中国式重组几时休？

　　2009年12月28日，与广发证券相关的六只股票集体停牌，曾经因为疯狂内幕交易搁浅三年的广发证券借壳S延边路（000776.SZ）意外获得推进。

　　虽然停牌前股价没有明显异动，但多只基金在三季度突然重仓杀入“广发系”股票，有的甚至杀入前十大股东之列。1月11日，六只股票公告，广发证券的借壳方案将维持原换股比例不变，并复牌交易。当日，除了星湖科技（600866.SH），其余五只股票均开盘封于涨停，直至收盘。这意味着，董案背后曾经屡被市场质疑的资本大鳄们成功脱身。

　　此时，距离2009年3月原广发证券总裁董正青获终审判决不到一年。这位将内幕信息泄露给弟弟董德伟和同学赵书亚的前证券业高管，与S延边路公告前11个涨停板的冲锋之旅难脱干系，最终因泄露内幕信息罪领刑四年，并处罚金300万元。

　　“这个交易总要完成，已经停牌三年了，投资者损失太大。”中国证监会的一位人士解释说。

　　“广发一案中，董正青之后还有谁，为什么不继续调查？广发的借壳成功对真正的大鳄们反而起了鼓励作用。”北京大学法学院副教授、北京大学金融法中心副主任彭冰如是评价。

重组的真相

　　在中国现阶段出现的上市公司为保“壳”或类似目的而进行的资产重组，其实是包含债务重组、股权重组、职工安置等一系列社会、经济、政治因素在内的系统工程。一般情况下，上市公司往往会出售亏损资产，购入盈利资产，从而实现上市公司整体业绩的扭转。

　　这类重组对于上市公司本身及其投资者来说，带来的益处是明显的：公司业绩能够就此翻身，摘掉ST帽子，如果业绩一直良好，还能跻身绩优蓝筹股行列；而对于投资者来说，手中的股票能够瞬间“乌鸡变凤凰”，股价必然要上涨。

　　证监会的统计显示，从2006年至2009年上半年，A股市场共有123家上市公司进行了以促进产业整合、行业升级为目标的并购重组，交易金额达到8334亿元，完成并购重组后上市公司净利润、总收入和总资产平均增长了1倍-3倍。通过并购重组孵化出中国铝业、中国船舶、中国远洋、长江电力、海螺水泥、青岛海尔等一批具有国际竞争力的企业，东方电气、武钢股份、葛洲坝、上海汽车、攀钢钢钒等一批上市公司实现了整体上市。

　　国务院国资委主任李荣融也表示，2010年，国资委将继续支持符合条件的央企尽快实现主营业务整体上市，积极探索国资委直接持有整体上市央企股权。

　　然而，除了那些以整体上市为目标的关联重组，非关联的重组在总收入、利润等指标上升的同时，暴露出投资效率低下的问题。

　　北京威兰德企业管理顾问有限公司高级合伙人刘星星，在对中国A股市场2003年至2006年由非关联企业重组的上市公司进行了统计研究之后得出结论：除了2005年，其余年份这类公司重组当年的投资资本回报率有比较明显的改善，优于大市，而其后两年回落明显，且均落后于大市。

　　刘星星的研究以投资资本回报率（ROIC）为指标，将A股上市公司分为两组，一组为由非关联企业进行重组的上市公司，对照组为其他上市公司，包括由关联企业进行重组的上市公司和未重组的上市公司，对两组进行重组后投资资本回报率（未经加权）的持续追踪。

　　“除去第一年，大部分重组并不像表面看上去这般轻易地化腐生肌，而ST公司的投资资本回报率在重组后并无改善的趋势。”刘星星说。

内幕交易渊薮

　　虽然公司经营效率下降，重组前后的价格却是地下天上，这为二级市场的投机制造了机会，更催生了寄生于重组的丑恶内幕交易，甚至一系列假重组事件。

　　一位证券业内资深人士对本刊记者表示，对重组的考量应一分为二：第一类，原先部分资产上市的企业，因存在大量关联交易，不符合上市规则，容易存在利益输送，对中小投资者形成不公，通过重组实现整体上市不啻一个健康的选择；第二类是困难的ST公司在市场上形成了壳资源，需要纠正制度安排。壳资源成因有三：上市不容易，退市政策执行不坚决，内幕交易有利可图。

　　“要卖壳的公司都非常烂，要借壳的公司想象中业绩很好，原来一文不值，转眼光鲜亮丽，肯定有很大的价差，很容易受到人们的追捧。”上述人士表示。

　　证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松表示，在中国，因为决策链条比较长，所以涉及的人员也比较多。每一个并购重组可能要涉及上百人甚至上千人。另外，人们对内幕交易的认识还没有到一定的程度。在市场或者在社会上大家觉得知道点消息不是大事，而实际上知道这个消息并利用这个消息进行交易的时候，已经进入了违法甚至犯罪的门槛。他表示：“利用内幕消息获利巨大的例子非常多，如高淳陶瓷也涉及很多的领导，这些例子说明我们面临的问题比较多。”

