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我收藏的投资名博(4)——豹豹(9)
(2009-07-21 11:20:21) 随感几则
(2009-01-09 10:39:30)
最近一些天心情特别烦乱,相当浮躁,好多事情均未做好。不过,凡事有失有得,晚上跟一些朋友在网络上聊聊天排解一下心情,海阔天空,无拘无束,意外“跳”出了几个对我本人来说比较新鲜的、以前未清晰表达过的idea,在此还是整理、记录一下。
一、关于价值投资的内在逻辑
前几天晚上跟sosme老师在网上交流,我随口提到“价值投资哲学,完全符合商业原理和自然大道”、“价格投机,就在于从根本上违背了自然规律内在的质的规定性,运气好时偶尔可成功,但只要将这个游戏持续玩下去,从长期来看注定失败。而价值投资,从长期来看,则必然成功”。
sosme老师反问了我一句:“商业原理和自然大道”又是什么呢?你如何定义的呢?
将当时的回答整理一下,就是:
1、价值投资与商道
经济学上有一条很朴素的道理,也算是真理吧,即:人们在现实生活中存在“替换”关系,或者说:经济生活需要交换。曼昆还将这句作为他的大作《经济学》的“经济学十大原理”的内容之一。
这是一条很朴素的真理,任何单一的物品,给我们带来的效用,均是会呈现“边际效用递减”,而且没有什么物品能具备无所不能的“使用价值”。
我们进行任何决策,均要考虑该决策的机会成本及潜在收益,将机会成本与潜在收益进行对比,将资产类型替换后,得到一个正的效用水平。
在资产的交易价格远低于内在价值时,此时资产的潜在收益率较高,而机会成本较低,我们将现金替换成资产,将得到一个正的效用水平。
反之,当资产的交易价格远高于合理的内在价值时,此时资产的潜在收益率(无论是持有收益率,还是买入收益率)很低,而机会成本很高,此时如果不将资产替换成现金,是“很不合算”、“很不经济”的。
资产价格是不断变化的,在空头市场里,资产会跌到一个具有很高潜在收益率的水平(从较长时期来看),此时持有现金的机会成本就太高了;反之,在多头市场里,资产价格会上升到一个很离谱的高度,此时持有资产的潜在收益率很低,而机会成本则极高。
“价格”这个变量,在随时改变着“机会成本”与“潜在收益”的对比。对于一个买家而言,价格上涨会降低资产的潜在收益率,也降低自己的效用水平。巴老也屡屡感慨过“人们会谴责食品上涨,热烈的欢迎其价格下跌,却对股票则不能持类似的态度”。
sosme老师也认同这种idea,他说:“将机会成本及潜在收益对比”这个思路很重要,所谓的永久持有的误区就是忽视了这个关系,价格的变化总是在改变“机会成本及潜在收益”。
2、价值投资与自然之道
我认为,经济规律虽然强大,但在根本大道上得暗合宇宙规律、自然规律。
自然规律之一,就是均值回归、就是轮回、就是万有引力定律。
越是生命恒久的事物,其内在的变化往往很缓慢、恒定,而且变化率往往是收敛的。
而“激增”的、突变的事物,则是发散的,也不会恒久,要么它变成了另一个“物种”,服从另一种规律,要么它直接灭亡了。
一个很高的增长率,从长期来看,势必被一个很强大的相反力量所制服,让一个很剧烈的反向运动来“修正”它的轨迹。“高增长”,的确很容易是陷阱而非馅饼。
经济生活中,几乎总是呈现这样的规律,竞争让暴利消失,让公司的需求曲线由陡峭拉向水平,使得价格水平P在MC附近波动,公司从长期来看,无法得到超额利润,只能得到正常利润。
价值决定价格,价格向价值回归,几乎就是经济领域的“万有引力”。
巴老也在2003年致股东的信中,感慨过人们不切实际的预期,“牛市会使数学规律黯然无光,但不能废除它们”。
3、为什么不能搞价格投机?为什么要自动坚持价值投资?
