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我收藏的投资名博（4）——豹豹（8）
(2009-07-20 12:27:24) 写在09年初的几点感想
(2009-01-02 15:24:32)
时间过得真快，不知不觉新年的钟声就敲响了。08年这一年，对于投资人来说，真的是不平凡的一年，A股以一根跌幅达-65%的巨阴年K线，谱写了一首两年牛市狂欢后的悲歌。广大投资者在经历了两年欢乐的牛市之后“奥运年”的08年遭遇到了最残酷的考验。
回首2008，不由得有几点感想要说：
一、关于写博客
原本我从未想过开博客，我这个人对时髦的东西，一向木讷。后来我感觉写博还是有一些好处的：其一、能充当日记、笔记的功能，这样不用在本子上做记录了，而且更方便阅读；其二、能锻炼写作能力及思维能力。培根说过“写作使人精确”，写作与阅读，的确是两回事，阅读能力，更多的是指吸收能力；而写作能力，更多的是锻炼产出能力，写作能极大的锻炼个人的思维能力，促使逻辑严谨、表达清晰。
我本人生性恬静，不喜欢热闹，尽管接受过还算严格的专业训练，但就投资实践经历而言，是相当短的，迄今也只有1年半的股龄。原想只把Blog当成私家花园，很安静的做一点投资记录及思考。但仍有一点出乎我的意料的是，流量比我想象的要大很多，原想一个月能有1000多次的流量就可以了，不想迄今才5个多月时间，流量竟达10多万次。这样一来，有些话题在博客里没法再写了。原本我将自己的博客定位为“大杂烩”式的一本网络日记，现在看来，我的Blog慢慢演变成了“类财经博客”。
很多投资者读过相当多的投资书籍，据我私下与人的交流，有的投资朋友光阅读投资书籍达数百本之多，我本人只读过极有限的10多本投资书籍，我大部分时间读的是商业书籍、杂志。因此，除了巴菲特的投资策略外，其他投资大师的投资策略，我不甚了了。不过，通过Blog还是认识了很多不错的朋友，包括业内同仁、业外的投资朋友，也意外结识了一些业内前辈，这也算是一种很意外的收获。
二、关于投资理念
回首几年前在学校的时候，我花了大量的时间和精力学习数量金融学课程，包括一些金融计量的基础课程及金融经济学、金融工程学、投资学等核心专业课程，但当时对投资的认识相当模糊，不仅未触及“道”，连“术”的层面都有点疲于应付。
07年进入这一行业，算是真正接触了投资，但是07年也一度处在迷惘中，当时技术分析、定量基金与程式化交易、有效市场理论及对应的基本面分析，我均花了不少时间来研究，但一直找不到很好的逻辑。直到08年1月份，细读了sosme老师（即成都的张伟老师）的几篇文章及巴菲特的一些信，我才豁然开朗，我才明白了最适合自己的投资哲学是什么。
尽管今年年初正式决定以纯正的价值投资策略作为自己信奉的投资哲学。但是，到底什么是价值投资？我也一度在徘徊、彷徨。
国内关于价值投资，有着很多截然不同的解读，尤其是07年关于“伟大公司，任何价格买入都是对的”、“严格选股才重要，估值并不重要”这一类的提法相当流行，所幸的是，我同sosme老师私下交流过，他很肯定的指出，这些提法很荒唐。后来细读了一下巴老的信、《聪明的投资者》、《投资的头号法则》等书籍，我发觉有些广为流传的提法是不正确的，关于价值投资策略的内核，近50年来是相当一贯的，尽管投资的具体操作形式，可能各投资大师各有绝活，但“能力圈” 原则、“安全边际”原则，始终是价值投资的内核。
迄今为止，我本人大体是形成了正确的投资理念，至少大的方向上心里有数了。这也算是08年的一个收获。当然，当前的商业环境变化很剧烈，时代在不断发展，价值投资的具体实践形式也应该随着时代、实践、科学的发展而向前发展，不可能一成不变。我们应做一个应变能力很强的“后现代价值投资者”。
三、关于投资策略
投资策略方面，各投资大师们各有不同的方法，有传统的格式（格雷厄姆）投资、有破产清算式的投资、有安东尼•波顿的反向投资、有涅夫式的低市盈率法投资、有戴维斯式的成长投资、有林奇式的投资、有邓普顿式的投资，还有Bill Miller式的投资，更有巴菲特式的投资策略。这些投资策略各有优点，也在各自的领域内取得了辉煌的业绩。
我本人没细看过那么多投资策略，就我个人而言，我比较欣赏巴式投资策略，即以“能力圈”原则、“安全边际”原则为基石，再考虑企业商业特质、竞争优势，以合理价格介入非凡的公司，并集中投资、长期持有。
