曹仁超投资者笔记：反弹就快见高潮

2000年科网股泡沫爆破后，需要三年时间才复元；这次CDO问题这么便搞掂?!2008年10月那次反弹维持四十九个交易天，这次反弹如果亦是四十九个交易天，高潮便在5月20日。历史上最长的反弹市在1930年美股，曾维持六十五个交易天。

劣股升幅更胜良股

3月份美国消费者信贷减少111亿美元，因失业率上升及银行收紧信贷；由2007年高峰至今，美国消费者共失去2.55万亿美元信贷，较估计中大三倍。在这样的情况下，经济可以复甦吗?!

《黑天鹅》作者Nassim Nicholas Taleb认为，2007年10月开始的环球经济危机较1930年代更严重，因为现在全球经济更紧密地连在一起。纽约大学教授鲁宾尼认为，政府估计第三季及第四季复甦未免太乐观矣。经济收缩速度在最近两季的确放缓，但相信今年及明年GDP仍然是负增长。Taleb教授认为，现在最大威胁是通缩，政府不断注资，可暂缓通缩压力，但已令金价、铜价及油价在今年内回升。中国政府刺激方案可避免经济陷入衰退，但中国经济过分依赖美国同欧洲，最终仍然难以幸免。

3月9日开始的反弹，至今为止基础良好的股份平均升幅32％，基础极差的股份平均升幅68％！上述情况已清楚告诉大家，这次是熊市二期的大反弹，而不是牛市一期。上升理由是炒家入市，不是投资者入市。上述数字应可回答大家谁在5月份入货?!

VIX指数由今年1月的57点回落到5月初的34点，代表散户由恐慌转为乐观。如VIX回升到40点，代表反弹市玩完。各位还记得去年10月贝南奇估计美国衰退会在圣诞节后结束吗？结果是美股今年1月6日起又再回落。这次他保守D估计衰退在今年第三季结束，结果又会点？世上没有人拥有预测能力。各位请记住，Easy Money时代已结束，今天已变成Easy come, easy go。

佛学精神是接受无常，因为无常就是现实，现实经常变幻，非人的主观愿望可改变，亦不应企图改变，更加不应企图知道未来是如何改变，一切顺应而行——人类唯一可做是放开自己思想接受现实，接受未来是不可预测（同「论势」精神相似）。

为何地产出现boom & bust？奥地利经济学派认为是政府将利率降至正常水平之下，上述在Irving Fisher在1933年出版的Debt-Deflation Theory of Great Depressions已有说明。1920年代因利率低于通胀，最终引发1930年代资产负债表通缩；1980年代日本及90年代日式经济又再印证上述理论；1990至1997年的香港地产及1997年至2003年香港又再证明。Friedrich Hayek教授争拗上述情况正在美国重演，即2003至2007年利率低于正常水平，引发2008年资产负债表通缩。2008年开始的金融危机是由资产价格泡沫爆破引发，由Great Moderation变成Great Unraveling，最终是Great Recession（因自律方面失控到无法解决困扰，最终引发衰退）。史丹福大学John Taylor教授亦认为，这次泡沫爆破的远因是由2001年联储局降低利率开始，相信2008年开始的资产负债表通缩将维持一段几长日子。消费者对产品不再感到飢渴，因为他们已经没有蚊年消费，令今年第一季世界贸易量下降31％，成为世界经济的致命伤。在恒生指数接近或略破250天移动平均线的今天，大家请保持冷静【图】。

利用保历加通道制订策略

大摩亚洲区首席分析员罗奇认为，在中国政府刺激下，A股由去年10月开始急升，相信今年5月亦应见顶回落，因为2007年不是1997年，更加不是2000年。中国政府不可能将第三产业由占中国GDP 36％，一下子提升到50％。我老曹相信，A股走势是W形而非V形，即去年10月到今年5月完成上升后又再回落，然后又再上升。各位可利用大部分人乐观出货，以及利用大部分人悲观入货，将股票市场变成阁下的提款机（ATM）。请利用保历加通道（Boillinger Bands）协助自己制定买卖策略；保历加通道在上落市最有用。如能加入W％R（Williams percentage range）及阴阳烛便更好。相信企业纯利周期今年见底，而股市走在经济之前，因此不排除去年10月及今年3月指数见底，但见底不代表之后一定是繁荣。

本港银行3月份贷款减少1.7％（较一年前减少3.6％），而今年首季是2000年3月以来最大的单季跌幅（减少3.6％）；其中又以贸易及财务跌幅最大，达15％；地产及建筑跌幅最细，只有1％。3月份零售业少7.7％（减少9.3％）；存款上升1.6％（较一年前减少0.6％），未见有经济复甦讯号。

台股熊市结束言之尚早

上述《意见》通过，将令中国海峡两岸经济带形成，实力将不断增强，与台湾经济优势互补，为经济繁荣提供宽广发展空间。在香港上市的海西区有关股份上周已起动，估计闽台之间的物流、石化、现代农业、LCD、LED等科技产业转移及台资企业借壳上市，将带来新景象。不过，因此而认为台湾十八年熊市结束，似乎太早了D。4月份台湾出口减少34％，是连续第八个月回落，主因是美国、日本及欧洲经济不景，令台湾高科技产品出口呆滞，只有向中国大陆出口才上升5％。未来台湾产品能否透过出口大陆而复甦?!现在内地LCD平面电视机显示屏需求十分大（台湾在这方面已是全球第三大出口地区）。中国开放海西经济区，可令台湾高科技产业移向内地，但到时能否带动台湾服务业上升则是疑问。

