新货币主义与美国金融危机-《国际贸易》杂志——

新货币主义与美国金融危机
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刘光溪 苏鹏 (2008.11)

从2007年6月市场上出现第一轮大规模的抛售次贷资产以来，这次由次贷危机引发的金融危机已造成美国与世界金融市场的巨大震荡。在次贷危机发生不久，由于市场规模有限，各方普遍持乐观态度，认为随着美国政府以及各国央行积极采取各项救市政策，危机会很快过去。但危机后来的发展几乎超出所有人的预想，而这种预测危机会很快过去的观点在危机发展的过程中一再被提出，然而又一次次被证明是错误的。
人们开始疑问为什么一个之前只有9000多亿美元规模的次级抵押贷款市场会引起如此大的金融动荡,这背后隐含的必然性因素是什么。值得反思的地方有很多，谁该承担最大的责任，是美元独大的国际货币储备地位，长期失衡的全球经济，美国高度发达的现代金融体系，疏忽大意的金融监管机构，疯狂与贪婪的投资者，还是经济全球化的深入发展，规模达到世界GDP总量10倍的金融衍生品。但无论最后大家把责任归咎于谁，有一点是不可置疑的：那就是市场必然从沉重的危机中吸取教训，采取新的机制来防止此类事情的再次发生，并且从这次危机中获得制订新机制的经验与动力。
本文致力于多角度、全方面的分析美国这次金融危机，侧重点则在于从新货币主义的角度剖析此次危机。新货币主义认为在当今高度发达的金融市场面前，央行控制流动性规模的能力受到了极大的挑战，货币政策对经济金融的影响力急剧削弱，继而让政府无法有效的管理整个宏观经济与金融体系的风险。
一、 危机深化发展的不同阶段
由次贷到次债，由结构性产品到信贷市场，由银行到保险，由劣质资产到优质资产，由美国波及到欧洲，由发达经济体到新兴经济体的逐步扩展、蔓延、传播，其核心在于次贷的“有毒性”而引发的恐惧、恐慌，致使信心丧失、信用殆尽、信贷紧缩、流动性匮乏。危机沿着由点到线，由线至面，自纵而横，自浅向深的过程在逐步发展。这一过程也是市场对范围不断扩大的资产重新定价的过程，由重新定价到恐慌性的无序定价是危机深化的一个标志。
（一） 次级抵押贷款初始危机（2007年4月到7月中旬）
从2006年起美国的房地产市场出现疲软，美联储此时已经进入了加息周期，面对不断加重的财务负担，那些低收入甚至无固定收入,靠抵押贷款的购房者更容易受到冲击，次级抵押贷款的违约率开始逐渐上升。虽然最初的对于次级抵押证券的抛售出现在2007年1月到2月，但随后的一段时间便得到缓解。但到了第二季度，与次贷有关的New Century Financial申请破产，贝尔斯登旗下基金濒临瓦解等一系列负面消息不断出现，再加上次级抵押证券评级被评级公司大幅调低，投资者对次级抵押证券的忧虑开始加重，市场出现新一轮对次级抵押证券资产的抛售潮，次贷危机爆发。
（二） 危机向其他结构性产品与信贷市场危机（2007年7月到2008年3月底）
受次级抵押证券的影响，投资者开始质疑风险评级机构的可靠性，与此同时，结构性产品是由最初的资产进行切割、划分、组合而成，这些结构性的产品让投资者自身很难评估其潜在的风险与损失，增加了投资者持有资产的不确定性。对评级公司的质疑与对资产价值不确定性的增加，强化了投资者对资产价值的忧虑，让投资者对其风险进行重新定价，引发新一轮的结构性产品抛售潮，许多金融机构在这一过程中损失惨重，而为其提供融资的投资者则担心自身的资金安全，开始要求赎回资金，金融机构遭受严重的流动性问题，于是不得不求助于其他融资渠道如短期信贷市场、银行间市场、资产支持商业票据市场，从而引发整个信贷市场的流动性危机。
虽然在此过程中，各国央行纷纷出台救市政策，向市场提供大量流动性，使得市场信心得以短暂恢复，但恶化的实体经济数据很快让投资者对金融业未来前景感到担忧，市场风险偏好进一步下降，对风险的定价继续升高。违约率的继续上升与对结构性产品的抛售也增加了金融机构对其所持有这类资产价值的忧虑，为避免更严重的损失只能对其进行大规模去杠杆化的抛售，市场定价进入无序状态。为应对巨额的减记，各家金融机构对流动性的需求大幅上升，而投资者则从各种途径从市场抽离资金，市场流动性供应继续萎缩，金融机构融资成本急剧上升，流动性危机再次出现，此过程中美国著名的投行贝尔斯登被摩根大通收购。
（三） 金融市场危机（2008年3月到9月）
持续恶化的实体经济数据仍不断向市场中传来，金融市场的波动性也在不断的加剧，投资者对金融市场的忧虑也在不断加重，而这种忧虑在众多公司的特别是雷曼公司的破产，房利美、房地美被美国政府接管时达到顶点，各类金融公司的股价大幅下挫。抵押贷款损失的扩大与融资成本的上升让市场上大量金融机构面临严重的流动性危机，违约率不断上升。之前为其提供信用违约保险（通过出售大量CDS）的保险公司，现在不得不面临大量的索赔，最终迫使美国政府托管AIG。此时，危机已由最初的次贷危机发展为信贷危机，再演变为全面的金融市场危机。
（四） 实体经济危机（2008年9月以后）
由于其他发达国家过去20年的金融资产增长基本上复制了美国的模式，其金融资产结构与美国存在一定程度上的同质性，因此美国金融市场出现危机很快传导到世界其他国家，此时的危机已经演变为全球性金融危机。投资者此时的担心也由金融业转移到实体经济，投资者预期金融危机导致的信贷与消费萎缩将会严重损害到实体经济的发展，此轮长到20多年的经济周期即将进入调整期。因此，之前受影响较小的实体企业股票在市场上遭受抛压，全球股市急剧下挫。在商品市场上，一方面市场投机力量由于金融危机被打压，另一方面也是基于对未来经济前景的判断，黄金、石油商品等价格也屡创新低。货币市场上，各国受危机影响的严重程度以及各国政府不同的救市政策，各种货币之间的波动性异常剧烈。
可以发现危机由点到线，由线到面地不断向纵深发展的过程中，并不仅仅是金融市场本身的调整过程，也是实体经济对金融市场影响的过程，而且更多的是两者之间的相互影响过程。正是金融与实体经济之间错综复杂的影响有可能这次危机演变为一次全球性经济衰退。
二、美国金融危机的根源
这次美国金融危机是多种特定因素相互作用的结果，而且其中每一因素是危机产生必不可少的环节，综合在一起构成一条完整的因果链。从历史的维度上来讲，链上每一环节的出现都是可能性非常小的事情，但正是这些可能性非常小的事情都同时出现了，交织在一起，将美国经济推向了繁荣的颠峰以后，又将它推向了无尽的深渊。这不能不说是一种巧合。但是从另外一个角度来讲，危机的造成也反映了某种必然性，即资本主义金融系统在缺乏监管的情况下，信贷过度扩张造成的金融市场内在的稳定性脆弱问题。
从宏观层面上来讲，目前流行对危机的解释是将这次危机的发生看作是对世界经济长期失衡发展的一次纠正。但这一论点不全面，因为它忽略的导致这次危机的另一重要因素，那就是以美元为主的国际货币体制。美元作为国际主要货币，使得美国贪婪的享受着其他任何国家所无法享有的依靠过度借贷，过度消费来发展经济的特权，但也同时也使失衡的主要压力向美国倾斜，世界经济失衡的大调整也最终出现在美国。
从微观层面上来讲，美国高度发达的金融市场体系也是这次危机发生必不可少的重要环节。长期的国际经济失衡导致大量的剩余货币，美元的国际货币地位让这些剩余货币不断向美元集中，而美国高度发达的金融市场所创造出来的大量高收益金融资产为美国吸收这些剩余货币提供了可能。而且其创造出来的各种的金融衍生品在这里还起到了一个保护泡沫的作用。大量金融衍生品的存在让央行在泡沫成长期无法对其进行微调，最终在泡沫成长起来以后，央行继续加大调控力度，直接刺破泡沫，引发市场震荡。
如果美国的金融监管机构无论在宏观还是微观层面，能很快的意识到问题的严重性，并采取有力措施逐渐将扭曲的经济与金融增长方式予以纠正的话，这一切或许都可以避免。但在面对极度繁荣的时候，人们更愿意寻找是繁荣的理由，而不是去发现背后隐藏的危机。在监管机构的默认下，经济与金融体系在长时间的经历扭曲增长以后，最终不得不通过危机的方式对其进行强行纠正。
在美元主导的国际货币体系下，全球经济的长期失衡；美国高度发达的金融体系，造就的大量金融资产与金融衍生品，以及金融监管机构的监管缺失是这次危机发生的三大根本因素。需要说明的是，以上三大因素并不是相互独立的，恰恰相反在催生危机的过程中它们是相互影响，相互支撑，相互促进，互为因果，交叉联系的。我们将其分开讨论只是为了分析的方便，而决不是联系的割裂。
（一）美元主导的国际货币体系与长期的全球经济失衡。
冷战过后，随着新兴经济体开始不断融入世界经济体系，世界经济发展被注入了新的活力。来自以中国为代表亚洲新兴国家的廉价商品被源源不断的输入到发达国家，而发达在其具有比较优势的高科技产品领域对新兴经济体实行出口禁止，这种单边的贸易政策导致在贸易格局上发达国家普遍对新兴经济体保持经常账户赤字，全球经济长期失衡。
这种失衡现象在美国经济中表现得尤为突出。在国内资产特别是房地产价格的不断上涨以及传统的超前消费观念刺激下，美国的消费需求旺盛，从1994年到2007年，美国的实际消费需求增长每年高到3.5％。其经济发展对消费的依赖性非常高，在2007年，消费对GDP增长的贡献率超过70％,美国的经常账户赤字也从1995年的占GDP的1.5％骤升到2006年的6％。
与此同时，美国的家庭储蓄率持续下降，从1992年开始，美国家庭储蓄占可支配收入比例就开始不断下跌，在2005年时几乎达到了零储蓄。因此不得依靠来自亚洲国家地区将其通过出口所获得的大量美元重新流入美国市场，以此来弥补了美国储蓄不足。美国的这种经济增长模式本质上是依靠不断对外负债来拉动本国消费，从而促进本国经济增长。
长期以来，一直都有学者指出美国这一依靠过度信贷（负债），刺激消费的经济增长模式的不可持续性，因为没有一个国家能够依靠负债消费来实现长期的经济增长。但在过去的这些年来，美国却很好的维持了这一经济增长模式，延长了世界经济失衡的调整周期。这主要得益于美元的国际货币地位，来自国际贸易结算等实体经济方面的需求保持了美元的稳定性，从而美国可以很轻易的通过发行国债来向世界融资，从而维持其经济增长。
在目前的国际货币体制下，失衡的国际经济必然带来大量的剩余货币。这本身并不必然会导致国际经济问题。但美元在国际货币体系中的主导地位，使
图 一


