沃伦巴菲特之路①

由此进入→4月30日实盘日志

第一章 小概率事件

    近年来，经济及金融领域的学者与投资家们一直在争论“市场效率理论”的正确性。这个有争议的理论认为，分析股票纯属浪费时间，因为当前的股票价格已经反映了所有可得信息。坚持这个理论的人声称，一般投资者无须像那些经验丰富的职业投资分析家们一样，花大量的时间去研究最新的估算年或季度报告，只需向一页股票报价单投掷飞缥，就可以和这些职业分析家们同样成功地选中前途光明的股票。然而，某些屡屡冒犯这个结论的人士——最著名的当属巴菲特，以他们投资成功的事实表明：市场效率理论错了。而信奉市场效率理论家们则反驳说理论本身并没有错，巴菲特等人的成功只能算是纯属偶然的小概率事件，一种发生概率如此之小以致于实际上不可能发生的统计现象。
   
1993年秋，《福布斯》杂志编制了一份美国巨富的名单，包括杜邦、梅隆、洛克菲勒等几大家族及69位净资产在10亿美元以上的个人。巴菲特以个人净资产83亿美元位居巨富名单榜首。而在这69人当中，唯有巴菲特是从股票市场中发家致富的。1956年，他以100美元开始了他的投资合伙人生涯。13年后，他帐下的财富已达2500万美元。22年后，便成了美国最富有的人。但是，若要更为全面地评赞巴菲特的惊人才能，就不应仅仅停留在他的财富与对他的推崇上。

个人简历及投资开端

沃伦.爱德华.巴菲待1930年8月30日出生在内布拉斯加州的奥马哈。他的父亲霍华德.巴菲特一直居住在奥马哈，是当地的证券经纪人和共和党议员。沃伦.巴菲特在童年时代就对数字十分着迷，心算能力很强。巴菲特8岁时，便开始阅读他父亲的有关股票市场的书籍。巴菲特11岁时就在他父亲担任经纪人的哈里斯.阿浦汉姆公司开户。同年，他购买了他的第一只股票——市政服务公司优先股。

巴菲特的父亲在国会工作期间，巴菲特也住在华盛顿，不过巴菲待的兴趣转向了企业经营。巴菲特13岁那年，找了一份沿固定路线投递《华盛顿邮报》和《时代先驱报》的工作。小有积蓄后，巴菲特买了几台单价为25美元的弹球游戏机，投放在当地的赌场。不久，巴菲特就拥有了7台游戏机并且每周能给家里带回50美元。后来，巴菲待与一位高中好友合资了350美元，购买了一辆1934年生产的劳斯莱斯轿车，之后又以每天35美元的价格出租。这样，巴菲特16岁高中毕业时，已经积攒了6000美元。

巴菲特在内布拉斯加大学进入高年级时，阅读了本杰明.格雷厄姆的经典著作：《理性投资者》。这本有关证券投资的著作对巴菲特产生了深远的影响。为此，巴菲特大学一毕业就离开了家乡奥哈马，只身来到纽约，进入哥伦比亚大学商学院师从他敬仰的本.格雷厄姆。格雷厄姆强调理解企业内在价值的重要性。他始终坚信：投资者只要能正确计算企业的内在价值并以低于企业内在价值的价格购入其股票就能发家致富。格雷厄姆的这种评估方法引起了巴菲特对数字的重视。
   
巴菲特在哥伦比亚大学获得经济学硕士学位后便回到了奥马哈．在他父亲的经纪公司工作了一小段时期。在此期间，巴菲特继续与格雷厄姆保持联系，写信讲述自己的种种投资思想。1954年，巴菲特在格雷厄姆的邀请下来到纽约，加盟格雷厄姆一纽曼公司。

在格雷厄姆一纽曼公司任职期间，巴菲特对格雷厄姆的投资方法简直入了迷。除了巴菲特，格雷厄姆还雇用了沃尔特.史劳斯、汤姆.耐普和比尔.卢恩。史劳斯后来在一家著名的大公司担任了28年的财务主管；耐普毕业于普林斯顿大学化学专业，是特威迪.布朗公司最初的合伙人；卢恩则创立了江杉基金。
   
1956年，格雷厄姆一纽曼公司解散，61岁的格雷厄姆决定退休。巴菲特又回到家乡奥马哈。凭着从格雷厄姆那里学来的投资知识以及亲友的金融背景，巴菲特开办了一家合伙投资公司。这时他只有25岁。
   