正因为价值投资策略,不仅符合商道,更符合自然之道,因此,它的成功有一种内在的质的规定性及逻辑必然性,是经济规律、自然规律在起作用。
而价格投机,则违背了这种内在的质的规定性,高价买入后,指望有一个更大的傻瓜来将自己手中的资产买走,认为自己比交易对手聪明,这本身就不明智。价格投机必然会时有重大的亏损,从长期来看,不会成功。几百年的证券史证明,没有人能在价格投机上持续获得重大的成功。
当然了,巴老也说过,“价值投资并不必然保证投资成功,它不仅要求我们严格按安全边际买入,而且还要求公司发展的预期与我们相符。”即价值投资策略并非投资成功的充分条件,但他随即又说“价值投资策略为我们提供了走向成功的唯一机会”。
A股整体上的确有点“负和博弈”的味道,这也是中国式改革的一种必然走的曲折历程,但是,结构性的机会一直有,个股被错误定价则层出不穷,我也相信未来的市场会越来越规范,我们不能因噎废食,更不能怨天尤人,去搞长期必败的价格投机的游戏。
说中国坚持价值投资很难,这还是事在人为,sosme老师10多年来,持续战胜市场的战例,即是明证。
二、关于正期望效用决策模式、资本配置
投资是一种不确定性的、不完全信息的决策,有人说投资就是“赌博”,这句话,对,也不全对。
投资肯定有不确定的成分,有赌博的外在表现形式,但投资绝对不是盲目赌博。
这里讨论几个问题:
1、投资是另类赌博
普通的赌博,博弈结构一般较简单,尤其是一次博弈的情形。
有些赌博的支付函数,注定不能玩下去,尤其是那种“胜则小胜,败则大败”式的非理性赌博,那无异于自杀。
投资只能是选择性赌博,赌的是那种“败则小败,胜则大胜”式的事情,得能满足正期望效用。这涉及到一个支付结构的问题,即:1、能赚多少?概率如何?2、可能会亏多少?概率如何?即:既要考虑赚的绝对数量,更要考虑相应的概率。
巴老曾经打过关于“扣动板机”的比方,支付结构是:得到1000万美元,99.9%;子弹是实弹,0.1%。巴老说他不会选择“扣动板机”,因为尽管是小概率事件,但后果太严重。
巴老也曾批评过LTCM,说这是“聪明人做蠢事”,在拿自己重要的钱去搏自己不需要的、不重要的钱。巴老多次强调过“确定性”。
投资是非确定性的决策,不可能是自然科学领域、工程学领域的那种玩法,一切都确定下来了,市场又变了。
但是,我们的确要注意,投资不是乱赌博,是在搏一种“败则小败,且失败概率低;胜则大胜,胜利概率高”式的正期望效用。
很多赌王长胜,但他们恰恰好多是胆小者,有时候会玩心理战术,但更多的时候,玩的是正期望效用,赌不起的局,绝对不赌。
投资就是一场与市场的漫长较量,市场每时每刻都在出牌,但我们可以选择不赌、不出牌。我们要的是那种绝对能满足“正期望效用”的机会。我们不会全胜,但永远不要出现全军覆没式的惨败,只要有一次致命的错误,就能让我们出局。投资是与市场进行的、博弈规则特殊的、连续重复博弈,我们来到这个市场,一定要清楚自己的位置,自己正在干什么,正在玩什么样的游戏。
2、战争的本质
有人将投资比作战争,这对,也不全对。
投资的确像战争一样残酷,战争只崇尚胜利者,投资也是如此,市场不相信眼泪,只要有一次惨败,就可能再也没机会了。
我本人对军事相当有兴趣,对著名的军事家的经典战例曾看过很多。比如说共和国的两大军事奇才——林彪和粟裕,就有不同的用兵风格。
像韩信这样的超级军事天才,毕竟是极少数,大部分军事家,均是有胜有败,完全不败的极少。
粟裕将军战术多变,他擅长“出奇制胜”,看他的战例,相当过瘾,如孟良崮之战、豫东之战,早期的黄桥战役、天目山三次反顽战役,这些战例很多是以少胜多,极具有艺术构思和惊人的创造性,让人惊叹不已。
林彪元帅则是另一种风格,他更多的是以稳制胜,尤其是解放战争期间,除了辽沈战役期间的辽西大围歼外,那种“出奇制胜”的战例相当少了,这跟他早年的战例相比,可谓风格大变。
这里不打口水战,讨论他们二人的军事才能之高下,那是一个注定无解的命题。这里讨论一下:“出奇制胜”与“以稳制胜”,哪种风格更接近于投资的本质?
《孙子兵法》上讲过,“以正合,以奇胜”,军事的本质,就是欺诈,“形人而我无形”,其实就是改变战争博弈的信息结构,使己方成为信息优势方,对方成为信息劣势方,使己方具备必胜的战争条件,正所谓“夫未战而庙算胜者,得算多也,未战而庙算不胜者,得算少也;多算胜,少算不胜,而况无算乎?”,“先为不可胜,以待敌之可胜”,“胜兵先胜而后求战,败兵先战而后求胜”。
战争的本质,就在于“保存自己、消灭敌人”,“保存自己”是前提条件,“消灭敌人”则是目标,这2者缺一不可。
粟裕将军具有惊人的军事智慧,但我们也要看到几个问题:
1、粟裕将军的战争对手,很多时候是顾祝同、汤恩伯、陈诚等人,这些人军事智慧远在粟裕将军之下。事实上,面对胡琏、黄伯韬等人时,粟裕将军打起来也艰难许多。
2、战争往往在解放区进行,解放军处于信息优势地位;而且山东战区多山、交通不发达,放大了解放军的优势,缩减了国军的机械化优势;
3、还有一条隐蔽的战线,如国军国防厅的高参郭汝槐、刘斐,均是我军高级间谍,华野还有一个强大的电报破译队伍。这方面,国军处于信息的绝对劣势。
……