数据来源：《新货币主义》
得这些剩余货币向美元集中如图一。通过国际贸易结算过程，美元、欧元等强势货币逐渐将世界其他货币剔除出了货币体系中，使货币逐渐向美元、欧元集中。
国际贸易过滤器式的作用，对美国来讲是把双刃剑。一方面，经过过滤，国际贸易的剩余资金加速向美元集中。这些资金在投入美国市场以后，为美国的经济发展带来了充裕的外部资金，弥补了美国由于过度消费而带来的国民储蓄不足，使得它依靠信贷扩张拉动消费的经济增长模式能够得以长期的维持。但另一方面，这些货币之所以流入美国的原因有两点：其一在于美元币值的稳定性，美元币值稳定从而能够很好的行使价值储藏的作用，投资者将资金投入到美元资产比较安全，刺激了其购买美元资产的热情；其二在于美元资产高收益，美国高度发达的金融业为这些货币资金提高了大量高收益，高流动性的资产。在这些高收益的资产中，有很大一部分是各种被证券化的抵押贷款，这部分资产本身不具备生产能力。而且美国金融市场之间联系非常紧密，资金之间竞争异常激烈，逐渐有资金流入被伪装成安全性较高的高风险劣质资产之中，为美国危机的爆发埋下了隐患。
（二）美国高度发达的金融创新体系
从微观层面，美国高度发达的金融创新体系是此次危机发生的又一必要因素。高度发达的金融体系不但创造了大量高收益的金融资产，让新兴经济体的剩余货币资金能够成功完成流向美国经济体的经济循环，同时它在此基础之上创造了数量惊人的市场流动性，这些流动性不仅在一定程度上给投资者造成了
图 二

