造纸业：重点上市公司投资价值评级

 

 

2006-11-10 来源： 银河证券 投资要点：

　　●造纸工业是从事纸浆及纸产品生产的行业，其最显著的特点是资本密集和资源约束。我国纸行业属于快速成长的基础原材料工业，在国民经济有重要地位。该行业具有周期性与季节性的特征。目前造纸业通常划分为新闻纸、文化纸、包装用纸和特种纸四个子行业。

　　●国家政策是我国造纸业最重要的影响因素，政府从产业政策、反倾销保护和环保政策三个方面对造纸工业的发展进行支持和规范；原材料是制约我国造纸业发展最大的瓶颈；人民币升值对造纸业的有利，但是升值之利被原材料价格上涨所吞噬。

　　●经过十几年的发展，中国已经成为全球第二大纸及纸板的生产国和消费国。中国造纸业的发展有两方面的因素：一是国内经济的持续增长，带动了对纸及纸板的需求，并刺激国内在造纸领域的投资；二是全球造纸业产业转移的国际背景。

　　●我国纸业的消费和生产在“十五”期间获得了快速发展，2005年我国纸及纸板消费量达到5930万吨，增长9%，2000-2005年复合增长10.3%。2005年我国纸及纸板产量为5600万吨，同比增长13.1%。2000-2005年复合增长率12.6%。预计到2010年我国纸及纸板消费量将超过8000万吨，产量突破9000万吨。

　　●就目前而言，造纸行业景气拐点短期内难于降临。国内外各项基本面因素表明，行业整体环境的改善可能在07年。主要理由为包括：（1）未来一年国际浆价回落概率大于上涨；（2）国内产能增长放慢将缓解市场压力。

　　●鉴于短期内造纸行业转折点尚难于降临，因此我们给予行业中性的评级。我们认为在目前的形势下，纸业投资策略应该是在行业内寻找结构性机会，并为来年的拐点进行布局。关注一下三类结构性机会：（1）产品档次高的公司；（2）具有规模优势和技术优势的龙头公司；（3）能够稳定获取原材料的公司。我们推荐的重点公司有华泰股份、晨鸣纸业、岳阳纸业和太阳纸业。


　　行业投资策略

　　1行业判断——拐点可能在07年进入06年以来，造纸行业整体盈利能力下降。一方面，原材料成本大幅增加。受需求增加、北美产能关闭和能源价格上涨的影响，国际木浆价格持续走高，到9月份创出12年来的历史高点。同时，美废受需求拉动和供给刚性的影响，价格也持续上涨。木浆和美废进口价格上涨大大抬升了国内造纸公司的成本。

　　另一方面，多数纸种由于国内产能释放较快而导致供求缺口降低，因此造成国内纸品价格下降。产能出现一定过剩的新闻纸价格下降更加明显，甚至降到国内部分中小企业的成本价位置。

　　就目前而言，造纸行业景气拐点短期内难于降临。国内外各项基本面因素表明，行业整体环境的改善可能在07年：

　　（1）未来一年国际浆价回落概率大于上涨。

　　国际浆价的主要影响因素包括供求关系、能源价格、运输成本和汇率等。从目前的预测来看，未来一年支持浆价的正面因素弱于负面因素。首先，07年全球木浆新增供给将快于需求。近几年拉美、中国和俄罗斯等地的木浆在建产能较多，将在06-08年逐步释放。06年全球新增木浆产能近200万吨，但由于北美地区在06年关闭了160-170万吨的木浆产能，因此供给不敌需求增长，导致木浆价格的上涨。根据PPI的统计及估计，07和08年新增木浆产能将分别达到200万吨、380万吨和310万吨，而木浆需求年增长量将不足200万吨，也就是说今后两年木浆供给增长将快于需求，有利于浆价从高位回落。其次，国际油价已经从8月份的最高近80美元/桶落至60美元/桶，大大缓解了木浆厂商的成本压力。由于目前原油市场供求关系趋于缓和，因此预计油价再度冲高的动力不足，维持在55-65美元/桶区间的概率更大。而在油价回落的背景下，相信运输成本也难于有上升的动力。

　　（2）国内产能增长放慢将缓解价格压力供求方面，投资增长率的回落有助于行业景气度回升。由于需求增长的拉动和国家反倾销保护政策的刺激，我国造纸业的投资从03年开始经历了一个爆发式的增长。这种增长在04年到达顶峰，当年造纸业固定资产投资增长率达到近80%，在某些月份甚至超过了100%（图16）。由于造纸项目的建设周期一般约为18个月，05年下半年这些项目陆续进入投产期，造纸产能集中释放，供应缺口迅速减小，造成行业竞争加剧和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行业固定资产投资增速明显放缓，全年投资增速预计回落到了50%以下。2006年则进一步下滑，上半年同比仅增长20%（图17）。考虑到滞后效应，我们预计07年开始行业供求形势及景气状况将有所好转。

　　2行业投资策略——拐点来临之前寻找结构性机会鉴于短期内转折点尚难于降临，因此我们给予行业中性的评级。在目前的形势下，造纸行业投资策略应该是以寻找结构性机会为主。根据行业状况及特点，我们认为行业的结构性机会应该存在于以下三类公司：

　　（1）产品档次高的公司。

　　我国纸及纸板的供求在结构上的矛盾比较突出，一方面在低档次的品种显出过剩的趋势，另一方面，在高档次的纸品领域仍然存在比较明显的供应不足，比如高档新闻纸、高档包装纸领域，因此高档纸领域的公司仍然值得看好，代表公司有太阳纸业。

　　（2）具有规模优势和技术优势的龙头公司。

　　由于行业内的结构性和暂时性过剩，产品价格受压而处于低位。具有规模和技术优势的大公司将通过整合，获取更大的市场份额，而那些不具竞争优势中小公司将会被收购或退出市场，从而达到优胜劣汰的目的。龙头公司将在提高市场份额的过程中实现外延式的增长。

　　（3）能够稳定获取原材料的公司。

　　由于产能的增长和原材料结构的改善，木浆的需求大幅增长。原材料短缺成为行业发展的瓶颈。那些能够通过低廉的价格获取稳定的原材料的公司将在行业内确立起竞争优势。