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金融危机新认识

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　　百年不遇的金融海啸，给2008年打上了历史性的标记。进入2009年，全球经济衰退已经开始显现，金融机构和消费者的“去杠杆化”还要经历一个比较长的动荡过程，并将成为2009年市场环境的一个主要特征。

　　对每个企业而言，此次危机和衰退是一部最好的教材，我们都为此付出了学费。但只有那些肯于学习、思考的人才能从中获取经验和启示，变得更聪明、更理性。

　　——金融海啸的成因、特征和影响。

　　此次金融海啸，不是通常意义上的周期性波动，而是结构性震荡。作为经济现象，周期性波动和结构性震荡的实质都是“均衡-失衡-新的均衡”的过程。导致周期性波动的供求失衡，是由于市场价格信号滞后于资源的配置，但价格信号的释放是一个持续、渐进放大的过程，这一过程可以被抽象为一种函数关系，因为它具备了函数的两个基本特征——连续、收敛。人们可以据此运用边际和均衡的方法建立数学模型，观察和预测经济周波的走势，并采取相应对策；当然，对拐点的判定要相对困难一些。

　　结构性的震荡，多表现为突发的“雪崩”式危机，其来势猛且呈现发散态势，杀伤力大，会造成非理性恐慌。这是一种非函数关系的突变现象，因为连续性中断了，变量间的相关性失去了。

　　此次危机是一次典型的结构性震荡。事端的起因是美国次级债，但根子在美国过度消费、储蓄不足的发展模式。为了满足消费所需的资金，金融机构在倡导自由放任、鼓励金融创新的政策环境下过度使用杠杆，产生了大量高风险的资产证券化衍生产品；而金融监管不当，使其像瘟疫一样向全球扩散，最终酿成了这场危机。

　　近十年的经济全球化进程中，中国和一些新兴经济体崛起，其增长模式的特征是高储蓄、低消费，这与美国形成互补结构。换句话讲，它们的贸易顺差构成了美国贸易逆差的主体，它们向美国消费者提供廉价产品（其中有要素价格被低估的因素）；作为美国国债主要的债权人，它们又向美国提供了消费所需的低成本资金。

　　另一方面，美国提供的巨大消费市场，也为以中国为代表的新兴经济体的工业化、城镇化提供了支持。两个互补结构的耦合，形成了一种“非稳态的均衡”，同时也大大放大了各自的失衡度。双方各自积累的巨额贸易逆差和顺差，势必对实体经济产生影响，因而这一“均衡”是不可持续的。

　　这个故事告诉我们：

　　第一，尽管经济全球化的目标是打破国界，在更大范围内寻求平衡，但这一过程是漫长的。在相当长的历史时期内，各个经济体，特别是大经济体自身的平衡，仍具有重要意义。

　　第二，如果说危机对中国的金融体系影响有限，那么在全球经济衰退的背景下，中国可能是个重灾区。这主要是因为，中国作为一个大经济体，对出口的依赖过重（约相当于GDP的40％）；中国的产业结构是以中低端的加工业为主，其调整和转型的难度，比以高端服务业为主的结构大；中国正在经历城镇化进程，存在结构性就业压力。

　　第三，周期性波动与结构性震荡的区别，还表现为前者的波动会回归到原有均衡点，而后者的震荡则会收敛在一个新的均衡点。这个新的均衡点，意味着美国和中国都要作出较大程度的调整，以减少各自的失衡度。中国所面临的，是减少对出口的依赖，而加大内需（消费）在短期内难以补偿出口的缺口，这会对GDP、CPI、失业率、城镇化进程、产业结构产生连锁影响。在上述各种约束条件下寻求新的平衡点，是一个全新的课题，也将是一个痛苦的转型过程。

　　——此次金融海啸能在多大程度上改变这个世界？

　　此次金融海啸被视为是百年不遇的事件，其对未来的全球经济结构、经济发展走向、经济秩序、政府和国际经济组织的经济功能、经济理论和政策，都会产生重大的影响。这种影响有多大？是不是颠覆性的？现在有许多流行的看法和观点，我以为对此应保持开放的思维和清醒的认识。

　　首先，经济全球化造就了全球近十年的经济繁荣，也产生了全球经济失衡，并导致金融海啸的爆发。当下贸易保护主义开始抬头，“去全球化”的声音不绝于耳。我以为，全球化作为历史进程不会终止，也不应终止。但认真审视这一进程中存在的问题，使其能走上健康的轨道，重拾发展势头，是全球面临的重大课题。

　　其次，此次金融海啸发端于美国，美国作为全球最大经济体受到重创，美元作为全球主要储备货币的地位也受到动摇。我认为，在可预见的未来，美国在全球的地位将会削弱，但不会发生根本改变；美元走势在近期会坚挺，中期则有贬值压力，但主要表现为周期性波动，而不是结构性贬值。一个全球多极经济体、多元货币格局的形成，还要假以时日。

　　另外，在此次危机中各国政府纷纷出手，通过担保、注资、接管拯救一批濒于倒闭的企业，同时通过降息、启动巨额财政支出，以刺激需求。这是否意味着，政府主导经济和凯恩斯主义成为主流？我认为，企业作为资源配置的主体，是市场机制的基石，政府与市场的边界不应发生重大改变，政府入市干预和财政政策的运用，是在特定情况下的一种特殊手段，“慎用看得见的手”仍是需要铭记的箴言。我们在批评自由放任政策、反思货币主义理论的同时，也应警惕政府职能的过分膨胀。

