谢国忠：世界经济进入滞涨时代

谢国忠：世界经济进入“滞涨时代”
2009年06月03日 新民周刊

　　“一般人认为，经济低迷的时候不会发生通货膨胀，这个时候完全可以大开印钞机，我认为这种逻辑是错误的。”
　　在北大听课，以宏观经济分析著称的宋国青教授有感而发：“2008年以来中国宏观经济形势转换之快前所未有。我们刚刚把通货膨胀理出个眉目，通货紧缩来了；还没把通货紧缩研究完，通货膨胀又要来了。”　　和宋教授“于我心有戚戚焉”的是独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。近日他在上海接受《新民周刊》专访时说：“这一轮通胀，来得比我想象中要快。”　　《新民周刊》：2008年原油价格在短短5个月的时间内，从每桶147美元一路狂泻到去年12月最低每桶32美元，瑞银甚至悲观预言2009年原油可能会见到20美元。然而仅仅过了3个月，原油突然发力，只用了两个月的时间就涨了近一倍。在没有经济基本面好转的支撑下，是什么推动了国际原油不可思议的飙升？　　谢国忠：与油价形成鲜明对比的是，世界原油需求总体疲软。国际能源机构预计，2009年全球日均原油需求量将比2008年减少3%，我则认为和去年相比有可能会下降四五个百分点。而从发达国家库存来看，国际市场原油供应也是充足的。美国的石油储备比历史最高点仅减少了一个百分点，大部分仓库现在都很满。　　这一轮油价反弹已经不能用需求和供给的关系解释，这主要反映了金融需求的驱动。由于各国纷纷效仿美国采取大规模经济刺激措施引起了通胀预期，大宗商品作为抵御通胀的资产重新受到青睐。大量资金涌入石油市场交易所基金(ETF)，直接推动了原油期货价格大涨，和现货的差价甚至一度达到每桶20美元。这20元稳赚的套利空间，引发了找仓库的热潮，从而推动了对存货的需求，最后现货的价格也急追直上。　　《新民周刊》：现在全球的央行都在向市场释放流动性，最为敏感的大宗商品已经“闻鸡起舞”。在您看来，通胀的脚步还有多远？　　谢国忠：通胀来得比我想象中要快。我原本以为要等到经济稍微有点上升的时候，通胀预期才会反映到大宗商品的价格上来，但现在都等不及要涨了。美国、中国通胀的苗头已经出现。4月美国零售价格下降了0.4个百分点，批发价格却上升了0.3个百分点。中国的物价也开始呈现向上走的趋势，这些都值得重视。而其他国家因为有人口老化等因素，会显现得慢一点。　　《新民周刊》：然而目前各国政府最担心的问题是发多少钱也膨胀不起来，只不过是减缓了通缩的力度。他们认为在全球经济复苏之前，流动性激增不会成为问题。即使从“直升机上撒钱”，需求的大幅下滑也会使通货膨胀处在可控范围内。　　谢国忠：一般人认为，经济低迷的时候不会发生通货膨胀，这个时候完全可以大开印钞机，我认为这种逻辑是错误的。　　上世纪70年代油价暴涨，导致发达国家在增长疲软、失业率上升的同时，出现了通货膨胀高企，陷入了长达10年的经济滞胀。而在发展中国家，同时出现经济停滞、通货膨胀也是很普遍的现象。因此不一定是经济过热、供给跟不上需求才会导致通胀。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币的美元一旦走弱，将引发全球性的货币扩张。金融市场已经发达到，只凭20世纪70年代那样的通胀预期，就可以通过大宗商品、工会这两个渠道，彻底打通货币供给和通货膨胀之间的传导。　　首先宽松的银根迟早将引发商品投机活动，导致原油、铜、铁、黄金等大宗商品价格的飙升。后者将迫使劳工组织提高工资需求。　　很多人认为在过去的20年里工会已经不如以往强大了。这是因为当时经济飞速增长，通货膨胀压力很小。而在经济不景气的时候，工资涨不上去，工会就会重新活跃起来，对雇主施加加薪的压力。我们现在看到美国、欧洲的工会力量都在增加，沃尔玛这么多年一直不允许组织工会，现在它的工会也组织起来了。法国今年也已经爆发了好几次全民罢工。目前美国已经进入了工会带动工资上升的时代，而欧洲是最典型的在出现10%的失业率的情况下，工资依然会上升。　　《新民周刊》：在执掌美联储的18年间，每次美国经济有什么风吹草动，格林斯潘就会实施宽松的货币政策、注入流动性。美国经济保持了3%的年增长率的同时，也没有出现通货膨胀。　　谢国忠：很多人都以为，格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么奥秘，其实这种资产市场驱动增长模型之所以奏效，有其特殊的原因。一是IT革命，压制了白领的工资，二是全球化压制了蓝领的工资。三是苏联解体导致对原材料、自然资源的需求大幅度下降，商品价格长期低迷。所以在格林斯潘时代，通过放钱刺激房地产、股市，从而拉动需求的模式，可以长时间维持下去。但这个时代已经过去了。现在已经到了IT革命和全球化产生的“生产力红利”终结的时候。　　如果世界各国的政策制定者们对此不能充分理解，执意增加流动性，将会把全球经济引向一条危险的道路。现在看来，世界经济已经没有悬念地滑入了一个长达10年的“滞涨时代”。　　《新民周刊》：有观点认为，即使未来发生全球性的通货膨胀，中国存在的产能过剩问题，也会抵消通胀带来的压力。　　谢国忠：过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，现在并不适用了。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。比如中国钢铁的生产能力过剩那么多，但设备折旧、劳动力成本只占到产品价格的一小部分。钢铁价格随着铁矿石价格1：1地波动，与钢铁的生产能力已经没有关系。　　由于西方的工厂搬到中国来，自然资源的价格又保持低位，我们过去经历了一个10年的低通胀时代。但是现在从“美国价”变成“中国价”这个过程已经完成了，自然资源的价格又在上涨，“中国价”开始变成“资源价”。中国劳动力成本的红利也走到了尽头。　　《新民周刊》：没有全球主要国家的果断一致的“开动印钞机”，目前经济可能已经崩溃，更何谈复苏？　　谢国忠：稍微刺激一下经济，我觉得是应该的。但主要国家的政府已经在为投机实施补贴，他们以为问题在于流动性短缺和信心丧失。如果能把投资者和投机客拉回市场，世界经济就将回到良性循环中。但通过补贴投机、制造通胀带来的经济回暖是不会有后劲的。就像光给病人打激素，而不治病，虽然他看起来还很精神，站不了多久又得倒下去。一味把股票炒上去，让老百姓觉得有钱了去消费，这与“点石成金”有何异？