房地产:跟踪报告——供给冲击与货币主义

　　面对创纪录的高库存，在2009年，是货币政策能间接起到缓解并消化供给冲击的作用，还是供给冲击会进一步恶化房地产行业态势，这是我们在当下需要讨论的最关键问题。
　　在库存居高不下时，近期的营业税减免政策，客观上将加剧行业的下行压力。这一政策的实施，的确将推动均衡销售量上升，但也将刺激供应继续增加，名义均衡价格将进一步降低。当然，价格的下跌，将使供需双方受益，营业税减免的好处由买卖双方分享；但是，银行资产未来将面临进一步挑战，这或许也是并未对非普通住宅的营业税税率进行调整的原因。未来税收政策的调整空间已较为有限，个人售房所得税或将是下一个可行的选择。至于其它政策，如二套房首付比例降低，也有望于近期推出。
　　最终需求的萎缩可以分为两个阶段，第一阶段为最终消费品价格高企导致的需求萎缩，这只是经济见顶并下行的开始；在CRB、PPI、CPI开始下跌后，企业因为减少投资而导致居民收入增速甚至绝对值降低，这是需求萎缩的第二阶段。
　　价格粘性：CRB指数下跌与通货通缩。从产业链条的上下游关系看，以矿石、石油等原材料为代表的初级品，以机械为代表的中间品，和以日用品、汽车、房屋为代表的最终消费品，因为交易成本的不同，如价格形成机制的集中程度和谈判次数的不同，三类产品的价格粘性应该是由低至高的。因为全球定价机制和期货市场的存在，初级原材料的价格粘性最低，价格变化的弹性最大，反应时滞最短；中间品次之；至于最终消费品和劳动力的价格，因为价格形成机制的极度分散和难以胜数的供求双方谈判次数，其价格粘性是最大的，反应时滞最长。最终需求的萎缩，对三类产品的影响程度应该趋于一致。前期CRB指数的大幅度下跌，将向产业链中下游传导，未来PPI和CPI仍将维持下降趋势，并导致企业投资意愿的继续萎缩。
　　货币主义的狂欢？货币创造的一般过程，自央行开始，历经银行、企业、个人，再经由个人收入的增长，才转化为最终的需求，这是财政政策产生效应远比货币政策要快的根本原因。在著名的费雪公式MV=PY中，货币供应量M的增加，将带来名义价格P的上涨。但是，未来PPI和CPI仍将维持下降趋势，企业投资意愿萎缩，将导致货币流通速度V的大幅度降低，名义价格仍难避免下降的趋势。
　　货币的创造过程将面临企业投资意愿的萎缩。如果管理层对银行进行政策性指导，2009年M2增速为17%的设想或许能得以实现；但是，因为需求萎缩的第二阶段刚刚开始，企业的投资意愿并不会增强，货币创造的过程，将在企业停滞，暂时难以转化为居民收入和购买力的增强。
　　货币政策发生效应，源自投资的扩张，这一过程将在风险充分释放的行业进行，以获取相对的收益。从CRB、PPI、CPI的下跌幅度看，这一过程或许将从CRB指数代表的上游行业开始，经由中间品行业缓慢进展至CPI代表的消费品行业，并带来居民收入和购买力的改善。在这一漫长的过程完成之前，M2为17%的增长，难以对CPI产生上行压力。
　　在CPI仍保持下行趋势时，名义利率再次下调后，实际利率也将维持一定水平；对于消费者而言，收入增速不改下降趋势，面对价格风险尚未充分释放的住宅，保有存款是更好的选择。
　　行业见底的最乐观预期，应该是2010年年中之后。以前一年的平均销售量来计算，中国主要城市商品住宅2008年的库存，其加权平均的吸纳周期为17至21个月。而考虑到2009年的新增供应，其加权平均的吸纳周期为34至40个月；在最乐观的预期下，假设销售量全国整体反弹50%，其加权平均的吸纳周期也为23至27个月。当然，考虑到，土地供应的减少，以及维持一定库存的合理性；因此，我们认为，行业见底的最乐观预期，也是在2010年年中之后。维持对行业“中性”的投资评级，建议投资者适当降低行业配置，以应对2009年供给对行业的冲击。
　　面对创纪录的高库存，在2009年，是货币政策能间接起到缓解并消化供给冲击的作用，还是供给冲击会进一步恶化房地产行业态势，这是我们在当下需要讨论的最关键问题。
　　一、高库存之殇：真实的供给冲击
