我收藏的投资名博（4）——豹豹（10）

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(2009-07-21 13:56:38)                                          随感几则（二）
                                                                         (2009-01-14 00:14:42)
    前面随手涂鸦了几则随感，换了几个其他学科领域的角度思考了一下价值投资的内在逻辑及交易层面的几个问题，快要到春节了，感觉还有几个较重要的问题也要总结一下，供自己日后参考、补正。
    总的来说，还有4个问题：1、关于价值投资的绩效标准；2、关于投资的逻辑；3、关于定量分析与估值的逻辑；4、关于定性分析与商业逻辑。
    下面接着上文继续“随感”下去^_^：

一、关于价值投资的绩效标准
    我们知道，实践价值投资策略是相当难的，坚持价值投资的策略更难。市场先生是一个极其强大的、极难制服的对手，极少有人能忍受价格波动，忍受市值的大起大落，绝大多数人都被市场牵着鼻子走。
    熊市一来，好股烂股均是跌幅巨大，不少蓝筹股的跌幅还相当巨大，尤其是周期性的蓝筹股。这不禁让人深思：价值投资策略，既然在熊市同样会遭受重大的市值损失，而且与其他投资策略相比，并无明显的优势，那是否还要坚守价值投资？
    这里有一个根本性的问题：价值投资策略，是面向企业的投资哲学，那么，度量价值投资策略绩效的标准是什么？是市值变动吗？
    无论我们是信奉价值投资策略，还是其他投资策略的追随者，目的是一样的，都是为赚钱而来的，从交易层面来讲，价值投资策略也是通过证券变现，即市值波动来衡量的。价值投资者，当然也要兑现利润。
    价值投资策略的集大成者巴菲特给我们提供了一个新的视角，他将所有的股票投资，全部视为股权投资，如控制性质的投资，包括私企收购，并在年末编制合并报表，控股权在50%以上，称为“第I类股权投资”；而共同控制类的投资，控股权在20-50%，称为“第II类股权投资”，这类投资，按对被投资方的控股比例及应享有的净利润，在损益表确认“投资收益”，但并不编制合并报表；对于证券投资，巴老均是通过其旗下的保险子公司进行的，即在二级市场上买入股份，他并不称其为“证券投资”、“股票投资”，而称其为“第III类股权投资”，也称为“少数股权投资”。
    这反映了巴老是一位忠实的、虔诚的价值投资者，他牢固的坚守“面向企业的投资哲学”，他认为自己在二级市场上买入的股票，也是股权投资，也要通过股权投资的思路来审视它。巴老的投资境界是相当高远的。
    由于会计核算的差异，第III类股权投资，只能在收到现金股利时，才确认一部分投资收益，如果这类股票的浮盈不变现，那么反映在报表上的只有一小部分损益。巴老不用市值变化来衡量自己的投资收益，但他坚持仅看损益表上的实收股利，也严重低估了证券投资的绩效。为此，他开发了“透明盈余”（look- through earnings）的概念来解决这个问题。
    应该说，这是一个很合理的思路。我们常言：控制情绪难，忍受价格波动更难。其实，如果对价值投资的绩效衡量标准有一种更高的境界，不以市值变动、短期涨跌幅来论输赢，我们会“忽视”价格波动、专注于内在价值及企业前景，真正形成了“面向企业的投资哲学”，那样，“忍受”价格波动则自然不成问题了。
    这里，国内著名的价值投资者、我本人深为敬佩、敬重的wjmonk老师曾在他的那篇《长线是金——贵州茅台》曾提供了一个类似的视角：
    “……首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为 17.5，而茅台的每股收益为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率为23-28%；我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。……”
    通过这段话，我们会发现wjmonk老师是一位真正的智者及一位忠实的价值投资者，他这种“合伙人”、“股权投资”的思维和逻辑，这是真正的面向企业的投资哲学。
