锦江股份：战略发展“进行时” 2

锦江股份：战略发展“进行时” 合理价20.5元
2007-11-16 14:35:47　来源:中银国际进入锦江股份贴吧共 0 条  黑马推荐
建国宾馆
 
建国宾馆位于徐家汇商圈，附近集中了不少写字楼、购物中心、电脑城。公司拥有其65%的股权，且是酒店的管理方。与同为4星级酒店的海仑相比，建国的房价水平低30%左右，入住率高出5-6个百分点。1991年开业，2006年完成外墙整修工程。
预计建国2007-09年期间的主营业务收入、净利润的年复合增长率分别为7.11%和15.86%。
2005年1月至2007年9月，海仑与建国的平均客房收入水平并未像汤臣洲际、扬子江万丽出现显著下滑趋势。受2006年装修结束的影响，两家4星级酒店，特别是海仑宾馆，其2007年平均客房收入比去年同期有所增长。预计公司旗下4星级酒店将在上海同级别星级酒店中保持领先位置，具有较好的收益前景。
商务酒店
整体而言，2005年1月至2007年9月，公司旗下2、3星级商务酒店的平均客房收入水平有所下滑，但RevPar同比增长率相对公司高星级酒店的变化幅度不大。2007年1至9月，公司3星级酒店的日均房价为306元，入住率为69.6%，其中非经典酒店的中亚饭店，平均客房收入下降较为明显。同期，公司2星级酒店的日均房价为288元，入住率为69.3%。预计公司商务酒店盈利增长情况将随市场趋势而动。
经济型酒店-锦江之星
经济型酒店锦江之星旅馆项目始于1997年，目前已推出第三代门店，拥有近20万名会员。目前推行的客户忠诚度计划包括为集团客户量身打造的大客户计划和集团忠诚度计划的组成部分：针对散客的蓝鲸俱乐部和针对年满55岁的老年人的红枫俱乐部。按客源渠道来分，来自订房中心、公司客户、网络、散客的比例分别是30%、40%、10%和20%。
截至2007年9月，全国共有248家锦江之星连锁店。2004年12月至2007年9月的店数的年复合增长率为62.7%。门店扩张明显提速，主要是来自于加盟店的增长。其中，已开业数量为141家，占门店总数的56.9%。
集团的锦江之星旅馆扩张计划维持不变，预计2010年锦江之星旅馆将增至600家，其中投入营运的约400家，占66.7%。
为达到既定目标，门店总数和开业门店数的年复合增长率分别为31.2%和37.8%。目前锦江之星扩张情况乐观。
截至2007年7月，无论是已开业的还是筹建中的门店，锦江之星旅馆发展主要区域仍然是长江三角洲地区。上海市、江苏省和浙江省三地分别占总数的22.1%、18.5%和7.63%，合计48%，比2006年底下降了9个百分点。
另外，北京地区共有14家店，占5.62%，其中已开业的10家，它们将直接受益于2008北京奥运会的举行。目前，北京已有250多家非星级酒店获奥运接待资格，预计到2008年，此类酒店将增长至1,000家，客房供应量为5万多间。预计锦江之星北京店在2008年可望超过300元房价，超过现有的区域房价179-239元40%左右。
锦江之星项目合作方式分为自营和加盟两种，其中自营又可分为收购(即自有资产)和租赁两种。目前，收购、租赁和加盟的店数之比大约为1:1:2。预计2010年加盟店的比例会达到70%。收购店(也称自建店)，从筹建到开业需要1-2年时间，投资成本4,000-5,000万元，投资回收期6-8年，折旧、摊销产生的费用占单店总收入的10%左右。
租赁店，从筹建到开业1年左右，投资成本2,000万元左右，投资回报期4-5年。老店的土地租赁成本占收入的比重为8%，新店的为12%。近年来，由于房地产行业持续升温，新开的租赁店牵涉的土地成本占收入的比重平均每年上涨2个百分点。
无论是自建店还是租赁店，人工与能源成本均占总收入的30%左右。
加盟店，半年内可完成筹建到开业的过程，为公司带来首次加盟费和持续加盟费收入。前者为60-80万元，后者占到单店总收入的4.5%。
同类酒店客房业绩比较
2005-06年期间，公司麾下上海境内的酒店资产的入住率明显高于上海市平均水平。但与(代表集团平均水平的)母公司相比，公司仅在高星级酒店和经济型酒店上占有较大优势。其中，4星级酒店2006年入住率下滑的主要原因是装修改造工程，不影响海仑、建国两家酒店资产的优质性。预计未来三年，公司高星级酒店的入住率水平将继续保持市场高位，且在集团中排名靠前。
