，公司净资产只有2200万美元。29年后，增长到104亿美元。巴菲特当时的目标是贝克夏.哈斯维公司净资产帐面价值以每年15%的速度增长，这已明显高于美国公司的平均水平。从1964年起，贝克夏.哈斯维公司每股帐面价值从19美元涨到8，854美元。虽然贝克夏.哈斯维公司的收入也时常发生剧烈变动，因为股票市场变动导致贝克夏.哈斯维公司所持股票的市值也相应大幅度涨落(见表1. 1)。

但年增长率平均高达23. 3%，大大超过了巴菲特制订的15%的目标，并且远高于标准普尔50。指数的增长水平。如果考虑到上述对比县存贝点 iv，哈斯维公司缴纳了收入与资本所得耗(即税后收益)，而标准普尔500指数是税前收益这一实情时，贝克夏.哈斯维公司的业绩更加令人叹为观止。

　　贝克夏.哈斯维公司是一家综合性的控股公司，业务多元化，涉及保险和本章所介绍的那些保险之外的其它业务，还有因篇幅所限没有提到的若干小业务，例如，运用保费收入所购买的一些上市公司股份。然而，贝克夏.哈斯维公司的运作并不复杂。这其中贯彻始终的是巴菲特的商业观念，即对所有的公司，无认收购的是全部股票还是只收购部分股票，或者他自己公司，都采用相同的评价准则。尽管巴菲特辉煌的业绩有目共睹，说实在的，估量他的成就比模仿他的哲学要困难得多。
第二章．两位智者

　　沃伦.巴菲特综合了本杰明.格雷厄姆和菲利普?费雪这两个传奇人物的两种不同的投资哲学。巴菲特曾说，“我是百分之十五的费雪，百分之八十五的格雷厄姆。”格雷厄姆对巴菲特的影响如此之大并不令人惊奇。巴菲特起初是格雷厄姆论著的一个入迷的读者，然后成为了他的学生、雇员和合作者，最后成了和他比肩而立的人。格雷厄姆磨炼了巴菲特，但如果认为巴菲特仅仅是格雷厄姆教育出来的奇才的话，显然忽略了另外一个金融思想巨头菲利普.费雪的影响。

　　巴菲特在读了费雪《普通股和不普通的利润》一书后，直接找到费雪。巴菲特回忆说:“当我见到他(费雪)时，他本人和他的思想都给我留下了深刻的印象。费雪很像格雷厄姆，没有一点架子，优雅大度，是一个非凡的人物。”尽管格雷厄姆和费雪的投资方法相异，但巴菲特认为他们两人“在投资世界里是平行的。”
　　
　　本杰明.格雷厄姆

　　格雷厄姆被认为是金融分析的开山鼻祖。之所以这样称呼，是因为“在他之前没有金融分析这种职业，在他之后人们才开始这样称呼这种职业。”格雷厄姆有两本著作最为知名。一本是和大卫.多德合著的《证券分析》，1934年出版。那时正是1929年股市大崩溃后不久，美国经济正处于极度萧条之中。大多数学者都在试图解释这一经济现象，而格雷厄姆却致力于帮助人们重建金融根基。另一本是《聪明的投资者》..1949年出版。

　　格雷厄姆1894年5月9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候，父母移居纽约。格雷厄姆早期教育是在布鲁克林中学完成的。二十岁的时候，他拿到了哥伦比亚大学理学学士学位，并被选进phi beta kappa联谊会(该联谊会成员均为男性一一译者注)。格雷厄姆的希腊文和拉丁文都很流利，对数学和哲学也都很感兴趣。尽管他未受过正式的商学院教育，但他大学一毕业就进入了华尔街。起初在纽伯格一亨德森一劳伯经纪行做信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美金。后来，他升职为研究报告撰写人。之后不久，又荣升为经纪行的合伙人。1919年，格雷厄姆还只有二十五岁，年薪却高达60万美元。格雷厄姆和杰瑞姆、纽曼组建了投资合伙公司。这家合伙公司三十年后雇佣了巴菲特。格雷厄姆一纽曼公司经历了1929年股市暴跌、经济大萧条、第二次世界大战以及朝鲜战争，最后于1956年解体。

　　从1928年到1956年，格雷厄姆在格雷厄姆一纽曼公司工作的同时，还在哥伦比亚大学金融系讲授九门课程。很少有人知道格雷厄姆曾因1929年股市暴跌破产过。他父亲死后，家庭失去了经济来源，格雷厄姆于是着手第二次重新敛财。置身于学术夭堂的格雷厄姆有机会进行全面的反思。在哥伦比亚大学教授大卫.多德的帮助下，格雷厄姆对保守的投资方法进行了全面的论述。

