东方电机(600875)行业景气延长 未来风电冠军

来源：港澳资讯    日期：2007-11-22
【文章正文】国泰君安
发电设备行业景气超预期延长：市场上对国内发电设备行业的产量有一种普遍的担忧，认为从07年开始会见顶回落。而我们判断至少在2010年之前中国的发电设备产量仍会保持每年两位数以上的超预期增长。主要原因有：1、中国经济持续向好拉动电力消费需求，目前电力供需基本平衡，新增国内装机应该保持在和GDP大约同步的水平10%左右；2、上大压小带来替代火电新增装机1亿千瓦以上；３、从三大动力集团的订单来看，在手订单也排满产2010年，而今年新增订单也超预期大幅增长，同比增长都在50%以上。
东汽风机即将成为中国风电设备冠军：市场上对金风科技，华仪电气等风电设备股比较追捧，我们承认金风科技目前的老大地位，也相信华仪电气的风电发展潜力，但我们更加坚信东汽风机必将赶超金风，登上中国风电设备龙头的宝座，主要原因是：１、东汽的１.5MW机型是已证明的国内最好的MW级机组，２、供应链配套生产整合能力强大，３、和发电集团关系密切，４、后续研发实力强。我们估计东汽风机的在手订单有150亿元，利润08年以后开始逐年快速体现，风电设备业务对08、09、10年EPS的贡献可以达到0.20、0.43和0.75元。
东方电气的业绩增长会超过市场预期：我们判断公司08、09年的每股收益预测为3.43元和4.28元。这一预测高于市场的普遍预期（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我们认为市场对东方电气整体上市后的业务并没有仔细测算，未来公司在海外业务，风机业务以及国内新增订单的会超预期增长，而公司整体上市之后的整合效应也会提升公司业绩。
目标价97.2元，投资建议"买入"：我们按照东方电气分国内发电设备业务08年25倍PE，海外业务35倍PE，风机业务50倍PE三块分别估值计算，公司的目标价为97.2元，投资建议"买入"。另外，如果新疆金风科技上市后市值达到500亿元，那么，按照我们97.2元的目标价，东方电机的市值为784亿元，基本合理反应了东方电气主业整体上市之后的公司价值。由于东方锅炉会在近期要约换股，我们对东方锅炉的目标价定为99.2元，投资建议"买入"。
风险提示：人民币升值会对公司海外业务扩展带来一定压力，公司的风电、核电、100万千瓦超临界机组等新产品初期可能会出现某些质量风险。
一、投资要件
1.1关键假设1、此次整体上市交易07年底之前完成2、我们对公司的经营假设如下表，07年的预测按照东方电机，东方汽轮机，东方锅炉全年情况预测,
1.2我们为什么与市场普遍观点不同1、发电设备行业景气超预期延长：市场上对国内发电设备行业的产量有一种普遍的担忧，认为从07年开始会见顶回落。而我们判断至少在2010年之前中国的发电设备产量会持续上升，保持每年两位数以上的超预期增长。主要影响因素有：
经济持续向好拉动电力消费需求；上大压小带来替代火电新增装机1亿千瓦以上；水电核电未来仍旧持续增长；海外市场发展空间大；2、东汽风机很快将成为中国风电设备冠军：市场上对金风科技，华仪电气等风电设备股比较追捧，我们认为东方电气必将在两年内赶超金风，登上中国风电设备龙头的宝座。而东电风机07不盈利的情况也只是暂时情况，０８年之后风机业绩贡献会大幅提升。
3、东方电气的业绩增长超预期：市场预期东电业绩稳步增长（08年3-3.2元，09年3.3-3.5元），我们认为由于整体上市后业务比较复杂，市场对东电的业务并没有仔细测算。我们考虑到现有在手订单，新增订单，海外业务，风电业务等综合因素的影响，对三个分厂业务仔细测算，判断公司08、09年的每股收益预测为3.43元和4.28元。
