我收藏的投资名博（1）——周年洋（9）

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(2009-05-25 10:32:31)                                      成长股的诱惑与陷阱
                                                       （首发于证券市场周刊第47期）2008-12-18

    Michael Moe是美林证券的全球成长性股票研究主任，2006年在撰写Finding the next starbucks（国内翻译为《下一只大牛股》）一书时，研究了一些著名成长股从上市初到2006年的涨幅。涨幅最惊人的是沃尔玛，1970年上市时投资1美元，到2006年时获得了5809元收益，其次是家得宝，1981年上市时投资1美元，获得1153美元。1986年微软上市时投资1美元获得 374美元，1988年戴尔上市时的1美元获得了338美元，1990年思科上市时投资1美元获得274美元。如果一开始就投资这些公司，而且一直持有，就能获得如此惊人的回报，成就1万美元的初始投入就能成为百万甚至千万富翁的神话，而要坚持的时间最长的不过36年，最短的只有16年。这些公司最初都是一些小公司，但是其极高的收益增长率积累了巨额的收益，表现在股价上就是不停地上涨。面对这些成长神话，我相信没有几个人不会受到成长股的诱惑。
    成长股投资本质上也是价值投资，按照巴菲特的说法，把价值投资者和成长投资者对立起来的做法是思维上的习惯，其实没有必要，一只股票是否值得投资要看它的内在价值，不管是价值类公司还是成长类公司，其内在价值是它在余下的寿命中可以产生的现金流量贴现值。但是，习惯的力量是强大的，成长股的说法还是很流行，在实际操作中，成长股更多的是指中小型公司。这种公司的特征是收益高速增长，股本急速扩张。基于任何公司的股价都和内在价值密切相关来看，投资成长股也是投资它的内在价值，但是其中有一点不同，那就是市场对高速增长的公司有很高的预期，其市盈率水平远远高于一般增长水平的企业。这就带来了成长股的“双杀效应”，公司收益高速增长获得高市盈率倍数，再加上每个季度或年度增长超出市场预期，市场给这类公司更高的期望，也就是更高的市盈率，持续的高收益增长和高市盈率倍数使得股价上涨幅度远远超过一般公司，出现股价越高越赚钱的神话。
    但是，寻找成长股的游戏并不都是成功的故事，有幸骑上了某只具有千里马潜力的成长股而不被颠下来的少之又少，而更多的是选了貌似千里马的成长股，在奔跑的过程中坠入深渊连尸骨都找不到了。与星巴克差不多同时上市的波士顿炸鸡（Boston Chicken）也曾经是一家高速成长的企业，但过快的增长加上大胆的融资和经营模式问题，市值由原来的30亿美元狂跌为0，投资它的投资者可谓尸骨无存了。
    就是你持有了优秀的成长股，你能不能忍受市场对它的忽冷忽热。在成长股的发展过程中，常常会出现星巴克总裁舒尔茨所说的“优等生诅咒”问题，星巴克1992年上市，到2006年时1美元投资获益56美元，星巴克是一只非常优秀的成长股，在2005年2月9日的年度股东大会上舒尔茨说：“尽管我们一直认为同店销售增长速度保持在3%到7%是合理的，但是当我们经常超过这个目标时，许多人就对此习以为常了。随后当公司仅仅达到这个目标时，人们就误认为我们在经营上受挫了。”此前，星巴克公布了2004年12月份的业绩，收入同比增长了22%，开业时间超过13个月的店面销售额较上年激增8%，但是消息出来后，星巴克股价跌了一周，跌掉10%的市值，原因在于跟踪星巴克的分析师预测同店销售额将较上年同期增长9%-11%。
    星巴克的例子很好的印证了低市盈率投资大师聂夫的说法。它说：“未来的增长率总是充满变数，甚至让人大吃一惊。负面的业绩同样会让人吃惊，而且市场对此十分敏感。一个高市盈率的股票，它的关键支撑是基于过去良好业绩和高速增长率得道的对未来收益的较高预期。股价就靠这些预期维持着，一旦事实不像想得那样，结果可能变得惨不忍睹。即使只少赚了一美分，市场也会认为业绩已经开始滑坡，未来收益已经不值得期盼过多。”结果就会出现负的双杀效应，公司收益率降低加上市场给出越来越低的市盈率倍数，股价就会暴跌。
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自评：
    又是很不错的一篇文章。
    关于成长股，以前转贴的《巴菲特到底更像谁？》、《价值投资的核心》等文章中已经说明了我的观点：价值与成长不是尖锐对立的两方面。
    成功的价值投资首先是要选择一只超级明星股，如果在“严格选”上做足了功课，产生戴维斯双杀效应的可能性也就很小了。