　　如表1和表2所展示的，是中国房地产行业在长久癫狂之后，未来将要吞下的苦果。表1为中国10个主要城市商品住宅2008年库存的吸纳周期预测，其加权平均的吸纳周期在17至21个月之间。
　　另外，竣工面积、销售面积与施工面积之比分别都大幅度下降，代表了开发商面对前期的市场萧条，多数选择了推迟开盘，而非如万科等少数公司前期选择的降价促销。在经历了一年多的等待和观望之后，我们预期，多数开发商将在2009年选择增加推盘量，这将大幅度增加2009年的市场供应，这极有可能造成新一轮的行业调整。从部分一二线城市的情况看，如北京、广州、深圳、南京、成都等城市，供过于求的压力比全国总体情况要更为严峻。
　　近期救市政策频繁出台，如前期的最低首付比例下调至两成和按揭贷款利率下调为七折，只是刺激了深圳等少数城市的销售量上升。而在从重从快的原则指导下，上周继续出台了营业税减免政策。
　　二、税收政策：营业税减免效果一般，未来政策调整空间有限
　　2008年12月21日，国务院办公厅发布了关于促进房地产市场健康发展的六条意见。具体为：第一，加大保障性住房建设力度。第二，减免房地产营业税，进一步鼓励普通商品住房消费。第三，引导房地产开发企业积极应对市场变化。第四，强化地方人民政府稳定房地产市场的职责；第五，加强房地产市场监测；第六，积极营造良好的市场氛围。相关意见，不过是对2008年12月17日三点措施的深化和强调。
　　营业税减免政策力度较大，可缓解交易环节税负过重的问题；但尚显模糊，仍有明确空间。中国房地产税制的复杂程度，冠绝古今中外。整体而言，呈现税种多、税负重、重流通、轻保有的特征。以此次调整的营业税为例，在房地产领域中，自1999年以来，大规模的调整已达4次。如果说1999年的调整，是为了培育房地产市场的发展；那2005年和2006年时隔仅1年的两次调整，则是为了抑制房地产行业的过热，以打击投机性需求为主；而此次调整后，营业税税负将恢复到2005年之前的水平，政策力度较大，将极大的缓解交易环节税负过重的问题。但是，此次政策对于非普通住宅适用的营业税税率没有涉及，仍有待明确。如延续前次规定，则对于非普通住宅而言，个人购买不足5年就销售，仍需全额征收营业税；若购买超过5年后销售，则按其售房收入减去购买房屋价款后的差额缴纳营业税。
　　注意二套房与二手房的区别，利好最大的是在二手房市场购买第二套自住房的交易行为。在此次新政第二条的具体条文中：“对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”，针对的是二套房交易，所谓“优惠政策”，如近期的最低首付比例下调至两成和按揭贷款利率下调为七折，范围进一步扩大。而“对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。其中，将现行个人购买普通住房超过5年(含5年)改为超过2年(含2年)转让的，免征营业税；将个人购买普通住房不足2年转让的，由按其转让收入全额征收营业税，改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税”的规定，针对的是二手房交易市场。
　　关于非普通住宅适用营业税率的规定，刻意的模糊？显然，如何界定普通住宅与非普通住宅，将决定此次政策的实际效果。如果严格限定普通住宅的定义，考虑到符合此标准的居民，其购买力极其有限，因此，效果将极为有限。但是，考虑到营业税为地方税种，而仅来自于土地出让收入就与部分地方财政的预算内收入不相上下；因此，对于非普通住宅适用营业税率的模糊，或许将变相鼓励地方政府对于非普通住宅定义的进一步放松。
　　难得的帕累托改进：考虑到供过于求的现状，预期效果一般，相比当下供求关系决定的均衡价格，未来名义均衡价格将有更大幅度下降，但有利于刺激住宅销售量，并增加供需双方效应，营业税减免的好处由买卖双方分享，此次营业税政策调整，为明显的帕累托改进。按照经典的税收政策对供求关系影响的理论，我们可以给出下图1所示的传统模型：假设在政策出台之前的市场中，曲线D为需求曲线，曲线S1为供应曲线，OP为当下价格，对应的需求曲线上的点为M，对应供应曲线上的点为N；当然，这一假设认为，在当下价格的市场，是一个供过于求的市场，此时价格对应的需求量和实际销售量为OQM，对应的供应量为OQN，而无法出清的供应为QMQN。显然，在这一供求关系下，市场长期的均衡点为O1，均衡价格为OP1，均衡销售量为OQ1。