    当然，wjmonk老师这一段话，有一处漏洞，就是对2004年的茅台来说（对当今的茅台，也是如此），经济商誉相当强，公司的增长完全是内生增长，而 wjmonk老师则只将其视同为普通的会计商誉来摊销处理，计算收益率。这种计算方法有一定漏洞，既然将其当作普通的会计商誉来摊销，那么分子的利润，也应该扣除这一块商誉的摊销。wjmonk老师的这段表述，大的逻辑上我赞同，细节上是有漏洞的。
    不管怎么说，这是一个很好的视角：如果我们认为，公司有强大的经济商誉且不会减少，那么，我们可以直接用“净利润/投资成本”来衡量我们的绩效，我们要多跟踪影响内在价值的因素，观察我们的潜在收益情况及上市公司的盈利前景，同时关注股价是过度高估，而非经常性的用市值变动来衡量我们的投资绩效。
    应该说，这是唯一合理的逻辑，短期涨跌绝不能界定我们的正误，我们要以股权投资的思路来审视投资绩效，只要我们坚持严谨的分析，同时在买入价格上留有安全边际，那么买入后我们要跟踪的就是公司的绩效及我们的实际收益率，而绝不能用市值波动来界定收益率。如果一方面坚持面向企业的投资哲学，另一方面，又用市场价格的变动来衡量投资绩效，那么我们的思路只能越弄越乱，很难真正坚持价值投资，也很难控制情绪波动。
    如果要真正坚持价值投资策略，我们要以股权投资的思路来审视我们投资绩效，构造类似于look-through earnings之类的指标来衡量我们的收益率，而不能以短期涨跌来论输赢。要知道，“市场短期来看是投票机，长期来看则是称重机。”成天比较短期价格变动的收益率，则失去了价值投资的本意，拐向了“面向市场的投资哲学”，也很难耐心的分析公司。当然了，如果股价是过度高估且未来的持有收益率相当低了，也要考虑卖出的问题。

二、关于投资的逻辑
    为什么要投资？什么时候投资？其实这也是一个很基础的问题。
    巴老说过，“价值投资”中的“价值”二字，是多余的，如果投资不以价值为基础，那么以什么为基础呢？
    格老更有3大著名的思想：
    1、买入股票，就是买入企业的一部分；
    2、市场波动是朋友而非敌人；
    3、要拥有一个安全边际。
    真正的投资，是在证券的交易价格，相对于内在价值严重低估的时候买入它，直至内在价值的实现。格老还说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”，这本质上就是一种置换的思想。我们付出了“价格”，得到了“价值”，从而将现金置换成了更有盈利潜力的资产。
    可是，太多的人忽视了这种简单的逻辑，他们买入某证券，动机是“它会上涨”，甚至这其中包括一些以“价值投资者”自居的人。
    投资，是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。与此不符的，就是投机。
    投资本质上就是一种资产置换，前面讨论过，真正的价值投资者，即使是在二级市场上买入证券，也应该是基于股权投资的绩效观，不以市值表现（尤其是短期市值表现）来衡量投资收益率，而应该以类似于股权投资的思路来衡量收益率。
    设想我们收购了一家私营企业，它并非上市公司，也没有随时可提供的市场报价，那么我们必然以公司的盈利能力、盈利前景来衡量投资绩效，并与我们的机会成本进行对比，而不是随时想着将它卖个好价钱。
    这里，有一种简单的逻辑构架：
    1、我们获取的收益率，应该高于机会成本，当然，这是从长期而言的，个别年份的绩效可以有所波动；
    2、我们要专注于对企业长期前景的分析，关注企业的长期绩效和长期盈利能力，而非一时的绩效；
    3、我们要忽视掉交易价格波动（除非它能提供更好的买入机会），形成真正的面向企业的投资哲学。
    有了这样的逻辑构架，我们就不会被市场情绪搅乱，不会被价格波动切断了我们正常的思维能力。我们买入资产/证券，是因为它能提供更高的收益率，而不是因为“它会上涨”。
    这里还有一个问题：要不要择时？
    其实，“择时”这个概念，其实是是面向市场的投资哲学，是想买在一个所谓的“底部”，买入后就能大涨。
    实践价值投资，其实也“择时”，只是它是特殊的择时——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
