于学军：宏观调控功夫当在诗外

　　目前，社会各方都察觉我国经济运行中出现了一些问题，然而如何医治，仁者见仁，智者见智。最近，我们就此采访了长年从事银行业一线监管工作的深圳银监局局长于学军博士。

　　2003年，许多研究机构及学者对经济景气是否来临依然莫衷一是，不少人还在担忧通货紧缩的影响是否过去。于学军就提出我国经济不是“景气有望来临”，而是“景气已经来临”，并且要密切关注经济过热，谨防房地产泡沫。

　　汇率是本轮经济增长偏快的源头

　　记者：近来，我们观察到一些奇怪现象，

　　于学军：从2002年至今，我国经济持续数年保持平稳、均衡、高速增长，未有大起大落，这在改革开放后近30年的发展历程中极为罕见。而你所说的现象也引起了我的关注。我把这归纳为三点：

　　一是固定资产投资表现为压而不降、危而不险。这与历次宏观调控相比大相径庭。几乎连续5年，我国固定资产投资保持在25%以上的增长，到2006年其占GDP的比重已高达52.5%。这样高的比例，在任何国家、任何时期，都是难以为继的。对此，政府将压缩投资规模作为宏观调控政策的中心环节来抓，尤其是房地产调控政策更是接二连三。

　　二是“高增长、低通胀”。经济过快增长，但CPI上涨却始终不高，尤其在2006年上半年之前，并且经常还受制于通缩阴影的威胁，直到2006年下半年之后才基本上摆脱了有关通缩论的纠缠。

　　三是宏观政策调控面临复杂局面。例如，近几年我们虽然将银行存款准备金率由6%提高到12.5%，利率也多次上调，但社会上资金泛滥、流动性过剩问题却没有彻底好转。

　　这都说明宏观经济运行中出现了许多前所未遇的新情况、新问题。

　　首先，我认为净出口是本轮经济过快增长的源头，而固定资产投资规模膨胀只是一个表象。其次，流动性过剩由外汇储备巨额增加形成，而其国际大背景则是美元的过滥发行，近几年人民币基础货币投放中近90%由收购外汇而形成，结果致使人民币性质发生变化，即呈现出事实上的“美元化”特征，并直接反映到经济运行中，因此使以货币政策为主的宏观调控出现复杂化局面。第三，近期呈现出来的通货膨胀起因有粮食猪肉等涨价的结构性问题，但也有货币过多投放从而形成社会资金泛滥的大背景；第四，虽然净出口是本轮经济过快增长的源头，但其本质上却不是一个贸易问题，而是货币即汇率问题。

　　货币相对于宏观经济，就像人体中的血液一样。这次我国出现的经济过快增长，相当程度是由外资大量涌入并形成巨大的投资需求所拉动，同时又造成由人民币置换外汇而导致流动性过剩，因此就相当于在经济中患了血液病。

　　1

　　持续高增长是

　　内外因素作用的结果

　　记者：您的观点鲜明独特。既然是血液病，能否先向我们介绍一下此病的成因？以及何时染上这种疾病的？

　　于学军：我认为，本轮经济高增长周期始于2002年。

　　提出这个看法，估计会遭到多数学者的反对，因为在大家的印象中，那年正是我国经济增长困难并千方百计刺激经济走出通缩阴影之时。但2002年确实是我国经济增长由冷变热、货币供应由紧到松的转折年。有数据为证：2002年全国GDP增长9.1%，是1996年以来首次超过9%。货币供应量M2、M1分别增长16.9%和18.4%，增幅是1998年以来最高的，并且已经明显过快；全部金融机构本外币贷款增长16.9%，不仅是1998年以来的最高增幅，而且也是之后直到2006年第二个增长高峰。外贸进出口增长21.8%，前一年只增长7.5%；贸易顺差增长34.7%，而在此之前从1998年开始却是连续4年出现增长下滑局面；外汇储备一年增加742亿美元，增长近35%，是空前而惊人的。并且，反映在外汇市场上出现了许多新现象，一是银行结售汇顺差大幅增加，达到649亿美元，其中贸易结售汇顺差是进出口顺差的2倍以上，即外汇顺差远大于贸易顺差；二是居民个人结汇剧增，增加2.5倍，而购汇则下降50%多，遂实现个人结售汇顺差158亿美元，是上年的7倍左右；三是因外汇充裕，这年允许中资银行购汇补充资本金等，相应抵消了一部分外汇储备增加额，若以2001年的相同口径计算则当年实际应增加近1200亿美元。此外，这一年美元汇率出现大幅下降，造成人民币对欧元、日元分别贬值14.4%和4.7%。唯一的负增长指标是物价指数，当年零售价格指数和CPI分别下降1.3%和0.8%，延续了前几年因亚洲金融危机而导致我国经济增长困难、出现通货紧缩的态势。