　　考虑到营业税为比例税，其减免的影响基本可以简化为供应曲线S1向右等比例位移至S2，具体程度可量化为税率的变化幅度t，而总的税率为T。显然，如果价格仍然维持在OP的水平，则需求量和销售量仍保持为OQM，对应的在供应曲线上的点为L，供应量将由OQN增加为OQL，而市场未出清的供应将增加为QMQL，供应的增加将加大价格的下行压力。显然，此时市场的均衡点为O2，均衡价格为OP2，均衡销售量为OQ2。
　　税收减免政策，将带来市场均衡价格的下降和均衡销售量的上升。但是，价格的下跌肯定是小于0P1与t之积，而市场销售量的上升肯定是小于税率变化幅度t对应的销售量上升QNQL。
　　需要特别强调的是，市场均衡价格由OP1下降为OP2，对于卖方，包括开发商而言，其实并不是坏事。理由很简单，在税收减免之前，虽然均衡价格为OP1，但考虑到营业税的存在，卖方获取的实际价格为OP1/（1+T）；而在税收减免之后，卖方获取的实际价格为OP2/（1+T-t）。我们可以证明，（OP2（1+T））/（OP1（1+T-t））的值大于1，因此，OP2/（1+T-t）大于OP1/（1+T）；其实，如果税收减免在逐步逼近免征的条件下，t逼近T，则这一结论表现的更为明显。至于买方的效应改善，在价格方面可简单表达为价格下跌P1 P2。因此，此次税收减免政策，买卖双方都将受益。（证明过程在此不再详述）
　　当然，价格下跌有“好”的下跌和“坏”的下跌之分。“好”的下跌如上所述，减免供应方税收，供应曲线S1向右移动至S2，虽然均衡价格由OP1下跌为OP2，但均衡销售量由OQ1上升为OQ2，供需双方效应都得到改善；至于“坏”的下跌，比如住宅需求方——居民的收入预期下降，则其需求曲线D1向右移动至D2，不仅均衡价格由OP1下跌为OP4，而且均衡销售量也由OQ1下降为OQ4，供需双方效应都没有得到明显改善。从现有的宏观经济情况看，后面这种情况，将是我们在未来所要遭遇的。收入增速预期的下降，将是房地产行业未来最大的挑战。
　　名义均衡价格的下跌，对于拥有房地产实物及衍生资产的所有者而言，肯定是利空，如银行和已经购房的个人。对于管理层而言，此次政策调整的负面影响，正在于此。若将此政策推广至非普通住宅，此负面影响将进一步扩大。由此看来，对于非普通住宅适用营业税率的模糊，或许正是忌惮于此。
　　税收政策调整预期：未来调整空间已经较为有限，对个人售房所得税进行调整，或将是下一个可行的选择。至于未来税收政策可能的调整空间，可以从税种的征收难度来判断：征收难度越大的税种，其实际征收效果越差，则减免相关税种的效果越小，税收调整的可能性也就越小。如下表所示，对个人售房的所得税进行调整，或许将是下一个可行的选择；除此之外，对其他税种进行调整的效应较小，可能性也相对较小。由以上模型，可以推而广之的就是，若对个人售房所得税实行减免政策，与营业税减免政策相近，将带来名义均衡价格的进一步下跌，和均衡销售量的进一步上升，且供需双方都或将受益。至于其它政策，如二套房首付比例降低，也有望于近期推出。
　　政策提及的取消城市房地产税，我们认为影响几乎可以忽略。在1994年两税制改革之后，对保有环节的物业进行征税，开始内外有别：对于外商投资企业、外国企业和外籍个人，征收城市房地产税；对于境内企业和个人，征收房产税。如下表所示，两者在以物业原值为税基计税时，税率没有区别；但在以租金收入为税基计税时，税率有所不同。在加入WTO之外，这点明显不符合其国民待遇的原则。因此，城市房地产税的取消，只是时间问题。我们认为，同样本着国民待遇原则，未来对外资企业和个人，不可能不对其征收物业持有环节的税收。因此，在此之后，预期将对其改征房产税；而在物业税出台之后，内外资企业和个人，将同样征收物业税。
　　三、价格粘性：CRB下降与通货紧缩
