渤海证券：国投中鲁 行业景气度上升 未来持续增长可期

www.eastmoney.com   2007-12-07 10:20   闫亚磊   渤海证券 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
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受全球苹果原材料供给制约，国际浓缩苹果汁产量近三年徘徊在120-150万吨；目前需求在160万吨左右，供需形势偏紧。发达国家消费观念转变以及发展中国消费升级都将带动全球需求进一步增长，我们认为供求偏紧的形势在一段时间内仍将持续。近几年苹果汁价格持续上升，新榨季主流价格停留在1800美元/吨，同比增幅在80%左右。
生产的季节性使得公司在生产旺季时对流动资金要求较大，依托大股东国家开发投资公司的强力支持，公司在融资能力和融资成本上具有较强的优势，并为未来产能扩张提供坚实后盾。
公司近两年的发展战略是：围绕主业发展，充分发挥现有产能，做强做大主业。公司将主要从产能扩张和产品多元化这两方面入手，基于公司在资金和研发方面的实力，我们认为公司有能力完成其“近两年每年收购一两家公司，实现产能扩张10%”的目标。
07/08榨季公司可用加工能力在410吨/小时，比上一榨季扩张了近20%；另外，伴随着公司高酸基地进入结果期，高酸浓缩苹果汁的比例将会有所提高，新建项目也加大了浓缩梨汁和浓缩地瓜汁在产品中的占比，这些高毛利率产品的扩产将会提高公司的盈利能力。
浓缩苹果汁行业发展前景良好，公司在行业中具有一定的竞争优势，发展潜力巨大，是值得关注的行业龙头，我们给与公司的目标股价区间为24元-29元。公司目前股价为18元，距目标股价区间有33%以上的涨幅，具有较好的投资价值，给与“推荐”评级。虽然我们的估值过程中考虑了定向增发，但仍然需要提醒投资者，公司增发存在较大的不确定性。
1.行业分析
浓缩苹果汁是用苹果经榨汁、浓缩而成，口味温和、甜淡，并且具有加入其他果汁而不改变该果汁风味的特性，因此，浓缩苹果汁主要被应用饮料加工行业，作为生产饮料的一种重要的基础配料。国外90%的饮料生产厂商将浓缩苹果汁作为饮料生产的基础配料，用作勾兑和调味。另外，苹果汁富含VE以及其抗癌作用使得它逐渐受到消费者的青睐，混合果汁、蔬菜汁以及啤酒中勾兑苹果汁日益成为消费时尚。
1.1供求偏紧 价格上涨
受苹果原材料供应制约世界苹果汁产量增长缓慢
世界苹果种植面积逐渐缩小，而苹果单产提高是一个缓慢的过程，近几年全球苹果产量停留在6200万吨左右。受制于苹果原材料供给增速的放缓，近三年世界苹果汁产量在120万吨-150吨之间波动。
受果汁饮料消费增长的拉动苹果汁需求将进一步上涨
目前世界苹果汁的需求总量在160万吨左右，并且仍然呈逐渐上升的态势。一方面，伴随消费者对健康诉求的提高，发达国家的消费逐渐从高糖型的碳酸饮料转向具有健康概念的果汁饮料；另一方面，发展中国家不断提高的收入水平也大大增强了其对果汁的消费能力，从下图中可以看出，无论是发展中地区还是发达地区，其对果汁的需求量都呈稳步上升的趋势。果汁消费量的增长必然会带动作为果汁饮料基础配料的苹果汁需求的上升。
供需偏紧导致价格持续上涨
从全球角度来看，浓缩苹果汁存在10-40万吨的缺口，处于供求紧平衡状态。在消费需求旺盛以及苹果价格上涨等因素的推动，苹果汁价格近几年持续上升。我们认为供需偏紧的局面仍将维持，苹果汁的价格仍然有一定的上涨空间。尤其是07/08榨季，受波兰苹果受灾和巴西橙汁减产的影响，中国出口的浓缩苹果汁离岸价格有望达到1800-2000美元/吨。
