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高盛全球银行团队电话会议纪要——美国尚处于金融危机的第一或第二阶段？
*销售点评，与高华/高盛研究无关*
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附件为美国银行、韩国银行和欧洲银行的三篇报告，全球银行业分析师电话会议纪要，听后获益颇多，销售对美国和欧洲的情况之前低估太多了，和大家分享电话会议中的观点。
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最近和一些高盛分析师沟通的结果是，美国这波危机远超出大部分人想象，美国政府未来需要救助的窟窿太多了，作为全球唯一可借贷自己货币的国家，在债务赤字达到极限后美国解决危机的唯一做法就是无限量印刷美元，继续将压力转移给全球，美联储狂印美元和美国商业银行的de-leverage的博弈决定了美元走势，同意最近全球汇率分析观点，美元即使还能走强但步伐会明显放缓，另外一个悲观的海外基金经理谈到未来全球可能不会按照资本钟的节奏演进，经济复苏周期会比人们预期的要远很多，未来全球1-3年会在reflation-stagflation之间来回拉据，全球通胀率也未必见顶，债券有较好把握的波段性机会，而股票资产波段操作难度很大，历史估值体系已无参照作用。
*一、在已经发生的3900亿美元新增融资之上，全球可能仍需要核销6000亿美元的损失。*
*1）我们现在在危机的哪个阶段？通常一个地产/银行危机的周期包含四个阶段：资产价值缩水、降低杠杆、损失核销、消化损失，而美国现在还尚未走完第二个**de-leverage阶段，本轮经济危机化解周期不可能太短；*
*2）在融资需求规模有多大？*据高盛美国经济学家预测，到3月7日为止的全部金融系统的损失约为1.15万亿美元，其中5000
亿美元的损失与次债相关。目前，还有5600亿美元左右的损失尚未核销，这也就意味着未来行业仍面临大规模的损失核销，尽管已经新融资金3900亿美元，全球金融系统仍有大量的再融资需求。
已融资金：美国：2670亿美元、欧洲：1180亿美元、世界其他地区：50亿美元。
注销：美国：2620亿美元、欧洲：1910亿美元、世界其他地区：140亿美元。
*3）政府是否会为金融系统未来的损失买单？*从目前美国政府的行为趋势来看，未来6000亿美元损失的大部分需要银行自己（包括其股东）消化；
*4）本轮美国信贷危机最差的情况是否已经过去？*我们认为2009年可能还会有一波美国信贷问题凸现的洪峰。值得注意的是，目前美国失业率为6.1%，未来很可能会升到6.8%，信用卡坏账上升值得关注。2009年-2011年期间将有约5300亿美元的针对优先级借款人的可选浮动利率抵押贷款（OptionARM）会需要开始偿还本金并按新利率重新计算月还款金额。这些为期30年的Option ARMs大部分都是在05年和06年发放的，开始的5年只需偿还利息，并且可以让借款人选择月偿付利息的具体金额，月还款不足的部分会被累加到未偿付的总额中，并在将来进行支付。当这些贷款在2010年开始需要偿还本金并按新利率重新计算时，预计大部分借款人将面临很大的还款压力，月还款额度将会翻倍，之前每个月还1500美元的贷款条款重订后可能需要升值3000美元。此外目前已经有39%的Option ARM借款人的房屋处于负资产状态（即每3套房屋中就有1套的市价低于其抵押贷款金额）。所以未来月还款的增加无疑将是雪上加霜，给2010年的金融市场带来又一轮的冲击；
*5）可怕的周期：*
负资产、拒绝还贷、增加损失注销、企业库存上升、房价下跌、消费者信心低迷、消费疲软营销企业盈利和就业，如此种种，市场上的坏消息接踵而至。但还是有一些利好消息：房价下跌速度开始放缓，美国居民的购房承受力上升，销量稍微恢复；
