销售回升行业回暖——汽车股投资价值评级

销售回升行业回暖——汽车股投资价值评级
www.hexun.com  【2005.06.10 14:00】德鼎投资
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2004年报综述：增产不增收
选取目前A股市场具可比性的主要汽车类上市公司46家作为分析对象，统计数据显示，2004年汽车类上市公司在主营业务收入同比增长18.84%的情况下，净利润却同比下降了26.41%，直接反映了行业在2004年遇到的困境。
毛利率下滑是造成汽车行业增产不增收的直接原因。2004年国家实施宏观调控，收紧信贷，对汽车消费市场造成了较大影响，在产品库存的压力下，汽车生产企业纷纷采用降价举措，但收效甚微，反而加重了消费者持币待购的心理，另一方面，2004年以钢材为主的原材料大幅涨价增加了生产企业的制造成本，双面受压的汽车业毛利率水平从2003年的18.46%降低至16.64%，净利率更是从5.69%下降到3.52%，自然难逃利润下滑的结局。汽车行业自身竞争加剧的内因和宏观调控的外因共同催生了汽车行业2004年的风光不再。
现金流与存货指标也显示出汽车企业的惨淡经营。这46家汽车类上市公司的加权每股经营活动现金流从2003年的每股0.48元锐减至2004年的0.22元，存货净额从2003年的197亿元增加到221亿元，同比增长12.24%，排除部分绩差公司对存货变动的影响，10家重点汽车上市公司的存货净额同比增幅达到了42.65%。
中国正步入重工业化时代，中国制造的强劲需求不断刺激全球原材料价格的走高，钢铁、石油等上游原材料价格在未来较长的一段时期内都将存在上涨的动力。这种大背景下，上、下游有着较强议价能力的行业(抑或说有能力转移上游原材料涨价压力的行业)将有着更为乐观的盈利前景。不幸的是，作为消费品行业，汽车行业目前还处于“两头受气”的阶段，面对日益理性的消费者，面对竞争对手抢占市场份额的咄咄逼人，跟风降价尚且唯恐不及，更勿妄言产品涨价而转移成本上升压力，盈利水平的快速下滑在所难免。
从行业发展的长远来看，目前中国的汽车业还没有达到寡头垄断，其市场集中度CR3一直处于50%以下，这与汽车发达国家(例如美国、韩国)高达98%以上的CR3集中度还有相当大的差距。
激烈的市场争夺战、行业低迷的背景都会促使兼并重组活动的活跃，上市公司中长安与江铃的合作，东安动力收购哈飞都是行业整合之潮流的缩影。这种整合的深化将有助于提高市场集中度，驱使汽车行业走向寡头垄断的竞争格局。而一旦汽车行业形成了8-10家企业集团垄断市场的局面，其对下游消费者的议价能力将得到较大的提高，“囚徒困境”的博弈情景下，互相制约的几大寡头只有联合才是出路，这将对稳定行业的盈利水平起到积极作用。前段时间轻卡领域几大厂商联合涨价的事件正是这种情况的体现。
从投资角度来审视行业，处于规避风险，获取更高收益的目的，那些能在大浪淘沙之后屹立不倒的汽车企业将得到更多的青睐。有着国际大汽车集团背景的国内汽车集团会是行业重组中最后的胜出者，它们将在整合中进一步壮大自身实力。
总的来看，上市公司在全行业的地位正在逐步下滑。46家上市公司历年利润总额之和占全行业的利润总额的比重正在下降，从2003年的12.47%下降到2004年的9.07%，另外，全行业的利润总额2004年同比下降4.10%，而46家上市公司利润总和却同比下降了30.27%，上市公司经营业绩落后于全行业的水平。上市公司作为行业中代表性企业的地位受到削弱。
细分子行业有喜有忧
商用车与乘用车冰火两重天。度过2003年幸福时光的轿车企业，2004年可谓是掉入了冰窖。由于轿车消费中私人购车正占据越来越大的比重，消费环境、心理预期等因素影响的日益加重增加了轿车销量的易波动性。商用车主要是作为经营工具，行业波动小，2004年治理双超、物流与旅游业的发展更是推动了商用车子行业的快速发展。2004年全国共产销轿车231.6万辆和232.6万辆，分别同比增长11.99%和15.17%，而同期全国共产销货车151.5万辆和152.6万辆，分别同比增长23.17%和25.97%，大型客车更是创下产销分别同比增长33.63%和37.49%的高增长业绩。另一方面，两种产品用户群的不同造成价格敏感度的差异，商用车领域并没有发生类似于乘用车行业的大规模价格战，从而导致了在行业盈利方面显著优于乘用车行业。
在上市公司方面，我们选取10家以客货车为主要产品的商用车企业和6家以轿车为主要产品的乘用车企业，其2004年主营业务收入与净利润的增幅也明显表明了这种盈利差异。
商用车子行业的稳健增长值得关注，以宇通客车、江淮汽车为首的龙头股更在2004年走出了明显高于行业的强劲走势，显示了投资者对于其竞争力和盈利前景的看好。