1.2中国在国际竞争中占据优势地位
苹果的生长对气候等自然条件有较高的要求，世界苹果产地主要集中在中国、俄罗斯、乌克兰、美国、印度、波兰、土耳其、伊朗。近年来世界苹果产量增速放缓，我国在世界苹果产量中占比逐渐上升，已经由10年前的35%上升至目前的45%左右。
我国劳动力成本较低导致我国苹果种植成本较低，根据2004年的数据，我国的种植成本不到美国和德国的40%。
从上面的分析中可以看出丰富而廉价的苹果原材料以及劳动力是我国浓缩苹果汁行业在国际市场上占据优势地位的关键。根据05/06榨季的数据，世界前三大苹果汁生产国分别是中国、波兰和美国。其中中国和波兰是世界上主要的苹果汁出口国，中国主要生产和出口低酸度苹果汁，波兰生产和出口的浓缩苹果汁为中酸度到高酸度。
目前我国浓缩苹果汁的产量和出口量已经占到世界产量和贸易量的50%以上。据统计，06/07榨季，我国浓缩苹果汁产量在71万吨左右，而全球的产量为126万吨；2006年全年出口总量为67.3万吨，同期世界出口总量为138万吨左右。我国苹果汁行业在国际上占据较强的优势地位。
1.3行业集中度高 具有一定的价格联盟
我国浓缩苹果汁行业集中度高
我国浓缩苹果汁行业基本上已经由成长期步入成熟期，生产相对比较集中，国投中鲁、陕西海升、山东烟台安德利、陕西恒兴和陕西通达这五家企业浓缩苹果汁的产量占到我国总产量的70%以上，行业集中度较高，基本上形成了寡头垄断的局面。行业内的优势企业在生产技术、产品质量和卫生安全等方面占据着绝对优势的地位。
出口比例高协会在协调价格方面起到重要作用
我国生产的浓缩苹果汁主要用于出口，出口比例高达到90%以上，近两年来，出口量和出口价格都有较大幅度的增长。
2006年数据显示出口量前5位的国家分别是美国、俄罗斯联邦、荷兰、日本和德国，其中对美国的出口量为22万多吨，约占出口总量的33%。
从今年的情况来看，1-9月份苹果汁的出口量和出口金额均已超过06年全年水平，比去年同期分别上涨了76.2%和116.4%。从前9个月对主要贸易国的出口数据来看，今年我国苹果汁的出口量将会有较大幅度的增长，预计全年出口量将达到95万吨左右，全年增幅将达到50%以上。
最后，中国食品土畜进出口商会果汁分会在浓缩苹果汁行业的发展中起到良好的协调作用，主要体现在对出口产品进行限价，一方面避免行业进入恶性竞争，另一方面避免由于售价过低而遭受国外的反垄断制裁。
2.公司分析
2.1公司简介
国投中鲁果汁股份有限公司是由原山东中鲁果汁有限公司整体改制设立的股份公司，由国家开发投资公司、乳山市经济开发投资公司、山东金洲矿业集团公司、山西大民国际贸易有限公司、芮城县金鼎经贸有限公司及自然人李忠柯共同发起设立。目前总股本为1.65亿股，其中流通股1.11亿股，占总股本的比例为67.33%。目前控股股东为国家开发投资公司，控股比例为32.3%。
公司主要从事浓缩果蔬汁、饮料生产和销售，主导产品为浓缩苹果汁，拥有多项自主研发的核心技术，先后开发出苹果浊汁、脱色果汁、梨汁等20多种产品，在国内同行业中率先取得HACCP认证、ISO9000等质量体系认证。公司产品出口量占中国果汁总出口量的20%，在国际市场上的占有率达10%，是亚洲最大的浓缩果汁生产厂家之一。公司是中国食品土畜进出口商会果汁分会理事长单位，在协会中发挥着重要作用。