４、估值：市场上给予东方电机的估值为08年发电设备25倍的估值,我们认为东方电气的海外业务，风机业务增长速度会非常快，对公司的市盈率估值应该分业务估值。我们分别给予东方电气发电业务08年25倍PE，海外业务35倍PE
,风机业务50倍PE，得出公司目标价位97.2元。
1.4估值和目标价格我们分别东方电气国内发电设备业务，海外业务和风电业务分开估值，公司的目标价为97.2元，投资建议"买入"。我们预测新疆金风科技上市后市值有望达到500亿元，我们坚信东电两年内会超越金风，按97.2元目标价，市值794元基本合理反应了东方电气主业整体上市之后的公司价值。由于东方锅炉会在近期要约换股成东方电机，所以我们对东方锅炉的目标价定为99.2元，投资建议也是"买入"。
1.5股价上涨催化因素公司整体上市年底完成、金风科技上市，第五批特许权招标结果公布1.6投资风险提示人民币升值风险、新产品质量风险52007-11-20东方电机二、国内发电设备行业景气周期延长市场上对我国的发电设备的产量有一种普遍的担忧，觉得07年之后见顶回落，我们认为这是一种对行业缺乏理解的错误判断，经过我们自上而下和自下而上的验证，我们判断至少在2010年之前中国的发电设备销量会持续上升，保持每年两位数以上的超预期增长。
2.1强劲的电力消费需要更多的装机容量我们判断中国的电力消费增长在中期内仍然会保持强劲，主要原因是：1、看好中国的经济发展，中国的GDP在相当长的时间仍然会保持10%左右的高速增长，相应电力需求的增长也不会放缓。2、我国正处于重化工业化时期，从发达国家工业化历程来看，美国这一时期经历了约20年，德国日本也都经历了十几年，我国的重化工业时代还远未结束，单位GDP的耗能仍然较大。3、从世界人均用电量看，我国只是世界平均水平的一半，与发达国家相比更是存在将大的差距，从消费升级的观点来看，我国的电力市场仍存在巨大的发展空间。
2.2"上大压小"带来替代火电装机1亿千瓦以上我国电力工业结构不合理的矛盾仍十分突出，特别是能耗高、污染重的小火电机组比重过高。因此，电力工业将"上大压小"、加快关停小火电机组放在了"十一五"期间工作的首位。"十一五"期间，需要关停的小燃煤机组、小燃油机组，包括企业自备电厂机组和趸售电网机组主要是：单机容量5万千瓦级及以下常规火电机组；运行满20年、单机10万千瓦级及以下常规火电机组；按照设计寿命服役期满的单机20万千瓦及以下各类机组；供电标准煤耗高出2005年本省(区、市)平均水平10%72007-11-20东方电机或全国平均水平15%的各类燃煤机组；未达到环保排放标准的各类机组；按照有关法律、法规应予关停或国务院有关部门明确要求关停的机组。到2005年年底，全国单机10万千瓦及以下小火电机组容量达到1.15亿千瓦左右。
国家"十一五"期间的"上大压小"要力争实现三个目标：
1、确保全国关停小燃煤火电机组5000万千瓦以上，包括关停燃油机组700万-
1000万千瓦，各地应根据实际情况力争超额完成；2、通过关停小火电机组，要形成节约能源5000万吨标准煤以上、减少二氧化硫排放160万吨以上的能力；3、是建成一批大型高效环保机组和其它清洁能源、可再生能源发电机组。
关停5000万千瓦是发改委要求的最低数字，国家号召各地要根据实际情况，力争超额完成关停任务。为了调动地方和企业实施上大压小的积极性，发改委把新上项目的核准和关停小机组的进度挂钩，并按一定比例折算，即企业要建设单机30万千瓦、60万千瓦、100万千瓦的大机组，就必须分别关停其相当容量80%、70%、60%的小机组。所以，从目前所掌握的情况来看，各个发电公司上大压小的积极性都很高，07年1至9月，全国关停小火电机组286台，装机容量903万千瓦，完成全年计划任务的90%，我们预计全年关停小机组可以达到1500万千瓦左右。