出路主要靠机构改革，但不幸的是，现在大家都倾向于多打点激素，希望再搞一个泡沫去掩盖结构性问题，先混过去再说。但现实条件是回不到昨天，这个药方已经不灵了。炒一把过了之后问题没解决，通胀却来了，这个局面今年年底就有可能来袭，而现在资产价格泡沫已经形成了。　　《新民周刊》：您认为应该进行哪些改革？　　谢国忠：美国需要降低医疗成本，欧洲是要解决人口老龄化带来的社会成本过高的问题，延期退休年龄，鼓励就业。中国则必须进行增长模式的改革，而不是继续刺激经济。　　《新民周刊》：目前比较流行的一个观点认为，各国央行已经从金融危机中汲取了足够教训，当股市和大宗商品市场即将走火入魔之前会及时回笼货币。　　谢国忠：事情没有想象的那么简单。因为央行既想保持价格稳定又想保增长，以等待经济的回暖。所以当它收缩流动性的时候，必定是雷声大、雨点小，加息的速度赶不上通胀上升的速度，我们在70年代看到就是这个现象，央行不愿意加息太猛，怕把经济拉下来，最后的结果就是通货膨胀一直维持一个高位。直到 80年代美联储前主席保罗·沃尔克不得不拼命加息至21.5%，引起经济大规模的衰退才把通胀打下去。■ 2009-05-25 | 谢国忠：提高效率保增长求诸效率本文见《财经》杂志 2009年第11期 出版日期2009年05月25日    是微调而不是蛮力使生产率提高，是市场的力量而不是政府干预能提升效率
    散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条，变成了现在的新一轮牛市。牛市判断，首先基于催生资产价格上涨的流动性，其次是公司和家庭部门资产负债表改善，最后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的“格林斯潘动力”，这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀，阻碍刚刚萌芽的资产泡沫蓓蕾成长。　　当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时，流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求，杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效，是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉，又看不到新的生产增长源时，流动性很快就会导致通货膨胀。产能过剩不能拉低通胀　　大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀，因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此，在全球经济完全复苏之前，流动性激增不会成为问题。我认为，这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动，可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑，但是，石油价格已经接近春季低点的2 倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货，这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期，就能使流动性变成通胀。　　过剩的产能并不能拉低通胀，原因有二。首先，和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中，制造环节的重要性已经下降。例如，尽管存在巨大的产能过剩，钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化，因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上，炼焦煤占了四分之一，设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。　　其次，许多过剩产能需要被淘汰，因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求，汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点，产业可能收缩三分之一。　　克莱斯勒破产是第一步，接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期，金融部门的利润率被夸大1倍以上，这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时，即使全球需求复苏，IT需求也将比此前低很多。最后，金融部门不得不大幅收缩，可能达到50％。泡沫创造的需求不会再现。　　过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，并不适用于现在。如果执意按此观点增加流动性，会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言，滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来，世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后，政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法（“免费的午餐”的委婉说法），来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑，在特定时期出现。但是，这顿“午餐”持续时间越长，最终的调整就会变得越痛苦。“网络效应”消耗殆尽　　世界，尤其是中国，应该着眼于改革，而不是凯恩斯主义刺激计划的过度放纵。我已经撰文指出，中国需要通过财富再分配，将需求从出口转向家庭部门。在本文中，我想强调，中国需要着力提高效率。这是中国进入新一轮高速增长的必要条件。　　在过去30多年里，中国经历了高速增长。好的政策组合是催化剂。但是，这是必要条件，而不是充分条件。20世纪八九十年代的低起点，为好政策发挥作用提供了充分的空间。低起点可以从工资水平、城市化率、出口能力等方面来理解。