2.2主营业务分析
产品结构
公司目前主要的产品有三大类：浓缩苹果汁、浓缩梨汁和浓缩地瓜汁，其中浓缩梨汁和浓缩地瓜汁产量较小，分别在1万吨和8000吨左右，其余基本均为浓缩苹果汁，其中高酸和低酸浓缩苹果汁分别占比25%和75%左右。浓缩地瓜汁为公司的专利产品，新建河北辛集项目就是以生产地瓜汁和梨汁为主，苹果汁为辅，未来公司将会逐渐加大地瓜汁和梨汁的生产；另外辽宁营口分公司的投产以及高酸苹果基地进入结果期也将会加大公司高酸苹果汁的产量。未来高毛利率产品产量将会逐步提高。
产能布局
根据公司公告，定向增发项目已经依靠银行贷款实施，据我们调研结果显示各项工程进展顺利，定向增发项目完成前，公司拥有的加工能力在355吨/小时左右，定向增发项目经增加公司加工能力75吨/小时左右，其中07/08榨季能投产的有55吨/小时，另外20吨/小时的加工能力要在下个榨季才能正式投产。根据以上分析，公司07/08榨季加工能力为410吨/小时，扩张幅度在17%左右（营口分公司的15吨/小时的加工能力在上一榨季并未完全投产）。
加上增发项目，公司目前拥有10家承担生产性职能的分公司和控股子公司，均分布在山东、陕西、山西等苹果主产区，其产能分布如下表所示。另外公司还有控股公司分别承担冷链储藏运输和包装灌生产职能，分别是青岛国投中鲁果汁有限公司和乳山中诚果汁饮料有限公司。
客户及市场
公司生产的浓缩苹果汁98%以上均用于出口，出口地区分布如下：日本、美国和欧洲市场各占1/4，其他地区包括新兴市场和中国合计1/4，其中俄罗斯占1/6左右（排除在欧洲市场之外）。对日本市场的销售主要通过三菱商社株式会社，其他市场主要靠直销，公司与世界知名企业如雀巢、可口可乐均有稳定的合作关系。近两年由于公司苹果汁销售状况良好，营销体系发生变化，主要满足大客户（尤其是在国际市场）的需求，适当放弃一些小客户。客户数目降低的同时客户质量有所提高，有利于公司形成稳定的客户群。
2.3盈利能力分析
毛利率稳中有升
不同产品毛利率有所不同，其中苹果汁总体毛利率在25%左右，浓缩梨汁和浓缩地瓜汁的毛利率相对较高，基本在30%和40%以上。在产品成本中，原料收购成本占比最大，一般在60%以上，由于今年苹果收购价格比往年增长幅度较大，涨幅约为100%，预计今年苹果采购成本占总成本的比例将在80%左右。
近年来公司的原材料价格不断上涨，04/05榨季时苹果收购价格为400-500元/吨，到06/07榨季时苹果收购价格已经涨到800-900元/吨，本榨季平均收购价格预期在1450元/吨左右。原材料价格上涨的同时，浓缩苹果汁的价格也一路上涨，由2005年的700美元/吨涨到2006年的884美元/吨，新榨季的主流报价更是在1600美元/吨左右。预计未来浓缩果汁需求量将继续扩大，这加强了整个苹果汁行业向下传导成本的能力，公司未来基本能维持现有的毛利率水平，并且随着高酸浓缩苹果汁、浓缩地瓜汁等高毛利率产品产量的增加，公司的毛利率甚至有进一步提高的可能。
期间费用率缓慢下降
根据三季报数据分析，公司期间费用连续两年下降，主要是由于三个方面引起的：首先要得益于公司费用控制力度不断加强，如运输方式由以前的以陆运为主转变为铁海联运，并且加大自建冷库的力度，从而减少了营业费用；第二，是由于公司的产销量不断扩大从而摊薄了费用。