*6）地产损失有多大？*大于5000亿美元的损失。美国房地产业财物损失最多为21万亿美元，因为07上半年的按揭贷款为10.2万亿，权益价值为10.9万亿。假设房价下跌30%，房地产损失将达到6.2万亿；
*7）CDS：*市场中40万亿存量头寸的CDS市场由于后续无法证券化且商业地产无法展期，信用评级BBB以下的非投资级企业债市场比例超过了70%，这块风险巨大，难以评估。
*二、欧洲银行——需要600到900亿欧元的资金*
1、我们的欧洲银行分析师预测欧洲银行系统需要再融资600亿美元以满足核心资本充足率的要求。另外，如果信贷危机恶化到1990年的情况，则欧洲银行业需要再融资900亿欧元；
2、高盛目前预测欧洲银行的信贷成本将从07年的56个基点上升至2010年的82个基点，主要是因为消费疲软拖累企业盈利下滑，进而影响银行资产质量。*需要指出的是，当今欧洲消费的杠杆要比以往任何一个周期都高，因此一旦情况恶化，我们也需要比以往付出更多的代价。*
*三、何处寻钱？*
*   * 目前全球金融企业注销损失5600亿美元，但再融资额仅为3900亿美元，资产打包出售尤为困难，未来美国和欧洲金融企业的融资会困难重重，在股价上周金融股普跌13%之后想要通过新股发售融资就更为艰难。
*四、对银行业的整体看法*
在流动性、风险管理、资金和盈利前景方面：
1）美国银行具有高贷存比、资产流动性低、不良贷款率高，种种指标均不容乐观；
2）印度银行在上述四个方面均表现欠佳，保持谨慎观点；
3）韩国银行在流动性、风险管理和盈利前景方面也面临压力，保持谨慎观点；
4）香港银行在流动性、风险管理和盈利前景方面也面临压力，保持谨慎观点；
5）台湾银行在资金、风险管理和盈利前景方面也面临压力，保持谨慎观点；
6）新加坡银行和泰国银行在上述四个方面的情况相对较好。
*未来我们转而看多的条件：*
1）政府更加主动地承担部分损失；
2) 房地产市场企稳；
3）损失核销接近尾声；
4）政府主权管理基金介入帮助行业恢复稳定。
*五、推荐进行的配对交易Pair Trade：*
1）整个亚洲的首选股为恒生银行和汇丰银行；
2）韩国：买进KEB，卖出Kookmin；
3）中国：买进工商银行，卖出交通银行；
4）香港：买入恒生银行、汇丰银行，卖出中银香港或其他小型银行；
5）泰国：买入long BBL，卖出SCB；
6）台湾：买入Chinatrust，卖出Mega。
*六、韩国银行：*国内融资成本过去一年上升了80-190个基点，而仅这个季度就又上升了40-120个基点。据测算，融资成本每上升50个基点将导致利润率下降9-23个基点，盈利下降8-20个基点。尽管利润率面临下行风险，但韩国银行系统的贷款增速仍非常高（8月份贷款增速比中国高出15%
）。
*七、其他导致银行股底部估值难以预测的因素：*
1）市场上的盈利预测分歧较大（有些机构预测09年EPS增速为20-30%，而我们高盛预计EPS会同比下滑5%）；市场预期需要一段时间向一致靠拢；
2）估值仍不便宜：09年PB为0.7到1.2倍；（不过海外银行Book value包括了大量无形资产，当年经历了分业和混业转折时的遗留问题，所以海外银行P/B很低）
3）然而，投资这撤退的意愿并不强烈，并在韩国金融股上仍然重仓。QFII对韩国金融股的持股比例已经从64%的高位下降到53%，但这仍比对市场整体30%的持股比例高出近一倍。
*销售点评，与高华/高盛研究无关*
销售和高盛亚洲银行首席分析师Roy Ramos沟通观点汇总，供各位参考。
*美国银行：*
１、*杠杆效应仍然偏高：*美国MBS和美联储机构证券市场已经超过其国债市场规模。到07年6月份，美国的未偿付按揭贷款已达到9.8万亿美元占GDP总额的71.6%，而整体负债占GDP的比率高达212%，中国的这一比率为110%；