出口能力在需求方面一直占据主导地位。通过吸引制造业重新布局和建设支持性基础设施，中国出口年均增长率接近20％。但是，低起点效应在未来不再灵验；在大的经济体中，中国出口占GDP增长的份额是最高的。一些经济体出口占 GDP的比重更高一些，是由于跨境运输零部件。　　在供给方面，基础设施网络建设带来的规模经济，极大地提高了生产力。其中的关键是所谓的“网络效应”。修建高速公路，可以通过降低沿途的运输成本来提高效率。当建成网络时，单位投资带来的效率提高会按平方级增长，因为运输成本的降低从一点扩大至整个区域。在过去十年里，中国一直建设高速公路、电信、电力网络。网络建成时，由于生产成本降低，生产率得到极大提升。基础设施的发展与低工资一样，也是中国低成本的原因。　　表现欠佳的中国企业（比如利润率低、缺乏知识产权之类的可持续资产）和强劲的宏观经济之间的冲突，让市场感到困惑。在20世纪90年代，大多数投资者认为，中国经济增长将很快崩溃，因为企业表现不佳。但是，这种情况并未发生，因为基础设施建设降低了生产成本、增加了出口竞争力。经济增长带来的好处，不成比例地进入了资产通货膨胀和政府收入。公司利润和工人工资并没能获得同样的改善。尽管微观表现不佳，基础设施带来的生产率提高，仍然是宏观经济持续向好的关键。　　未来，提高生产率的难度将加大。中国基础设施网络已经形成。扩张并不能带来同样的收益。原因是网络最初带来的规模经济递增，最终会转化为规模经济递减。例如，高速公路的建设会减轻现有高速公路的拥堵，经济收益与投资是成比例的，但不会像第一次建高速公路网时那般呈现指数级增长。如果在一条并不拥堵的高速公路旁再修建一条，收益可能会少于投资。　　经济学中，“规模经济”没有被透彻理解。标准的经济理论假设规模经济递减，比如，增加同样的投入，所得产出将减少。当公司扩张时，迟早会遇到协作的问题。我们经常听说公司因此而“瘦身”。在增长的早期，公司层面的协作不成问题，共享资源带来的优势很明显。因此，公司在成长初期表现为规模经济递增，在成熟期表现为规模经济递减。当经济理论论及经济活动的均衡状态时，规模经济递减是正确的假设。　　网络的规模经济与公司层面的规模经济相似，只是更加强烈。在网络建设初期，经济收益与投资规模可能是线性的或者成比例的。当网络即将建成时，经济收益呈指数级增长。当一个完整的网络扩张时，收益相对于投资是下降的，比如，额外的每1美元投资只能得到更少的经济收益。　　中国的基础设施投资是否已到收益递减阶段了？这很难说。但是，因为网络已经形成，效率比此前要低得多。由于基础设施带来的生产率提高放缓，需要找到一个其他来源来保持经济增长。提高效率维持增长　　现在中国的宏观经济政策由流动性主导，流动性注入企业和政府部门。理由是无论效率如何，更多的消费会使经济恢复；如果通过低效率的投资来达到同样的效果，会需要更多的消费。当然，如果没有什么不良后果，印钞票能解决任何经济问题：如果不奏效，只需再多印一些。但是，增加流动性或者印钞票会导致通货膨胀。投资效率越低，通货膨胀出现得越早。　　中国有很大的机动空间：政府债务低，银行系统存贷款比例低，家庭部门杠杆率低。当然，公司部门的高杠杆值得担忧。国家有强大的购买力，这在巨额外汇储备和持续的贸易顺差中反映出来。如今可选择的办法，反映了过去在提高生产率和出口能力方面的成功。但是，这两方面都遇到了困难。因此，中国应该谨慎地将资金投向那些来未能带来收益的项目上，而不是投在仅仅能提高即期GDP的非生产性项目上。　　即使中国有足够的财力，也应该谨慎花费，因为未来挣钱的难度加大了。很容易就能提高生产率和出口能力的日子，已经一去不复返了。因此，中国应该尽早收紧货币政策。在2008年12月至2009年4月五个月里，中国的银行信贷增长了20％。如果保持这一速度，信贷年增长率将达到50％。上一次信贷如此快速增长是在1992年，它导致了失控的通货膨胀。如果通货膨胀再次出现，将比上一次更难解决。上世纪90年代中期，中国实行紧缩货币政策以控制通胀时，出口的快速增长维持了经济增长。这次就没有那么幸运了。　　如果通货膨胀出现而经济仍然低迷，政府可能不愿充分收紧来冷却通胀，这可能导致长时间的高通胀、低增长。对中国、美国和世界来讲，滞胀的风险很大。最初信贷激增对稳定经济是必要的，但是，持续下去可能带来更多的负面影响。为今年GDP多增长一两个百分点，甘冒出现恶性通货膨胀的风险，是不值得的。　　在今年剩余的时间内，银行信贷应由非常宽松转向中性。中性意味着银行信贷与GDP的比率应该保持不变。例如，现在的银行信贷是37万亿元人民币，是GDP的1.2倍。如果名义GDP每月增加2000亿元，今年增长8％，那么，银行信贷应该每月增长2400亿元。4月新增贷款从此前四个月的月均 1.4万亿元，下降到6400亿元，但相对中性的标准来讲，仍然太高。货币收紧还有很长的路要走。　　在我看来，中国应该更多地着眼于提高供应方的效率，来保持高增长。未来十年里，全球经济增长很可能比过去慢很多。中国需要更高的效率，才能达到同样的增速。效率的提高不能依赖固定资产扩张。过去的问题是规模小，设备陈旧。现在，这两点都不再是问题，中国大部分工业似乎都是装备精良，但苦于产能过剩。　　今后，效率的提高是一个系统或者激励问题，而不是投资问题。因为是微调而不是蛮力使生产率提高，是市场的力量而不是政府干预能提升效率。　　许多人认为，美国和发达国家发生的事情，表现出了市场经济坏的一面，因此，中国不应该再朝市场经济发展。这是从当前的金融危机中得出的错误结论。市场仍然是激发企业用最低的成本交付最好的产品的最好工具。其他所有的体制都已经在促进繁荣上失败了。然而，市场要正常运转，也需要监管。比如，需要有食品安全标准，确保行业正常发展。监管的主要目的，应该是使市场更有效率地运转，而不是取代市场。　　一些经济体，像美国、英国，十年前过多地放松了管制，为当前的危机埋下了隐患。中国经济则是被政府过度监管和控制。当前危机的教训对中国的政策走向没有意义，中国的市场要变成“太自由”，还有很长的路要走。　　现在过多的流动性刺激，可能导致今后的通货膨胀。对中国来讲，是放慢货币供应的时候了。政策着眼点应该转向扩大家庭部门的消费，提升供应方的效率。否则，在接下来的数年里，中国将要承受低增长和高通胀。■ 谢国忠：中国通胀数字里已看到通胀迹象
2009年05月16日  凤凰网财经