需要提醒的是，公司的财务费用率连续2年上升，并且在07年呈加快的趋势，这主要是由以下三个方面引起的：第一，苹果收购价格上涨客观上加大了公司的资金需求从而加大了公司的短期借款；第二，定向增发资金未到位，定向增发项目的建设主要依靠银行贷款；第三，加息增加了企业的借款成本；第四，人民币升值造成公司汇兑损失。未来如果定向增发资金到位将会有效缓解公司的资金压力，降低财务费用，反之，公司财务费用将会继续上升，加大公司财务负担。
2.4资产负债率上升短期偿债能力下降
公司资产负债率处于上升趋势，07年增速有所加快，这主要是由于公司定向增发资金未到位，而定向增发项目在贷款的支持下提前进行，并且今年原材料价格上涨，公司采购资金需求较大，因此增加了短期借款。
公司的短期偿债能力指标—流动比率和速动比率呈显著下降趋势，这主要是由于公司借款倾向于短期，这是由公司生产的季节性决定的。
3优劣势分析及发展规划
3.1优劣势分析
优势分析
2006年公司产量位居行业第二，公司竞争优势主要体现在以下几个方面：
第一，有实力强大的大股东-国家开发投资公司作为后盾，在融资能力和融资成本上要强于行业内主要竞争对手，尤其是今年苹果原材料收购价格较往年幅度达到100%左右，各个浓缩果汁生产企业明显感觉到原材料收购的资金压力，有一部分企业已经由于资金方面的问题停止了对苹果原材料的收购。在这样严峻的市场情况下，更能凸显出公司的优势。
第二，公司作为农业产业化国家重点龙头企业，享受免征企业所得的优惠政策，在可预计的未来内该项政策并不会发生改变；
第三，公司科研实力较强，其研发制造的地瓜汁已经申请国家专利，而黄瓜汁也在申请专利过程中，这些新品种的毛利率显著高于浓缩苹果汁，有望成为未来公司的盈利增长点，并且公司强大的科研实力为公司不断寻求高于行业平均盈利水平的产品提供强有力的支持；
最后，公司在传统高价的日本市场具有较强的竞争优势。公司在日本市场的开拓主要依靠三菱商社株式会社，公司与三菱保持着多年良好的合作关系，三菱也积极参与公司生产，持有山东鲁菱果汁有限公司30%的股权。
劣势分析
公司的国资背景一方面给公司带来了融资上的便利，另一方面也造成了其经营体制不如竞争对手（主要是民营经济）灵活，这是目前公司在行业竞争中面临的最主要的劣势。
3.2公司发展战略
近两年公司的发展战略是：围绕主业发展，充分发挥现有产能，做强做大主业。在此发展战略下，公司将着重从以下两点入手：第一，规划近3-5年内通过收购兼并行业内其他公司，实现公司产能扩张，充分利用行业内现有产能，实现公司产能每年10%左右的增长；第二，利用公司的研发优势发展多品种，一方面可以通过产品结构的改变提高公司整体盈利能力，另一方面可以避免主营单一带来的经营风险。
07/08榨季苹果收购成本与往年相比有较大幅度的上升，加大了浓缩苹果汁生产企业的资金压力，尤其是一些小企业，其融资能力较差，这种情况有利于公司进行收购兼并。但是，浓缩苹果汁价格的上升、行业景气度的提升也客观上加大了公司收购成本。
除了浓缩苹果汁之外，公司的浓缩果汁类产品还有浓缩地瓜汁和浓缩梨汁，目前产量分别在3000吨和8000吨，虽然产量较小，但是毛利率相对较高，未来公司将会逐渐加大这两种果汁的生产，以提高公司的盈利能力。
4盈利预测
三季报数据显示公司净利润与去年同期相比下降了77.76%，但同期主营业务收入同比增长了43.83%，由此可见主营业务并非净利润的下降的原因。净利润下降的原因在于主营业务成本的上升，三季度的增幅为61.89%。之所以出现这种情况，主要是一方面公司三季度执行的是06/07榨季的合约，价格较新榨季要低，另一方面公司存货采用移动平均法，苹果价格的上涨导致三季度苹果汁的生产成本较高，这部分高成本的苹果汁导致公司存货成本从而主营业务成本较高。两者同时作用，大大降低了产品三季度的销售毛利率，仅为17%，而去年同期为26.25%。