巴式投资策略，是一个极庞杂的体系，股票长期投资，只是巴菲特资本配置的方法之一，不谈他的保险公司传统业务、收购私营企业、非常规投资，单论证券投资，巴式投资策略的就包括：长期普通股投资、中期固定收益证券投资、长期固定收益证券投资、现金等价物、短期套利等。
巴老自称对各类型的证券投资“没有偏好”，投资大师邓普顿也说过“不要对任何资产类型存在偏见，没有哪一类的证券始终最好，有时适宜投资非周期股，有时适宜投资周期股，有时现金最好”。
我个人不认为“长期、集中投资于有持续竞争优势的公司”是价值投资的本质，我个人认为，对部分普通股的“长期投资”、“集中投资”只是一种操作形式，而以深入的公司分析、严谨的估值、严格按安全边际买入证券，才是价值投资的本质。
单就股票投资而言，关于投资策略，我个人有3点偏好：
1、定性分析与定量分析相结合；
2、价值与成长并重；
3、以投资的战略判断为主，兼顾投资的战术考虑。
关于第1条，不同的人有不同的看法、偏好，但我个人仍坚持“定性分析与定量分析相结合”的风格。目前很多人似乎比较强调定性分析，而对定量分析不以为然。我个人认为，定性分析固然重要，但严谨的定量分析仍是必需的。定性分析，主要是定性判断产业盈利能力、公司竞争优势、竞争结构分析等，而定量分析则更繁琐一些，涉及增长率的判断、历史记录的回顾及分解、未来产业环境的评估、估值的假设前提、估值方法的选择等。不同的公司，有不同的估值逻辑，估值也不能求 “过度的精确”，但是不估值是肯定不行的。对公司过去绩效的追溯、整理，用的是归纳思维，这是投资的“科学”性所在；而对公司商业环境、竞争格局、未来绩效的评估及对应的估值，用的是演绎思维，这是投资的“艺术”性所在。
关于第2条，也许也有争议，但这是我个人的偏好。“价格便宜”，当然是价值投资的核心条件，但我认为，仅仅是“看起来很便宜”，作为投资的理由并不充分。此次金融危机，暴露出了新的问题，就是“内在价值本身也是变量，在环境突变的情况下，内在价值本身存在非平稳性”。不少著名的价值投资者，包括Bill Miller，坚持逆向投资于金融股，结果遭到了惨重的损失。我个人更认同“价值+成长”的投资机会，“前景暗淡、产业趋势向下的价值”、“过度高估的、没有安全边际的成长”，均不是我要的投资机会。重置价值也许是衡量有些产业内的公司的合理尺度，但重置价值只是一种机会成本的表现形式而已，这要看资源是真的是多用途的、无限制的，有些股票看起来很便宜了，但是产业形势相当严峻，公司未来的内在价值仍会继续下降。此时，真的要当心“价值陷阱”；当然了，过度高估的成长股，尤其是那些未受严峻竞争考验、进入壁垒并不高大的成长股，铁定是投资陷阱。
关于第3条，说到底仍是选股的问题。现实世界就有一条规律——“做什么”往往比“怎么做”重要得多。严格选股，在战略上取胜，的确是投资最要考虑的问题，这就涉及到投资的战略判断。如果选择投资标的方面出了问题，后面的调研、分析、估值再细致、再出色，投资仍难有好的绩效。我个人不认同“严格选股比精确估值重要得多”之类的提法，我认为估值及对应的安全边际原则，是投资的本质规律所在，但是，在具体的买卖点、买卖多少等投资的战术性考虑等问题，的确应该让位于“投资的战略判断”。回顾一下格老的3大核心思想——“买股票，就是买入公司的一部分”、“市场波动是朋友而非敌人”、“拥有安全边际”，第1条—— “买股票，就是买入公司的一部分”的思想仍是最根本的，廓清了这层问题，才容易识透其他问题，也会对“要不要波段操作”、“能不能搞大波段操作”等问题形成更深刻的认识。
四、关于3大核心技能
如今“价值投资”这个词已经很时髦了，似乎满大街都是“价值投资者”了，不少人对“巴菲特语录”耳熟能详甚至能倒背如流。更有不少人只读投资书籍甚至是巴老的信，这样做有用没有呢？
我个人的看法是：形成正确的投资理念、投资态度，是相当重要的，但背诵“巴菲特语录”用处并不大，如果是囫囵吞枣的接受了其具体的结论并不加思考的在实践中运用、套用，则可能有重大的危害。
在我看来，投资有3大核心技能——商业分析、估值、资本配置，关于投资理念，巴老的确反复强调过，但具体实践价值投资策略的这3大核心技能巴老几乎未怎么讲过，也许他永远也不会讲。