流动性构成图


1012％ 世界GDP 衍生品

129％ 世界GDP
证券化债务

115％ 世界GDP
广义货币

8％ 世界GDP 基础货币

数据来源：《新货币主义》
市场繁荣稳定的假象，让投资者的风险偏好越来越高，也将这些金融资产价格推向高位，催生了泡沫的形成。从数量规模上来讲，由美国金融市场所创造的流动性急剧扩张，可能是这次危机发生的更为主要的原因。
新货币主义认为，当今世界金融市场中的流动性构成，并不再以过去央行所能控制的流动性如基础货币与通过银行系统放大的广义货币为主，在市场中占大部分比重的是央行所无法直接控制，由市场内生的流动性如证券化债务与各种金融衍生品（如图二）。且前者主要与实体经济相关，反映的是实体经济流动性宽松情况，而后者则主要与虚拟经济相关，反映的是金融市场的流动性宽松情况。
流动性内涵的转变，需要改变过去将央行利率作为整个金融市场中流动性充裕唯一指标的看法，而转向为测量用更为宽泛的指标来测量市场中的流动性。根据新的流动性新标准，在危机发生之前，整个金融市场中流动性总量至少是全世界GDP总量的10倍以上，而且增长的速度是世界GDP速度的五倍以上。金融市场中的流动性无论在规模上还是在增长速度上远远超过实体经济所能承受的范围，最后只能以危机的形式来纠正这一过度扭曲的比例关系。
1、 基础资产快速上涨的原因
（1）长期维持低位的通货膨胀
在过去20多年中，随着信息技术的普及以及新兴经济体不断融入世界经济体系，全球的通货膨胀特别是发达国家的通货膨胀都维持在低位。以美国为代表（如图四），美国经济在经历70年代高通胀时期以后，自1982年起迅速降低，而且从此以后美国经济维持了长达26年的低通货膨胀时期，特别是自1992年以后至今，美国的平均通货膨胀率只有2.7%。
图 四
数据来源：美国劳工部网站
低通胀为经济带来了很多好处，过去由于通货膨胀出现的经济周期被渐渐熨平，经济保持了长时间的持续增长，因此整个宏观经济的波动性都在下降，这种现象被学界称之为“伟大的平稳期”（Great Moderation）。宏观经济环境风险的下降，降低了因为宏观经济环境风险对金融市场的影响，使金融市场能够长期稳步的发展，基础资产价格不断上涨，增强了投资者对金融市场的信心，投资者风险偏好不断增强，投资热情高涨。
低通胀水平也降低了来自央行的政策风险。在低通胀情况下，央行在经济强劲时没有理由进行加息，而在经济有下滑的风险时，又有大幅降息的理由。这样就导致在整个的经济周期里面，央行的货币政策都偏向宽松。也就是说在整个的经济周期中政策风险被维持在一个较低水平，这样市场波动率与风险也随之下降，助长了市场忽视风险的乐观情绪。
低通胀膨胀为消费者带来的财富效应、企业公司的投资与盈利水平的提高都有着非常密切的关系。而所有这些因素都是推动基础资产如股票、债券、房地方价格快速上升的重要动力。
这里还需要指出的是通胀对流动性的影响还不仅仅局限于央行利率方面，当今世界金融市场中的流动性央行所能控制的只占很小的一部分，大部分流动性都是市场内生的金融创新工具。因为这部分的流动性的定价主要涉及到市场对经济未来的预期，而通胀则是影响经济未来预期的决定性因素。因此低通胀带来的流动性价格普遍偏低，使整个市场的流动性充裕。
（2）美国长期宽松的货币政策
2000年后，美国的互联网经济泡沫破灭，紧接出现了911事件，美联储为了防止美国经济陷入衰退，急需降息。而美联储在制定利率政策时最需顾忌充裕的通胀在来自中国等地区廉价商品与技术进步带来的劳动效率提高等压力
图 五


数据来源：Federal Reserve Bank of St.loutis
下，一直维持在低位，这就为美联储降息打开了很大的空间。这样从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦储备基金利率，该利率从6.5%一直降到1%的历史最低水平，并且将这一利率一直维持到2004年6月（如图五）。
美联储长期宽松的货币政策直接导致了各种基础资产价格的上涨如股票、债券与房地产。基础资产价格的上涨，极大的刺激了投资者的购买热情。通过金融衍生品的使用，投资者可以用更少的资金迅速建立起头寸，这样在基础资产价格上涨的带动下，金融衍生品的数量开始急剧扩张。
2、基础资产价格上涨与发达的金融体系导致流动性充裕
虽然目前多数观点认为，美联储长期宽松的货币政策是美国金融市场流动性充裕的主要原因，但笔者并不完全赞同。在发达国家，央行的货币政策能够影响的流动性规模非常有限，大部分流动性都是市场内生的，而市场创造内生流动性的动力在于对流动性的需求。市场流动性代表着对基础资产的购买力，如果基础资产价格快速上涨，就会直接刺激投资者需求更多的流动性进行投资与投机。
基础资产价格的上涨，极大了增加了对市场流动性的需求。但是如果市场不足够发达，市场无法内生出相应的流动性规模，这种需求不一定能够得到满足。基础资产价格上涨是市场流动性急剧扩张强大的需求动力，而在监管缺失下高度发达的金融体系是这种需求能够得以满足的客观条件。两者中，前者是
图 三