    2009年5月15-16日，由上海市政府和国务院一行三会共同主办的2009陆家嘴金融论坛在上海举行，此次论坛主题为“中美经济与全球经济复苏”，论坛结束后玫瑰石顾问公司董事谢国忠接受了凤凰网财经频道的独家采访。记者：你觉得把股票分给老百姓，有这样的先例吗？
谢国忠：很多，东欧跟英国是第一波的，就是撒切尔夫人上台以后。因为当时英国的经济主要是国有企业，而撒切尔夫人上台以后，就把国有企业的股票分给老百姓，因此企业本身的效益大幅度上升，因为它不再是政府控制的，而是有市场机制的。第二就是引起了老百姓消费上升，这样企业改善和消费的上升，引起经济的良性循环，撒切尔夫人时代的十年的经济的辉煌，它的主要的原因就是因为把国有企业的股票分给老百姓。
记者：那么中国这样实施的话，它的障碍在哪里呢？
谢国忠：很多人担忧，政府会失去对经济的控制，当时英国解决问题的办法就是政府当时保留了(一元经股)。就是说虽然说政府把股票分给了老百姓，但是政府暂时对公司的董事局还是控股的。所以我觉得中国也可以采取这样的做法，在财富和控制上面，可以分开来。因为我们需要把财富转到家庭那边，去支持消费，改善我们中国经济的结构。
记者：如果中国没有这样做，那还有其他的措施来挽救经济吗？
谢国忠：这是很困难的，除非你等到世界经济再回来，但我个人认为，世界经济要回来需要很多年的。当然有很多人的观点比我乐观，觉得世界经济已经见底，明年可能就会变好，我自己不那么乐观。我觉得很多人的观点，会对明年经济有影响，如果明年世界经济再出现衰退，这样可能对现在比较乐观的人，是会改变他们的看法，我们才会走到结构改革。改变中国经济的结构，来促进新一轮经济的高增长。
记者：您刚才提到国外，特别是美国最近(配设)特别多。
谢国忠：对。
记者：但是我们也看到，这些(配设)基本上都是被超额认购的，流动性特别的充裕。
谢国忠：对，流动性特别强。
记者：您又提到，从这边您觉得海外已经到头了，但是流动性在这边呢？
谢国忠：我觉得虽然到头了，但是股市不会大掉。公司认为现在的价格已经不错，愿意在这个价位上发股票。当然基金的话，还是有现金，所以这两边就配起来了，来回有一个拉锯战。在这种情况下股市要大涨也不太可能，要大跌也不太可能，所以要来回波动。
记者：而且最近的并购活动又特别活跃，同时也是海外市场，可能他们的经济也在变好？
谢国忠：并购我觉得有一些战略性并购是有的，但是主要的还是P股，P股我觉得是市场上供应的主流，当然并购的话，等于降低了供应量，我觉得这个因为债市还不是很好的，你要去发债来做并购，还是不容易的。并购现在也是股票交换，对市场也没有朝上推的力量。
记者：关于通胀的问题，现在就是说，虽然我们这边全球都在印钞，但是这些钱，大部分都没有流到实体经济，很多像中国这边就是企业这边也是炒股了。
谢国忠：对，它引起业务资产价格的上升。
记者：这样的话，通胀是不是可能目前觉得短期内不会出现？
谢国忠：如果你看美国在第四季度，批发价格上升了0.3%个百分点，主要的原因就是大宗商品的价格上升了，货币变成通胀，不一定是通过经济过热引起来的。现在我们看金融很发达，货币可以直接变成通胀，通过金融市场。比如说现在石油价格，在从最低点到现在，几乎反弹了100%，但需求是在持续下降的。为什么石油价格那么高呢？主要的原因是因为很多的钱流入了石油市场交易基金，就ETF。这个资本市场把油价给炒起来了，这跟我们两年前看到的情况很类似，所以这个钱可以直接变成通胀。
另外一点，我们看到欧洲罢工，美国沃尔玛的员工也组织了工会了。所以工会，过去二十年工会不是很活跃，那是因为经济比较火爆，工人认为工会的作用不是很大，所以工会就变弱了。我觉得在今天这个环境下面，工会又会重新崛起，在70年代我们看到，经济不好，通胀持续上去。两个动力，一个是能源的价格上升，就是市场炒起来的，第二个就是工会，我觉得这两个力量，现在也是在重新出现。
记者：您认为现在通胀吗？
谢国忠：我认为明年就会有通胀了，中国的通胀数字里面已经看到通胀的迹象了。
记者：现在就是说资本市场也是因为对通胀的预期，所以在这波反弹当中，金融、地产是领涨的吗？您对这个事是怎么看的？
谢国忠：我觉得很多人认为通胀的时候，房地产会涨，这是个概念，就是价格上升。但是我觉得这种看法有错位，如果房地产价格已经是从零走到五十层楼了，通胀刚从零开始朝上走，所以你房地产价格是50层楼朝下掉，所以掉到什么时候跟通胀连起来，那是很遥远的事。所以在70年代的时候，在通胀的时代，房地产的价格是朝上走的，但到60年代没有房地产的泡沫，所以房地产当时价格是低位的。
记者：那有没有出现你说的这种，虽然在通胀，但是地产价格往下走的情况？
谢国忠：过去历史来说，我们是没有见过这种情况，但是历史，我们现在的情况是不一样的，我们通胀是在房地产泡沫之后引起的通胀，一般的是通胀在房地产泡沫崩溃以后，都已经是通缩。像日本，或者是过去美国的三十年代。但今年我们央行改变了战略，就是在房地产泡沫暴露之后，大量的印钞票，所以今天这个情况，跟历史不一样，不然的话，我们今天应该是大萧条了。所以我觉得通胀并不意味着房价价格会上升，在英国这样的国家，比如说，这十几年，他的价格跟公司的比例上升了200%，所以你通胀，如果是变成50%，房价还得掉一半两边才能接起来，在其他国家，我们看到很多类似的情况，所以通胀不意味房价要上升。 经济“绿芽”能抽枝长叶吗？
本文来源于《财经网》　 2009年06月05日       谢国忠：“绿芽”主要是受存货周期的影响，没有证据显示经济会持续复苏；市场在靠幻想交易
　　【背景】近来，一个关键词“绿芽”频繁出现在媒体报道中。似乎饱受经济危机折磨的全球经济即将迎来拐点。
　　国内外资本市场行情持续上涨，内地A股和香港股市都呈现出“牛市”景象，资金流入也呈“井喷”之势。国内房地产市场也出现一年多以来难得的“小阳春”，不仅商品房销售大增，房价环比指数出现上涨，土地市场也显著回暖。国际商品市场亦升幅连连。本月，国际原油价格涨幅达到近30%，接近每桶70美元。
　　在美国，近月来的ISM制造业活动指数、新订单指数、房屋建筑支出环比均显示出几许亮色，消费者信心指数也显著上扬，显示经济跌势有望趋缓。在中国，制造业PMI指数等指标好于市场预期，其中，新出口订单和购进价格上涨，说明经济反弹或可持续。
　　另外，在对通缩疑虑尚未完全消除之际，另一部分市场人士则对流动性泛滥带来的通胀表示担忧。
　　在全球政府的刺激政策之下，经济形势确实已经柳暗花明了吗？
　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，所谓的全球经济的“绿芽”主要是受到存货周期的影响，刺激政策将使增长在2009年下半年好一些。但是，没有证据显示经济会持续复苏。强劲的经济增长不会在目前股市上涨后出现，全球经济要缓慢增长许多年。