谁说投资没有秘密？这几大关键技能及方法，就是巴老的不传之秘，他毕竟是一个追求盈利的商人，能道出投资理念，已经是很慷慨了；具体的分析方法及投资细节，他是不会透露的。
尽管是投资领域内的后学晚辈，但我本人还有一个臭脾气，对于“言必巴菲特”的人，我很反感。我本人更愿意将投资（至少是股票投资）当成商业经营，站在企业经营的立场上，思考一下企业是如何赚钱的、在未来能不能持续的赚钱，因此我更喜欢商业书籍而非投资书籍。如果说有哪些人对我启发较大，那就首推北京的 wjmonk老师、成都的sosme老师、上海的黄睿强老师这3人，他们并未“言必巴菲特”，而是真正吃透了投资的本质，并在投资实践中真正运用了价值投资的思想（这么说，并非贬低其他人，我只是说对我个人来说，这3位老师的思想更吸引我）。这其中尤其得提一下wjmonk老师，他本人分析问题时，完全扣住了内在价值这根主线，他完全以一种“唯一的所有者”的角度来思考公司的商业运行、内在价值，同时，他对市场运作、投机的本质有相当深刻的认识，他可谓 “真正的智者”。
商业分析、估值、资本配置，这3大技能均相当重要，也是实践价值投资策略的关键所在。如何锻炼、完善这3大核心技能呢？
先说进行商业分析的能力。如何进行商业分析？我想，最根本的就是“换位思考”，即“假设自己是公司唯一的所有者”、“假定这家公司的股权，是我的家庭唯一的财产，而且在未来不会转让、出售”，在这个大前提下然后思考一些现实的问题，如：我将如何管理这家公司？它未来面临的商业环境、竞争格局如何？公司能否持续锁定需求？它能否为客户创造价值？创造的价值又将如何在产业链条的各端点被分配？……如此等等，多站在企业经营的立场上思考企业是如何赚钱的、思考公司的长期盈利能力及其驱动力，才有可能对公司有更深刻的认识。
再说估值。估值是一个比较艺术的问题，但又是一个不能回避的问题。关于估值，我想有几点明确：1、估值是很困难的事情，但不能回避、淡化、含糊；2、进行估值，只是为了确定安全边际及股价运行的状态，并非是要计算出一个“精确的内在价值”，我们要的不是“精确的估值”，而是一个合理状态下“模糊的、正确的估值”；3、合理的估值，一方面需要进行深入的商业分析、透彻的了解目标公司，其次需要严谨的估值逻辑、合理的假设，最关键的仍是对未来绩效的评估及深入洞察；4、区别不同类型的公司的估值逻辑。DCF估值法，仍是一个最根本的估值思想，但是，DCF概念框架上虽然严密，但要求对远期现金流及其风险进行估计，实际应用时仍有不少困难。而且要注意的是，DCF有一个隐蔽的假定：公司存在一个“竞争优势期间”，公司的收益在未来能稳定成长。实际上，DCF估值只有极少数情况下才能应用，真正进行估值时，我们得用到很多变通的方法。还有一点：有时候很难界定股价运行状态是低估还是高估，这个时候，“证实”很难，可以试图“证伪”，即假定当前股价是合理的，那么未来公司的实际盈利能力、增长率如何？可以沿用数学思维上的“反证法”、“归谬法”的思维，“倒轧”出一些未来的参数出来，与过去的数据、公司竞争者的数据进行对比，来综合裁定。
最后提一下资本配置。资本配置差不多算是投资中最核心的问题了，如果想做一个“优秀/杰出/卓越”的投资者，这一技能尤为关键，毕竟股票投资只是全部投资的一部分，在社会资金有限的情况下，从全社会范围来看，股票市场如果过热，在债券、贵金属等领域还是会有一些结构性的机会，至少会有一些套利机会。资本配置是各投资大师的“不传之秘”，这一技能的确相当难掌握。这一难题，在《沃伦•巴菲特的投资组合》、《像巴菲特那样管理资金》、《巴菲特怎样选择成长股》、《魔鬼投资学》等少数几本书中有一定的线索，如芒格的格栅理论、巴菲特的打桥牌及贝叶斯决策的启示，还有凯利公式等决策方法。投资永远是不确定性决策，我们投资的目的，就是为了赢得“正期望效用”，从数据演算上讲，投资就是为了得到一个正的NPV。
五、关于价值投资的两极——价值与价格
巴老曾经说过，投资专业的学生，只需要学习两门课就够了：一门是如何评估企业的内在价值；另一门是思考市场价格。
价值投资的两极，就是“价值”与“价格”，格老说过，“价格是你付出的，价值是你得到的”。