　　到2003年时，经济回暖的势头已“暴露无遗”了。但当时许多研究机构及学者仍看不到经济形势中的巨大变化，原因在于我国经济增长发生了重大变化，一般消费品已从卖方市场转变为买方市场，仅仅以过去的经济增长率和物价涨幅作参照系来衡量和判断已不合时宜了。但是总需求膨胀必然在货币供应量的增加中反映出来，并在某个方面释放。2002年房地产投资的迅猛扩张和价格的明显上涨，即是明显反应。当年房地产价格上涨3.7%，局部地区出现明显过热。

　　从货币的角度来分析这两年的经济回升、以至后来的持续高增长，是由“内外”两个因素形成的。

　　从内因看，实行了宽松的货币政策，中央银行经常对商业银行进行“窗口指导”，要求各行加大对经济发展的支持力度，并且专项拨出再贷款用于扶持城乡中小金融机构的信贷扩张。因此那时我国经济出现过快现象，如：投资巨幅增加、进口增长大于出口、引进外资增长放缓、CPI明显上扬等等。

　　外因则是，2002-2003年我国货币增长中出现了由于外汇储备增加而被动投放人民币基础货币的情况。1997年亚洲金融危机以后，我国外汇储备增加十分困难，但从2001年外汇储备增加创下记录，从之前每年增加约100亿美元跳跃到增加466亿美元，成为人民币转为升值、外汇储备巨额增加的开始。2003年之后这个问题迅速突出起来，但我们并未给予足够的重视。

　　记者：看来，外汇储备的剧增是这轮经济过快增长中与以往不同的地方，也使经济过快增长的成因、表现形式、治理方式等变得更加复杂。

　　于学军：在研究中我发现一个奇妙现象：从2002年至今，固定资产投资5年半年均增长26.7%，而同期出口及净出口则分别年均增长31.9%和67.3%。并且出口增长与固定资产投资增长产生了一种如影随形的相关关系，其增值率始终在固定资产投资增长水平之上。难道这是一种巧合吗？显然不是。它说明：固定资产投资是由出口及净出口拉动的。净出口的巨额增加，等于从境外带来了一块投资需求，从而使国内总需求放大，造成社会总需求事实上大于总供给的局面。发现这一点，我们就可以大胆预言：我国宏观经济调控的症结并不是固定资产投资本身，而是由出口及其顺差的巨额增加带动的；如果出口及其顺差不能得到有效、合理的控制，那么固定资产投资规模膨胀就难以降下来。

　　2

　　未雨绸缪防范可能的金融风波

　　记者：您认为这轮经济过快增长今后会如何演变？

　　于学军：我国外汇储备形势从2001年开始发生根本性变化，近四年半增加10462亿美元；尤其是2007年上半年剧增2663亿美元，是一个相当危险的信号。它说明国际投机资本越发肆无忌惮地、更大规模地涌入中国。

　　这样一种国际国内的经济大背景，因势利导即可实现巨大腾飞，处置不当则会形成危机。我个人认为，矛盾累积至今，经济已出现较为严重的结构、比例失调现象。

　　初步判断，潜在的经济震荡可能发生在2009—2010年，或再延后一到两年。其触发点即是人民币升值出现拐点，外资由大量流入变为大量流出。一旦这样的情况发生时，我国必将出现货币紧缩现象，人民币从升值压力立刻转变为贬值压力。