我们判断实际上"十一五"期间关停的小机组很有可能超额完成任务，可以达到7000万千瓦以上，那么如果保守计算，按照新上项目是关停项目容量的1.5倍计算，那么由于"上大压小"而带来的替代大项目新增火电装机容量可以达到1.05亿千瓦，如果按照这些容量分4年建成并被三大动力集团瓜分，每家每年由此新增火电订单875万千瓦，相对于其06年的产量的30%，所以"上大压小"这一举措对于三大发电集团可以说影响很大，这也是我们判断行业景气仍将持续的重要原因之一。
2.3三大动力在手订单充足，今年新增订单大增另一方面，自下而上来看，从国内三大动力集团的新增订单情况来看，2007年上半年新增订单同比2006年有很大幅度的提高，这一现象也是超出了很多市场乃至业内人士的普遍预期。虽然新增订单的大幅增加有海外订单增加的影响（并且海外订单是EPC项目，金额较大），但即使扣除海外订单，国内火电新增订单也都同比增长30%以上。我们预测东方电气的新增订单2007年全年有望翻番，达到600亿元，其中20%左右是海外订单。
并且，从在手订单来看三大动力也都十分饱满，我们估计到2007年10月份，东方电气的在手订单有850亿元，如果按照06年备考224亿元的收入来看，足够满产排至2010年之后，而未来几年的新增订单并不会大幅减少，所以，东方电气未来几年的产量增长是十分确定的。
三、东电必将成为中国风电设备冠军3.1风电进入高速发展时期根据发改委的目标：2010年全国风电装机容量达到年全国风电装机容量达到500万千瓦；2020年全国风电装机容量达到年全国风电装机容量达到3000万千瓦。风电装机的预测受到政策、电价、设备商的能力等很多因素影响，具有较大的不确定性。我们从目前的发展势头来判断，风电的发展速度将会远远超过发改委的预期。我们预测：2007、2008、2009、2010年的我国新增风电装机容量可以分别达到240万千瓦，300万千瓦、400万千瓦、500万千瓦左右，到2010年累计风电装机预计达到1700万千瓦。这就给风电设备厂家带来了高速增长的国内市场。而2010年之后，我们认为中国的风电设备制造厂商的国际竞争力将会大大增强，面临的是更加广阔的全球市场，前景不可限量。（详细内容可参见我们前期报告《风起云涌，谁主沉浮》。）
3.2东汽MW级风机领先，定会超越金风科技东方汽轮机2004年引进的Repower1.5MW的FD70/77型风机技术，2005年样机试制成功，东方汽轮机2006年风机销量0.9万千瓦,市场份额只有1%,我们预计2007年东汽的风机整机销量可以达到30万千瓦,占2007年新增市场占有率达到12%左右。
我们认为东方汽轮机的风电业务虽然起步较晚，金风科技98年就开始涉足风机设备业务，但东汽的上升势头之猛势不可挡，07年东汽风电收入18个亿，金风30个亿左右，但我们判断东汽风机将会在两年之内超越金风，成为中国的风电设备冠军，并且走出中国成为全球的风电之王也是指日可待的事情。东方电气的风电有如下的竞争优势：
1、已证明的国内最好的MW级机组：2004年11月，东汽与德国Repower公司签订了1.5MW
FD70/77型风电技术转让协议。到目前为止已经生产了有200多台，投入运行的也有70多台。初期的风机产品是比较容易出问题，国内另外两家最大的风机设备公司金风科技和大连华锐的MW级机型都出了不少问题（金风的直驱机组有退磁现象，华锐机组的齿轮箱，轴承都出过问题），而东汽的机组基本上没出过大问题，得到了同行和客户的一致肯定。