宽松借壳路

　　对于市场上大量利用重组概念进行内幕交易的案件，监管部门也希望能够从源头进行治理，即仿效香港从严审查上市公司的资产重组，审批标准等同于IPO。

　　香港市场此前借壳之风亦盛。2001年，香港证监会宣布修改《公司收购守则》，将必须提出全面收购要约的触发点由35％降至30％。参照联交所的上市规则，控股股东的定义也由持股水平触及35％降至30％。

　　2004年，联交所又修改上市规则，被注入业务的资产值若达到壳公司资产的100％，须按IPO程序审批。若收购的资产使得壳公司的控制性股权易手，亦须按IPO程序审批。业内人士表示，此后香港市场借壳现象大为减少。

　　2008年3月，证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，提出重大资产重组应等同于IPO。但实际上，前者从审批机构、审批标准方面都是另起炉灶。重大资产重组需经重组委员会审核，但后者和IPO审查并非相同的标准，而是要宽松得多。那些无法满足三年业绩盈利的诸多券商均可借壳上市；一些受产业政策控制很难IPO的行业如房地产公司，也可走此捷径上市；再如拟上市公司刚买进的资产，没有连续经营三年者不能通过IPO审核，但重组无此限制。

　　在2007年初的券商借壳上市热潮中，曾经有大量券商希望走借壳上市的路径快捷上市，但广发证券案之后，监管层下定决心，所有涉嫌股价操纵的公司全部不许借壳上市，之后更是内部通知不再允许券商借壳上市，全部走IPO路径。

　　不过，证监会只在券商借壳上市问题上叫停，其他上市公司的重组热潮依然高涨。

从重从快查案

　　为了防止内幕交易，深交所于2009年11月24日发布《深圳证券交易所中小企业板诚信建设指引》，要求上市公司建立完善的内幕信息知情人登记制度，严控内幕交易行为。12月9日，证监会和深交所又再次单独为创业板划定了包括内幕交易在内的“四大禁区”。

　　不过，监管层虽然在制度上严禁内幕交易，但它没有明确和具体说明如何打击内幕交易行为，因此“恫吓”的成分偏多。

　　在实际稽查处罚过程中，监管层又存在处罚偏轻、不公开的倾向，这无形中大幅降低了内幕交易犯罪的成本。

　　2009年以来，中国证监会已经发出了33份行政处罚决定书，处罚了一部分违法违规的人员和公司，但值得注意的是，这些已经发出的行政处罚决定书都是一些小案件，对于市场的影响并不显著。

　　在这33宗行政处罚案件中，所查处的个人市场操纵或者内幕交易行为，案值多则200多万元，少则1000多元，相应的处罚也不过是多则几百万，少则三五万元，对于公司的处罚最多也不过1000多万元。这些数字放在资本市场上，实在是微不足道。

　　显然，监管层并非不清楚内幕交易猖獗，但由于种种原因不能痛下决心严查违规交易。

　　首先是取证难题。内幕消息的泄密大多是口口相传，很难留下证据。

　　一位从事金融刑事案件审判的法官告诉本刊记者，内幕交易屡禁不绝，在社会上产生极坏的影响，但真正以内幕交易定罪的案件实际上寥寥无几。

　　其次，证监会本身的制度设计，亦是内幕交易无法彻查的原因之一。

　　2005年《证券法》修改，赋予证监会强大的调查权力，包括查阅财产权登记、通讯记录，查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户和银行账户等，赋权不可谓不充分。

　　但一位接近证监会的人士透露，在实际操作中，稽查部门需要遵循一套正式程序，如必须有初步证据支持的合理怀疑才能立案；而常常发现问题的业务部门，却因为没有调查权而无法提供初步的证据支持。最后，大量可疑交易在虚弱的“自辩清白”后不了了之。

　　如何遏制内幕交易，在世界范围内也是难题。美国的实践相对比较成功。美国证监会（下称SEC）2009年的资料显示，SEC起诉了至少六起内幕交易案件，涉案人员包括前花旗集团投资银行家、瑞银和百仕通咨询服务(Blackstone Advisory Services, L.P.)并购部职员、德意志银行销售人员、美林证券、雷曼兄弟员工等。

　　北京大学法学院副教授、北京大学金融法中心副主任彭冰认为，美国内幕交易案的起诉率高，是因为SEC本身具有很大的调查权，可以要求不超过非法所得3倍的民事惩罚性赔偿，举报人在其中可以获得10％的奖金，这些制度都对内幕交易的调查有利。

　　彭冰认为，中国证监会一直试图在市场上建立一个权威的、受信任的形象，但长期以来通过调控指数的方式并不能成功。从反欺诈的角度来看，打击人人痛恨的内幕交易，恰好是立威的一个突破口。

　　除了加强行政手段整治，内幕交易案难定罪的窘境也呼唤相关法律体系的改进完善。

　　彭冰认为，具体的内幕交易案件要能定罪，刑事诉讼的证据规则必须有所调整。比如在美国，SEC提供一些初步证据，让法官开始怀疑被告方可能有犯罪行为，如被告平时小心谨慎，分散投资，忽然集中仓位买入一只股票，接着大涨并有消息释放。此时被告方就需要证明自己可以排除这些怀疑，或不能自证其罪，拒绝提供证据。此后控方会进一步搜集证据，这样，举证责任在双方间不断转移。