　　最后，金融海啸充分暴露了国际金融体系的脆弱。货币和金融产品是在全球流动的，而货币发行量、利率政策、监管都是每个经济体相对独立的决策。美元发行量大大超出了其GDP在全球的比重，由此美国自己的经济问题要全球分担，或者说它从全球获取了“铸币税”。国际金融监管缺失，是当今国际金融体系中存在的核心问题，已经引起了各经济体的关注。但新体系的建立，是一项超越经济领域的议题，是大国之间政治博弈的过程，就目前全球格局而言，我们短期内还看不到这样一个前景。

　　——中国有条件率先走出衰退，但改革、调整的任务艰巨。

　　中国虽然是此次衰退中的重灾区，但我相信，中国会率先走出衰退。这是因为，第一，与全球主要经济体相比，与1997年亚洲金融风暴时相比，中国政府、企业、银行、个人的资产负债表都是健康的；第二，2000万农民工返乡，固然是一个巨大的社会问题，农民作为弱势群体的状况更为凸显，但它大大缓冲了城镇失业的压力，使政府、企业得到了宝贵的调整时间；第三，中央政府财政刺激经济力度较大，地方政府长期被压抑的投资冲动得以释放，适度宽松的货币政策使银行新增贷款大量投放。

　　就目前态势看，我以为今年“保八”应是可以期待的。我的担心在于：

　　首先，这一轮政府主导的刺激经济计划，尚不能推动中间产业和终端消费，企业和消费者还要过“紧日子”。未来的经济走向，可能如有些经济学家所预测的呈现“W”形，即政府主导的第一波提升后，经济因缺乏私人投资和消费的支持会再次下滑，最终走出衰退还要依靠市场的力量。

　　其次，“保八”是为了保就业进而保社会稳定，而8％是不是保就业的底线，对此缺乏科学论证，这在很大程度上取决于产业结构。扩张的财政政策是为了应对经济衰退的权宜之计，其本身是有风险和代价的，这不仅表现为当期的效果，也表现为其后的通货膨胀压力。因此，要避免目标定得太高，用力过猛。失业率与社会稳定的关系，在很大程度上取决于社会保障体系。此轮财政刺激经济计划在投资和转移支付（社保、低保、医疗、教育、住房、减税等）间应如何分配，值得斟酌。

　　第三，危机、衰退既是一场灾难，也是改革、调整的良机，政府的振兴产业规划多是以解困、扶植为主要目的，而缺乏调整、改革的内容。这样搞下去，可能实现“保八”，但过剩、落后的产能得以生存，扭曲的要素价格依然保持，政府对企业和市场的不当干预还可能会强化，公共产品的缺失得不到改善。

　　第四，此次危机和衰退也是对中国发展模式的一次挑战，粗放的、投资和出口驱动的增长方式难以为继。在新的约束条件下如何平衡各种关系（增长与就业、投资与消费、出口与内需等），仍是一个有待研究、探索的重大课题，但似未引起应有的重视，主流看法仍将此次危机和衰退视为周期性的波动，而不是结构性的震荡。对此，我们应深思。■

　　作者为招商局集团董事长

　　评之评

　　稳定靠政府 复苏靠市场

　　□ 沈明高/文

　　危机是市场对新生事物的一个再认识过程。在特定条件下，全球失衡是一种形式的均衡，资金“富裕”国借贷支持他国高消费，只要高消费能够持续，均衡就可以维持。然而，美国支持过度消费的金融体系不堪“高杠杆”之重，引发金融危机；金融危机终结了高消费，演变为金融和经济的双重危机；由于债权国对外需的依赖，又使得债务国危机发展为债权国危机。

　　这次危机会否催生一个新的均衡，只是时间问题。在这个过程中，谁能主动调整，谁就可能率先稳定并复苏。中国在国际金融市场涉入不深，目前面临的主要问题是外部经济衰退带来的需求不足。通过扩大内需，提振制造业需求，是目前中国政府稳定经济的主要手段。扩大内需既有量的问题，也有结构问题。从目前政府出台的“4万亿”经济刺激方案来看，仍然以量为主，着重以投资增长拉动内需。

　　投资增长可以直接创造需求，也可通过增加就业，间接带动消费需求。据调查，“4万亿”投资能拉动企业需求的，占被调查企业的42％，且以中上游制造业企业为主。这显示，一方面，投资拉动的产业链较短；另一方面，面向中上游行业的投资，难以创造足够的就业机会。

　　没有结构调整的投资增长，是原有经济增长方式的延续。即使未来两年大规模投资能够实现稳定经济的目标，没有最终需求增长的配合，新增产能的消化最终仍有赖于外部经济的回暖，中国经济复苏的高度将受到限制。而且，在全球结构调整中，中国将陷于被动。

　　中国的结构调整不但反失衡，也是反周期的，完全具备主动调整的条件。只是与传统刺激投资增长的做法相比，结构调整更多地需要依靠市场的力量来完成：

　　首先，中国的结构扭曲源于价格扭曲，价格正常化是结构调整的第一步；其次，开放市场可以释放需求，培育新的增长点；第三，缩减政府支出，通过减税等方式，变政府花钱为消费者花钱。■

　　作者为《财经》首席经济学家

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