外生内贬、冲销成本与升值策略-张明-搜狐博客

外生内贬、冲销成本与升值策略

注：以下是笔者参加《当代金融家》“五道口议事厅”的发言实录，谢绝转载   

【首先应该给“对内贬值”一个清晰的定义；其次，逻辑上人民币外升内贬可以联系在一起;即使从PPP的角度看，两者之间也不存在矛盾】

张明：第一个问题，我们应该给“对内贬值”一个清晰的定义。如果对内贬值仅仅相当于通胀，那么在世界经济发展史上，由于通缩很少发生，绝大多数货币对外升值一定是和本国通胀联系在一起的。因此，我理解的“对内贬值”有两种含义：一是通胀水平的加速上升；二是人们可能已经把资产价格加了进来。我们现在说的对内贬值，往往是指房价很高，收入没涨。但资产价格和通胀是两个概念。

    第二个问题，逻辑上人民币对外升值和对内贬值是如何联系在一起的？这之间至少有两重关系：一是在市场正常条件下，只要中国制造业劳动生产率比美国高，中国政府就会持续面临两个选择，一是让人民币兑美元名义汇率升值；二是国内通胀水平上升。举一个简单的案例，过去10多年，美国年均劳动生产率的增幅大致是3%，而中国大约为6%，那么，人民币兑美元每年应该升值3%。但如果人民币不升值或升值幅度较小，例如升值幅度为1%，那就会有2%的通胀。这就使得对外升值和对内贬值联系在一起。二是在市场反常条件下，目前美国正在实行第二轮量化宽松计划，美元指数未来可能会进一步下行，这将导致全球能源、大宗商品价格上升，中国将持续面临输入型通胀压力。我们可以通过升值来遏制这种压力。但是如果升值不到位，输入型通胀压力就会导致CPI上涨。例如，现在全球所有的能源与大宗商品价格上涨了20%，但人民币兑美元升值幅度仅为5%，这意味着本币升值没有完全消化掉通胀，输入型通胀压力仍将导致CPI上升，这样升值又和通胀联系到一起。

    为什么市场会认为人民币对外升值和对内贬值存在矛盾呢？这是从相对购买力平价（Relative PPP）的角度来讲的。相对购买力平价的基本思路是，如果国内价格上涨较快，该国货币的相对购买力下降，因此对外国货币就会贬值。然而讨论相对购买力平价问题，必须从名义汇率是否严重偏离了购买力平价来看。比如按照购买力平价，人民币兑美元汇率应该是1：4，而现在名义汇率是1：6.6。在这种情况下，人民币兑美元持续升值，而且中国国内通胀率高于美国的。如果名义汇率等于或接近购买力平价汇率，而中国国内通胀高于美国国，那么人民币会面临贬值压力，这是毫无疑问的。但问题是，现在名义汇率距离购买力平价汇率有很大的低估，在这种情况下，相对通胀率差异并不足以纠正名义汇率对购买力平价水平的偏离。因此，在这层含义上，通胀和升值其实是相互替代的。如果我们的通胀比美国高，这意味着名义汇率向购买力平价汇率趋同的升值压力有所削弱。

第三个问题，如果人民币升值是大势所趋，那么不同的升值策略优劣各异，影响也不相同。2005年7月到2008年上半年，我们选择了“渐进、可控、小幅”的升值策略，这容易树立起升值预期，会刺激热钱流入，这首先会导致外汇储备飙升，加大央行的冲销压力，如果冲销不完全，过剩的流动性又会以通胀或资产价格上升等形式表现出来。如果未来人民币升值的大方向不变，那么目前来看大概有几种策略：一是逐步的、小幅的、渐进的升值；二是一次性大幅升值，之后放松汇率波动区间；三是硬性盯住一揽子货币；四是给未来经常项目盈余或赤字占GDP的比重设立一个目标值。

【短期内，央行的冲销能力仍比较乐观，但冲销成本将不断上升】

张明：第一个问题，关于如何计量热钱的规模。现在对热钱的规模争议很大，没有哪一种计量方法是完美的，提出任何一种方法来都会遭到批驳。其实，不管采用哪种方法，只要持续用该方法计算就可以看出趋势。为什么用外汇储备增量减去贸易顺差和FDI，不一定能否准确反映热钱流动规模呢？这是因为外汇储备增量不等于当期真实的外汇流入。这里涉及到汇率问题。我们都知道，外汇资产分布在各种币种资产上，最终用美元结算，因此，当期美元兑其他货币升值，外汇储备规模就会下降，因此，算出来的就是热钱下降。反之，如果美元兑其他货币贬值，热钱就上升。这就可以解释为什么2003年的外汇储备增量较高，这可能是因为2003年美元兑欧元有比较大的贬值，因此外汇储备增量被放大，其实在计算热钱流动规模时应该把它剔除。2008年下半年，美元兑欧元有很显著的升值，在这种情况下，算出来的热钱规模就很可能被低估了。

