谢国忠:中国进入通货膨胀时代

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http://www.sina.com.cn 2007年09月03日 15:07《财经》杂志
《财经》特约经济学家 谢国忠
为稳定通胀预期,政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图,一方面让资产价格膨胀降温
中国又一次进入了通货膨胀时代。这场通胀将持续下去,直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。
在三种情况下,经济低迷有可能发生:第一,通货膨胀失控导致宏观政策急刹车;第二,全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退;第三,产能持续以高于总需求的速度增长,继而发生产能过剩导致的通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低,并尽可能延长此轮经济增长周期。
通货膨胀机理
很多人认为,中国目前的通货膨胀反映了人民币升值压力,也就是说,通胀对货币升值有替代作用。这部分是正确的。然而,我对“ 汇率升值将降低通胀”的说法抱有怀疑。
一年前,印度在通胀率达到7%之后,让其货币升值了10%,但通胀率仅回落到5%,而且只是暂时性的。在20世纪80年代,日本、韩国和台湾地区都曾令其货币升值达30%至50%,却未能克服通胀。通货膨胀就像一条河流,而货币升值如同暂时阻断流水的大坝,当坝内的存水漫到边缘,通胀就会再次发生。
在理想状况下,价格水平等于经济中的货币量除以被出售的商品和服务量。这就像计算蓄水池的深度,它等于蓄水量比水池面积。然而,一个经济体比蓄水池要复杂得多。货币流通取决于企业、金融机构、家庭和政府何时以及如何使用钱财的决策,而这些决策是由各种情感和期望驱使的。在长期中,货币流通速度应该稳定。但一些经济学家认为,人类行为的惯性为货币政策提供了可能性。当央行增发货币时,人们可能不会理解其对价格的影响效果,因此不会要求提高工资;而由于额外的货币所创造的需求,企业可以挣到更多钱并雇用更多员工。要到劳动力市场饱和时,工资才会开始上升,从而推高价格水平。因此,增发货币可以刺激经济活动,即货币政策发生了作用。
货币政策有效性建立在愚弄公众的基础上,但人们不会总是受骗。当通货膨胀开始时,人们试图用暂时性的因素解释;当通胀继续升高,人们会相信其持久性,转而囤积耐用品或硬资产,减少手中持有的货币。这样的行为会导致通胀加速。如果政府想要结束通胀,就必须通过一次严重衰退使人们相信其目的——正如20世纪80年代初美联储前主席保罗沃克尔所做的那样,以此扭转人们的预期。
过去六年中,全球各国宽松的货币政策并未导致高通胀,全球通胀水平始终保持在3%以下,而房产、股票、债券和大宗商品等资产价格却持续升高。通货膨胀与货币供应之间的联系看似被打破了,资产价格与货币供应的联系却表现得非常紧密。这为中央银行提供了通过影响资产价格调控经济的可能性。当经济低迷时,中央银行可以发行货币以提高资产价格,再通过财富效应引起更多的支出。
在我看来,通过资产价格调控需求的方法仅仅是一种魔术。之所以有这种情况的出现,是两个暂时性因素造成的。
第一,随着制造业向发展中国家迁移,资本对劳工有了更强的议价能力,使工资暂时对货币供给不敏感。然而,当产业转移完成,被替换的工人找到其他工作后,劳动力市场即恢复正常。例如在美国,虽然经济增长缓慢,但劳动力成本仍在以五年来最快的速度提升。
第二,在科技股泡沫破裂后,为寻求新的利润源,华尔街以利差交易等用“别人的钱”(other people’s money,或OPM)的方式来投资。OPM是资产价格和货币政策关联紧密的原因。随着越来越多的OPM被用来购买价格已然膨胀的资产,泡沫就变得越来越大。泡沫总是会破的,例如美国信贷泡沫就正在破裂。由此带来的巨大痛苦让OPM趋于消失,这会切断货币供给和资产价格间的联系。
确凿无疑的通胀
上述说明尚未充分解释中国的通货膨胀周期。中国是一个有着过度投资倾向的巨大的发展中经济体,这造成了“通缩-通胀”周期。在通货紧缩时期,中国的货币供给持续以高于GDP的速度增加。但通缩预期增加了货币需求,迅速的货币增长却并没有导致通胀。由通缩到通胀预期的转换是非常复杂的。
首先,这一循环过程开始于房产价格的升高。在1994年到2000年间,房产价格持续走低,例如上海的房价降低了超过60%。下降的房价使建设停步,导致供给下降,而GDP增长引发需求增加。我相信,2002年中国曾达到房产的供需平衡点。当时,房价因收入增长而开始逐渐升高。上涨趋势最终吸引了投机者的关注。自2003年起,上海房价开始急剧升高, 2005年这一势头蔓延到北京和深圳,现在则扩散到了大多数省会城市。
房屋价格是引发通胀预期的重要原因。虽然没有体现在CPI中,但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭终身收入的25%到30%。现在,中国正向着中产社会发展,房产价格对于通胀预期的重要性才刚开始显现。
第二,全球经济的繁荣导致了原材料价格的猛增。有人可能会说,成本推动的通胀是暂时性的。当更高的原材料成本被完全消化,通胀就会结束。但是,这种趋势会改变人们的通胀预期,使他们变得更愿意消费,更能接受价格增长。加上货币供给由于之前的通货紧缩已达到非常高的水平,由此可能产生持续的通货膨胀趋势。