事实上，价值投资的两极，均是超级难题，“价值”这个词，原本是一个宗教学、哲学上的词汇，“价值”本身就是一个多元化的概念，“价值”取决于未来，而未来永远是不确定的，投资永远是不确定性的、不完全信息决策。内在价值在实践中有多个衡量尺度，经济个体的运行，固然有经济规律的内在规定性，更有一些偶然的、突发的因素在起作用。评估内在价值，不仅需要精深的财务功底及强大的定量分析能力，对估值的概念结构、各类公司内在价值的形成机理有深刻的认识，而且还需要对“自我”的认知能力范围有全面的认识，这需要一种全方位的综合能力。
价值投资的另一极是“价格”。如果说评估“价值”偏重于经济规律、自然规律，则思考“价格”则偏重于心理规律、社会规律。
人类的认知能力是相当有限的，面对复杂的现实世界，我们“所不知道的东西”，远比我们“所知道的东西”要多得多。历史学、生态学、社会学、物理学等多个学科领域，均显示了现实的世界是一个相当复杂的非线性系统。
不幸的是，我们所受过的严格的“专业训练”，往往用数学模型将现实生活简化了，大量的经济理论、金融模型，用的均是线性定价法则。回到资本市场上来看，大量的不正确的思维方式、行为方式，在冲击我们的神经。很多聪明绝顶的人来到市场，就发蒙，去干愚蠢的事情。资本市场数百年的历史，多次证明了“聪明人经常做蠢事”这一真理。
市场是人在参与的市场，市场价格是一个相当综合的多元变量，没有人知道这个价格函数的偏微分方程是什么，在不同的初始值设定下，它怎样求解。上帝并未赐予人类解答这个问题的智慧。
现实世界有多个悖论，如历史学、生态学上的多种现象，貌似“不合理”，其实有其更深一层的规律。经济学领域，既有亚当•斯密的“看不见的手”的悖论，更有“合成谬误”式的、非合作博弈式的悖论。
斯密在其巨著《国民财富的性质和原因的研究》中指出，现实世界中追求“自利”的经济人，谋求各自的利益最大化，表面上显得杂乱无章，但最终的结果是有秩序的、很有效率的。有一只“看不见的手”在起作用，调节着资源的配置。
回到资本市场上看这双“看不见的手”，我们也要对有些问题引起警惕。市场中的人是不完全信息的、有限理性的，无数“不理性”的人在参与的市场，各种市场行为叠加，市场却可能是很理性的、很有效率的。
以巴老为代表的价值投资者，旗帜鲜明的反对“有效市场理论”，但要注意的是，市场尽管并不是“总是有效的”，但是市场是“经常有效”的。
价值投资者，需要利用市场先生的愚蠢，进行明智的投资，但是，我们更应该认识到，我们的交易对手——市场先生，他是一个“狂躁不安”的家伙，但他更是一个聪明绝顶的家伙，我们绝对不要轻言“市场错了”，更不要低估了“市场先生”的智慧。
市场是一个复杂的适应性系统，分析市场运作，与预测市场是两回事。我们的个人认知能力是相当有限的，作为价值投资者，我们固然要“利用”市场先生，但更多的时候，我们要“尊重”市场先生，我们永远不要低估市场先生的智慧，我们永远要意识到，市场先生是一个极难制服的对手。
而目前国内很多“价值投资者”对市场先生极尽嘲笑，缺乏应有的尊重，我个人认为，这也是一种不好的态度。“市场是一个复杂的适应性系统”，在绝大多数情况下，市场是有效率的、是高智商的，市场在极度疯狂或者极度抑郁的情况下，会出现一些定价错误。以前摒弃“有效市场理论”时，我曾反复提醒自己“市场是经常有效的，但绝不是总是有效的”，如今我将这句话改成“市场虽然不是‘总是有效’的，但市场是极聪明、经常有效的”。作为价值投资策略的信奉者，我将高度尊重市场先生、观察市场先生的情绪、思考市场价格，以最大限度的捕捉市场定价的错误，同时不断加强对“自我”的评估，并坚持在买入价格上留有安全边际。
行为金融学上，总结了6条典型的人性法则及陷阱：1、过度自信；2、自归因；3、从众行为；4、反应过度与反应不足；5、损失厌恶；6、选择性偏差。在 09年及以后的日子里，我将精研行为金融学、心理学、生态学、历史学等学科领域，以不断加强对自我的评估、对人性的思考和认识。
六、关于知识结构与思维模式格栅
上面谈到了价值投资的两极——价值和价格。我想，这也是价值投资策略的核心所在。尽管我个人的才智、能力均属一般，学东西不算太快，但多年来还算上苍赐予了我一个小优点，就是：不偏科、主动涉猎了多个学科领域。数年前选择读研的时候，其中的一个考虑，就是我个人更擅长分析能力而非操作性的工作，比较宽广的知识面及对投资的兴趣，投资类的工作更符合我的个性。
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