因此，更好的方法就是用外汇占款的增量减去贸易顺差和FDI，这样就可以很好地剔除主要汇率变动造成的估值效应。用这种方法来计算，大概在2007年、2008年上半年、2009年后三个季度，以及2010年第一个季度，都是热钱流入规模比较大的时间段。当然这只是反映了趋势，每个月度的具体规模估算未必准确。

    第二个问题，对“池子”理论的看法。周小川行长之所以提出这个“池子”，我想可能是他对央行的冲销能力比较乐观。短期内，尽管热钱流入，但是央行可以通过冲销的方式来抑制国内流动性增长，从而避免出现通货膨胀与资产价格泡沫。尽管短期内我对央行的冲销能力依然比较乐观，但是我们也应该注意到冲销成本的不断上升。

    最近，我在写一个报告，试图计算每年央行用于冲销的成本。我们不妨大致算一下。现在央行主要有两种冲销手段，第一种是提高法定存款准备金率，第二种是发央票。目前央票的余额是4.8万亿人民币，期限结构以短期为主，我们假定央票全为一年期，目前一年期央行收益率率是2.5%，这意味着央行每年大概有1200亿人民币的利息支出。现在的人民币存款大约为60万亿人民币，法定存款准备金率为18%，而法定存款准备金的利率是1.62%，这使得央行每年又面临1750亿人民币的利息支出。两者加起来接近3000亿人民币。这是央行的冲销成本。央行的主要收入是外汇储备资产的投资收益。目前外汇储备资产是2.64万亿美元，假定外汇储备全部投资于美国国债，而目前美国10年期国债收益率是2.5%，那么今年外汇储备投资收益大约为4356亿人民币。尽管现在来看央行投资收益高于冲销成本，但如果考虑到人民币对美元升值造成的资本损失，那么央行就可能出现净亏损。尽管央行可以通过财政拨款来实现平衡，但这可能损害央行的货币政策独立性。况且，央行的冲销成本还有一部分是由商业银行来承担的，毕竟央票利率远低于市场利率。因此，我们对“池子”不能过于乐观，因为冲销成本就会显著上升。我们仍应从各方面努力遏制热钱流入。

第三个问题，怎么遏制热钱流入？主要是疏堵并重。一方面要堵，就是加强资本项目管制。很多人怀疑中国的资本管制是无效的，但是这几年有很多国内外文献指出，中国的资本管制依然是大致有效的。。在2008年上半年，由于热钱大规模流入，央行、外管局、商务部与海关总署采取了一系列措施来核查通过贸易与FDI渠道流入的热钱，这些政策收到了很好的效果。最近外管局明显加强了资本管制，这是非常必要的。

    如何进行疏导呢？热钱一般是冲着三方面的预期收益流入的，一是利差，二是人民币升值预期，三是资本价格溢价预期。利差收益是最稳定的，没有风险。如果全球发达国家的央行都在定量宽松，全球新兴市场经济体的央行都在干预外汇市场，在这种情况下，加息一定要慎重，且加息应该与加强资本项目管制结合起来，因为这会加大利差。第二是汇率升值预期。从今年6月19日汇改重启到8月底，人民币对美元名义汇率累计升值不到0.3%，且双向波动很剧烈。但从9月初到10月中旬，人民币对美元升值了2%，且双向波动基本消失，又回到2005年7月到2008年7月的渐进升值状态。我认为，即使采取渐进升值的方式，也一定要让市场波动起来，但不是简单的今天升3%，明天降2%。如果市场都在预期人民币升值，人民币对美元名义汇率怎么能波动起来呢？一种办法就是一定不要排除人民币一次性升值的可能性。第三是资产价格溢价预期。如果要降低资产价格溢价预期，就要把资产价格泡沫打下来。我认为，在短期内要把资产价格降下来是有可能的。比如首先加强资本项目管制，然后连续加息，管住通胀预期。根据我们的计量分析，资产价格的溢价收入是导致热钱流入的最主要原因，如果加息真的把资产价格降下来了，我相信热钱流入会趋缓。但首先要加强资本项目管制。