　　除了上述税收减免政策之外，市场对于政府的货币政策充满期待，如再次降低基础利率、增加基础货币投放、降低存款准备金率，以及管理层2009年M2力争17%增速的设想。就长期而言，中国基准利率的下降空间其实已经极为有限，现在2.52%的一年期存款利率距历史最低的1.98%，并不太远；作为最为重要的货币工具，政府的选择或许应该更为慎重。当然，现在14%的存款准备金率距历史最低的6%，下降空间仍极大。
　　我们认为，因为价格粘性的不同，未来收入增速不改下降趋势，这是宏观经济和房地产行业面临的最大挑战。至于货币政策，因为发生效应时间较长，而企业投资意愿萎缩，将进一步减弱其短期效力。
　　收入增速或绝对值的下降，其实不过是最终需求萎缩的第二个阶段：需求萎缩的第一阶段多数是因为最终消费品价格高企而导致，这只是经济见顶并下行的开始；在CRB、PPI、CPI开始下跌后，企业因为减少投资而导致居民收入增速甚至绝对值降低，这会进一步导致需求萎缩进入第二阶段，这也是包括中国在内的全球经济未来要面临的挑战。
　　业投资意愿的继续萎缩。从产业链条的上下游关系看，以矿石、石油等原材料为代表的初级品，以机械为代表的中间品，和以日用品、汽车、房屋为代表的最终消费品，因为交易成本的不同，如价格形成机制的集中程度和谈判次数的不同，三类产品的价格粘性应该是由低至高的。因为全球定价机制和期货市场的存在，初级原材料的价格粘性最低，价格变化的弹性最大，反应时滞最短；中间品次之；至于最终消费品和劳动力的价格，因为价格形成机制的极度分散和难以胜数的供求双方谈判次数，其价格粘性是最大的，反应时滞最长。最终需求的萎缩对三类产品的影响，特别是对PPI和CPI所代表的行业的影响，仍没有完全体现。显然，以CRB、美国PPI、CPI在2003-2007年和2008年的表现差异为例，可以很明显的得出以上结论。
　　回顾中国经济的历史进程，我们可以很清晰的发现，CRB、PPI、CPI三者呈现很强的相关性。前期CRB指数的大幅度下跌，我们对于未来PPI和CPI短期内能维持稳定甚至上行，或许不应该再心存幻想。
　　四、货币主义的狂欢？
　　在著名的费雪公式MV=PY中，货币供应量M的增加，将带来名义价格P的上涨，这也是多数投资者对货币政策抱有极大期望的主要逻辑。
　　我们并不否认货币政策将发生效应，但其反应时滞远比财政政策要长。货币创造的一般过程，自央行开始，历经银行、企业、个人，再经由个人收入的增长，才转化为最终的需求，这也是货币政策产生效应远比财政政策要慢的根本原因。
　　另外，古典的费雪公式，只是对货币供求长期均衡的解释，而没有考虑在中短期内，货币在创造过程中停滞的可能。我们认为，近期CRB指数的大幅度下跌，预示着PPI、CPI所代表的相关行业，其风险尚未释放。因此，在经济尚未结束调整前，银行惜贷情况将非常严重；同时，企业投资意愿萎缩，这两点将导致货币流通速度V的大幅度降低。
　　美国经济最近的表现，正为我们提供这一观点的最佳注解。美联储基准利率已降无可降，但银行仍抛弃信贷市场，而选择国债市场；美国的TED利差，也创造了20年来的新高。而M2的大幅度增长，也显然无法阻止CPI掉头向下。从更长期的历史看，自1959年以来，美国M2与CPI的关系，就从来没有在中短期内较为吻合；无论是70年代的石油危机，或是90年代末互联网泡沫的破裂年代，M2增速尽管维持高位，但在此之后的中短期内，其CPI都难以维持上行趋势。
　　中国的货币创造过程，就算因为政策指导而导致银行加速放贷，但也将面临企业投资意愿的萎缩，流动性陷阱其实并不遥远。如果管理层对银行进行政策性指导，2009年M2增速为17%的设想或许能得以实现；但是，因为需求萎缩的第二阶段尚未开始，企业的投资意愿并不会增强，货币创造的过程，将在企业停滞，暂时难以转化为居民收入和购买力的增强。另外，在PPI、CPI仍保持下行时期，优质企业暂时不会有贷款冲动，而困难企业则急需资金解困；如果管理层对银行贷款额度设定下限，逆向选择现象将大行其道，困难企业获得资金，多为缓解财务压力，难以产生真实的投资。