　　在过去三周，美元走弱，原油价格和美国国债利率上升。谢国忠分析，这些价格波动是典型的投资者担忧通胀的表现，“通胀将使全世界的政策制定者的处境变得复杂，特别是美国。”
    关于美元走软的原因，大多数美国分析师认为是因为外国人减少了购买量。谢国忠则认为，原因是钱从美国的市场流到其他市场，这也是新兴市场和大宗商品市场上升的主要原因。
　　而美元的疲软，将限制美联储的政策，不仅是输入通胀，更重要是增强了通胀预期。同时，美国的经济依然在恶化，失业率已经达到9%，谢国忠预计，今年还可能超过10%。
　　一面是通胀的预期不断上升，一面是面对恶化的经济情况，任何提高利率的建议将打击增长预期，美联储由此进退两难。
　　对此，谢国忠提醒，上涨的油价引发通胀，抑制增长，这是滞胀的要素，如果美联储放任美元贬值预期发展，通胀将比预期的早来。
　　那么，美国政策制定者可能会采取什么样的措施呢？
　　谢国忠预计，美国政策制定者会强调，刺激政策是短期的，以此姿态来缓和市场对财政和货币扩张的担忧。
　　然而，这并不能挽救美国实质上只能“印钱”的角色。作为一个理性国家，它将做它必须做的事情，不管它会多么巧言令色。据此，谢国忠判断，全球经济在2010年将二次衰退。
　　所以，市场正在靠幻想交易。房地产市场可能保持熊市很久，其泡沫通常持续三年以上；大多数投资股市的人实际上变得更穷了。
　　谢国忠再次强调，世界即将面临另一个大麻烦。当上一个泡沫破灭后，世界各国政府没有关注改革，而是力图制造一个更大泡沫来解决问题。如果通胀在2010年出现，另一场海啸不可避免。■
　　谢国忠相关观点详见6月8日出版的《财经》杂志 谢国忠PK龚方雄：A股是否处在牛市初级阶段
2009年05月23日　 每日经济新闻
    进入5月以来，世界各国对全球金融危机的认识初步稳定，股市、宏观经济也逐渐出现好转的迹象。而A股的投资者更是从率先复苏的市场中受益，不少人都宣称从股市赚了超过50%的利润。
　　可就在这样的市场背景下，经济学家对A股未来走势的分歧也正逐渐深化。“近期大家都说股市是经济的晴雨表，股市好市场就会好。但我们的经济实际上仍有很大的结构性问题，说股市好经济就会好是不对的。”独立经济学家谢国忠昨日表示，目前股市只是进入到了一个僵持阶段，而一旦中央政府收紧钱袋的时候，伴随着加息声落，股市的泡沫就很有可能破裂。而与此同时，摩根大通首席经济学家龚方雄近日却表示，目前经济见底的信号更加明显，下半年经济亮点闪现，中国的股市也已经进入了牛市的“初级阶段”。多空两方究竟谁的势力更大，牛熊的碰撞让市场将走向何方，本期“每经周末大论坛”邀请到谢国忠和龚方雄两位学者，就A股的未来进行探讨。
关键词·房地产市场
　　谢国忠：加息将猛烈冲击楼市
　　谢国忠认为，中国的房地产库存过高，同时每一任地方政府都要靠房地产支撑经济，因此新盖的房子可谓此起彼伏，究竟库存多少谁也难以确知——在大的金融危机中，肯定会有房地产商倒下，而目前中国房地产商的情况并不正常。
　　NBD：此前楼市“小阳春”及目前传出的开发商涨价消息是否意味着开发商无房可卖的情况将会出现，房地产市场已经启动了吗？
　　谢国忠：房子缺不缺看库存就行了，中国有20亿平方米库存房，大约合3300万套，中国人有多少能买得起房子？
　　NBD：您曾说过，如果说现在宏观经济是0的话，房价还在100的位置，两者要接近平衡，那么房价要跌到什么程度才体现这种平衡？
　　谢国忠：这个要用存量比来衡量。以香港为例，房子在香港是按照两个方面考虑，供应量一般是存量的1%，平均房价则是工资收入水平的1.5到 1.6倍。比如香港人月工资是1.6万港元的话，由于这些买房者中有一半人住公房，那么剩下买房的人平均工资算2.5万港币，而房价则是4万港元/平方米。
　　但是现在中国房地产的供应量是存量的4%~5%，房价是工资的3倍左右，供应量和价格都很高——这种情况在市场刚开始的阶段是可以的，就比如现在的汽车消费，刚开始有钱人买车，后来车供应越来越多，车也会逐渐降价，卖给不那么有钱的人，这一次汽车消费大幅上升也是降价引起的。
　　NBD：目前市场的主要问题是信息不透明吗？未来房价会怎样？
　　谢国忠：现在大家就是搞不明白到底库存多少房子——好的时候数据只说房价、库存上涨了一个百分点，坏的时候就说降了一个百分点，要知道房价一波动就应该是10多个或者20个百分点才对。
　　房子这波卖了，下一波消费者就不买了，只能卖给收入更低的人，房价需要一点点的打折，慢慢地下降。一般房价下降快的时候是市场利息上升快的时候，现在房价下降得慢是因为银行的利息太低。中国政府的愿望是房价慢慢降，但是如果明年全球都加息的话，对房地产市场的冲击就会比较大。
　　龚方雄：现在是买地建房好时机
　　龚方雄指出，在我国经济逐步好转的过程中，房地产市场会充当领头羊的角色。他认为，房地产市场的投资启动之后，就会为未来经济的增长带来诸多亮点。
　　在他看来，房地产行业正面的反馈是最多的，开发商的库存目前很少，全国平均的房地产库存量按当前成交量来计算大约能维持7个月左右，“到年底时就应该消化得差不多了，所以明年楼市的价格可能会上升。”
　　但是未来新房的成交量还会下降，但这并不意味着房地产市场将重新进入低迷。龚方雄认为，购买力在向二级市场转换，中国南部地区将引领中国房地产市场反弹趋势，比如深圳二级市场成交量非常大，可见房地产市场在恢复中其投资效率很高。在老百姓投资之后，发展商便可以回笼资金，重新购地。“现在正是买地、建房的一个好时机，不仅地价便宜，建筑材价格下降，建房成本也便宜。”
　　龚方雄算了一笔账，如果开发商在下半年开始行动，新建的房源要等到2011年、2012年才能建好开始销售。而在那时候全球经济已经稳定，市场上最担心的便是通货膨胀。前期由于有通货紧缩的压力，资金回笼后，房企有钱买地开始建房，到通货膨胀时再进行销售，其盈利就会非常好，可以形成良性循环。
关键词·宏观经济
　　谢国忠：全球金融危机2010年才会见底
　　早在2009年初，谢国忠就撰文对宏观经济进行了预测。他表示，2009年一季度将是全球经济硬着陆阶段，二季度会有一次熊市反弹，各国尤其是美国会采取印刷钞票等措施应对危机，但如果不对已经出现结构性问题的经济进行调整，那么2009年4季度通胀就会到来——此时人们会发现问题还没有解决，而通胀又已到来，世界经济将重新陷入危机，市场再度见底，因此2010年才是全球金融危机见底的时候。