美国流动性示意图，1990年与2000年

衍生品 $102trn


衍生品 $17trn
证券化债务 $40.7trn
证券化债务 $13.7trn

广义货币$3.9trn 广义货币$9.4trn


基础货币 $0.3trn 基础货币 $0.8trn


数据来源：《新货币主义》
导致了需求的增加，后者为大量供给提供可能，缺一不可共同造就了充裕的市场流动性。
由于央行能够控制的流动性主要是高能货币与通过银行系统放大的广义货币，这部分流动性主要与实体经济相关，因此笔者认为美联储长期宽松的货币政策主要是导致了各种基础资产如股票、债券与房地产价格的上涨，而并不是直接的引起了市场流动性的充裕。
美联储的低息政策与低通胀（低通胀也会同时增加市场流动性，这点在上文中已做论述）推动了基础资产价格的上涨，从而增加了投资者对市场流动性的强劲需求。而在美国高度发达的金融体系下，市场机制非常的高效，投资者的流动性需求通过各种市场流动性、金融创新工具的大量创造很快得到满足。这样在基础资产价格上涨的带动与监管部门的默许下，最近十几年来全球流动性有了急剧的扩张，市场流动性充裕。以美国为例，从1990年到2006年，金融衍生品与证券化债务扩张了5倍，央行所能有效控制的高能货币与广义货币只占全部流动性的7％，其余93％的流动性都是市场内生性的（如图三）。
3、金融衍生品等内生市场流动性充裕对金融市场良性运行的影响
（1）央行无法直接控制内生流动性的规模
这不仅仅是监管机构的监管缺失问题，更多的是金融市场自身发达程度的问题。在信心充足的情况下，市场总可以找到途径来满足自身的流动性需求，创造出所需的流动性。它的定价更多是取决于市场对经济前景的预期，而非央行的政策利率。这就是为什么在市场预期低通胀将会维持、内生流动性充裕的情况下，美联储从04年起进入加息周期，美国10年期国债收益率却会一路下滑的原因。
（2）内生流动性让央行的货币政策失效或滞后
金融衍生品通过分散与转移风险，提高了市场吸收冲击与风险的能力。这些风险之中也包括央行的政策利率波动风险。央行的政策利率出现变动以后，利率信号在巨量金融衍生品的不断分散与转移下逐渐弱化，根本无法在市场上有效传导，从而无法实现对市场中资产价格进行调整。金融衍生品中规模最大的是利率衍生品，它一般是用来固定资金成本的。在美国市场上，如果按照名义价值来算的话，这些利率衍生品冻结了大约500万亿美元的资金成本 。也就是规模如此庞大的资金在央行调控政策利率时，其成本在合约期内根本不受影响。
这些衍生品带来的另外一个风险就是央行政策利率变动的时滞。衍生品在合约期内，可以保持资金成本的固定不变，但这种保护只在合约期内有效。合约期限一般以年计，在此期间内，一旦央行进入某轮利率调整周期，那么在合约结束时，资金成本将会变化很大，渐进性的政策微调就被转变为突然性的大幅调整，给市场带来较大冲击。衍生品将合约期间内所有的政策利率变动进行累积，而在合约结束时将积累的所有风险突然释放，从而造成让央行无法对资产市场资产价格调整进行微调，而只能是政策利率的骤松骤紧，这对金融市场的安全构成了极大的威胁。
（3）金融衍生品的高杠杆性让市场波动幅度更大
大多数衍生品是保证金制度，投资者只需要用占资产总价值很小一部分的资金就可以对资产进行交易，金融衍生品在市场交易中可以起到杠杆的作用。市场上有些金融衍生品的杠杆倍数甚至可以高达100倍，也就是用投资者可以用占基础资产价值1%的资金便可以对基础资产进行交易。衍生品的杠杆性，快速增加了对金融资产的购买力，从而极大的丰富了市场流动性。
在市场投资者风险偏好比较高时，杠杆可以让投资者以十几倍甚至上百倍的增加资产头寸，市场流动性也在以十几倍或是上百倍的速度在扩张。然而一旦市场的风险偏好转向，投资者在“去杠杆化”（deleverage）时，市场流动性也会以几十倍与上百倍的速度减少，特别是在投资者集中逃离市场的时候，流动性枯竭的速度将会更为惊人。这也是为什么，在危机之前大家都在热烈讨论流动性充裕问题，而危机开始不久以后流动性几乎在瞬间就枯竭的原因。无论在熊市还是牛市，金融衍生品的高杠杆性都会放大市场的波动幅度，给市场安全带来挑战。
针对这次美国金融危机，内生流动性特别是金融衍生品在其中起到了至关重要的作用。在长期的低通胀与低息政策的影响下，美国基础资产价格快速上涨导致流动性的急剧扩张，流动性的急剧扩张增加了市场中的购买力，反过来继续推升基础资产价格的上涨。美联储其实在2004年中旬就意识到经济可能出现问题，并且开始加息。但是巨量金融衍生品的存在，冻结、滞后了政策利率的调整，利率信号无法在市场上有效传导，加息并没有充分抑制市场流动性的扩张与资产价格的上扬，反而市场上的长期利率出现下降。这一方面极大刺激了投资者的投资热情，鼓舞了市场信心，让泡沫能够不断扩大，另一方面巨量的衍生品形成了一层针对政策利率的保护层，让泡沫的成长有一个长期稳定的政策环境。
然而，美联储并没有意识到其政策的无效性是由于金融衍生品的作用，它认为出现这种现象是因为政策利率力度不够，因此美联储开始不断加大加息力度。但问题的实质是，市场并不是完全对加息作出回应，而只是将这种资金成本的提高往后延迟。在风险不断的往后推移，央行政策利率不断提高的情况下，市场最终无法承受，就以一种突发式的方式对资金成本上涨作出反应，导致了危机的爆发。
（三） 金融监管机构的监管缺失
客观的讲，以美联储为代表的美国金融业监管机构确实应当对此次危机负一定程度上责任。其问题主要在两个方面：一是宏观层面上对美国经济增长模式的认识偏差；二是微观层面上对金融创新工具认识的偏差。
（1） 宏观层面上对美国经济增长模式的认识偏差
在危机发生之前，美国经济已经经历了长期的非均衡发展。但美国高度发达精细的金融体系，以及美元在国际货币体系地位使它能够保持美元币值的相对稳定性，让美国成功的维持了这种其他任何国家都无法维持的经济增长模式。