　　《证券分析》1934年第一次出版时，格雷厄姆和多德都已有十五年以上的投资经历。他们花费了四年时间才完成了这本书。《证券分析》一书首次出版时，《纽约时报》记者的路易丝，里奇评论该书“相当成熟，细致入微，值得称赞，是理论探讨和实践经验两者智慧的结晶。如果这种投资理念早点产生的话，投资者的思想会集中于证券本身而非证券市场”。

　　在《证券分析》第一版中，格雷厄姆和多德的大部分注意力集中在公司信息滥用问题上。在1933年和1934年的《证券法》颁布前，公司披露的信息往往容易误导投资者。大多数公司拒绝披露销售信息，资产评估质量经常是令人怀疑的。公司的错误信息既存在于股票公开发售阶段，也存在于二级市场上被人用来操纵股价。《证券法》生效后，公司信息披露改革步伐依然很缓慢。到1951年该书第三次出版时，有关公司信息披露的章节被删除了，取而代之的是股东与管理者的关系问题。这些间题集中在管理者的能力和红利政策上。

　　《证券分析》的精要之处在于:一个基于理性评估、精心选择、投向分散的普通股组合即是一个正确的投资组合。格雷厄姆在书中帮助投资者循序渐进地理解他的投资理念及方法。格雷厄姆解决的第一个问题是统一和明确“投资”定义。在此之前，投资是一个多义词。一些人把购买股票称为投机，而把购买债券称为投资;也有人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。格雷厄姆认为，意图比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借钱去买证券并希望快速挣钱的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。

　　格雷厄姆提出了自己的定义，“投资是一种通过认真分析，有指望保本并能有一个满意收益的行为。不满足这些条件的行为就叫投机。”格雷厄姆主张进行分散投资以降低风险。他把“仔细分析”解释为“基于成熟的原则和正确的逻辑对所得事实仔细研究并试图作出结论。”格雷厄姆进一步把分析描述成三个步骤:描述、评判、选择。

　　在描述阶段，分析者收集所有突出的事实并把它们清晰地表达出来。在评判阶段，分析者关心的是信息的质量，侧重于分析所得信息是否客观地反映了事实。在选择阶段，分析者判断所考察的证券是否具有投资价值。

　　格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，其本金必须有某种程度的安全性，并有满意的回报率。格雷厄姆解释说，所谓安全并非是说绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不致于亏本。格雷厄姆不认为一个非常反常或不可能的事件会使一个安全的债券拖欠。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别提到“满意”是一个主观性的词，投资回报可以是任何数量，不管有多低，只要投资者做得明智，并在投资的界限内。按照格雷厄姆的定义，一个运用正确的逻辑进行金融分析，并遵循本金安全和合理回报率的原则的人即是一个投资者而不是投机者。

　　要不是债券市场的景况很差，格雷厄姆有关投资的定义也许会被人们忽略。1929年到1932年期间，道.琼斯债券指数从97. 70跌至65.78。像股票一样，债券不仅失去了合理的价值，而且使许多发行人破产。这使得购买债券不再被不假思索地认为是纯粹的投资了。关键在于区分股票与债券的投资与投机特性。

　　格雷厄姆一，生都被投资和投机问题所困扰。格雷厄姆晚年很伤心。因为在他看来，机构投资者所进行的活动显然是投机性的。1973年一1974年纽约股市进入熊市后不久，格雷厄姆应邀参加一个由donaldson, lufkin &. jenrette公司(译注:华尔街排名第10位的投资银行)所组织的基金管理人会议。当格雷厄姆在会议圆桌旁坐下后，对他的同行们所认可的东西深感震惊。“我不理解，”格雷厄姆说，“机构理财是如何从正确的投资退化到试图在最短的时期里得到最可能高的收益这种激烈的竞争上去的。”

　　区分了投资与投机后，格雷厄姆的第二个贡献是提出了普通股投资的数量分析方法。在《证券分析》之前，几乎没人利用数量方法来选择股票。在1929年之前，上市公司主要是铁路行业的公司，工业和公共事业公司股票只是全部上市股票中的一小部分。银行和保险公司等投机者所钟爱的股票都未上市。这些以铁路公司为主的上市公司都有实际的资本价值支撑，大多以接近面值的价格交易，在格雷厄姆看来，都有投资价值。