我们认为，这种商用车子行业景气度强于乘用车子行业的状况在2005年将得到延续，一方面轿车需求难以大幅提高，另一方面商用车子行业的政策刺激效应还将发挥作用，运力紧张局面依然存在。其中，我们建议重点关注商用车子行业中自身产业结构调整带来的投资机会。卡车产品向轻卡和重卡两头发展的趋势，客车产品向大型客车发展的趋势。
总体来看，2005年汽车行业盈利将绝对下降，产销增长低于2004年，但增幅前低后高。原材料及生产成本的下降是行业拐点(环比增长)出现的先行指标。
近两个月轿车行业状况改善，销售出现回升
近两个月，轿车行业出现回暖迹象，4月份销量近24万辆(同比增长8%，环比增长4%)，3、4两个月的总销量是1、2月份总销量的1.6倍。销量回升的主要原因是车价已趋于稳定，消费者持币待购的情绪也随之缓解。从二季度开始，行业净利润逐步回升。
汽车股整体的股权集中度不断下降，但部分个股有集中趋势
统计显示，2004年末汽车股整体的股权集中度相比三季度末有明显下降。保险资金及社保基金对该板块有明显的减仓行为。2005年第一季度，汽车股的股权集中度较2004年末继续下降，但降幅有所放缓。
18家整车股1-5月的平均跌幅为19.04%，高于同期上证指数16.30%的跌幅。但5月份情况明显出现改观：18家个股中，有9家上涨，一汽夏利以15.57%的涨幅位居板块第一，长安汽车位居第二，昌河汽车位居第三。9家下跌股中，中国重汽跌幅超过20%，这与机构投资者减仓有很大关系；宇通客车、福田汽车的跌幅均超过6%，也是同样的原因。
投资策略
综上所述，我们调高汽车行业评级，从“中性”调高至“向好”。同时调高部分子行业评级，将轻卡、微车评级从“中性”调高至“向好”；将轿车、汽配评级从“向淡”调高至“中性”。我们预计，汽车业利润将出现好转，持续时间至少长达7个月(一季度是大部分汽车企业利润的低点)。从目前的股价及市盈率来看，部分业绩增长、估值偏低、近一年来股价调整幅度又大的品种可逢低买入，典型如江淮汽车 （600418 ）和长安汽车 （000625 ）。
重点个股
江淮汽车 （600418 ）：公司是国内第二大轻卡生产商。虽然2004年基础原材料价格大幅上涨，但受益于规模效益提高、成本削减以及轻卡价格上涨，轻卡毛利率不太可能面临巨大压力。预计2004-2006年轻卡仍可保持较高的增长率。2005年，公司计划销售轻卡10万辆。同比增长25%。虽然2004年国内多功能商务车市场有所放缓，但公司已经成功成为国内第二大商务车生产商，仅次于上海通用。2004年10月，江淮汽车将多功能商务车平均降价14%，并且推出了低档商务车(主要瞄准轻客市场)。预计未来低档多功能商务车可能会取代部分轻客市场。未来两年，公司主要的利润增长点仍是瑞风商务车，预测瑞风车在2005年仍有15-20%的降价幅度，但由于瑞风Ⅱ的推广，产品销售结构将得到改善，毛利率有望维持在25%左右。2005年，瑞风的预计销量在3.5万辆左右，仍有望保持30%以上的增长。中轻型客车底盘是公司的起家产品，连续数年保持市场占有率第一，但近年来增长有所乏力。2005年公司将专攻6、7、8m底盘优势产品以获取最大的收益。预计2005年产销及盈利能力维持现状，销售底盘23000台，毛利率预计在6.5%左右。公司将与韩国现代汽车合作生产重卡。公司介入该领域有望获得新的增长动力。江淮生产的格尔发重卡采用组装生产，技术上优于斯太尔技术。预计2005年公司重卡产销量在2000-3000台，2006可以开始盈利。一季度，良好的费用控制、管理能力使公司净利率出现上升，净利润则高于预期。该股的合理市盈率在9-10倍左右。按5.90元的转股价计算，假设全部转股，2005年EPS为0.63元。
长安汽车 （000625 ）：看好长安汽车的理由有三：长安与福特的战略合作背景，在目前汽车行业重组整合大潮中，公司将会壮大而受益；长安集团的大部分优质资产已在上市公司之中，受到集团整体上市的负面影响小；目前从国家到百姓对油耗都关注甚高，公司生产微型车的丰富经验将有助于企业抓住行业产品结构调整的机遇。今年一季度，公司实现净利润2亿元，每股收益0.12元，同比下降49%，与行业水平表现基本一致，毛利率水平下降严重是主要原因。全年来看，由于公司在资产收购、基础设施投入、营销网路建设等方面的资本性投入较大，加上雨燕、福克斯等车型刚上市，预计2005年公司经营将会较为艰难。从经销商处得到的反馈消息，性价比较高的雨燕预订量明显好于同期上市的其他车型，而考虑到长安与福特的严谨态度，后期即将推出的福克斯等车型也值得期待，明年将获取可观的利润增长。预测长安汽车今年的每股收益为0.67元。目前股价为5.66元，2005年市盈率为8.46倍，考虑到其未来的良好前景，我们给予长期增持的评级。