于是，有人开始为这种历史上不曾出现过完美的世界循环经济找出支持的理由，这其中就包括美联储主席伯南克。在伯南克看来，由于发展中国家特别是亚洲国家的高储蓄，其大量资金为了寻找投资机会不得不流向美国。这些资金流入美国以后，压低了美国资金成本，推高了资产价格，鼓励了信贷，从而导致美国人过度消费。按伯南克的逻辑，因为受到亚洲金融危机、社会习惯等问题的影响，亚洲国家的高储蓄将会是一种长期的现象，所以流向美国的大量资金在一个相当长的时间内也不会发生逆转，从而美国的目前经济增长方式是可以在一定时间内它是可以维持的。即使他承认欧美这些国家确实是应当储蓄更多，改变这种经济增长的方式，但他并不认为这种转变的过程会存在一种突然性的逆转，因此美国经济的增长模式稳定的，不会出现系统性风险，美国政府不需要对此经济增长模式进行调整。
但危机最后发生，问题并不出在从亚洲到美国的资金流向发生逆转上，而是美国的实体经济最终无法承受如此大规模的资金流入。大规模资金的流入必然导致金融泡沫的产生，这一点连高度发达的美国金融市场也不例外，泡沫最后的破灭也不会只因为资金的抽逃，也会因为泡沫自身的重量而破灭。
（2） 在微观层面上，对金融创新工具的认识偏差
从基本面来看，大量的资金流入不具有生产能力的金融资产引起金融资产泡沫是导致这次危机的根本原因，金融创新工具则是在技术层面上加快与便利这一进程。在过去的10年里，世界金融市场也曾经经历过几次小规模的金融动荡，但危机很快的就被市场吸收，因此在监管机构看来，金融创新工具通过分散与转移市场风险，让整个市场变得更为稳定。基于对这种金融创新工具认识上，监管机构对金融创新工具的发展基本上持不干预的态度，任其自由发展。在1990年到2006年的17年时间里，美国金融创新工具（包括金融衍生品与各种证券化债务）由30.7万亿美元，增加到142.7万亿美元，接近翻了五倍。
金融创新工具，特别是那些证券化债务与结构化的产品在这次危机发展中发挥重要推动力量。结构化的产品将各种债务进行切割、划分、打包然后进行出售，市场在危机发生之后根本无法对其持有的资产损失进行正确的预期，不确定性增加，投资者纷纷抛售这些无法预期损失的资产，市场形成螺旋式下降，使得危机进一步恶化。监管机构并没有对这些金融创新产品进行风险评估，对其给市场带来的潜在风险没有进行合理的预期，继而进行有效的监管，而只是对其采取放任自由的态度，促使金融创新工具在资产价格快速上涨的吸引下迅速发展。在它们的帮助下，资金进入美国的途径更为便利与快捷，加速了资金流入的进程，催生了泡沫的更快形成。
再者就是监管机构没有正确评估金融衍生品对货币政策的分散性与滞后性影响，对货币政策效果产生误判，一味通过加大政策利率的调整力度对市场流动性的扩张与资产价格上扬，直接刺破了泡沫，导致了危机的发生，这点在上文中已作说明，这里不再赘述。
三、美国金融危机的影响
（一）危机对世界经济的影响
危机给美国与全球的金融业造成了巨大的打击。单就美国市场来看，华尔街五大投资银行中雷曼兄弟公司申请破产、贝尔斯登与美林被收购，而摩根斯坦利与高盛则通过美联储批准转型为传统银行控股公司，美国两大房地产公司房地美与房列美，保险业巨头AIG均被美国政府接管，还有更多的十几家银行与基金公司倒闭。最终迫使美国政府与国会不得不通过7000亿的救市计划来挽救市场信心，但其效果还有待时间的检验。
在世界其他地方，欧洲与日本的许多金融机构是次贷证券的债权人，次贷的部分损失最终会让这些金融机构来承受。在过去的20年中，欧洲的资产在某种程度上也复制了美国资产的增长方式，从而其经济也逐渐步美国的后尘走入停滞或是衰退，因此美国的危机不可避免的开始向这些国家与地区传染。即使是那些与美国金融市场联系不太紧密的发展中国家的金融市场，由于投资者风险厌恶情绪加重而不断下挫。
但危机对经济的影响不仅仅停留在金融领域，金融危机带来的市场悲观情绪，信贷收缩对经济的影响可能更为深刻，其深度与广度取决于时间的投资者信心恢复的时间。如果投资者不愿意借出资金，那么企业融资将会变得更为困难，与此同时企业投资也会随之下降，就业率下降。在个人家庭消费支出方面，个人持有的金融资产在金融动荡中损失严重，失业率上升，另外房地产价格的下降，让许多家庭以前依靠房地产进行储蓄的想法变得不切实际，以上几个因素结合在一起，个人家庭提高储蓄率，削减消费将会是不可避免。而西方发达国家特别是美国，经济对消费拉动的依赖性程度很高，如果个人家庭决定大幅削减消费的话，那么美国经济将会受到重创。在问题的另一面，那些依赖向发达国家出口廉价商品的新兴经济体，虽然其内需比例在不断的上升，但是它们仍难以避免受到出口急剧下降的经济风险。另外考虑到国际投资方面，因为发达经济体的信贷萎缩，那么企业无论是内部融资、股权融资还是债券融资都将受到限制，所以跨国公司等国际投资的主体，为弥补自身投融资需求，会减少在新兴经济体投资的力度，加快公司利润汇回，这就在一定程度上导致新兴经济体资金流出，企业投资减少。
金融危机造成的经济影响有多深远，也取决于除私人部门如企业与家庭以外的政府机构面对危机所采取的应对措施。目前各国政府救市的政策主要集中于向市场注入流动性，但问题是单纯的向市场注入流动性，经济会不会由于投资者信心丧失重新陷入“流动性陷阱”。即使投资者信心不至于丧失至如此程度，大规模的财政政策似乎不可避免。因为投资与消费信心的恢复，不仅取决于金融市场状况的改善，同时也取决于实体经济状况的改善。如果实体经济过度下滑，则必然会进一步打击投资者信心，全球经济有陷入萧条的危险。
在问题的另一个方面，危机发生之前很长一段时间里，全球经济已经处于失衡状态。这既有新兴经济体不断融入世界贸易体系的原因，也有部分原因在于发达国家一直以来对本国具有比较优势的高科技产品实施出口禁止以及对贸易保护主义采取的克制态度。危机发生以后，随着危机对实体经济的影响逐渐展开，发达国家将面临更严峻的经济问题。而历史的经验告诉我们，在这样的时候，贸易保护主义最容易抬头。过去几十年来的世界自由贸易秩序，极有可能在危机发生后的一段时候后受到冲击。对新兴经济体而言，这将会使本已恶化出口形势更为严峻。但问题的解决也有另一种途径，那就是美国等发达国家逐渐放开高科技产品的出口，以此达到平衡贸易的目的，这可以既可以从根本上解决国际贸易的失衡问题，也可以为目前深陷危机的国家走出危机泥潭提供强有力的动力，但从历史经验与现实信息来看，美国人宁可愿意发动一次战争，也不会这样做。