巴菲待的这家投资公司由7个合伙人组成，共出资105，000美元，巴菲特是总负责人，他自己仅投入   100美元。合伙人每年可以得到相当于他们投资额6％的收入，除这个标准数额之外，还可以分到年净利润的75％。另外25％的利润则归巴菲特。此后的13年，在巴菲特的管理下，合伙公司的年均投资收益率达到了29．5％。取得这样的成就相当不易。因为在这13年里，道.琼斯工业指数下跌了5次，而巴菲特的合伙投资公司却是芝麻开花节节高，从来没有发生过衰退。巴菲特向他的合伙人承诺说：“我们的投资是建立在股票内在价值基础上的，并不是随波逐流。”合伙公司“将尽力把长期资本损失（而不是随行逐市的短期损失）减少到最小。”

合伙期间，巴菲特理他们的钱财。投资入伙者与日俱增，巴菲特相应建立了更多的合伙公司。这种现象一直持续到1962年，巴菲特决定把它们合并为一家合伙公司月p年，他把合伙公司的总部迁到了奥马哈市的基维特大厦，也就是公司现在的办公所在地。到1965年，合伙公司的资产达到2600万美元。
   
1969年，巴菲特决定结束投资合伙关系。他认为股票市场正处干高度投机的氛围之中，真正的价值在投资分析与决策中所起作用越来越小。60年代后期，股票市场由高估的股票统治着，“漂亮50股”经常挂在投资者嘴边上。像＊、宝丽来、施乐等公司的股票市盈率高达50倍甚至100倍。巴菲特给他的合伙人寄去一封信，表示自己已跟不上现今市场的步伐。巴菲特表示，“我不会放弃先前那种我已深港其内在逻辑的方法，尽管我知道它应用起来很困难，并且很可能导致相当大的永久性资本损失，但另一方面，这种方法意味着巨大而且显而易见的收益。”

合伙公司开始时，巴菲特曾经制定了一个目标，年收益率要超过道.琼斯工业指数平均水平10个百分点。1957年至1969年，他确实击败了道.琼斯指数。但不只是10个百分点，而是22个百分点（参看图二．l）。

合伙公司解散后，投资者收回了自己的资本份额，然后各奔东西。有些投资者转投市政债券，有些则由巴菲特推荐给了一位基金管理人，此人是他在哥伦比亚大学时的同窗好友比尔.卢恩，剩下的其他一些成员，包括巴菲特本人在内，则把资产转至贝克夏.哈斯维公司，形成了新的合伙关系。巴菲特在新的合伙公司中的股权增至2500万美元，足以控制贝克夏.哈斯维公司。在此后的20年里，巴菲特与贝克夏.哈斯维公司的财富双双飞涨。

贝克夏.哈斯维公司的早期历史

贝克夏.哈斯维公司原来是一家产棉公司，成立于1889年。四十年后，贝克夏.哈斯维公司与其它七家纺织品工厂合并，发展成为新英格兰州最大的纺织公司之一。在此期间，贝克夏.哈斯维公司的产量满足了全美大约25％的棉花需求，耗用了新英格兰州l％的发电量。1955年，贝克夏.哈斯维公司与哈斯维公司制造厂
合并，公司也相应更名为贝克夏.哈斯维公司。
   
不幸的是，合并后公司的经营状况很不景气。不到十年，股东权益下降了一半，经营亏损超过一千万美元。尽管出现了这些令人沮丧的结果，巴菲特的合伙公司还是在1965年接管了贝克夏.哈斯维公司。在接下去的20年中，巴菲特与纺织分部经理肯.切斯一起，竭尽全力来扭转这家公司的亏损局面。然而结果仍然令人失望，权益资本收益率一直未超过10％。

七十年代后期，贝克夏.哈斯维公司的股东们开始怀疑继续在纺织行业投资的明智性。巴菲特并未隐瞒困境，但多次表达了自己的考虑：贝克夏.哈斯维公司下属的纺织厂是所在地区最大的雇主；劳工队伍相对来说只需较为固定的技能；企业管理班子显示出了高度的热情；工会也一直比较公司管理层的工作。总之，巴菲特相信经营纺织品仍有利可图。不过，他也声明，他希望纺织集团能以少量的资本支出取得正的收益。巴菲特说：“我不会只为增加我们公司收入的一点零头就停止一项利润在正常水平以下的业务，但如果公司一旦出现将来可能会大亏本的迹象，那么，哪怕它目前效益很好，也不能继续提供资金。亚当.斯密不会同意我第一个主张，卡尔.马克思则会反对我的第二个主张；‘中间立场’是唯一让我感到惬意的位置。”