    价值投资者，应该时刻具备股权投资者的思维，关注潜在收益率。太多的人不敢在低位买入证券，而是在高位追涨，他们的投资观，其实就是“面向市场的投资哲学”，以市价表现来衡量自己的投资绩效并界定投资的成败。这是一种很习以为常的、很荒谬的投资逻辑。
    清冷的市场里，太多的人已经不敢买了，因为“可能还有更坏的消息 ”、“可能还会跌”、“再等一等，等大势向好、等大盘好转时再买”，他们忽视了此时按股权投资的思路来说，潜在收益率已经远高于机会成本及自己要求的必要收益率了。同样，在6000点的泡沫里，其实潜在收益率已经极低了，但太多的人仍认为，大盘还会涨，它会涨到8000点、10000点。
    一言以蔽之，“**股票会上涨，因此我买入它”、“**股票会下跌，因此我要卖掉它”，这些习以为常的投资逻辑，是很荒唐的投资逻辑。好的投资逻辑，应该是股权投资的逻辑，即在保证本金安全的前提下，得到一个满意的收益率。
    深刻理解股权投资的逻辑，理解价值投资的绩效标准，才能真正放弃“面向市场的投资哲学”，形成“面向企业的投资哲学”。如果经常秉持以市值变动来衡量的绩效观，则只会经常被市场价格干扰，让市场波动切断了自己的独立思考，也难以彻底坚持自己的投资策略。

三、关于定量分析与估值的逻辑
    关于定量分析的问题，我本人也有不少值得深刻反思的问题。由于以前的专业背景，我本人在会计学、财务学、投资学等学科上还算接受过严格的专业训练，也打下了一定的基础。
    但是，由于经验的不足，在真正用好这些知识的时候，我还是走了一点弯路，一度死抠财务数据，忽视了更深刻的经济学规律。幸好目前这一环的漏洞，我大体弥补上了，也大体形成了严谨的、正确的估值逻辑。
    关于定量分析方面，个人有几点思考和体会：
    1、盈利预测与估值
    机构目前主流的投研方法，就是做盈利预测，而且做完盈利预测后，多用各种倍数法来进行估值。
    盈利预测能不能代替估值？能不能代替对内在价值的分析？
    其实，答案很简单：当然不能！
    不能说盈利预测没有用，它有一点作用。但这投研方法的漏洞很大：1）公司内在价值，从概念框架上讲，应该是余下寿命里所有现金流的折现值，并不是几年的 EPS预测可以涵盖的；2）EPS是一个容易操纵的数据；3）EPS有一个结构性的问题，如来自主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入等部分，各自的可持续性、稳定性均有所不同，有不同的驱动力；4）EPS还有一个盈利质量的问题，如果没有现金流支撑，或者盈利总要拨付相当多的资本支出，则股东盈余其实大打折扣了；5）EPS本身很难精确预测准。
    我本人极少用PE来估值，也很少用PB来估值，这最多是作为一个参考依据。
    财务预测，绝对不能代替估值。同样的EPS，有不同的含义。而且我觉得要关注“内在市盈率”（内在价值除以当前EPS），它一般受ROE、增长率g、股利支付率所驱动。有些公司PE高，并非就是高估了，因为它有高ROE及高增长率，同样的道理，有些公司PE低，因为它风险高、ROE低及低增长率。我们要关注内在的实质，而非PE的绝对高低。
    2、关于解读历史财务数据
    在这一环上，我本人一度陷入了误区，即过度重视财务数据，忽视了更深一层的商业逻辑，思维能力不够深刻，视野不够开阔。
    回顾公司的历史记录，的确非常有用，而且这一工作必须要做。
    行胜于言，事实胜于雄辩，解读历史的财务数据，对公司进行长周期的分析，相当有必要，而且我们要从中找出公司的一些特征、财务线索出来。
    但是，我们更要看到问题的实质，长周期的财务数据，我们要深刻理解其背后的原因，而不能进入了“认同偏好”——**公司是好公司，它将来必定更好；**公司长期不行，它将来必定更差。
    事实上，财务数据，不过是过去的成绩单和一份快照，并不说明全部问题，因为将来的商业环境、竞争结构与过去可能大有不同，潜在竞争力量可能也大有不同，供需结构也可能不同，过去绩优，将来未必就绩优。
    一定要看透过去“绩优”的真实原因是什么，是行业景气、政府管制、专利保护，还是其它？未来会如何演变？
    巴老曾总结过他对美国航空优先股的投资，他谦虚的反省，说这笔投资“分析粗糙”、“过多重视历史记录，而忽视了经济学的基本规则”、“未注意到收入模式、成本结构的关系”。