2005-06年期间，公司5星级酒店的ADR比上海市平均水平低10%左右，但也比集团公司平均水平高10%。4星级酒店的ADR领先于全市、集团的平均水平，表现突出。低星级酒店市场中，母公司所代表的集团ADR高于公司水平，公司水平又略高于上海市平均值。公司现有的上海地区的酒店资产较为成熟，与上海市场平均房价、集团平均房价的相对高低将不会有太大改变。
2005-06年期间，主要受房价相对水平高低的影响，公司在4星级酒店市场中具有较高的RevPar，超出上海市平均水平60%。由于公司5星级酒店入住率水平远远高于市场同类酒店水平，故RevPar相差不大，且RevPar之差在2004-06年期间逐年下降。在低星级酒店市场中，集团酒店平均水平略高于公司水平，两者均高于全市平均水平。
综合入住率、ADR、RevPar数据可知，公司上海酒店资产具有较强的市场竞争力，突出表现在较高的入住率指标上。相比于上海市，公司在2至4星级酒店市场中占明显优势；旗下5星级酒店属市场中档水平。相比于集团，公司在4、5星级酒店中优势较大；2、3星级酒店的表现平平，在与兄弟酒店争夺集团资源时，无太大优势可言。
中西餐饮—各有千秋
公司餐饮业务是战略发展方向之一，主要包括连锁餐饮(肯德基、新亚大包、大家乐、吉野家、静安面包房、锦庐)和食品生产(新亚食品厂)两部分。无论从今后发展方向，还是从目前收益情况看，连锁餐饮都占到一定比重。
纵观公司涉足的连锁餐饮品牌，发现以下两个特点：
1、多为参股联营方式而非完全控制经营实权，保持品牌特色；
2、均选择国际知名餐饮品牌为外资合作方。
目前的外资经营餐馆服务的市场准入条件为“中国加入WTO后4年内，没有限制，允许设立全资的子公司”。所以外资与国内企业的合作更支持这样一种观点：基于成本、风险的考虑，餐饮业、商业的跨国公司在拓展海外市场时会寻找本土合作方。在经营情况良好或市场前景向好的情况下，双方通常会继续保持合作关系。因而，预计公司未来将继续保持与四大连锁餐饮外资品牌的合作。
肯德基—稳定“现金牛”
肯德基在中国20年近乎家喻户晓，同时为其重要合作伙伴之一锦江股份(行情股吧)带来丰厚的投资回报。公司与百胜中国餐饮的合作，表现在其所拥有的上海肯德基49%的股权和苏锡杭肯德基各8%的股权。截至2007年6月，上海、杭州、无锡、苏州四家的绝对投资额比例约为74:4:1:1。
上海肯德基，2007上半年实现营业收入82,550万元，同比增长13.2%，净利润7,548万元，同比增长36%；2007年第三季度实现营业收入52,206万元，同比增长16.4%。收入增长速度超过前3年平均水平，呈缓慢上升趋势。除2003上半年“非典”疫情影响(4.89%)和2005上半年苏丹红负面消息作用(6.16%)，销售净利率始终处于7.8~9.2%范围内。近三年的权益利润贡献率维持在28%左右。
2004-07年6月期间，苏锡杭肯德基平均为公司带来约6.5%的权益利润贡献率。其中，杭州公司的收益水平逐年上升，增长速度比上海公司快1倍左右，收益绝对额自2006年起超越后者。这主要是由于杭州公司具有在浙江省内开拓市场的权利，市场份额增长潜力较大。
截至2007年9月，上海肯德基餐厅数达到207家店，占全国门店总数的10%左右，餐厅增速保持20~30家/年左右。目前上海肯德基全为自营门店，公司参与除市场营销外的实际经营管理，并定期为百胜中国餐饮所做的统一性市场推广活动缴纳广告费。各类门店中，商圈门店较为成熟，被顾客默认为家庭休闲餐厅；汽车店由于与国内消费习惯的偏差暂处于发展阶段；若干家小店依附商圈门店继续发展；轨道交通店虽客流量不及商圈店，但租金成本较低。
由于肯德基中国市场规模经济(选址、统一采购等)显著，持续开店将是其快速发展的根本。2007年6月，百胜中国餐饮与上海申通地铁签订战略联盟协议。未来5年内，申通地铁将在11条轨道线上提供车站或车站延伸场地用于开设肯德基餐厅，肯德基拥有商铺优先选择权。据统计，上海将在2010年发展至11条轨道交通的规模，运送350万人次/天。预计在现有的12家轨道交通门店的基础上，上海肯德基将在未来5年内成倍提高其轨道交通店数。战略联盟下的“圈地”运动将保证上海肯德基对公司而言的“现金牛”地位。
