景气周期可至07年——石化股投资价值评级

景气周期可至07年——石化股投资价值评级
www.hexun.com  【2005.07.15 09:41】证券日报/邓 勇
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◆２００５年－２００７年随着亚洲一些大型的乙烯装置的竣工投产，全球乙烯产能的扩张速度将有提升，未来三年乙烯产能的增长率分别为４．４％、５．９％和５．３％。 ◆乙烯需求增长率与ＧＤＰ增长率具有较
强的相关性。通过对１９８７－２００４年的数据进行分析，我们发现乙烯需求相对于全球ＧＤＰ增长的乘数为１．２８。 ◆在ＧＤＰ继续保持较快发展速度的预期下，未来三年乙烯装置开工率及其毛利仍将保持在较高水平。本轮石化行业的景气周期至少可延续到２００７年。 ◆本轮石化行业景气周期将延续到２００７年的预期，使我们对四大石化上市公司的未来几年的盈利保持乐观态度。
勃发的２００４年行业盈利大幅增长
２００４年我国石油和化学工业取得了快速发展。石化景气周期的到来，下游石化产品的需求更加旺盛，石化行业整体销售收入有了大幅增长。由于国际原油价格不断上涨，成本上升推动国际石化产品价格大幅上涨。国际石化产品价格上涨，带动了国内石化产品和毛利率的大幅提升。
２００４年全国石油和化学工业的工业增加值、销售收入、利润等经济指标的同比增幅均在２０％以上，其中利润增幅更是达到５８．７％，石化工业利润占全国工业利润总额的比重同比上升了３个百分点，达到２４．６％。
分行业来看，从统计的主要子行业的季度盈利情况可以发现，除了原油加工及石油制品行业外，其余几个子行业的盈利均呈现逐季增长的势头。伴随着原油价格的上涨，国内石油和天然气开采业的利润逐季增长的态势相当明显；基础化学原料制造、合成材料等其他石化子行业则在毛利率大幅提升的情况下，实现利润稳步增长。
石化行业整体利润大幅增长。自０３年以来，随着石化行业进入景气周期，石化行业的收入和利润呈现稳步增长态势，２００４年石化行业实现利润总额２７９３亿元。自２０００年以来，我国石化行业利润总额的年均增长率达到２１．１％。
价格连升 需求旺盛
２００４年国际油价不断创出新高，纽约ＷＴＩ原油期货价格在１０月２２日收在了５６．１７美元／桶的高位，创下了近几十年以来的收盘新高。美元贬值、主要产油地区（中东、尼日利亚等国家或地区）局势动荡、俄罗斯尤科斯公司税务问题、墨西哥湾“伊万”飓风以及市场投机因素等都是造成下半年以来国际原油价格大幅上涨的主要原因。
２００４年在原油价格上涨及需求旺盛的带动下，石化产品的价格也取得了较大的涨幅。在国家重点跟踪的１５３种石油和化工产品中，价格上涨的有１３７种，占８９．５％，原油及成品油、有机产品、塑料树脂以及部分化肥产品价格上涨幅度较大，无机产品价格保持平稳上升态势。
产品价格的大幅上涨带动了石化产品毛利率的提升，在收入增长的情况下，毛利率的提升，使得行业整体利润有较大增长。
２００４年我国ＧＤＰ增长率达到９．５％，经济的快速发展拉动了对下游石化产品的旺盛需求，需求的快速增长使得国内石化行业的收入同比有了较大幅度提升。以原油加工为例，２００４年我国原油加工产品的需求同比增长了１３．７％，柴油和煤油的需求同比分别增长了２４％和２３．５％。旺盛的需求是石化行业收入、利润增长的重要保证。
全球：前景继续看好
２００４年以来全球经济的进一步回升刺激了欧洲化学工业的出口强劲增长，从而拉动了欧洲化工业走出困境，开始复苏。欧洲化学工业委员会（ＣＥＦＩＣ）预测，欧洲化工业在经历了２００４年的适度复苏后，２００５年产量将有小幅上涨。２００４年欧盟化工产品产量增长了２．４％。ＣＥＦＩＣ经济学家预测２００５年欧盟化工产品产量将增长２．６％。
美国化学工业发展前景继续看好。由于美国大部分石化企业是使用天然气为原料，因此在２００４年下半年美国天然气市场价格开始回落而全球油价继续维持上升势头时，美国化工业充分享受着竞争优势带来的喜悦和成果。根据美国《化学工程新闻》对美国２６家化工公司的调查，２００４年前三季度这２６家公司的营业利润同比增长了６４．９％，利润率达到６．７％，为２０００年以来的最高水平。美国化学工业委员会预测，２００５年美国化工业的增幅将有所下降，预计在３．４％；但化学品货物价格将比上年增长６％左右。在全美商业经济学会（ＮＡＢＥ）对美国２００５年ＧＤＰ的增长率预测值为３．５％，美国经济的继续增长，也将带动化工业的进一步增长。
景气周期延续
乙烯作为下游石化产品重要原料，在整个石化工业中占有重要地位。因而一般以乙烯装置开工率、乙烯毛利作为评价石化周期的重要标准。
我们对于本轮石化行业周期的看法是，由于本轮石化景气周期在很大程度上是由于下游需求拉动所引起的。因而在需求保持持续旺盛的前提下，石化行业的景气周期的持续时间将会更长一些。