　　谢国忠表示，启动新一轮经济增长必须满足两个条件：首先是美、英等消费经济国家的债务相对于收入的水平必须重返20年前的标准；其次，中国、日本等制造业出口国必须显著弱化其生产导向性特征。
　　NBD：消费经济国的债务与收入比要回到20年前，是回到格林斯潘宽松货币政策之前的状态吗？
　　谢国忠：目前消费经济国家家庭债务普遍在100%左右，比应有水平高出了50%。这主要是格林斯潘的宽松货币政策导致，因为这些宽松的货币并没有形成通货膨胀，只是形成了债务。
　　现在有两种方式还债，一是居民增加储蓄还钱，另外是发动通货膨胀把债“胀”掉。美国居民此前的家庭储蓄是8%，后来泡沫中掉到了负0.2%，现在又回到了5%~6%，那么这个还原过程肯定要求储蓄率还要高，比如回到10%以上，并且要在10%以上保持一定时间才能把债务降下来。那么通胀胀掉这个债务也是可能的，因为美国居民的债务多是10年期，如果债务利率是4、5个百分点，而通胀达到了7、8个百分点，债务就相对减轻了。
　　不过，明年经济会很糟，因为通胀到来后印刷钞票已经不起作用了，继续印钞只会引发恶性通胀，而经济问题还没有解决，市场泡沫破灭的速度会超过政府制造泡沫的速度，资产价格很有可能再次下跌。全球经济会第二次下挫。
　　龚方雄：中国经济已经见底
　　龚方雄认为，中国经济已经处于V型反弹阶段，在下半年将可以复苏。
　　5月初，龚方雄预计按照环比计算，二季度中国经济增长将能达到10%左右，可以说环比已经恢复到了正常经济增长的区间。下半年经济的同比增长也会恢复到8%甚至以上的水平，至今年年底GDP增速可以恢复到9%至10%，因此他维持2009年内地经济增长7.2%的预测不变。
　　早些时候，龚方雄带领全球机构投资者深入中国基层进行调研，一路走访了杭州、上海、苏州、无锡、常州等地，与企业的老总座谈，观看他们的生产线。而调研的一个普遍反馈是，除去出口行业外，所有从事内需的行业最近情况改善的趋势都非常明显，尤其是4月份形势要比3月份好，5月份前十天更比想象的要乐观。
　　尽管出口行业仍旧在底部徘徊，不过也已经逐渐稳定了下来，并没有出现继续恶化的迹象。
　　那么下半年经济增长的亮点在哪里？龚方雄认为，私人投资尤其是房地产投资可能会迅速恢复。目前经济的增长主要还是源于与4万亿投资相关的基础建设、投资拉动的刺激，而房地产等投资从去年就开始放缓，没有增加。不过，由于房地产开发商过去一年的时间里大多没有再增加新的项目，因此库存已消耗得差不多了，明年会出现供不应求的局面。
　　另一方面，龚方雄预测世界经济大概在第三季度会见底，在第四季度开始反弹。而美国经济如果第三季度真正见底的话，那么中国出口数据就会停止恶化，虽然按同比会继续下降，但是下降幅度会越来越小。
　　不过全球经济不确定性因素仍很多，出口会进一步寻底，所以他建议中国经济需推出第二轮经济刺激计划，特别要增强市民消费及降低储蓄率。
关键词·A股走势
　　谢国忠：明年一旦加息 股市将会到头
　　进入5月中旬，虽然唱多市场人士认为破3000点只是顷刻之间的事情，但是A股2600点附近的上下徘徊也让人焦虑不已。对于认定此次熊市反弹是“吃人机器”的谢国忠来说，熊市反弹是否已进入收尾阶段？
　　NBD：您认为目前股市进入了怎样的阶段，下一步会如何演绎？
　　谢国忠：目前股市进入了拉锯战状态。之前大家都说股市好了宏观经济就会好，投资者完全不看基本面的，就靠想象认为只要股市能够变好，宏观经济也会恢复，市场再重新回到5000点、6000点，好日子又来了，所以很多人都在市场里炒作。
　　但是那些公司和企业对经济情况比较了解，公司盈利水平下跌了30%，他们对情况了解的深入就会趁着股市好的时候赶紧融资，好准备资金过冬。这样，人们想象炒股与公司配股一定程度达成了平衡。另外，股市好的话也会引起油价上升，油价上涨就会分一批股市的钱出去，这也是一些分流股市的力量。
　　所以，股市短时期内想大幅上涨是不太可能的，大幅下滑也不大可能。什么时候大幅下滑呢，就是央行收紧钱袋的时候，也就是通胀苗头出来的时候，我估计今年也不大可能，因为中央政府不会承认通胀的情况，但等到明年一加息就意味着股市到头了。
　　NBD：是全球股市都这样，还是只是A股会如此？
　　谢国忠：全球股市都这样，A股也是一样的。现在对股市有幻想的人有两个假定，一个是国家会放钱，另一个是放的钱能够拉动经济上涨。最近公布的一些数据并没有想象中的好，而放钱只会引发通胀。最终导致股市暴跌的导火索就是央行加息，我预计明年央行会加息2~3个百分点。等到全球一加息，大家炒股暴富的梦马上就破了。
　　龚方雄：A股进入“牛市初级阶段”
　　龚方雄最早提出，股指2500点不是顶部，他一直坚持指数会站上2800点至3000点。他认为本轮股市的行情不仅仅是流动性所驱动，经济基本层面的好转才是股市本轮上涨最关键的因素。龚方雄表示，对市场的估值和盈利应该从动态来看，不要静态地看，伴随着市场向上修正经济成长的预期，接下来分析师们所要做的事情就是修正他们对盈利的预期。
　　很多人在谈论股市的时候，觉得A股市场不够成熟，但是龚方雄觉得中国股市在过去的几年中经过金融市场改革、股权分置等大动作后已发生了根本性的变化。这种变化就是引入了机构投资者，有数据显示，以前A股成交量60%是散户，40%是机构，而现在50~55%是机构，40~50%是散户，散户对市场影响力已经降到50%以下。
　　由于机构力量参与度的增强，对市场的预测能力就会改善。龚方雄强调的是实际上A股市场反应基本层面的能力在改善和加强。
　　于是他得出的结论是，不要小视A股市场。其中的一个理由便是，全球资本市场一片灰暗，仅有A股一枝独秀，引领全球股市的反弹。在他看来，A股已经完成了由熊到牛的转换，现在正处于牛市的“初级阶段”。
　　龚方雄给投资者的建议是：改变心态，进行牛市的操作方式，即一跌就要买，尤其是选择一些好股票，盈利预期会上调的行业。
　　他首选地产行业；第二是耐用消费品，比如汽车行业；第三便是银行业，未来银行盈利能力会增强，尤其是未来的贷存比例会上升，流动性流入经济体系对银行是利好。
关键词·金融风险
　　谢国忠：美银行业压力测试是演戏
　　惹出金融危机祸患的美国金融机构近期动作频频。在奥巴马号召全民买房的前提下，银行业压力测试又测试出一些新亮点，再融资紧随其后让谢国忠感言：“银行业又在玩一个新游戏”。
　　NBD：美国银行业的压力测试是否传递出美国政府不允许其破产的决心——这种决心会否激发市场信心，让美国银行业渡过难关？