近年来，肯德基等连锁餐饮品牌先后进入产品价格、人工成本调整阶段。产品价格上调的主要原因是上游原材料价格之上涨。肯德基最近一次调价中，单品价格涨幅为0.5~1元。调价后，单店日销售额变化不大，因为以儿童和年轻人为主的肯德基顾客群，具有较低的价格敏感度。员工加薪因上海市最低工资规定而起，但由于其主要竞争对手同样存在人工成本上涨的压力，故此影响对原有的市场格局影响不大。另外，随着房地产全国性上涨，肯德基新开店将面临占总成本20-25%的店铺租金成本的压力。
除持股比例较小的锦江股份，百胜中国餐饮在苏锡杭肯德基的合作方主要是当地餐饮企业。相对而言，本地企业更了解当地人的饮食消费习惯和市场营运潜规则，且苏锡杭肯德基市场尚处于快速成长期。所以8%的小比例持股也能为公司带来高额投资回报。
肯德基业务合作以20年为限，上海肯德基的股权投资期限为1989-2009年，苏州、无锡和杭州肯德基的股权投资期限为1992或1993-2012或2013年。考虑到肯德基的优秀业绩令投资双方都较为满意，续约将不是问题。预计肯德基业务板块将继续为公司带来高额的投资收益，收益增长稳健。
新亚大家乐—预计扭亏为盈
原新亚集团品牌“新亚大包”始于上海市政府1997年“早餐工程”，主要针对中式快餐大众市场(消费10元/人)，曾经盛极一时，后于2002年转而衰。2003年启动大调整，公司与香港大家乐集团各持50%股权，成立了上海新亚大家乐有限公司。
“新亚大包”逐步融入来自香港大家乐的管理层，75家现有门店全面翻新，并开拓市区以外市场。同年，新公司在上海市场引进“大家乐”品牌，主要针对中式快餐中高档市场(消费25元/人)。截至2007年9月，旗下品牌“新亚大包”和“大家乐”分别有67和6家门店。资源优化、门店精减后的新亚大包，在经营方面仍有调整空间。而大家乐上海市场尚处于成长阶段。
新亚大家乐，2007上半年实现营业收入9,509万元，同比增长7.6%；净利润-195万元，相比去年(-857万元)和前年(-515万元)净利润水平，减亏幅度在70%左右；2007年第三季度实现营业收入5,748万元，同比增长8.8%。今年有望实现既定目标：扭亏为盈。
新亚大家乐未来5年发展，可获得港资合作方的大力支持。香港大家乐集团对媒体表示，公司有计划于未来5年将旗下特色餐厅业务、内地及北美业务分拆上市。为配合这一方向性策略，未来至少要在中国内地开设100家门店，而目前大家乐内地业务仅占集团总业务量的10%。公司作为其内地华东地区合作方，将从大家乐集团的战略扩张中受益。
吉野家—尚处于市场培育期
百年历史的日本“国民快餐”吉野家自20世纪90年代起，启动海外扩张计划。
背景上，北京吉野家始于1992年，由日本吉野家授权、香港洪氏集团控股，目前盈利和特许经营状况良好。上海吉野家始于2002年，公司作为日资的中方合作者，占49%的股权。
数量上，北京吉野家约有50家门店，基本保持每月1家店的增长。上海吉野家共有12家门店，截至2007年9月，在去年店面调整的基础上新增4家。
价格上，前者人均消费20～25元不等，最低至17元左右，后者集中在25元左右。
选址上，现有店址表明，两地吉野家开店均集中在大型购物中心和集市区域。较苛刻的选址要求决定了吉野家店铺租金成本较高。
市场营销上，上海吉野家门店数尚为个位数，暂不可能像肯德基等大品牌，高举“广而告之”的大旗。
上海吉野家，2007上半年实现营业收入1,587万元，同比增长30.1%，净利润-202万元。单店全部盈利，公司亏损的原因在于新开店的资本投入、管理费用等一直较高；2007年第三季度实现营业收入1,112万元，同比增长62.6%。考虑到北京吉野家开业5年后才开始盈利，在连锁餐饮业竞争加剧的市场格局下，上海吉野家尚处于市场培育期，发展态势良好。
日方株式会社吉野家D&C的中期战略计划提到：进军世界的吉野家将在中国快速扩大视野，把经济资源集中到美国和中国。预计吉野家品牌整个海外业务的店铺数量从2006年的276家增加到2010年的560家。其中，中国内地重点发展区域包括辽宁、北京、上海、深圳。在吉野家中国加快业务发展的背景下，上海吉野家存在走上快速扩张轨道的可能。
锦庐–高档餐饮
“锦庐”是公司新推的高档餐饮品牌，也是公司餐饮资产中唯一高端品牌。公司占股51%的上海锦江同乐，2007上半年实现营业收入372万元，同比增长1013.5%，净利润-348万元；2007年第三季度实现营业收入392万元，同比增长133.3%。