第三,股市在2005年随房市的变化开始激升。流动性并不会自动产生资产泡沫,是乐观情绪和流动性的结合才产生了泡沫。随着全球制造业向中国的转移,加上2008年奥运会已近,对于人民币升值的期望有所加强,大众对牛市的预期变得越来越强烈。这种情绪最终引起对股票需求的增加。与房产类似,股市的走高吸引了投机者,将牛市很快变成泡沫。
当人们看到房产、股票和越来越多产品的价格升高时,他们开始接受涨价。这相当于降低了需求方的价格敏感度。企业突然意识到,他们可以在不牺牲销售的情况下提高价格。此前,残酷的价格竞争让中国企业深怀恐惧,它们对于任何问题条件反射似的反应就是降价,然后为保生存而通过降低材料品质来压缩成本。近来产品质量问题的泛滥可能便由此滋生。它们惟一的出路就是提高价格。而现在,需求方的变化支持了价格的持续增长。因此,通货膨胀在中国才刚刚开始。
有两个反对通货膨胀的观点。一是认为中国仍处于产能过剩状态。然而事实上,这一问题的严重性远小于统计数字所显示的程度。中国发展得如此迅速,以至于从前的生产能力可能很快变得陈旧过时。统计数字显示出的产能过剩在不同时期可能代表不同含义,其原因在于需求的升级。例如,汽车工业中,一方面有些种类的汽车价格持续下跌,而另一方面需求却同时转向更高品质的汽车。为获得更准确的判断,人们必须关注需求的动态变化。
其二,有观点认为中国仍存在过度的劳动力供给,并且工资水平应保持稳定,以防范“价格-工资”螺旋。当然,我不同意“中国已不存在过剩劳动力”的说法——中国城市化率仅43%,很难相信劳动力剩余在城市化初期就已消耗殆尽。但是,存在劳动力剩余不意味着工资不可能上升。在生活成本因通胀上升时,及在服务业与制造业对劳动力资源的竞争下,工资尤其是有经验劳动力的工资将面对巨大的向上压力。
亡羊补牢之策
供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理,都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说,现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度,并防止过度投资。
中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%,这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前,中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变,劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环,最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
为稳定通胀预期,政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图,一方面让资产价格膨胀降温。例如,必须在接下来的18个月中大幅加息,幅度至少为200个基点,甚至300个基点可能也是必要的;而且,政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然,货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时,通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用,但并不十分奏效。房产和股票市场在过去三个月中都有所加速。
我相信,中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15,这意味着房价每提高10%,就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号,并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控,硬着陆或许就不可避免。
生产过剩在通胀期间可能会进一步增大,并且在经济遭遇冲击时导致硬着陆。当通胀很高时,通常导致较低的实际利率,并产生两方面重要影响。
第一,企业会更愿意贷款,特别是它们想以贷款来购买升值的资产,比如土地。事实上,每一次贷款泡沫都是在高通胀时为获得金融资产而发生的。对于家庭而言,情况还没有那么严重。目前尚未偿付的抵押贷款大约为3万亿人民币,占GDP的8%,这一数量还没有庞大到威胁经济稳定的程度。但是,房地产开发商为储备土地而做的银行贷款难以估算,官方数据可能低估了其真实值。在过去三年中,很多传统企业扩张到了房地产领域,而银行可能并未区分其房地产方面的债务。
中国国土资源部已多次声明,已出售的土地与未来多年的房屋需求相当。在短期内,土地囤积行为降低了房产供应,使房产价格膨胀,并束缚了大量银行贷款资金。一旦土地价格反向变化,那些贷款有可能变成坏账。我相信,现在是中国经济最脆弱的时候。如果政府不控制住房地产市场中的投机狂热,必将迎来银行危机,即便其发生可能是在若干年之后。
第二,企业利润迅速增长。由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点,这使企业应付利息总共减少了约8000亿元,成为利润增长的主要动因,令企业扩张意愿变得更强。而由于高利润率源于通胀这样一个暂时性的因素,企业就被误导进入过度扩张状态,导致资本支出泡沫;当泡沫破裂时,企业不得不降价以保销售,而其下降的收入可能不足以偿付贷款。
国家发改委是防止产能过剩的看门人,任何重大项目都需要其批准。对依靠官僚机构预知需求,我们应格外小心。更好的解决办法是运用市场力量。应培养中国各银行在放贷时评估相关项目长期商业前景的能力。总之,健全的银行制度是应对过度投资和金融危机最重要的武器。-