2、*不久的将来按揭贷款可能带来的第二次风波：*2009年到2011年期间将有约5300亿美元的针对优先级借款人的可选浮动利率抵押贷款（OptionARM）会需要开始偿还本金并按新利率重新计算月还款金额。这些为期30年的Option ARMs大部分都是在05年和06年发放的，开始的5
年只需偿还利息，并且可以让借款人选择月偿付利息的具体金额，月还款不足的部分会被累加到未偿付的总额中，并在将来进行支付。当这些贷款在2010
年开始需要偿还本金并按新利率重新计算时，预计大部分借款人将面临很大的还款压力，月还款额度将会翻倍。此外，目前已经有39%的Option ARM
借款人的房屋处于负资产状态（即每3套房屋中就有1套的市价低于其抵押贷款金额）。所以未来月还款的增加无疑将是雪上加霜，给2010
年的金融市场带来又一轮的冲击；
3、回答多数人非常关心的"由按揭贷款引发的损失最终会达到多少？"这*个问题*：做个简单的估算--在房价处于峰值水平时，美国的住房总价值约为21
万亿美元。按我们经济研究团队最新的预测，房价将会从其峰值水平下跌30%来算，意味着房屋价值的整体损失将会超过6-7
万亿美元。截至到目前，全球金融业由于次贷危机遭受的损失已经达到5520亿美元（超过了我们原先5000
亿美元的预期）。那么余下来的损失会如何在贷款人和借款人之间进行分配呢？由于美国无追索权的房贷文化，一旦借款人的房屋属于负资产，那么这些借款人完全可以终止继续偿还贷款，加上市场的高度证券化，大部分的损失将留给贷款银行和机构。因此，
Roy个人觉得金融行业最终的损失因该会大于目前的5520亿美元这个数字，达到1-1.5万亿美元左右（比最悲观的预期1亿wipe off
要多一些），次贷危机并未进入尾声，Roy认为09年1季度可能是次贷损失预期到Peak的时候，现在许多人仍然过于乐观。
*亚太银行和中国银行业：*
1、分析两个问题：
1）企业是否有正的EBITDA（如果EBITDA为负，那么我们将其贷款列为结构性的不良贷款）；
2）如果企业的EBITDA为正，那么它的EBITDA是否足够支付其利息费用（如果EBITDA利息保障倍数小于1将被归属为隐含的不良贷款）。
以韩国1999至2007年间为例，通过自下而上的分析发现其中小企业（未上市的但经审计的）隐含不良贷款率均在30%以上，07年更高达36.9%
，而07年来自大型企业的隐含不良贷款率仅为3.6%
。也正是由于对韩国过高的中小企业不良贷款率和资产质量的担忧，国际投资者通常给韩国银行业的估值倍数都相当的低，历史平均水平为5-6倍P/E
。虽然，韩国是比较激进的例子，但在整个亚太区域,
中小企业的不良贷款是普遍存在的问题，这包括香港、台湾、印度、日本甚至包括中国；大部分国家的房地产市场周期见顶，房价下跌必然导致房地产开发贷款不良资产涌现，但要考虑中国房地产开发商的利润空间是各国中最大的，所以房价从高位跌下来影响应在可控范围内，不过房地产开发贷；
2、由于面临抵押品的风险，资金成本的上升，贷款增长放缓，以及上述的中小企业/房地产的不良贷款等其他负面因素，今年以来在我们覆盖的全部亚太金融股中，仅有7
只股票的股价绝对表现是上升的，其余全部是下跌的，这7只股票中还包括了2
只属于并购情形（永隆银行和中信国金）。虽然市场预期已经被下调，但我们认为在未来市场关于银行股相关的预期仍有进一步下行空间，但在整个亚太区域，中国银行业的利润空间要大于其他的区域银行
(比如日本这种较成熟的银行业)
，而对信贷成本上升的敏感度也相对较小，目前中国银行股的估值趋于合理且风险相对其它国家市场银行要小，且中国政府也不会很快放开对银行的政策管制(
短期内是个利好的政策因素)，所以我们相对还是比较喜欢中国的银行(A和H股)。从和Roy
的沟通来看，销售估计银行研究团队很快可能会调整目前的盈利预期，估计调整后的09年亚洲各区域银行业盈利增长预期是：
中国为  + 14%-15%
新加坡  +  5%
韩国      - 10%
香港      -10%
台湾      -20%
日本      -30%-40%