　　二十年代中后期，纽约股票市场进入牛市状态，股票发行量及交易量急剧增加。经济繁荣导致了进一步的投资，大多数投资投在房地产上。尽管有佛罗里达房地产公司昙花一现的繁荣(1925年)和接踵而来的一系列破产事件(1926年)，商业银行和投资银行仍然继续推荐房地产公司股票。房地产投资刺激了金融和实业投资活动。这种联系推波助澜，继续煽起投资者的乐观情绪。正像格雷厄姆所指出的那样，失控的乐观会导致疯狂，而疯狂的一个主要的特征是它不能记取历史教训。

　　格雷厄姆指出了三种导致股市暴跌的力量。第一，交易经纪行和投资机构对股票的操纵。每天，经纪人总是添油加醋地告诉客户哪只股票开始“变动”以及一些令人兴奋的股票信息。第二，银行贷款购买股票的政策。20年代。银行往往贷款给那些焦急等待华尔街最新热点的投机者。银行贷款用于购买证券的金额从1921年的1。亿美元上升到1929年的85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，当股市暴跌时，一切就像小孩用纸牌搭成的房子一样全坍塌了。《证券法》颁布后，保护了个人投资者不受经纪人欺诈，靠保证金买证券的做法也比20年代大大减少了。但有一种因素是立法难以控制的，这就是格雷厄姆认为应对股市暴跌负责的第三种力量—过度的乐观。

　　1929年的股市灾难并非投机试图伪装成投资，而是投资赶时髦而成了投机。格雷厄姆指出，历史性的乐观是会蔓延的。投资者往往容易受过去的繁荣所鼓舞，因而憧憬着一个持续增长与繁荣的时代，应而逐渐失去了对股票价格的感觉。格雷厄姆认为，人们对股票所支付的价格根本没考虑数学期望。在乐观的市场上，股票可以值任何价格。在这种不理智的状态下，投资与投机的界限也就樟糊了。

　　当人们感受到股市暴跌冲击的时候，股票就被贴上投机的标签。在大萧条时期，普通股投资的概念简直就是一个咒语。格雷厄姆指出，投资哲学因心理状态的变化而变化。在第二次世界大战后.人们对普通股的信心再次上升起来。格雷厄姆1949年至1951年写《证券分析》的第三版时，认识到普通股已经成为投资者资产组合中的主要部分。

　　在1929年股市暴跌后的二十年里，无数学者和投资分析家研究并推出了普通股投资的不同方法。格雷厄姆描述了三种方法:横截面法、预期法以及安全空间法。

　　横截面法相当于今天人们熟知的指数投资法。格雷厄姆认为，这种方法的实质是以广泛分散的多元化投资替代了有选择的投资。即一个投资者要买下道.琼斯工业指数所包括的三十只工业公司的等额股份，获利也和这些被选公司一致。但格雷厄姆指出，并不能肯定华尔街会取得比这一指数更好的结果。

　　预期法可分解为短期投资法和成长股投资法两种方法。短期投资法即是寻求最近期间(一般为六个月到一年内)内前景最好的公司。华尔街花费了很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本和收入等等公司预期能达到的指标。格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入经常变化，并且近期业绩预期很容易贴现到股票价格上。但关键而又最基本的间题在于投资价值不在于一家公司这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额，而在于公司长期内能给投资者多少回报。基于短期数据的决策经常是肤浅和短视的。由于华尔街重点强调变化与交易量，短期投资法因而成了主要方法。

　　成长股，简而言之，就是销售额和收入增长率高于行业平均水平的股票。格雷厄姆采用国民投资者公司的定义说明，处于成长期的公司即是收入从一个周期过渡到另一个周期的公司。按格雷厄姆解释，采用成长股投资法的困难主要在于投资者判别成长型公司的能力以及确定现在的股票价格中已经包含了多少该公司增长潜力的贴现。每个公司都有一个所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的收入加速增长并开始实现利润;在快速扩张阶段，销售收入继续增长，经营利润和税后利润陡然猛增;当公司进入成熟增长阶段后，收入和利润都开始下降;在最后阶段，即衰退下降阶段，收入下滑，经营利润和税后利润也都明显持续下降。格雷厄姆认为，采用成长股投资法的投资者面临两难问题。如果他们选择了一家处于快速扩张期的公司，他们可能会发现该公司的成长是短暂的。因为该公司经受考验的时间不长，公司的利润可能会很快耗尽。另一方面，处于成熟增长期的公司也许处在一个成熟增长的后期，很快就会进入衰退下降阶段。识别公司处在其生命周期的何种阶段这一间题多年来一直困扰着金融分析者。