贝克夏.哈斯维公司进入80年代后，巴菲特逐渐从事实中悟出了一些道理。首先，纺织生意的特定本质决定了它不可能实现高回报。纺织品是一种与竞争对手的产品很难区分的商品，国外的竞争者依靠雇佣廉价劳动力的低成本竞争优势挤压经营利润。其次，为了保持竞争力，纺织厂需要补充相当大的资本投入，这在通货膨胀的环境中是很可怕的，一旦经营回报匾乏就会陷入灾难之中。

巴菲特当时面临艰难的抉择。如果为了保持竞争力而对纺织分部投入大量资本，贝克夏.哈斯维公司可能会陷入资本支出扩张但收入可怜的境地；如果不追加投资，贝克夏.哈斯维公司的纺织厂就会在与国内外其它纺织厂的较量中失去竞争力。而不论贝克夏.哈斯维公司在纺织分部是否追加投资，国外厂家仍然具有雇佣廉价劳动力的低成本竞争优势。

1980年，贝克夏.哈斯维公司年度报表显露出了纺织分部的凶兆。那一年，纺织分部失去了它在董事长报告中的显著位置，紧接着第二年，报告根本未提到纺织业务。最终，1985年7月，巴菲待终于删除了有关纺织部门的一页，从而结束了这项大约有一百年历史的业务。

尽管纺织部门遭遇不幸，但这一经历并不完全意味着失败。俗话说，失败是成功之母。首先，巴菲特从中悟出了一个宝贵的教训：很少有人能成功地扭转一个已病入青盲的亏损企业。其次，巴菲特用纺织业务早期阶段创造的资本购买了一家后来成为贝克夏.哈斯维公司摇钱树的保险公司。可谓失之桑榆，得之东隅。
         

 经营保险业务

1967年3月，贝克夏.哈斯维公司出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。这是贝克夏.哈斯维公司非凡成功故事的开始。若想理解此中的非凡之处，首先应理解拥有一家保险公司的真正价值。保险公司有时是很好的投资，有时却恰恰相反。然而可以肯定的是，保险业永远是令投资者惊心动魄的投资领域。支付保险金的投保人为保险公司提供了稳定的现金流；保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于索赔发生的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。因此，巴菲特得到的不只是两家运作良好的公司，而且是一辆管理投资的装甲车。

1967年，国民赔偿公司和海运及火灾保险公司拥有价值2470万美元的债券和价值720万美元的股票。两年后，这两家保险公司持有的股票和债券价值总和达到4200万美元。对巴菲特这样“行事谨慎”的股票投资者手来说，这是一种漂亮的组合。其实，在当年管理贝克夏.哈斯维公司所属的纺织公司的证券组合时，巴菲特就已经品尝到了成功的滋味。巴菲特1965年接管贝克夏.哈斯维公司时，该公司拥有290万美元的有价证券。第一年末，巴菲特就把公司有价证券帐户下的金额扩大到540万美元。1967年，贝克夏.哈斯维公司的证券投资收入是纺织分部全部营业收入的3倍，而投在普通股票等有价证券组合上的资本仅是后者的十分之一。

对巴菲特退出纺织业进入保险业的时间是有争议的，实际上，他只不过是改变了公司经营的商品类型。保险公司与纺织公司一样，也是在销售一种商品——一种无形商品。保险公司的商品是标准化的，能被任何人效仿。保险公司之间没有能够用来互相区分的商标、专利权、地区或原材料上的优势。保险公司容易注册，保险费率也是公开的．一般来说，一个保险公司最大的特点就是它的成员。管理者个人的努力对一个保险公司的业绩表现有着巨大的影响。
   
60年代后期，保险业是个相当赚钱的行当。1967年，国民赔偿公司收取了1680万美元的保险费，从中获得了160万美元的税后利润。到1968年，保险费收入增至2000万美元，税后利润达到220万美元。巴菲特早期经营保险业的成功促使他大胆在这个行业扩大阵营。整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。
  