　　理由是：从国内情况来看，人民币自2005年7月21日汇率体制改革以来，已累计升值约10%，但至今升值压力有增无减，外资的流入更为巨大。因此，预计未来的2—3年人民币升值步伐应有所加快，升值约10%—15%，以解决中国经济发展中的内外不平衡问题。同时，2008年奥运会之后，将减轻全球有关“中国概念”的炒作程度。从国际因素来看，随着08年美国总统大选的结束，美国内政外交政策将有颠覆性调整，那时将重新健全财政，执行更为谨慎的货币政策。果真如此，美元必将重拾升势，在1—2年之内升值10%—20%随时都可能发生。这样一来，人民币和美元的升值因素叠加起来，可能会带动人民币兑其他主要货币升值约20%—35%，从而极有可能使其在这段时间内升值到顶，并转为贬值。若此预言实现，大量资金即会抽逃中国，引发国内通货紧缩现象，还有可能酿成金融风波。

　　记者：那我们应该如何未雨绸缪，防范和化解可能的金融风波呢？

　　于学军：“功夫在诗外”，解决我国当前宏观经济运行中各种矛盾的关键，并不能仅在货币政策等宏观调控中打转转，而应跳出这个框框来思考。这样，我认为只要千方百计控制进出口及其顺差长期持续的巨额大幅增长，在短期内把出口增幅压缩到10%以下，一切矛盾、问题将会原形毕露。具体措施有：

　　第一，减少直至全部取消现有的出口退税政策，并考虑增设一些资源类产品的出口征税政策，以限制高耗能、高耗物产品的出口。如果增设的税率仍不足以有效限制这些产品出口，还可进一步增加种类和提高税率，直到控制在一个可接受的合理范围内为止。当然，这类政策的出台在时间上一定要打出提前量告知企业并有所准备，避免给中国出口企业造成不必要的经济损失。

　　第二，千方百计打击假出口，这是我国近年出口持续巨额增加的一个重要原因。

　　第三，在海关出货环节控制好出口节奏，以确保出口增幅限制在10%之内。

　　记者：仅靠控制出口增幅，能解决由于人民币估值过低或缺乏市场机制而引发的国际资本大量流入，以及由此而生的流动性过剩问题吗？

　　于学军：当然不能。因此还要在金融领域进行必要的体制改革和政策完善。具体措施有：

　　从长计议，合理解决人民币汇率的生成机制问题。我国现行的于1994年开始设立的“结售汇制”，是基于当时全国外汇紧缺状况并依据计划经济思维定式而制定的。一方面中央银行通过“结售汇制”收购大量外汇并吐出相对应数量的人民币，另一方面又通过提高准备金率和发行央票设法收回这些投放出去的人民币资金。这样操作的结果，既不能改变外资涌入形成的实际社会总需求，又等于客观上促成一人民币升值。

　　这种体制置中央银行于被动状态，要么单边收入外汇，要么单边卖出外汇，难以收放自如、调节有度。其结果是：由此形成的人民币汇率极易偏离真实的市场价格，同时还缺乏市场弹性。显然，这种汇率形成制度已难以适应国际国内大环境，日益成为我国进一步改革开放以至实现现代化的桎梏。因此，应尽快研究废除“结售汇制”，改为实行自愿开设外汇账户、自愿拥有外汇、自愿买卖外汇。如此才能在国内形成众多的外汇市场主体，有买有卖，并最终发展成为真正的人民币外汇市场，产生真正市场汇率。也唯有如此，才能使中央银行从一个单边市场的被动参与者，转变成为一个双边的、主动的市场参与者角色。

　　采取一切必要手段，坚决控制好货币供应量的过快增长。目前，商业银行已出现了流动性苦乐不均的状况，总的看大银行资金富裕，苦于找不到资金出路，而部分中小银行却资金紧张，甚至出现流动性困难。这实际上产生了一个结构性问题，操作不当甚至可能引发流动性风险。