　　对于房地产开发商而言，信贷放松，客观上将改善其财务压力。对于购房者而言，在企业加大投资，并间接提升其收入之前，其购房意愿并不会大幅加强。
　　最后，货币政策发生效应，源自投资的扩张，这一过程将在风险充分释放的行业进行，以获取相对的收益。如果从CRB、PPI、CPI的下跌幅度看，这一过程将从CRB指数代表的上游行业开始，经由中间品行业缓慢进展至CPI代表的消费品行业，并带来居民收入和购买力的改善。在这一漫长的过程完成之前，M2为17%的增长，难以对CPI产生上行压力。
　　在CPI仍保持下行趋势时，名义利率再次下调后，实际利率也将维持一定水平；对于消费者而言，收入增速不改下降趋势，而供应压力加大，面对价格风险尚未充分释放的住宅，保有存款是更好的选择。
　　五、2010年中之前，行业难言见底
　　我国房地产市场不仅面临库存消化的压力；从新开工面积与销售面积的比例变化看，未来一年之后的供应也不会大幅度减少，多数城市甚至呈增加态势。（其假设为新房的预售时间，一般在开工之后的一年左右）虽然我们认为营业税减免效果一般，而货币政策发挥效应得时间较长；但就算按最为乐观的预期，我们假设2009年全国商品住宅的销售量整体反弹50%（这将超过2007年的销售量，其实是一个不可能完成的任务），全国加权平均的吸纳周期依旧长达23至27个月。
　　当然，考虑到土地供应的减少，以及维持一定库存的合理性；因此，我们认为，行业见底的最乐观预期，也是在2010年年中之后。
　　最后，我们以美国房地产市场的历史，来较为形象的解释相关论点。此次美国房地产的超级泡沫，从1995年起步，期间美联储基准利率一直维持在5%至7%之间。这与石油危机时期的利率水平虽仍不可同日而语，但考虑到期间美国资本帐户盈余呈加速扩大状态，其长期利率应呈下降趋势，这一利率水平其实已经较高，但行业仍维持景气运行。而在2001年互联网泡沫破裂之后，格林斯潘大幅调低利率，这直接推动了富余资金涌向房地产领域，助长了泡沫的扩大；2004年中以来，美国利率再次提高，但行业仍然维持高度景气，并最终在2006年迎来顶点。在此，我们很难发现利率和行业的负相关关系。
　　繁荣时期的销售，不应成为未来的参考标准，美国过去10年的历史就是最好的例证。因此，期望中国住宅2009年的销售量能接近2007年的数值，看来是非常乐观的判断。因此，行业在2010年年中之后见底，应该是最为最乐观的预期。
　　在价格下跌之后，美国居民购房的承受力指数大幅度升高，但销售却没有任何反弹迹象。因此，我们对于利率和按揭贷款的放松，不应期望过高。
　　考虑到潜在的刚性需求在短期内变化极小，行业下行的根源，还在于供应的大幅度增加。中美都是这样，只是中国的供应压力比美国的更为严重而已。
　　六、估值与投资建议
　　行业见底的最乐观预期，应该是2010年年中之后。前期CRB指数的大幅度下跌，将向产业链中下游传导，未来PPI和CPI仍将维持下降趋势，并导致企业投资意愿的继续萎缩，并使货币政策发生效应的时间延长。在CPI仍保持下行趋势时，名义利率再次下调后，实际利率也将维持一定水平。对于消费者而言，收入增速不改下降趋势，面对价格风险尚未充分释放的住宅，保有存款是更好的选择。以前一年的平均销售量来计算，中国主要城市商品住宅2008年的库存，其加权平均的吸纳周期为17至21个月。而考虑到2009年的新增供应，其加权平均的吸纳周期为34至40个月；在最乐观的预期下，假设销售量全国整体反弹50%，其加权平均的吸纳周期也为23至27个月。当然，考虑到，土地供应的减少，以及维持一定库存的合理性；因此，我们认为，行业见底的最乐观预期，也是在2010年年中之后。维持对行业“中性”的投资评级，建议投资者适当降低行业配置，以应对2009年供给对行业的冲击。
，供应曲线S1向右移动至S2，虽然均衡价格由OP1下跌为OP2，但均衡销售量由OQ1上升为OQ2，供需双方效应都得到改善；至于“坏”的下跌，比如住宅需求方——居民的收入预期下降，则其需求曲线D1向右移动至D2，不仅均衡价格由OP1下跌为OP4，而且均衡销售量也由OQ1下降为OQ4，供需双