2、供应链配套整合能力强大：风机整机制造其实就是一个零部件的组装过程。
当前，由于全球风电需求旺盛，风机关键零部件供应十分紧张，特别是轴承（主轴轴承和偏桨轴承）、齿轮箱、叶片、发电机。东汽目前是我国MW级风机年产最多的企业，已经和很多零部件供应商建立了良好的合作关系。如南高齿，山西永济在产能紧张的情况下都会优先向东汽供货保证供应。公司下一步也会加强自身的零部件配套能力，公司现已能自己配套轮毂、塔筒、机舱，天津东方汽轮机叶片厂与德国Euros公司合作，07年11月以及已经生产出样机，预计08年就能生产300套左右的风叶产品，电机下属的东风电机厂08年也能进入批量生产阶段。
3、和客户发电集团关系紧密。目前风电场的开发运营商大部分还是发电集团，特别是特许权项目要求发电集团与风电整机制造商捆绑招标。东方电气与发电集团有着几十年的发电设备业务往来，其关系良好密切也是除了上海电气，哈动力之外的其他公司所不可比拟的，和客户的良好密切关系必然会为东方争取更多的风电订单提供便利。
4、后续研发实力强：东方电气总共1万2千多人，储备了丰富的电气、机械、工程施工的高级技术人才。虽然初期国内风机公司都是从国外引进技术，但东汽丰富的技术人才储备使其能更彻底的消化吸收国外技术变为己用。东汽所自主创新研发的低温风电机组受到市场的广泛赞誉，这也验证了我们的观点。公司也并不满足于停留在1.5MW机组的成功，在进一步开发单机容量更大机组以及直驱型风机。
5、开拓海外市场实力雄厚：我们认为风机制造也必将会像传统水火电经历国内市场成熟壮大，积极开拓国外市场的产业升级过程，而众观现有的国内风机厂家，未来最有可能成为全球风机制造冠军的仍然是东方电气。
3.3风电在手订单充足，利润08年开始快速增长据估计，东汽的在手风机订单高达150亿元，折算成1.5MW的台数为1600多台，订单十分充足。今年第五批特许权招标总共95万KW容量11月已经开展，结果预计下个月公布，我们预计东汽能中标20万千瓦以上，这样公司的订单进一步增加。公司现在的主要产能瓶颈不在于自身的组装能力，而在于关键零部件的供应，07年原计划生产300台，由于轴承的短缺，实际完成200台左右。公司的主要供应链瓶颈就是轴承，目前只能由德国的FAG和瑞典的SKF供货，公司也在积极寻找培育国内的风机轴承供货商，已经有所进展，我们认为零部件供应瓶颈08年之后会逐步解决，公司07-10年的风机产量可以分别达到200、600、800、1000台。
东汽的风电机组目前利润率较低，07年虽然实现收入18个亿左右，但还不能实现盈利，主要是因为1、技术转让费用的摊销，前期技术引进以及消化吸收费用超过1000万元，需要逐步摊销；2、生产许可费用提成，生产许可证引进的机型在会在后续的销售中提成一定费用给转让方，但随着累计量的增加提成比例越来越少，2、零部件国产化率较低，如前所述，目前国内的MW风机零部件供应链还未发展完善，造成进口零部件比重较大，增加了整机厂商的生产成本。
我们认为这三个原因都会在以后逐步改善，并且，公司随着生产规模的扩大，利润率会逐步提高，对每股收益的贡献比重也会增加很快。我们参考了国外风电设备厂商的利润率情况以及金风科技的利润率情况，给出了东方风机业务08、09、10年的净利率3%，5%和7%的水平，我们认为这一估计并不激进，相反还比较保守。所以市场上认为东方的风电业务不赚钱的想法仅仅是对07年一种静态的看法，我们认为东方电气作为国内的风电设备龙头公司，这块业务肯定会很快有大幅利润体现。
四、海外市场商机巨大，东方走在前面