（二）危机对中国的影响
我国在入世以后，融入世界经济的广度与深度在不断拓广与加深，爆发在世界经济中心的金融危机不可能不波及到我国。在金融资本方面，我国目前资本账户仍处于管制状态，与世界金融体系的联系与联动性有限，整个的金融体系相对封闭与保守，因此危机爆发以后，我国金融业避免了直接冲击，损失的规模有限，风险可控，危机传染到我国的可能性不大。从目前的情况来看，损失主要体现在几个方面：一、银行金融机构的债券损失。我国商业银行持有了美国金融机构的债券，如次贷证券、“两房”证券，另外还有一些金融机构如雷曼等公司放行的债券，这些债券在危机中会蒙受损失。二、金融机构的股权损失。在危机爆发前夕，我国一些机构对国外金融机构进行参股，目前这部分投资也因为危机而出现帐面亏损。三、另外，我国政府与央行持有了大量高级别的“两房”发行的证券以及美国国债，虽然由于美国政府的接管，两房暂时免受破产的厄运，但在危机还未结束，市场未稳定之前这部分资产都是值得注意的。除了这些损失之外，还应注意到外部金融市场的波动带来的跨境资金流动加剧与投资者信心改变等，对我国资本市场产生的影响。
在实体经济方面，一直以来，我国经济发展对外贸特别是欧美市场出口的依赖性非常高。这次金融危机，受损害的金融机构不仅仅局限于美国，欧洲、日本都深陷其中。随着危机的逐渐展开，其对实体经济的影响将会逐渐被感受到。欧美日等发达国家经济下滑已是不可避免，进口需求肯定会随之下降，这将加重我国目前面临的经济增长压力。然而，从长远来看这或许也不完全是一件坏事，因为我国过于依赖外贸来拉动经济增长的增长模式是建立在各种扭曲资源价格之上的。这种经济增长模式给我国经济带来了潜在的风险，是不可维持的。过去虽然我们已经意识到问题的严重性，但由于种种原因，经济增长方式的改变迟迟难以启动，而这次危机的发生恰好给了我们改变的外在压力。我们应当努力克服暂时的困难，适时的通过各种制度设定来启动内需，以后我国宏观经济的发展将更为稳健，更加具有可持续性。
另外，危机对缓解我国的通货膨胀也有好处。金融危机之前由于全球流动性过剩，石油、粮食等大宗商品市场投机力量过度，导致价格高居不小，给全球与我国的通胀带来了很大的压力。与此同时由于汶川地震等各种原因，我国经济更是遇到了前所未有的压力，我国经济面临滞胀的风险。而在危机发生以后，市场中的流动性变得市场紧张，投机力量受到了严重打击，再加上危机过后投资者对全球经济前景担忧，石油、粮食以及原材料等大宗商品市场的供求关系得以有效缓解，其价格也开始逐渐回落，这就极大的缓解了我国目前面临的通货膨胀压力，为我国更专注于经济增长，放松经济政策创造了空间。
四、美国金融危机的启示
（一）此次危机对世界的启示
1、加强对金融创新工具进行有效监管
启示最容易从比较中获得。相比起过去历次的金融危机如1920年的经济大萧条，20世纪90年代日本的经济泡沫危机，还有1997年的东南亚金融危机，这次危机的特点是它的发生伴随着巨量的金融创新工具。很多人可能将这次危机的原因归结于金融创新工具的大规模应用。金融创新工具的大量使用虽然能够在一定程度上提高市场吸收冲击的能力，但同时也给金融市场带来了很多不稳定因素。并且这些金融创新工具游离于监管机构的有效监管以外，例如它们不但让贷款人能够享受更优惠的利率，也让银行等金融机构能在进行大量放贷的同时，将这些资产迅速的移除资产负债表，有效的降低了银行对资本金需求，鼓励了其进行高倍杠杆业务，因此金融创新工具使用提高了市场的杠杆比例，鼓励市场承担了过多风险；它们通过切割、划分、打包出售等方式掩盖了资产的高风险，使资金不断向劣质资产流入，导致信贷过度扩张，催生资产泡沫；让央行无法有效的实施货币政策，从而对金融资产进行微调。
但以美联储为代表的美国金融监管机构一方面坚信自由市场经济的自我调节能力，而且这种坚信已形成了一种自觉意识和不可变化的天性，在对度金融、过度创新、过度投机、过度信用、过度谋利和过度预期方面有点过度放任，另一方面，还可以说是面对复杂难懂、花样翻新极快、交易极为隐蔽的金融创新工具感到颇为无奈与无所作为。从而在监管机构主动与被动的放任下，急剧扩张的金融创新工具成为引发危机的重要推动力量。因此如果金融市场要避免类似的危机再发生，就必须彻底改变对金融创新工具放任自由的观念，切实提高金融监管部门的监管职能，控制金融创新工具发展规模，对其潜在影响作出科学合理的评估分析，增强政府提高管理宏观经济金融风险的能力。
2、改革以美元为主的国际货币体系
还应该注意另一不同点是此次危机发生国的货币是主要的世界储备货币。危机发生之前，全球经济经历长期的失衡，美元的国际货币储备地位使得国际贸易所产生了剩余货币向美元集中。大量的美元被迫或主动的投入美国金融市场，让美国贪婪的享受滥发货币推动经济增长的特权。但在美国市场上，金融系统并没有将这部分资金投入到没有生产能力的实体经济，而是将其大部分投入不具有生产能力的抵押债券等市场上，使得实体经济与信贷扩张的比例发生巨大的扭曲，经济循环被长期阻断，最后就会不得不以危机的形式表现出来。
这根本上说明美国的实体经济实力和金融监管能力与美元目前的国际储备货币地位不相吻合，无法合理安全的利用与吸收流入美国的美元。剩余资金过度向美元集中实际上也导致国际金融风险过度向美国集中，美国一旦出现金融动荡必将带来全世界的金融危机，因此为了改变目前剩余货币向美元过度集中流入美国市场的局面,提高全世界金融体系的安全系数，降低世界金融市场出现系统性风险的概率，维持国际经济秩序长期安全运行，改革现行的国际货币体系是极有必要的。