乙烯市场强劲复苏
近两年全球乙烯产能增长较快。根据美国《油气杂志》披露的数据，截止２００４年底，全球乙烯产能达到１．１２亿吨／年，同比新增２１３万吨。新增产能中有６０万吨／年是新建产能，其余的新增产能是通过对现有装置进行改造扩能而实现的。
亚太及北美地区是乙烯主要生产和消费地区。由于中国和美国经济的强劲发展，其对石化产品的需求也远高于其他国家，因而亚太和北美地区的乙烯产能要高于其他地区。
陶氏化学、埃克森美孚、壳牌化学的乙烯产能位列全球乙烯产能排名的前三位。中国石化以３７７．５万吨的乙烯年产能居全球乙烯最大乙烯生产商的第七位。
乙烯装置开工率稳步提升。随着石化行业景气周期的到来，乙烯市场也开始强劲复苏，乙烯装置的开工率也逐年提高。２００４年全球乙烯装置的开工率达到９２％以上。
景气周期始启动
乙烯作为重要的石化产品原料，其价格的涨跌、毛利率的变化以及开工率的变化直接受下游石化产品供需变化的影响。因而乙烯产品相关指标的变化可以判断石化周期的演变。
在上一个景气周期，乙烯装置的开工率与其价格和价差的变化趋势是一致的，呈稳步上升态势（１９９８年受亚洲金融危机影响而有所下降）。并且在乙烯装置开工率达到顶峰的１９９９年、２０００年，石化行业也达到了其景气高点。而在２００１年石化行业整体业绩下滑的同时，乙烯装置开工率及其价格、价差也呈现向下走势。
通过对历史数据进行分析，我们认为以乙烯产品的相关指标来判定石化周期具有一定合理性。
需求拓展景气周期
未来两年全球乙烯产能将有较大扩张。预计未来三年，全球乙烯产能的扩张速度分别为４．４％、５．９％和５．３％。在新增乙烯产能中，亚洲国家新增乙烯产能占全球新增产能的７５％以上。
全球乙烯需求增长与ＧＤＰ增长率具有较强的相关关系。在全球ＧＤＰ快速增长年份，乙烯需求增长幅度较大。
通过历史数据分析可以发现，在ＧＤＰ保持较高比率增长的情况下，乙烯需求较旺盛。因而在未来几年乙烯产能大幅扩张的年份，如果ＧＤＰ保持强劲发展势头，乙烯的需求增长将足以消化新增产能，从而能保证乙烯装置开工率继续保持在较高水平。
如果未来三年全球ＧＤＰ能保持强劲增长势头，则按照１．３的平均需求乘数计算的乙烯需求增长率分别为４．８％、５．２％和５．５％，与乙烯产能扩张速度基本持平。
根据海通证券宏观经济研究员的预测，未来几年全球ＧＤＰ的增速在３．５％—４％左右。这样计算出的乙烯需求增长率，除了２００６年略低于产能扩张速度外，２００５年和２００７年基本能消化掉新增的乙烯产能。
在ＧＤＰ强劲增长的前提下，乙烯装置的开工率将继续保持在较高水平。在２００５年－２００７年全球ＧＤＰ强劲增长的预期下，乙烯装置开工率仍将保持在０４年的高水平，甚至还会提高。与此同时，未来几年乙烯毛利也要明显高于前几年的平均水平。
在全球经济继续保持较快增长的预期下，乙烯等石化产品的强劲需求将拉动本轮景气周期持续更长的时间。即使未来几年全球乙烯产能会有较大扩张，但我们预计在强劲的需求刺激下，乙烯装置的开工率仍将保持在０４年以来的高水平。因而我们预计石化行业的高盈利将延续到２００７年。
上市公司盈利乐观
四大石化公司自今年四月中旬以来盈利都出现了一定幅度的下跌。通过中石化举行的电话会议了解到，中石化近期进行股权分置试点的可能性不大；化工销售公司的成立，统一了中石化整体的销售，增强了谈判能力，产品销售行为主体仍是下属上市公司，下属上市公司仍是利润中心。只是中石化可能根据各公司的实际情况，会调节各公司的产品生产和销售，从而对公司销售和盈利产生一定影响。
对于石化产品价格，我们持相对乐观的态度。虽然近期由于油价下跌而使得部分石化产品价格出现一定下滑。但从一年或几年的时间段来看，目前石化产品的价格仍处相对较高位置。
未来两年石化产品的价格和毛利仍将维持在较高水平。本轮石化产品价格上涨主要是因为上游原油价格上涨的推动以及下游需求的拉动。我们预计２００５年国际原油的平均价格（ＷＴＩ油价）将同比上升１０％，预计在４６美元／桶左右。油价继续高位维持，将是石化产品保持高价的有利保证。我们预计未来两年中国经济仍将保持快速发展，中国经济对石化产品的需求也是石化产品价格上涨的因素之一，另外我们对全球经济增长也持乐观态度，因而未来两年世界对石化产品的需求仍将比较旺盛。
根据ＣＭＡＩ的预测，即使石化产品的年平均价格在０５年可能达到顶峰，但２００６年、２００７年其价格降幅并不大，部分石化产品价格仍将维持在２００４年的高水平。
在对未来几年石化产品价格和毛利继续保持相对乐观预测的前提下，我们认为四大石化公司未来几年的盈利仍将保持在２００４年的高水平，利润波动幅度不会太大。因而我们对四大石化公司继续维持买入投资评级。
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(海通证券)