中国发电设备迅速占领海外市场我们在前期《电力设备国际竞争力》增强的报告中也指出，中国发电设备国际竞争力大大增强，目前我国的发电设备在传统的水、火电领域国际竞争力十分突出：1、从技术来看，已经充分掌握了关键技术并有着最丰富的实践经验。2、从产品价格来看，比发达国家Alstom,ABB的产品价格便宜15-20%，3、从产能来看，也远远领先于其他厂家。4、从政策来看，国家现在十分鼓励发电设备出口，从06年开始国内发电设备厂家才开始大力拓展海外市场。
用业内人士的话来说，中国周边国家的市场就是中国的市场，比如印度市场，印度政府设立的08-12年的新增装机容量为8000万千瓦左右，但是印度国内142007-11-20东方电机的唯一一家大型发电设备生产厂商Bharat
Heavey
Electricals只有约年产750万千瓦的生产能力，所以基本上印度的市场完全被中国发电设备厂家占领。印度政府近期要求印度的单机容量标准从25万千瓦和50万千瓦改成30万千瓦和60万千瓦，这样对中国的发电设备公司出口就更加有利。我们预计未来几年，三大动力集团的海外订单将会高速增长，会给投资者带来很多惊喜。
五、核电二代技术领先，效益最新体现5.1核电到2020年达到4000万千瓦152007-11-20东方电机自1991年我国第一座核电站-秦山一期并网发电以来，我国有6座核电站共11台机组906.8万千瓦先后投入商业运行，8台机组790万千瓦在建(岭澳二期、秦山二期扩建、红沿河一期)。
根据国务院核电发展规划，到2020年，核电运行装机容量争取达到4000万千瓦,在建容量1800万千瓦；核电年发电量达到2600-2800亿千瓦时。在目前在建和运行核电容量1696.8万千瓦的基础上，新投产核电装机容量约2300万千瓦。同时，考虑核电的后续发展，2020年末在建核电容量应保持1800万千瓦左右。
六、公司情况简介
整体上市后更名为"东方电气"东方电气集团整体上市有望年底完成。东方电机与10月18日收到证监会关于东方电机向东方电气集团收购东方汽轮机和东方锅炉的股权的正式批文。预计东方电机将于11月底之前完成第一阶段收购，即东方电机向东方电气集团非公开发行3.67亿股A股和部分延期支付现金的方式收购东方电气集团持有的东方锅炉68.05%的股份及东方汽轮机有限公司100%的股权。年底之前可能完成全部收购。11月26号，公司将更名为"东方电气"。
七、财务状况分析
集团主业整合有利于提高经营效率此次交易完成后,公司将实施中央管理架构，提高经营效率、提高战略规划及降低经营成本。我们认为主业整体上市后，能有效共享技术及资源、创造一体化市场推广平台，公司的经营效率会进一步提高。
分产品毛利率不会降低市场上对产品毛利率水平会有所下降也有一定担忧，基于此问题我们和三大动力集团都进行了沟通了解，观点如下：
分产品毛利率可能企稳回升：
技术改进降低成本:60万千瓦，100万千瓦机组的国产化进程取得进展，国内公司在消化吸收的基础上进行设计优化改进而降低成本..外包减少，结构调整:由于在2004年-2006年的订单需求高于生产能力，故外包生产增加，导致外包费和零部件进口成本增加，从而导致毛利率的下降。而现在产能压力逐步减小，外包比例减少，并且进行了结构调整，将附加值较低的进行外包，附加值高的自己生产。
原材料钢材价格压力减小,大型铸锻件的钢材价格在过去两三年里翻了三倍,未来钢材进一步上涨的压力明显变小整体毛利率可能下降主要是产品结构变化导致：
东方电气主业整体上市后综合毛利率比东方电机要低，这是因为汽轮机产品，锅炉产品的毛利率比汽轮发电机和水轮发电机产品毛利率低。
海外业务收入占比大幅增加，海外业务大多是EPC项目，相应毛利率很低..风电业务，核电业务在初期毛利率也比传统的火水电业务毛利率低。