　　谢国忠：所谓的压力测试就是在拖，这背后肯定有利益集团操控的因素。其本意是希望市场相信金融机构最艰难的时候已经过去，这样金融机构可以在市场发股票融资，让自己不至于倒掉。
　　但这只是一个新游戏而已，我们知道金融机构只是经济的前脸，他背后的支撑是就业和房地产价格。目前美国公布的数字可以看到，失业率还在不断攀升而且房价还在下降——目前美国平均房价降了有30%，但是还没有降到位，是从100元降到了70元，但市场认为50元才是合理的。如果下降趋势形成的话，还会跌得更多。
　　另外，金融机构有7万亿美元的资产，但是只有7000多亿的股本金，而美国房地产按揭平均净资产到年底是0，大部分是负资产，在这种情况下，资产进一步恶化是非常可能的。与此同时，银行中2.5万亿美元房地产按揭是没有两房担保的，银行需要自己承担风险。而这部分资产目前在市场上交易价格是正常价格一半以下，这都意味着未来的损失，而政府和资本市场也不可能给它们那么多钱。
　　房地产不见底，金融危机不可能结束。金融机构的股本金问题要解决，压力测试演场戏，让银行再出来融点钱，就想渡过危机，这是不太可能玩成功的。
　　龚方雄：美银行业不会再现系统风险
　　美国金融危机最新的一个变化即银行业的压力测试，不过银行业已经发出了再融资的信号。市场担心的是美国这次对金融机构的拯救，能否从“改良”角度真的维持住金融机构的生命和业务。
　　就美国银行业的情况看，龚方雄观察认为，美国金融体系最坏的情况时期已经过去，再出现系统性风险的可能性比较低。所谓系统性风险就像去年9、10月份大的金融机构一家接连一家地倒闭，这样的情况应该不会出现了。从这个角度讲，龚方雄认为金融行业已经见底了。
　　根据龚方雄之前的预计，今年美国经济第一季度衰退5.5%，第二季度衰退0.5%至1%，第三季度会恢复到1.5%的成长水平，第四季度会恢复到2.5%的成长水平，美国全年经济将衰退1.8%。
　　在这个过程中，最重要的一个因素同样是取决于房地产市场的回复状况。
　　龚方雄观察到，近期呈现出的一个令人振奋的现象是：美国房地产市场中二级指标出现了好转。二级指标好转指的是本来是加速下滑，但现在下滑的速度不再加速，尽管仍旧处在下滑的通道中，但速度放缓了，这就表明加速度已经由负变正了。
　　“美国的经济仍旧在衰退，但衰退的幅度会越来越小。”在经济基本面不断改善的情况下，美国的房地产市场最近几个月的销量相比预期要好。数据显示，除去2月份房屋销量有所下跌之外，1月份和3月份的房屋销量都在上升。并且重新贷款也表现良好，而重新贷款的走好无疑会减缓美国经济下滑的风险。
　　龚方雄认为拐点出现的一个关键就是美国现在可以重新贷款。例如，原来美国30年的房贷利息是7%，现在重启二次贷款，30年的房贷利息可能只有 5%，也就是说购房者每个月房屋的付款会节省几百美元。如此一来，每个月购房者节省下来的这几百美元在不需要削减支出的情况下便可以存储起来，这样储蓄率就会上升，他表示这是一种积极的变化。
　　从降低利率的角度讲，美国经济刺激的效果会慢慢得以体现。龚方雄认为美国的房地产市场出现了稳定的迹象，如此银行系统性风险再现的可能性就更低了。
　　龚方雄称自己另一个与众不同的观点是流动性未见顶。
　　目前市场上形成的一致看法是，中国一季度贷款增速过快，这一增速或许在一季度已经见顶，未来增速会放缓，流动性最好的时期已经过去。
　　龚方雄承认未来贷款增速不可避免地会放慢下来，我国贷款速度一般情况下都是前高后低。但是他坚决否认流动性见顶的说法，相反他认为，中国未来整个经济体系和市场体系里面的流动性会继续改善，就是贷款增速见顶，流动性也还未见顶。
　　龚方雄对此进行了详细的分析，他认为，一季度新增贷款4.6万亿元，增速确实较快，不过同时存款的速度也非常快，两者相差不多。而这个现象背后的实质问题是，第一季度贷出去的钱实际上没有流入经济体系，而是以存款的形式回到了银行体系当中，很多项目拿到贷款却没有进行开工。所以银行一季度的盈利反而不好看，因为贷出去的资金又变成了存款，存款就需要支付利息，其边际利润并不好。不过对此不必担心，随着开工项目数量的增加，这些项目会从银行里面提取存款，存款会慢慢流入经济体系。所以说，未来一段时间虽然贷款增速会降下来，但是流入经济体系的流动性反而会逐渐释放出来，流动性反而会增加。而从银行的角度来讲，贷存比例会增加，即银行的边际利润也会改善。
　　龚方雄认为，只要央行不改变适度宽松的货币政策，只要央行不开始紧缩流动性，流动性到今年年底前都不可能见顶，而且应该还会不断释放新流动性出来 谢国忠：昨天不会回来 明年才是最痛苦的时候2009年05月16日 第一财经日报
第二届陆家嘴论坛5月16日继续在上海浦东香格里拉酒店召开，玫瑰石顾问公司董事谢国忠上午在“中美经济与全球经济复苏”分论坛发表演讲，以下为其演讲全文：

谢国忠：
谢谢小年，很高兴有这个机会到这里跟大家交流看法。之前有很多不同看法认为会怎么走。今天我们在这边谈的话题是恢复，但我觉得这个话题其实过早了。现在市场恢复了上升30%多，很多人认为股市是经济的晴雨表，股市恢复了，经济不好没有关系，六个月之后肯定会好。07年9月份的时候，刚刚次贷危机出现的时候，世界上很多人都说，这些人都很聪明，央行过去碰到这样的问题就解决。现在也有这个，市场乐观说的就是流通多。我自己认为，刚刚祖六说是百年一遇大的危机，现在世界上政府处理这个事的时候都没有处理好，这可能是长期的一件事。
我们要看三件事，一个是过去遗留下来金融的不良资产问题，就是金融体系健康的问题。当时政府认为应该出钱去注资，现在因为政治原因，注资不可能了，现在都在玩游戏，你说美国政府说压力测试。因为老百姓、市场都不信任银行，政府就说你放心，我来做一个压力测试，非常形象化，门关起来，跑进去压一下，然后开门说没事，压过了，都没死。这种暗箱操作是不是能长期赢得大家的信任呢？我觉得这是值得思考的一件事。
欧洲的银行，美国的银行，我个人看法，技术上面是破产的，是没有资本的。但从政府来说，这种愿望是让银行自己转型，再来补这个窟窿。所以把息差拉得很大，短期利息很低，贷款利息很高。用这个来解决股本金不足，这需要时间的。我自己个人看法就是说最佳的情况下面，至少有5年，这个银行才能恢复，通过自己赚钱恢复。在这个当中银行对经济来说是拉后腿的。现在因为我们是家庭债务危机，银行通过赚钱，让你赚谁的钱？赚家庭的钱。家庭本身有债务危机，这个要跑出来的话，是很不容易的事。我觉得这个方式方法都没到位.
