从要约收购案例析保护中小投资者权益的法律完善

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□ 徐婷姿
2.要约收购期间的强制规定。为了避免收购对股东产生压力,保证给股东一定的时间来考虑收购者的要约条件,并作出明智的选择,以免使其成为受对方剥夺的对象,我国法律对于公司收购者要约规定的收购最短期间做了强行限制,以使受要约人有充分的时间考虑是否接受要约。这在《证券法》及《办法》中都有相同的规定,收购要约的有效期不得少于30日,不得超过60日;在收购要约有效期限内,收购人不得撤回其收购要约。
3.目标公司股东的承诺撤回权。按照合同的一般原则,承诺一经到达受要约人,合同即告成立,承诺人不得随意撤回承诺,否则构成违约。但在公司收购中,为了给股东充分的时间考虑要约条件,我国立法赋予了股东承诺撤回权,即在收购要约期内,收购人付款之前,目标公司股东有随时撤回出售股份承诺的权利。如《办法》第41条规定,预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受,证券登记结算机构应当根据预受要约股东的申请解除对预受要约股票的临时保管。
4.关于终止上市。《公司法》第152条规定,股份有限公司申请其股票上市必须符合的条件之一是:向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的,其向社会公开发行股份的比例为15%以上。《证券法》第86条规定,收购方要约收购期限届满,收购人持股比例超过75%时,被收购公司股票应当终止上市交易。收购人进行要约收购是为了履行义务,其目的并不在于使被收购公司退市。因此,在收购人因履行要约收购义务而持股比例超过75%时,决定被收购公司股票是否终止上市交易问题上,也应以保护被收购公司广大中小股东的合法权益为出发点。如果因全面要约收购而导致公司下市,则属于市场各方均不愿看到的“共输结果”。2003年5月20日,《通知》依照相关法律规定,对要约收购完成后,收购人持股比例超过75%所涉及的被收购公司股票上市交易的有关问题作出了明确规定。其中包括:要约收购的期限届满,收购人不以终止被收购公司股票上市交易为目的,被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满6个月后的一个月内实施,使被收购公司股权分布重新符合上市条件。《通知》充分体现了保护广大中小投资者合法权益的精神。



三、存在的问题及政策建议
尽管在法律设计上,我国立法者已充分考虑到了对中小投资者权益的保护,但结合我国的具体情况及两起要约案例,我们发现现有的制度安排还存在不少问题:
1.收购价格的规定不尽合理。从《办法》第34条规定可知收购价格并没有考虑到发出提示性公告后股票的波动。虽然第25条规定,证券交易所可以根据证券市场管理的需要,作出被收购公司挂牌交易股票暂停交易的决定。第44条规定,收购人作出提示性公告后至收购要约期满前,不得采取要约收购以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。但这并不排除收购者在公告后,以其他途径在二级市场上买卖股票,从而影响投资者的行为选择。南钢股份的“零预受”就充分体现了这一缺陷。因此,在限制收购价格时,应对暂停交易予以明确,以便中小股东能在不受干扰的情况下权衡得失。
2.股权分裂的现象、分类标购事实,将使中小股东的利益受到一定程度的伤害。《上市公司收购管理办法》中对于非流通股也同时采取要约收购,这就忽视了流通股与非流通股之间的差别。上市公司股权分割和结构性缺陷是中国资本市场的典型特征。在同一个上市公司内存在着流通股和非流通股,且“同股、同权但不同价”。股权分割决定了收购方和公众股东的利益取向及投资行为的中国特色,它成为了影响要约收购操作模式的关键。成商集团的“退市危机”,表明我国目前的“强制性要约收购”制度安排效率不高,且无助于保护中小投资者的利益,因此有必要改进。建议修订证券法时,在考虑前瞻性的同时,能兼顾我国市场流通股与非流通股并存的现实,能考虑到如何促进控制权市场的培育,进一步明确收购人、控股股东及上市公司的诚信义务,对收购主体进行规范等。
虽然我们并不能因此得出结论,认为这种要约并购有失公允,但该种并购导致的股权结构和激励机制却令人担忧,大股东控制权与现金流收益权的极端不对称可能造成大股东对中小股东的盘剥和对上市公司价值的破坏。当前政策的着眼点之一正是要通过提高监管效率等措施约束上市公司大股东滥用控制权的行为空间。
参考文献
1.徐国栋.民法基本原则解释.中国政法大学出版社,1992.
2.梁慧星.民法解释学.中国政法大学出版社,1995.
3.张舫著.公司收购法律制度研究.法律出版社,1998.
4.许德平,吴云松.论上市公司要约收购中对股东利益的保护.经济科学,2000,(2).
5.王化成,陈晋平.上市公司收购的信息披露——披露哲学、监管思路和制度缺陷.管理世界,2002,(11).
作者单位:南京大学法学院。
收稿日期:2003-11-24。