3、虚拟经济与实体经济比例应当适当
从基本面的角度来看这次危机与以往历次危机没有什么不同。它的发生仍是信贷扩张相对于实体经济过度，导火索则是实体经济中房地产行业的下滑。通过抵押贷款证券化，房地产产业金融化，产业的过度扩张带来的信贷过度扩张导致金融资产泡沫产生。通胀压力的上升又引起资金成本上升，将泡沫刺破从而导致危机发生。同历次危机一样，长期强劲的经济增长让市场认为世界已经进入新的时代，而为新一轮的信贷扩张寻找理由。如前文中所述的伯南克为“新的经济模式”辩解的时候，所展现的那样。而最终实体经济无法承受过度的信贷扩张，引起信贷泡沫的破灭。由此可见，当虚拟经济的发展过度偏离实体经济，使虚拟经济与实体经济的比例过分扭曲时，经济离危机不远了。要保证经济长期安全稳定的运行，虚拟经济必须实体经济维持一定程度的比例关系，切不可过度发展虚拟经济，给经济带来安全隐患。从这个角度来看，这次危机与以前历次危机没有没有本质上的不同，因此不必对其进行过分解读。
4、一个开放的思考
如果把我们的视角拉得更加长远一点，我们或许还会发现一些更有意义的问题。几个世纪以来，人类一直为金融危机所困扰。而且基本上每次都是首先伴随着实体经济的强劲增长，信贷规模不断扩张，市场的信心不断膨胀，风险因素逐渐被忽视而被定价过低，从而引起信贷标准恶化，劣质信贷的规模占总信贷规模比例不断上升。最后当实体经济出现波动时，不稳定因素传导到金融市场，刺破金融泡沫，引发金融危机继而导致经济衰退。危机在周期性的出现，虽然我们无法精确指出周期的长度，但我们是否要重新认识市场机制在金融领域的有效性。确实市场机制的存在能够一定程度上有效配置资源，提高微观主体的竞争力。而周期性的金融危机让我们有理由怀疑，完全自由放任的市场机制在金融领域是不是总是有效配置资源？如果不是的话，又是在什么情况下，市场机制会无法最优的配置资源？但无论怎么样，周期性金融危机的发生告诉我们这种情况是确确实实存在的，而且政府在金融体系中应当扮演一种重要的角色，提高其管理金融风险的能力，防止金融体系系统性风险的出现。
危机发生以后，有人开始认为美国开始重新进入国家直接干预市场经济时代，从而为国家继续干预经济找到理由特别是有一些人将其作为停止进一步改革开放的借口。笔者认为这是一种对危机的过分解读。其一、这次危机从本质上来讲，与原来历次危机没有什么两样，都是由于信贷扩张过度扩张，信贷标准不断下降，导致信贷规模严重偏离实体经济，在实体经济出现波动时，信贷泡沫破灭引发金融危机。其二、就美国政府的救市行为来看，也仅仅的局限于金融领域，美国并没有对实体经济进行很强的干预，即使干预也是通过市场的手段来调整。我们是否可以这样看，正是由于美国拥有如此强大的实体经济，因而即使遇到规模如此之大的金融危机，美国经济依然没有受到根本上的影响。也许从近期看，或许信贷的收缩与消费的下降会对美国经济造成一些暂时的影响，但是由于市场机制的灵活性会很快让其经济逐渐恢复活力，而不会在根本上伤害到美国经济。市场机制在提高社会效率方面体现出来的有效性，在应对危机时表现的灵活性让我们有理由相信实体经济中市场机制的存在将会是实体经济恢复的重要依据。综合以上两点，我们认为对这次危机合宜的解读应当为，这次危机以及几个世纪以来的历次危机证明以市场机制为基础的金融市场确实是存在内在不稳定性，而且但靠市场机制本身无法避免这种系统性的不稳定发生，对市场采取自由放任的态度是造成这种不稳定性的根本原因。但却并不能由此说明市场机制在实体经济领域无效，而对其予以全面抛弃。
笔者试图这样理解市场机制在实体经济与金融领域里的作用。在实体经济领域，市场机制主要完成在空间上配置资源的作用；而在金融领域，市场机制可以通过金融体系完成时间上配置资源的作用。市场机制能在空间上有效的配置资源，但是市场机制通过金融体系来实现其在时间上配置资源的能力，则很大程度上依赖于在金融资产定价时，对金融资产未来收益的预期。但投资者缺乏对市场的长期信息，预期本身是很容易受到外界因素的影响，即使经过风险调整以后，也不能完全避免这种脆弱性。而且预期存在自我实现实现的特点。如果市场预期某种资产价格会下降的话，即使资产的基本面未有所改变，市场的抛售力量会让预期自我实现。从历次的危机发展来看，市场无法从机制上对预期进行调控，在危机前后，预期往往过分偏离理性，危机之前往往伴随着整个市场信心过于乐观，而在危机之后出现整个市场信心过于悲观。
市场机制在时间上配置资源的能力受到预期的影响而存在一定的局限性，并且这一内在缺陷在过去的时间里未受到相应的重视，从而引起周期性的金融危机。但这一局限性，决不能说明市场机制无法在空间上有效的配置资源。事实上，从亚当•斯密以来的经典经济学理论对此问题做了完整与全面的说明与论证；自人类社会出现市场机制以来，其为人类社会带来的文明与繁荣也同样实践的证明了这一论点。
（二）对中国的启示
1、继续坚定不移的深化改革
此次危机对我们这样一个正在处于市场经济改革的国家具有非常重要的现实意义。之前人们普遍把美国作为自由市场机制运行的典范来看待，而这次危机爆发的国家却就在美国，因此在我国与世界范围内逐渐有人开始怀疑市场机制的有效性问题。如果我们改革的方向与目标是一个根本不完美甚至是一个存在巨大漏洞，可能引发大规模经济危机的经济制度，那么我们还有必要进行这样的改革吗？或许至少需要观望，放缓一下我们目前的改革。笔者认为这是对本次危机的过分解读，也是错误解读。
勿庸置疑，这次危机让我们更全面的认识了市场机制，明白了其优势与存在的不足。这样能让我们更好的利用它的优势，弥补它的不足，更好的完善它，使之为我国的经济建设作出贡献，而不是因此而全面否定市场机制的作用，使改革走上倒退的道路。在实体经济领域，市场机制具有明显的优势，我国应旗帜鲜明的继续深化实体经济领域内的改革开放，大刀阔斧的进行市场经济改革，坚定不移推行国企改革打破行政垄断，避免权贵资产阶段的出现。我们决不能因为市场机制在金融领域出现问题，而否定它在实体经济领域的作用，停滞我们目前的经济改革，如果是这样的话，那将会是此次危机对我国造成的最深刻与实质性的伤害。