目前仅有2家锦庐餐厅，分别位于集团经典酒店-锦江饭店和试营业中的武汉锦江。锦庐之上海店的容量为180位，消费200-380元/人；日销售额达40,000元方可盈利，这要求入座率达58%以上；目前因客源不足等原因暂处于亏损状态。锦庐之武汉店，占酒店2、4楼层，顾客反映良好。现在锦庐被作为集团高档酒店配套餐饮推广，预计将随集团酒店营运和公司酒店管理的发展而发展，在综合前两家业绩表现的基础上，预计第三家店可望开在翻新改造后的和平饭店。
静安面包房
公司参股30%的静安面包房，2007上半年实现营业收入2,633万元，同比增长23.3%，净利润118万元；2007年第三季度实现营业收入3,828万元，同比增长5.6%。2005年、2006年和2007年上半年的销售净利率分别为9.98%，9.42%和4.48%，权益利润贡献率分别为1.03%，0.91%和0.25%。
截至2007年6月，全市共有65家面包房，9月底调整为63家。
2004年12月至2007年6月期间，门店数保持上半年10家/年的增长速度。根据各门店所在商圈或社区之不同，消费10-15元/人不等。公司于2005年启动静安面包房全市连锁布点工作，于2007年尝试建立标准，并考虑特许经营模式。若计划成行，来自静安面包房的增长指日可待。
新亚食品厂
公司主要非连锁餐饮业务来自100%控股的子公司-新亚食品有限公司，主要生产月饼等。通过新亚月饼网等渠道，每年年末保持平稳盈利状态。2006年，新亚食品厂实现营业收入3,136万元，净利润368万元。预计今年收益继续保持平稳增长。
长江证券之股东—增值效应显著
新会计准则下，公司持有股票投资按可供出售金融资产计量；其账面价值按公允价值计量，账面价值变化额计入投资收益。由此，2007上半年，公司通过出售同达创业和海泰发展的法人股，分别获得560万元和2,380万元的投资收益。截至2007年9月底，公司持有的可供出售金融资产为2,906万元，比2007年年初增长410.7%。
公司持有的非上市公司法人股中，长江证券借壳S*ST石炼上市成功可能性较大，这为公司带来更显著的牛市收益。若完成吸收合并及股权分置改革，公司现有长江证券股份有限公司的持股数量和持股比例将变为吸收合并后石炼化的100,637,463股，比例为6.01%。
长江证券2006年实现净利润4.48亿元，2007上半年实现净利润11.88亿元，预计2007年全年至少实现净利润25亿元，同比增长558%。长江证券上市后预计股本为16.748亿股，合每股收益1.493元。根据现有上市券商的市场表现，给予长江证券08年30倍市盈率，则长江股价可达44.78(1.49×30)元，公司持有长江证券股权投资的公允价值为45.07亿元，相当每股价格新增7.21元；若以20倍计，则为每股新增4.69元。当然这种判断是基于一种粗略的匡算，且是将公司持有长江证券股权一次性核算入公司价值，会受到市场对证券类公司估值变化的影响。
此外，公司持股0.95%的全聚德于11月2日举行首次公开发行不超过3,600万股普通股的网上路演。全聚德2006年实现净利润5,666万元，2007年1至3月实现净利润2,562万元，预计2007年全年可实现净利润6,300万元左右。
按公开发行不超过3,600万股流通股计算，总股本将不超过14,156万股，合每股收益0.445元。假设公司持有国有法人股的限售期为12个月，根据现有上市公司(如业务类似的西安饮食、锦江股份)表现，给予全聚德08年25-35倍市盈率，则全聚德股价可达11.13-15.58元，公司所持全聚德股权投资的公允价值为1,313-1,838万元，相当于公司每股新增0.02-0.03元。由于公司对全聚德持股比例低于1%，全聚德首发A股带给公司的股权增值不大。
风险提示
我们认为，公司面临的风险主要源于以下几方面：
1、酒店运营业务中星级酒店装修时间超过预期会导致业绩受到极大影响，同时参股的锦江之星扩张速度和盈利能力低于预期。
2、酒店管理业务中全国布局战略受阻，慢于公司预期。
3、餐饮业务受到类似非典、苏丹红事件等非正常因素影响，以及与外资合作出现爽约事件。
4、长江证券上市迟迟无法得到批复。