尽管势头良好，巴菲特却一直居安思危。70年代后期，巴菲特开始对保险公司的业务产生了一些忧虑。某些他不能直接控制的因素开始影响成本。尽管物价指数每年只增长3％，但医疗及汽车修理费每年增长9％。而且，法庭诉讼中判给原告的赔偿费和保险公司必须支付的赔偿费以惊人的速度增长。巴菲特估计经营成本每月要增加大约一个百分点。按此计算，除非保险费率相应的增长，否则，保险业务的经营利润必然会萎缩。

但事实却正好相反，保险费率不但没有增长，反而下降了。在商品经营中，低价格是获取市场份额的一种竞争策略。巴菲特注意到，有些公司宁愿以低于经营成本的价格出售保险单也不愿冒失去市场份额的风险。显然，他们在赌保险费率会上涨，从而能重新获得利润，以丰补歉，抵消先前的损失。巴菲特的常识阻止他采用无利可图的方式发展贝克夏.哈斯维公司的保险业。
   
由于不愿在价格上竞争，巴菲特试图通过另外两种方法来表现贝克夏.哈斯维公司保险业务的经营特色。首先是通过贝克夏.哈斯维公司保险公司的经济实力。在财产保险业中，贝克夏.哈斯维公司保险公司的净资产价值仅次于国民农业公司。而且，贝克夏.哈斯维公司投资组合的总价值与保费总额的比值是同行业平
均水平的3倍。
   
第二个不同之处在于巴菲特并不看重贝克夏.哈斯维公司保险公司的业务总量。对巴菲特来说，他可能在某年签发五倍于前一年或者只是前一年十五分之一的保单业务。他当然希望总能获得大量的保险业务，但前提条件是价格要合理。如果价格过低，他宁愿发行少量的保单。巴菲特的这种保险业务经营哲学是从国民赔偿公司创始人杰克.林沃特那里学来的。贝克夏.哈斯维公司的保险业务一直没有偏离过这一原则。
   
巴菲特认为，贝克夏.哈斯维公司保险业务的戏剧性变动并不是由贝克夏.哈斯维公司保险公司自己造成的，而是其它保险公司恶性竞争的行为所造成的。当保险公司为了竞争，纷纷以低于预期成本出售保单时，客户便见利思迁，离开贝克夏.哈斯维公司保险公司。然而，当许多保险公司因为害伯现期的损失而从市场上退出时，贝克夏.哈斯维公司保险公司却坚守其职。当然，贝克夏.哈斯维公司保险公司仍坚持“价格合理”原则。巴菲特的经营之道像一个稳定器。巴菲特自己则认为，“我们在保险业务供给短缺时大幅度增加保单业务。当然我们并非只是为了稳定保险业才遵循这个策略，我们遵循它是因为我们相信这是最明智也是最赚钱的经营之道。”

   
九十年代，残酷的价格竞争、持续的保险损失以及微薄的投资收益共同描绘了一幅保险行业岌岌可危的图景。巴菲特继续把财务稳健和财政责任作为贝克夏.哈斯维公司保险公司的经营特色。贝克夏.哈斯维公司坚实的财政实力使它的保险业务鹤立于同业公司。从某种意义上来说，巴菲待赋予贝克夏.哈斯维公司保险公司财务坚实、诚信的做法创造了一种只有商品经营中才具有的特许权。
   
诚然，在最近十年来，贝克夏.哈斯维公司保险公司也经历了不少痛苦。巴菲特本人也承担了保险业务经营失误相应的责任。但他的投资经验和实践常识使贝克夏.哈斯维公司的股东一直处于令人羡慕的地位。
               
经营非保险业
   
贝克夏.哈斯维公司以控股公司而知名。除拥有多家保险公司以外，还拥有一家报社，一家糖果公司，一个家俱店，一个珠宝店，一家百科全书出版社，一家真空吸尘器商店和一家制作兼分销制服的公司。
   
巴菲特如何获取这些不同生意的故事本身就很有意思。这些故事非常有助于启发我们探究巴菲特评价公司的独特方法。巴菲特对全资公司、具有控股权的公司以及仅购买小部分股权的公司所采用的评价标准是相同的。拥有这些公司还为巴菲特提供了评价企业经营质量现状与前景的第一手经验，这对巴菲特后来的选股决策至关重要。