期间费用分析我们观察到从2004年以来，合并备考的期间费用率大幅下降，特别是管理费用率从2004年的12.09%下降到2006年的5.60%;我们认为在集团主业整体上市后，资源共享更加充分，经营效率将更高，营业费用率,管理费用率可以保持在06年较低的水平。
此次交易完成后,东方电机将对东方电气集团增加较大的负债，具体为，首次收购完成后，公司对东方电气集团的负债为23.1亿元；另外公司拟收购东方电气集团通过换股要约收购方式获得的不超过东方锅炉31.95%的股权增加对东方电气集团的负债28.3亿元左右。假如完成收购东方锅炉100%股权，在其后的未来五年内公司需向东方电气集团偿还约51.4亿元的现金，即每年增加负债10亿元,由此将增加财务费用。
税收优惠可以延续目前，东方电机、东方汽轮机及东方锅炉享有多种税收优惠，如每年提供增值税退税的"三线退税"等。此外，自2003年及2004年以来，东方锅炉及东方汽轮机也一直有资格享受我国政府政策中的西部大开发所得税优惠的15%的所得税优惠税率。该等税务优惠每年或每隔一段规定的时期需予以确定或审核确认续期。东方汽轮机及东方锅炉2006年度税收优惠已经取得相关税务主管机关的核准。
东方电机于近日接到通知，从2008年起，停止享受"九家境外上市公司停止税收优惠"的规定从2007年开始执行，2007年以前年度暂不追补。目前，202007-11-20东方电机东方电机正在积极申请西部大开发的税收优惠。我们认为申请成功的可能性很大，则东方电机仍可继续适用15%的企业所得税优惠税率。
八、财务预测
经营假设当前东方电机价格低估主要是因为市场上还是有一种普遍观点东方电机的业绩未来几年会保持平稳，我们认为国内传统装机需求仍然会保持10%以上的增长，海外业务，风电业务以及核电业务未来都会快速增长，而东方电气在新增业务的开拓力度排在三大动力的最前面，特别是风电业务，已经遥遥领先于上海电气和哈动力，未来两年内也定会超越金风科技。
财务预测这里05,06年的只是东方电机一家公司的数据，因为我们不能确定07年公司具体的东锅和东汽业绩的并入月份，所以我们这里07年是给出的是包含东汽，东锅全年的盈利预测，并且我们假设主业整体上市能07年底完成，东锅、东汽、东电的业绩08年之后都会全年体现。我们对公司07、08、09年的备考盈利预测为2.68元，3.43元和4.28元。
九、投资评价和估值建议我们从国际市场上选取了与东方电机最具备可比性的5家上市公司进行估值比较,东方电机目前的Ａ股的08年动态市盈率基本于国际接轨。我们认为东方电机由于其海外业务和风电业务增速很快，应该分业务进行估值。根据Ａ股目前的平均市盈率水平，我们给予东方电气国内发电设备业务08年25倍的PE,海外业务35倍的PE，风电业务50倍的PE，我们分业务估值得到的东方电机的目标价为97.2元，较目前股价69.1元的股价有40％的上涨空间，投资建议"买入"。由于东方锅炉会在近期要约换股成东方电机，所以我们对东方锅炉的目标价定为99.2元，投资建议也是"买入"。
十、风险提示人民币升值风险人民币如果持续升值，对东方电气海外业务的市场拓展有一定影响，不过，由于公司的一些原材料如大型铸锻件等是从海外进口，所以人民币升值会降低公司的原材料成本，这样对海外业务的损失有部分对冲。
新产品质量风险公司的风电、100万千瓦超超临界机组，100万千瓦的核电都属于技术含量很高的新产品，有可能在初期会出现某些质量问题而影响公司的销售利润水平。不过，我们认为，东方电气是中国乃至世界屈指可数的电力设备龙头公司，即使出现一些质量问题，也有能力很快加以解决。