　　假定投资者已经准确地找到了一家处于增长阶段的公司，那么投资者应付多少钱去购买该公司的股票呢?显然，如果大家都知道这家公司处于成长繁荣期，那么它的股票价格就会上升到比较高的位置。但如何判断目前的股票价格是否太高呢?答案很难确定。即使能精确确定，投资也会马上面临一个新的风险—公司增长可能会比预期要慢。如果发生这种情况，投资者支付价格的就太高了，随后该公司股票价格也可能会马上下跌。

　　格雷厄姆进一步指出，如果分析家对某公司的未来增长持乐观态度，并进一步考虑将该公司股票添加到投资组合中去。那么，有两种买入技巧:一种是在整个股票市场低迷时买入;另一种是在整个股票市场并不低迷，但该公司股票市价低于其内在价值时买入。格雷厄姆认为，这两种购买技巧都有一种体现于股票价格上的“安全空间。”

　　仅在市场低迷时买入证券会导致一些困难。首先，容易诱导投资者挖空心思去研究用于预测股票价格高低的模型或公式。这类投资者实际上成了预测市场走势这种极不确定事件的人质。其次，当市场对股票公平估价时，投资者便难以从购买普通股中获利。并且，在购买股票前等待市场进入低迷期以及购买后等待市场进入牛市的整个过程可能相当漫长而令人乏味，甚至到头来空喜一场，一无所获。
　　格雷厄姆建议投资者的精力最好用来判识单个证券是否被低沾而不要去理会整个市场的价格水平。格雷厄姆承认，为使这种策略有效，投资者需要掌握判识股票是否被低估的方法或技巧。在三十年代和四十年代，这种集中关注于购买被低估的证券而不管市场总体水平的想法是一种革新的思想。格雷厄姆著书立说的目的就是力图描述这种策略。

　　格雷厄姆把正确投资的概念缩减为他称之为“安全空间”的a言。也可以称为收益的安全差额。这句a言试图用单一的方法来统一所有的证券(股票和债券)的投资方法。例如，如果一个分析家在考察一家公司的经营历史时发现，在过去五年里，公司平均每年能获得五倍于固定费用的收入。按格雷厄姆的理论，投资该公司债券的收益就有了一个安全的空间。格雷厄姆并不指望投资者去精确地确定公司未来的收入。他认为，只要收入和固定费用之间的差距足够大，投资者在公司收入意外下降时就可以得到保护。

　　建立一个有关债券投资收益的安全空间概念并不难。真正的考验在于格雷厄姆能否将其运用到普通股投资上。格雷厄姆认为，如果股票价格低于其内在价值，那么投资普通股就存在收益的安全空间。显然，实际应用这个概念时，需要掌握确定公司内在价值的技术。格雷厄姆关于内在价值的定义在《证券分析》一书中描述为“被事实所确定的价值。”这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。格雷厄姆承认在决定公司内在价值中最重要的因素是公司未来收益的能力。简单地来说，一个公司的内在价值可用公司的利润乘以一个适当的资本化率因子来估计。这个因子或乘数受公司利润的稳定性、资产、红利政策和财务状况等因素制约。

　　格雷厄姆认为，内在价值方法受分析家对公司未来经济情况不精确的计算所限制。格雷厄姆担心，分析家的结果可能被大量的潜在因素所轻易否定。由于销售额、定价和费用均难以预测，使内在价值方法的应用更加复杂。但格雷厄姆并未因此而气馁，他建议安全空间的概念可以在三个领域得到成功应用。首先，对于像债券和优先股这种具有稳定收益的证券很有效。其次，可用来作比较分析。最后，如果公司股票市价与其内在价值的差距足够大，那么，安全空间的概念就可以用来选择股票。

　　格雷厄姆告诫读者，必须意识到内在价值是一个难懂的概念，它区别于市场价格。起初，内在价值被认为等同于公司总资产减去负债，即净资产值。这种看法导致人们认为内在价值是可以确定的。然而，分析家们逐渐认识到公司的内在价值不仅是净资产价值，而且还包括这些资产所能产生的利润。格雷厄姆认为，没有必要确定公司内在价值的精确值，只需估算一个大致范围。为了确定安全空间，分析者只需简单地估计一个比市价明显高或明显低的大概值。