　　这显然是由中央银行一方面通过收购外汇大量投放基础货币，另一方面又通过提高准备金率及央票收回银行流动性的操作直接相关，道理是：大量投放基础货币时通过商业银行信贷的乘数原理在社会上已成倍放大了流动性，而当收回时这些流动性却分散于社会的各个领域、角落，必然难上加难。并且，这些人民币资金一旦流通，其货币功能必然作用到生产、建设等各个环节，轻意收回还会造成对社会经济活动的破坏。因此，今后收回银行流动性的货币政策着眼点应设法提前，从过去对已投放基础货币的事后收回，改变为在收购外汇，即投放人民币基础货币时就同步收回这些多投放的基础货币，从而避免增加社会流动性这个放大过程。

　　具体操作方法为：财政部门发行人民币债券用以在外汇市场直接购汇，然后将这些外汇划拨给中国外汇投资公司境外运营；也可由外汇投资公司直接发行债券收购外汇。这样的操作既未新增基础货币投放，又可达到收回外汇的目的。由此我认为，中国外汇投资公司从外汇市场直接收购外汇增量，比从中央银行购买外汇存量的效果要好。

　　另外，财政部门直接参与到中国外汇市场，等于在市场中又增加了一个买主，既可以减轻中央银行被动收购外汇的压力，减少人民币基础货币的投放，又可以增强中央银行调节、控制基础货币的主动性，相互配合，相得益彰。这种制度设计，显然比由中央银行收购外汇吐出基础货币之后再由财政部门从中央银行收购外汇要优越。

　　我认为，只要确保我国货币供应量增长率控制在15%以下，流动性严重过剩问题即会逐步缓解。

　　记者：既然进来的钱太多，想办法让它流出去，是不是也可以在一定程度上缓解国内的矛盾呢？

　　于学军：是的。这个办法就是制定人民币自由化路线图，将其推行为亚太区结算货币。我认为，我国现有外汇储备已经过多，因此现在完全有能力、有条件在周边国家推行使用人民币作为结算货币。其好处是：既有利于双边贸易，减少不必要的汇兑损失，又可输出部分人民币以减缓流动性严重过剩的压力，何乐而不为呢？

　　与此相联系，应尽快考虑取消我国黄金进出口的管制政策。黄金等于硬通货，黄金多了就是外汇减少，黄金少了就是外汇增多。现在我们管制黄金进出口，到底是防止黄金流出呢，还是流入？

　　记者：除了外贸、货币政策外，还需要其它政策配合吗？

　　于学军：我们必须从现在起就着手做好宏观调控等各项工作，千方百计实现经济的软着陆。而要做到这一点，仅仅依靠一、两个部门的单打独斗是难以奏效的，这就需要政府出面进行各职能部门的有效整合，使宏观调控政策形成合力，达到预期的目的和效果。当中实行紧缩性财政政策十分重要，具体应做好几件事：

　　压缩财政开支，努力实现财政收支平衡。近几年我国财政收入持续巨额增长，财政收入占GDP的比重节节高升，但开支规模日益庞大，每年仍然发行大量国债用以弥补赤字。这显然不利于目前控制固定资产投资规模膨胀以及经济过快增长的宏观调控目的。今后要明确提出实行紧缩型财政政策，尽可能实现收支平衡。此外，还可将结余资金直接用于外汇收购，减少中央银行基础货币投放。另一方面，中央银行收回社会流动性需付出巨大的成本，财政部门应毫不犹豫地予以积极支持，因为这是宏观调控应当支付的必要代价。

　　执行结构性政策，使我国的财政收支更合理、更和谐。在总体上紧缩财政支出的同时，应将有限的开支更为有效地使用到社会最薄弱的环节，如增加社保基金、资助社会弱势群体以及支持“三农”政策等等。这样做，不仅是我国建立社会主义和谐社会的需要，而且也是为了防范金融风险所必须。

　　此外，投资政策、产业发展政策、银行信贷政策、收入分配政策等等，都要调整到宏观调控的大背景下，齐心协力，共筑长城，为宏观调控创造一个有效发挥作用的政策环境。

　　于学军简历：

　　1958年出生，经济学博士，中国银行(4.15,-0.01,-0.24%)业监督管理委员会深圳监管局局长。长期从事金融工作，实践经验丰富，对宏观经济、金融理论有深入研究。