这次危机的发生，让我们明白市场机制在一定情况下无法在金融领域有效配置资源，但是具体采取何种政府的干预方式则是一个技术性的问题，需要我们认真的研究。
2、正确处理好金融领域开放与金融业、实体经济发展之间关系
对于发展中国家来讲，不顾自身金融业与实体经济的承受能力，贸然的对外开放金融领域，允许资金无序流入，最终会导致过度投机、危机发生，这一事实在对比这次美国危机与东南亚金融危机以后是很容易得出的。
东南亚金融危机发生以后，学界主要将问题的原因归咎于东南亚国家金融体系的脆弱性，市场化改革不够，微观金融主体公司治理等问题上，而并未对其激进的开放（对外放松资本管制、对内推行完全市场化改革）政策作出过多批评。这次危机的发生在美国，其金融市场的效率与治理一直以来都为人们所称赞，而且某些机构也将美国金融机构的企业文化作为世界标准向其他国家推广。但经济的发展有其自身的规律。金融体系发达如美国，但在面对巨量的资金流入，其金融系统也会出现配置资源失效，导致危机发生。这次危机的损失规模之大，影响范围之广，波及国家之多，后果延续之深都将是史无前例的，这根本就在于美国金融体系之发达，金融市场之深厚能吸收巨量规模之资金，继而催生史无前例之泡沫，从而在泡沫之后，会造成史无前例之危害。
事实上，资本流入与金融机构的公司治理结构与稳健性、社会经济发展程度之间存在合理有序辩证统一的比例关系，两者之间相互制约、相互促进，是外因与内因的关系，金融危机的发生可以是由于资本的大量流入（这次就是最好的例证），也可以是金融系统自身的脆弱性原因，或是两者兼而有之（东南亚金融危机）。既不能由内因而否定外因，也不能相反。如果不结合各国的实际情况，盲目的引入外资、借入外债，而无法对其充分有效合理完全的吸收，非但对经济发展无利，反而会为危机的发生埋下隐患。无论经济实力相对较弱的东南亚国家，还是拥有超级经济实力与金融软实力的美国，都无法违背这一规律。
近些年来，美国一直通过各种渠道如中美高层战略对话对我国施加压力，要求我国扩大开放金融领域，其理由主要是其金融资本的流入会加大我国的市场化进程，加快我国金融体系的完善。诚然我们需要推进我国金融领域的市场化改革，提高金融机构的效率与抗风险的能力。但这次美国金融危机的巨大危害，告诉我们如果盲目引入外资，但这些外资又无法为我国社会经济（这取决于国家实体经济的规模与金融机构的效率）充分吸收，有效转化为实体经济的生产性资本而过度转变为金融资产的投机资本的话，这样的资本流入对我国来讲是弊多利少。因此我国金融领域的开放要从我国自身金融业发展情况出发，结合自身经济的特点，有取有舍的谨慎进行。
3、正确处理好金融创新与金融监管之间关系。
美国金融危机的爆发，其中一个主要原因就是在金融创新工具大规模发展起来以后，监管机构监管职能相对滞后，风险控制能力没有相应的得以提高。金融创新工具过于发达，创造了丰富的市场流动性，推升了资产价格导致了泡沫产生。目前，我国的金融体系还很不发达，各市场之间联系不紧，基本上处于分割状态，为金融创新工具的发展提供了广阔的空间。为了全面发展、完善与深化我国的金融体系，提高金融市场有效配置资源的能力，更好发挥金融体系的作用来发展实体经济，发展金融创新工具将会是我国未来金融市场发展的不二选择。
但是金融创新工具具有产品结构复杂性、高杠杆性、交易隐蔽性等特点，所有这些都决定发展金融衍生品存在很大的风险性，从而对金融监管的监管能力提出了很高的要求。如果没有相应的金融监管的能力与风险控制能力与此相匹配，盲目发展金融创新，稍有不慎将会影响对整个金融市场产生重大影响，甚至引发金融动荡。因此在发展我国的金融创新工具的同时，必须同时做好相应的金融监管业务，提高金融监管的效率与风险控制能力，扎实稳步的推动我国金融市场的深化与发展。
4、抓住机遇，积极稳妥的推动人民币国际化进程
这次金融危机，不仅给美国金融市场带来动荡，也让全世界金融与经济损失惨重。美元国际储备货币地位导致资金过度向美元是危机发展的重要原因之一，因此危机带来的惨痛教训一定会引起国际社会对当前的国际货币体制进行深刻反思，改革当前以美元为主的国际货币体制。我国应与国际社会一道，共同努力逐步实行国际贸易结算货币多元化，储备货币多样化，减少货币过度向美元集中，降低整个国际金融体系的货币风险，解决国际金融体系安全制度层面的障碍，维护国际金融市场的长期安全稳定运行。这在一定程度上为我国推动人民币国际化带来了机遇。
目前我国的实体经济实力无论在规模与质量上还不足以与美国、欧元区、日本等发达国家相抗衡，但在推动国际贸易结算货币多元化、储备多样化上仍有很大空间。在国内方面，我们应当继续加大力度完善人民币汇率制度，加强利率体系建设，理清各种扭曲的商品资金价格，促进国内金融业的发展与实体经济的产业升级，从而稳步推动我国的资本项目开放，最终使人民币成为完全可兑换货币，提高其在国际货币体系中的话语权。另外，我们应继续大力发展商品的现货与期货市场建设，加强人民币在各种实物商品中定价权。应清醒的认识到，国际货币体系进入牙买加体系以后，美元与黄金脱钩，其赖以维持稳定的原因在于其牢牢把握着石油、粮食及部分的黄金定价权，保证了美元购买力，稳定了美元需求。而这些实物商品定价权的控制有赖于一个成熟完善的商品现货期货市场的建立。在国际方面，我国可以与适当的贸易方进行双边贸易时在贸易结算过程中逐步加重人民币的权重，边缘化美元，这不但可以弱化美元影响，也可以在一定程度上加重人民币作为储备货币的分量。总之，我国应利用危机所带来的有利的国际政治舆论环境，抓住机遇积极稳妥的推动人民币的国际化进程，为世界金融体系安全作出自身的贡献。


参考文献：
[1] 陈道富(2008) 美国次贷危机的根源、影响及对我国的启示 国研网
[2] Malcolm D Knight BIS 78th Annual Report 2008 www.bis.org