虽然公司三季报低于市场预期，但是我们认为这只是暂时现象，一部分高成本存货在三季度转化为主营业务成本会降低公司在四季度的成本从而提高四季的盈利能力。总的来说，我们仍然看好国投中鲁未来的成长及盈利能力。
根据以上主要假设，我们对公司未来三年的业绩估算如下：
1、2007-2009年公司浓缩果汁系列保持较快的增速，主营业务收入同比增速分别达到81%、53%和13%。
2、公司的总体毛利率维持在25%左右，并且随着高酸苹果汁、梨汁和地瓜汁等高毛利率产品占比的增加而增加。
11月15日公司公告：由于双方在认购价格上难以达成一致,三菱商事株式会社决定退出本次非公开发行，公司将尽快向商务部撤回引入境外战略投资者的申请,并继续推动本次非公开发行工作。三菱商事株式会社退出正在进行的定向增发，给本来充满不确定性的增发又添一丝阴霾。更重要的是，目前增发项目已经通过借款基本完工，本次增发失去了项目支撑，我们认为定向增发短期内难有实质性进展。如果不考虑定向增发的实施，我们预计公司最近三年分别实现净利润8629.05万元、14616.72万元和19596.93万元，对应的每股收益分别为0.52元、0.89元和1.19元。
5估值与投资策略
5.1绝对估值
首先我们采用自由现金流折现法（FCFF）。
根据8.32%的折现率和2%的永续增长率，FCFF模型测算公司股票价值为21.85元。鉴于目前市场的估值水平普遍高于绝对估值水平，21.85元只是为我们提供了一个安全底线。
5.2相对估值
目前公司股价为18.00元，如果不考虑增发问题，对应07-09年的市盈率分别为34.62倍、20.22倍和15.13倍。如果公司明年完成定向增发，则会在短期内摊薄业绩，保守期间，我们估算了如果明年公司按9.48元增发5000万股后的07-09年盈利预测，分别为0.52元、0.73元和1.02元，目前股价对应的市盈率分别为34.62倍、24.66倍和17.65倍。总之，无论公司增发是否成功，目前的估值都处于较低水平。
由于缺乏可比上市公司，我们参考目前A股市场上从事农副产品加工的重点龙头公司：新中基、中粮屯河、双汇发展、高金食品、伊利股份和光明乳业的市盈率，来估算公司适用的市盈率。参考以上6家公司的平均市盈率，国投中鲁的股价区间为24元—29元。
5.3投资策略
公司在行业内的优势地位以及大股东的强力支持使得公司能够充分享受行业景气度持续提升带来的成长，产能的扩张及高毛利率产品占比的提高将会是未来公司发展的两条主线。我们看好国投中鲁未来的发展模式及前景。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为国投中鲁合理的股价区间为24-29元，并且21.85元的绝对估值为公司股价提供了较强的支撑。以公司目前18元的股价计算，上升空间在33%以上，具有一定的投资价值，给与“推荐”的投资评级。
6风险提示
公司大部分产品出口，汇率对公司业绩会产生较大影响。在盈利预测时，我们预计人民币对美元升值幅度为每年5%，按公司2个月的回款期，汇率对盈利的影响程度大概在1%左右。如果实际情况与我们测算变化较大，将会影响到对公司的盈利预测。
如果全球经济发生衰退，且国内需求并未完全启动，则公司将不能保持预期的增长速度。