　　4

　　资产泡沫型通胀是问题的本质

　　记者：那么，为何进出口贸易在国内经济过快增长中可以长期持续地保持高速增长呢？为何净出口会离奇地迅猛巨额扩大呢？它造成的直接后果是什么？

　　于学军：这实质上就不完全是个贸易问题了，而是一个货币即汇率问题。

　　经济生活中我们可以察觉到，近几年我国出口及其顺差的巨额增加有许多不正常因素。一般情况下，出口不可能长期维持30%以上的增长率，顺差更不可能突然的成倍增长，比如2005年当年即劲增3倍，并且近两年维持在2000多亿美元的水平，今年预计可达2500亿美元。实际上这当中有相当部分是国际热钱，它们悄然通过进出口贸易流入国内，估计占到贸易顺差的三分之二左右。

　　出现这种情况有一个大背景，即从2001年美国信息科技网络泡沫破灭之后，美联储采取了迅速减息政策，遂造成美元的多发和过滥。同时，由于人民币实行与美元挂钩的汇率政策，遂导致人民币相对世界其他主要货币也自行贬值约30—50%。这既是今天人民币面临巨大升值压力的来源，也是各国围绕着人民币升值产生争执的起因。

　　但另一方面，由于我国中央银行收购外汇资金即吐出大量的人民币流动性，这就成为近几年国内资金泛滥、流动性严重过剩的源头。2007年6月末，我国外汇储备中有79%是近四年半形成的，中央银行外汇资产达到10万多亿元。这种趋势进行下去的结果，使我国中央银行的基础货币投放越来越趋近100%将由收购外汇储备而形成，从而致使人民币从来源上看基本上变成了美元。美元的一切特征，在人民币身上均有明显表现。因此，如果我们把人民币想象成美元，那么许多奇怪现象即可以迎刃而解，比如，固定资产投资膨胀并占GDP比重过高，何以长期维持并不断延续──因为人民币背后的美元对人民币资产有强烈的需求偏好，并持续不断地增加；同时还解释了固定资产投资为何长期压而不降的内在原因。

　　记者：那么，如何认识此轮经济增长中CPI长期低位徘徊，直到最近才持续上涨的现象呢？这个也与来自国外的需求有关吗？今天的通货膨胀和多年以前的有什么不同？

　　于学军：通货膨胀在本质上是一种货币现象，即由过多的货币追逐不足的商品而形成。但每一个时期的社会因素、制度因素、技术因素等又各不相同，甚至出现很大的差异性，因此也就决定了通货膨胀的复杂性和多样化。1995年之前，我国还是一个以内需为主的国家，那时通货膨胀的主因是国内货币管理出现的问题并直接导致人民币自身膨胀所致，这类通货膨胀与零售物价或消费价格指数联系紧密。

　　但1995年之后，我国经济的“外向型”特征凸显，尤其是近几年“外需”成为经济增长中的核心动力。于是通货膨胀的表现形式也悄然发生了重大变化，具体特点为：

　　“资产泡沫”与流动性过剩是相互联系并相辅相成的一对孪生姊妹。这显然是我们以前几十年来未曾见过的，如果我们仍一成不变地沿用CPI的尺度来衡量，显然就会陷入一个误区。如果我们把视野放宽，用全新视角来看待通货膨胀问题时，就会得出一个“资产泡沫型通货膨胀”的新概念，即货币的过多发行更多体现在资产类物品的价格上涨中，如房地产等价格飞涨。因此反过来说，资产泡沫就是一种通货膨胀，无非是其成因、背景、环境有所改变，价格上涨没有反映到CPI上，而主要是在资产类价格的普遍上涨中得以释放。

　　“资产泡沫型通货膨胀”最显著的特点就是具有广泛的联系性，即本轮资产泡沫的出现不仅局限于中国，而是在全球范围普遍出现了资产泡沫现象。中国的特别之处在于：由于外汇管理体制及汇率形成机制的相关原因，使人民币资产的泡沫更大。

　　因此，如果把今年以来我国出现明显的通货膨胀仅仅简单归结为是由于粮食猪肉等食品价格上涨所带动的结构性问题，我觉得是靠不住的。我们从现在起就须保持高度的警惕性，从治理通货膨胀的源头——货币入手，采取切实可行及有效的步骤与方法，加以疏导和解决。