    解读历史财务数据，一定要思考，不能简单的搞趋势类推，如过去增长率为50%，就轻率的假定未来仍有高增长率。这里面尤其要注意：周期性公司、新行业的公司、利基市场的公司、慢慢放松保护的公司等，这些公司的业绩极易变脸，如果草率分析、草率估值，极易投资失败。
    这里值得检讨的是海螺水泥，当时过多的看到现金流数据不佳，忽视了公司未来的规模经济、学习效应后的成本节约，忽视了2亿吨这个长期产出水平下，单位成本与当前的单位成本是完全不同的，从而错过了一次较好的投资机会。
    3、跳出会计学的架构，用经济学的思维来解读财务数据
    会计准则，将不同的公司的业务资料，浓缩成了几张统一格式的报表，用统一的会计科目组织起来，方便投资者阅读。
    其实，这种“浓缩”，尤其是合并报表的数据，恰恰加大了我们的理解难度。为此，我的看法是，跳出会计学的架构，结合行业特征来解读财务数据，打乱会计科目的组织方式。
    如我们可以将公司分为“品牌经营型公司”和“成本竞争型公司”，前者一般制造成本低，毛利率高，但同时研发、营销费用也高；后者则主要是制造成本，好多还不用做广告，基本上是无差异产品。
    巴老是财务大家，他曾说过：
    “会计数字当然是商业语言，而且为任何评估价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向；对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住：会计仅仅是有助于经营思考，但并不能代替经营思考。”
    这可谓真知灼见，我们对财务数据就要抱着这种态度，要看懂财务数据背后的商业逻辑，而不是一味纠缠会计数据及会计科目本身的组织，或者尽搞一些浅层次的比率分析，那样的分析，均未抓住关键。
    比如说电力行业，水电与火电企业，就有截然不同的成本结构，如火电企业，我们不应该拘泥于会计科目的组织，应该打散整理成几大块：燃料、工资、折旧、利息。这4大块是关键的成本，而不要纠缠这几大块放在制造成本，管理费用还是财务费用。而水电企业的成本结构则是：折旧、利息、水资源费。
    再如，上海机场的成本结构，与上述火电企业的成本结构相同，也是：折旧、工资、能耗、利息，只不过它的折旧更高一些，大约在60%。
    像煤炭企业，则因公司而异了，大体的成本结构是：折旧、工资、利息、运输费用。有的公司资本设备可能多一些，有的公司资本设备可能少一些。
    商业企业则又有所不同，主要是：采购成本、工资、仓储费用、折旧或者租金。
    再如日用品，很多公司的毛利率很高，关键的成本本身就不在制造成本，这类公司，边际利润率较稳定，价格也不是关键变量，我们要关注一些非财务信息，如：市场占有率、顾客偏好、消费驱动力、客户结构、广告等。
    解读财务数据，一定要能抓住关键，品牌经营型公司，要关注边际利润率、市场开拓能力、创新能力；而成本竞争型公司，要关注规模经济、制造成本的结构、运输成本、最小效益规模等。
    此外，还要关注经营实质，如ROE、ROIC等指标，其实也要当心特例，如金融资产过多的公司，尤其是“可供出售的金融资产”较多的公司，以及按公允价值计量的“投资性房地产”公司，有些市值变动，会影响净资产，但并不影响损益，ROE可能会有较大的扭曲，典型的如雅戈尔（600177）、南京高科（600064）。
    再次，我们要关注成本的特性，区分可变成本与固定成本。这种区分，比会计科目作的区分有意义得多，如广告费用和促销费用，在形式上均属于“销售费用”，其实有截然不同的意义，广告费用是固定费用。……
    财务报表，是共性的、同格式的，但是，毕竟各行业、各企业的特征不同，各行业在生产技术、需求方面的特征，决定了它在财务、营销上的特征。
    读财务报表，一定要灵活、要思考，不同的企业，有不同的特征，我们要读出不同的东西，关键是，我们要从中能看到内在价值的关键驱动力，而不要纠缠于具体的会计科目的组织形式。
    总之，一定要将数据读“活”，要跳出会计学的组织形式，深刻的理解企业的经营实质。
                                                                       豹豹于2009年1月14日凌晨
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自评：
    有点深奥，有点异议，继续学习。