　　格雷厄姆指出，金融分析并非一门精确的科学。对某些数量因素，包括资产负债状况、损益状况和红利等可以进行仔细分析。但质量因素则难以分析，但这些不易分析的质量因素恰恰是分析公司内在价值的必要成份。人们通常提到的两种不易分析的质量因素为“管理能力”和“公司性质”。

　　格雷厄姆对把分析重点放在质量因素上深感不安。格雷厄姆认为，管理观念及公司性质不易测量，对难以测量的因素强行测量很可能导致较大的测量及内在价值估算误差和失真。格雷厄姆并不否认质量因素的重要性。但他认为，当投资者过份强调这些难以捉摸的因素时，潜在的失望也就会相应增加。对质量因素的乐观情绪经常反映为一个较高的市盈率。格雷厄姆的经厉使他相信，如果投资者的注意力从有形资产转向诸如管理能力和公司业务性质这类无形资产的话，他们将倾向于购买潜在风险较高的证券。

　　格雷厄姆强调，投资者必须搞清楚自己的理论根据。如果你买资产，那么其下跌的下限是这些资产的流动清算价值。格雷厄姆认为，在计划完成之前没有人能够保证乐观的增长。如果一家公司被认为富有吸引力、拥有出色的管理、预计未来有较高的收益。“于是他们(投资者)会争先恐后地购买这只股票，这样他们就会开出高价，市盈率也随之上升。当越来越多的投资者热爱这家公司时，该公司的股票价格就会逐渐背离其基本价值，从而创造了一个不断扩大的美丽气泡，直到它最终破裂为止。”

　　格雷厄姆认为、如果公司内在价值中最大的一部分取决于管理质量、业务性质以及乐观的增长计划的话，则投资该公司就没有安全空间。相反，如果公司内在价值的较大部分是由可测量的数量因素支撑的，则投资者的下跌空间就会有一个下限。固定资产、红利、当前及历史利润均可测量，这些因素都能用数字表示，因而他们可成为内在价值实际估算时的推断基础。

　　格雷厄姆认为、记忆力好是他的一项负担。正是一生中两次损失重大的记忆导致他强调下跌保护而不是上升潜力的投资方法。格雷厄姆常提及两个投资原则。第一条原则是不要失败，第二条原则是不要忘记第一条原则。这种“不要失败”的哲学使格雷厄姆同时坚持安全空间的两种选股方法。第一种方法是以不超过公司净资产三分之二的价格购买股票，第二种方法是购买市盈率低的股票。以不超过净资产三分之二的价格购买股票既符合格雷厄姆对现实的感觉，又满足了他对某种数学期望值的需要。如果股票价格低于每股净资产值，格雷厄姆认为投资该股票就存在收益的安全空间。格雷厄姆认为这是一种错不了的投资方法。他又着重强调这个结论是基于一组股票而不是基于单只股票。这种股票在熊市的底部非常普遍，在牛市期间则很稀少。

　　等到市场进入调整期才去投资的认识可能是不合理的。于是格雷厄姆着手设计第二种购买股票的方法。他集中于那些价格正在下跌、市盈率低的股票。格雷厄姆在其整个投资生涯中对这种方法做了几次修订。直到他去世前不久，还在和西德尼?科特一起修订《证券分析》的第五版。格雷厄姆分析了十年中市盈率低、股价只有前期最高价一半的股票的财务结果，发现其理论得到满意的印证。

　　格雷厄姆认为，以不超过净资产价值三分之二的价格购买股票或购买市盈率低的股票的投资方法可以经常应用。但格雷厄姆基于这些方法所选的股票都很不适合市场当时的口味。某些宏观和微观因素导致市场对这些股票的定价低于其价值。格雷厄姆强烈地感到这些股票的价格“低得不公平”，是极富吸引力的购买对象。

　　格雷厄姆的信念来源于某些假定。首先，他认为市场经常给股票错误定价，这些错误定价经常来源于人们恐惧或贪梦的情绪。在高度乐观时，贪婪促使股票价格高过其内在价值，从而形成一个过高估价的市场。在过度悲观时，恐惧又导致股票价格低于其内在价值，从而形成一个低估的市场。第二个假定基于“向平均值调整”的统计现象。尽管格雷厄姆没有使用这一个术语，但他曾引用过霍勒斯的话，“现在下跌的股票多数都会上升，现在上升的股票多数都会下降。”不管如何表达，格雷厄姆都认为投资者可以在一个缺乏效率的市场中，利用市场力量的调整来获利。