    第四个问题，热钱现在流入肯定要做多，因为资产价格还没起来，未来能不能做空，有没有手段？我认为有。比如外资PE都是在海外募集美元资金，理论上讲，是不能进入A股市场从事投资的，但现在规避限制的手段太多了，热钱进出没有问题。比如甲企业在香港的某外资银行存入美元，这是一笔存款；该外资银行的北京分行将这笔存款贷给甲企业的国内分支机构，这是一笔贷款；这两笔交易在监管部门看来是完全独立的。然后，这笔钱就被拿去做股票投资，获得收益后，甲企业国内分支机构把贷款还给外资银行北京分行，甲企业再从外资银行香港分行提取存款即可。当然，投资收益要走其他渠道。

未来如何做空呢？做空不一定要走过“国门”。有些机构是这样做空中国A股的，比如中石油这样的大盘股，在上证指数中的权重其实大于中石油流通股在上证流通股的权重，这就提供了一个空间。一个机构可以同时操作两件事，即境内机构在A股市场上购入大量中石油股票，同时香港机构在境外市场上卖空A股指数，然后境内机构在A股市场上抛售中石油股票。中石油股价下跌将导致指数下跌，尽管下跌幅度可能不大，但只要境外杠杆运用得当，机构投资者是能够从中获益的。

作为推进人民币国际化的重要一步，现在中国政府已经在构建境外人民币的回流机制，比如部分开放银行间债券市场，以及推出小QFII。如果未来境外人民币规模越来越大，那么投资者既可以在股市做空A股，也可以在汇市做空人民币。虽然爆发大规模的危机的可能性很小，但风险隐患依然存在。

【有一种倾向比较危险，即出于降低人民币升值压力的目的而过快推进人民币国际化】

张明：人民币汇率形成机制的改革现在有5种选择——再度盯住美元、逐渐升值、自由浮动（一次性升值）、硬性钉住一篮子货币、重结果而非重过程的方式（即把经常账户规模占GDP的比率降到目标值以下）。

上述选择各有利弊。盯住美元有利于稳定对美出口，但各方面成本越来越大；逐渐升值对出口冲击有限，但存在升值预期与短期资本流入的问题；自由浮动可以消除升值预期，但对出口的冲击很大；硬性盯住一篮子货币有两个很大的成本，一是依然可能存在显著的低估，国际压力可能依然存在；二是不能根据国内宏观经济的变动调整汇率水平，因此一般小型开放经济体比较适宜采用这种方法。对大国来说，即使采用，也是一个过渡形式。

如果从透明度、汇率调整的灵活性与货币政策自主性这三个角度来比较，透明度最差的是逐渐升值；灵活性较差的包括盯住美元、自由浮动和硬性盯住一揽子；货币政策自主性最差的是盯住美元，最好的是自由浮动。因此，综合衡量的话，重结果而非过程的经常账户余额占GDP比率既有一定程度的透明度，也具备一定的灵活性和货币政策自主性，相对而言，这种方式比较好。央行副行长易纲提出，在未来3～4年内把经常账户规模占GDP比率降至4%以下。为什么这种方式比较好？第一，具有了灵活性，既可以通过人民币升值实现目标，也可以通过国内要素价格改革达到目的；第二，有一个时间范围，有助于中国国内进行结构调整与产业升级。

承诺了未来经常账户占比的最大风险是什么？由于经常账户余额既包括贸易盈余，也包括海外投资收益。如果未来海外投资收益显著上升，，这就可能挤占贸易盈余在经常账户盈余中的份额。

    第二个问题是人民币国际化。人民币要成为国际货币主要取决于两个因素，一是金融市场能不能提供更多的人民币金融产品；二是投资者能否在远期汇率市场上管理人民币汇率风险。如果上述两个方面不能取得显著进展，那么人民币国际化就很难取得成功。

    货币国际化应该是一个结果，而非一个目标。哪个国家真的能够以我为主，维持较高的经济增长与较低的通货膨胀，资产价格没有明显泡沫，随着这个国家资本项目的开放，，它的货币就将受欢迎。推动人民币国际化是对的，但是不能太过超前。尤其应该关注一种危险的倾向，即为了降低人民币的升值压力，而过快地推进人民币国际化。