2000年及2007年开始的两次衰退，都是因泡沫爆破。2000年那次透过大量增加货币供应而解决了，这次又能否成功?!估计2009年美国财赤相等于GDP 12％，加上金价已重返900美元之上，前景有D令人担心（英国财赤已达GDP 12％，但经济仍乏起色）。分析家指出，今年美国企业纯利较去年平均回落35％。

在熊市中有不少反弹市，情况有D似玩过山车。你不但需要有健康的心脏，同时要有冒险精神，例如在人人看淡的3月9日入货，在人人看好的5月份又再减持；与在2008年11月入货、在2009年1月沽货一样。在熊市二期中必有一次（或以上）接近或略破250天移动平均线，即恒指17500点附近极有可能是这次反弹的极限。Follow the Smart Money而不是Big Money，因为大户亦常常看错市。请注意，美国长债由去年12月起一直回落（太多卖家），令长期利率上升，虽然美国联储局2月份曾入市吸纳。历史不断在我们眼前重演，例如1990年日本房地产、1997年第三季开始的香港、2006年下半年起的美国，但我们往往视而不见。圣路易联储银行主席James Bullard上周估计，失业率好快会见9％，并希望在可见将来不会超过1982年的最高峰10.8％。他十分担心类似1990年代的日式通缩在美国出现，而联储局已再没有弹药对付通缩这头怪兽；前路颠簸可以肯定。国会财政预算局估计，2011年政府负债相等于GDP 54％，而巴菲特估计可达80％（即到达没有经济繁荣的水平）。

见底不代表可以看好

巴菲特说，最恶劣的经济情况已经过去，这点我老曹亦同意，但见底并不代表可以看好。去年巴菲特旗下公司投资减值160亿美元，包括在爱尔兰两间银行投资亏损89％（因为他希望捞底）及2008年8月油价高峰期吸入ConocoPhillips。证明圣人都有错，何况巴菲特？我们应学习他的智慧，而非盲从他。巴菲特并认为，美国房地产及零售业仍未见复甦讯号。

另一知名人士罗杰斯在去年看淡花旗是对的。他认为，美国经济衰退期可能长达七至八年。不过，他去年看淡美元证明是错，至于看好农产品亦错得好交关（尤其是糖）；罗杰斯去年购入了加拿大Agcapita Farmland及巴西Agrifirma。我老曹都是信我阿妈多D：他认为务农的人世世穷！记得1973年农产品价涨价时，亦有朋友跑去澳洲买农庄，结果蚀本十几年才打和出番嚟。今年3月9日罗杰斯在新加坡的投资论坛上公开看淡美股，起码短期是错。他说自己不是timer，而且是因为联储局入市买长债才令跌市延迟出现（any excuse is better than none）！请将你的水晶球抛入垃圾桶，承认人类是没有预测能力吧！ 

雪茄伏是奥巴马其中一位经济顾问，他认为2月份开始的政府7870亿美元刺激方案，已成功阻止美国经济进一步下滑，不需要另一方案。雪茄伏相信，经济由今年第二季起可稳定下来，但同时认为不少工种例如汽车制造业及金融服务业可能一去不返。即使经济复甦，这方面的就业情况亦不会改善，情况有如1981－82年失业率一度上升至10.8％才回落，但不少耐用品生产业工种却一去不返（同1981年6月比较，约14％耐用品工种从此消失）。那D四十岁或以上失业人士即使减薪20％，仍无法搵到原先从事的工作，因为1981年起美国工业进入downsizing期。同样情况2000年在科网行业出现，受害者是那D从事电脑软件的人才，不少工种亦永久失去。2008年起汽车制造业及金融服务业面对同样问题。

CBS集团主席Sumner Redstone认为美股牛市今年3月已开始。Amway创办人之一Rich DeVos认为，今时今日应了解「Power of Positivity」（正面力量）。惠誉估计，今年全球GDP萎缩2.7％，少数例外是金砖四国，估计仍升3.2％。

汤森路透5月4日调查显示，分析员估计今年第一季标普五百纯利跌35.1％（4月1日跌36％），即分析员进一步修正看淡。5月1日止已有三百二十六间公司公布业绩，66％较估计中好，9％符预期，只有25％较估计差。

日本银行估计，日本今年GDP萎缩3.1％，明年将恢复增长。

John F. Wasik认为，美国住宅楼价进入「迷失世代」。因为美国就业职位每月失去六十万。接受联储局调查的银行有45％表示已收紧楼按，而去年12月有一千九百万间房屋空置。经过四十年美国消费不断上升后，2008年起进入消费萎缩期，因为1965至76年出生的人口只有四千四百万，加上手上财富不及1946到64年那批婴儿潮多，当婴儿潮进入卖楼期，而X世代进入买楼期，强弱就好明显。上述情况在2007年已开始，相信将一直维持落去……。

投资组合策略员David Tice在2007年10月是少数认为股市见顶的分析员之一，上周他在彭博电视发出警告，认为美国股市在未来可回落54％，理由是长达二十五年的牛市早已结束。这次熊市并非另一次Garden - Variety Inventory式衰退，而是绵绵不绝的衰退，即这次衰退没完没了。在伦敦的Bill Bonner认为这次熊市中，每次当人们开始乐观时，股市便再开始回落。这次亦不例外。

智者千虑，必有一失；愚者千虑，必有一得。最聪明的人都有看错市的一天；最愚蠢的人亦起码有一次是看啱的。因此应追随趋势，而非预测后市。