还有应付现在危机的事，现在就是一个刺激经济、财政刺激。减税、政府投资等等之类的，我觉得这也是在花钱的时候没有考虑到一个经济结构调整的问题，在延续现在的经济结构。认为过一段时间，我们就会回到昨天，昨天多好啊，股市、楼市都火爆，经济增长很快。但我觉得这种思维方式，今天砸一点钱，都稳住了，回到昨天，我觉得这是一个比较天真的看法。明天跟昨天是很不一样的，如果现在这个钱不是花在把经济这个改好，使明天可持续增长，这个钱砸下去可能就浪费了，所以我觉得这也是值得我们大家考虑的。
未来的世界应该怎么样？过去我们这20年是高速增长，从格林斯潘上台以后全世界高速增长，我觉得主要是因为两件事，生产力上面。一个是高科技，就是IT，增加了生产力，还有一个是全球化，就是廉价的劳动力。这两件事使生产力发展比较高，所以央行，格林斯潘的政策，钞票到资本市场里面，引起股市泡沫、楼市泡沫。金融行业为什么走动那么大？是因为这个特殊时代引起来的，但以后会被消化，世界经济以后很可能是长期一个比较低迷的增长。所以今天匆匆忙忙砸钱，说我们先顶住，明天我们又会恢复高增长，我觉得这是一个比较危险的想法。
我自己认为发达国家未来是很不好的，发达国家最基本的问题，一个是社会福利成本过高，人口老化，这个问题是过去一直存在的，但因为全球化、因为 IT，所以被掩盖了，他们也有一段时间的增长。但这个泡沫暴露之后，他们经济很可能长期是回不来的，如果下一个有什么科技出现的话，我们不知道。你从日本看、欧洲看，这个经济在十年里面都不会有什么增长，而且欧洲很可能会出现很大的危机，社会的福利成本那么高，经济不好，政府以后怎么去应付这件事，我觉得这是很困难的事。日本人口下降也是一样，不太可能有高增长。美国相比欧洲和日本好一点，人口还是在增长的，但是美国的问题是有一个债务过高问题，所以美国老百姓要存钱还债，这是好事情，但是对经济来说，短线是坏事情。所以这是一个很漫长的过程，把家庭负债率下降，这个过程当中，也会出现经济比较低迷。
发达国家，总的来说他们说发达国家占70%的世界经济的话，是会比较低迷的。所以对于我们的情况是不容乐观的。我们现在都唱好的发展中国家，发展中国家是有潜力的，人均生产产值比较低，储蓄比较高。但发展中国家这20年靠的是出口，是出口发展经济的，经济的模式没有搞好，从出口带动经济模式转向平衡的内需维持的经济模式，这是需要结构调整的。这是漫长的过程，即使走上正道也需要时间。
今天认为这个问题马上就要解决了，这可能是一个过急了，对中国来说，像刚刚说的刺激经济，是暂时稳住，但没有解决中国根本问题。中国是出口依赖的经济，比日本、韩国都要更依赖于出口。所以在出口不好的情况下面，经济再恢复增长的可能性不是很大的。现在政府砸钱，能维持的话，实际上也是有限的。如果真正调动内需，是要调动中国家庭内需。我们说刺激消费说了十几年了，刺激消费，但消费在经济当中的比例一直下降，这一直是一个口号，没有具体行动。中国消费不足的最重要的原因就因为家庭财富水平比较低、收入水平比较低。很多人认为中国人消费不足，是因为不敢消费。中国其实老百姓不消费最重要的原因是没钱，不解决这个问题是很难的，中国的财富主要在政府的手里。一个市场经济里面，财富在家庭手里，消费好，劳动力市场好，工资也好，继续更进一步的财富积累，这是一个良性循环。如果财富积累都在政府手里，是不支持消费的。我们这么依赖出口，主要是这个引起的。这个不解决，中国经济要恢复高增长是非常困难的。现在很多人认为世界经济危机很快就要过了，我们就好了，一切回到昨天，这个梦我想就别做了，昨天不会回来的，你得另做打算。
现在能砸钱，大家觉得挺好的，能砸钱有什么不好呢？印钞机拿出来搞一下，又没有什么成本，大家就分呗。最终印钞票这个事一定会有通胀，通胀的苗头已经开始出现，美国零售下降0.4个百分点，批发价格下降0.3个百分点，一个月数字不会说一个趋势，但至少在需求弱的情况下面通胀是可以出现的，70年代我们有这样的经历，十年都是滞涨。所以明年，我觉得会有通胀的，有了通胀央行开始要收钱了，至少不能放钱了，这个时候我觉得是最痛苦的时候到了。为什么？现在再痛苦，大家认为央行会印钞票，还有希望，等到那个时候，央行不能放钱了，最后希望就没有了，我觉得明年是最痛苦的时候，我就说到这里。