从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险

2009年01月26日09:06 [我来说两句] [字号：大中小]

来源：中国经济网
去杠杆化很可能会将流动性紧缺从资本市场传导至整个金融系统，并最终将影响放大至实体经济
在公司财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。对金融机构而言，我们通常使用资产负债表的总资产除以权益资本来测量金融机构的杠杆率。 关于金融机构的经营杠杆问题，1999年巴塞尔委员会出台了银行与高杠杆机构相互作用以及与其相关的银行风险管理方法的报告。次贷危机爆发后，越来越多的研究不断涉及金融机构的去杠杆化问题。去杠杆化已经使得全球金融体系经历了从流动性过剩到持续流动性短缺的重大逆转。不少研究将循环流动性危机的原因归结为去杠杆化的过程。金融机构巨额的证券化资产难以出售，对手风险难以评估，使得信贷紧缺的影响将蔓延至实体经济部门。与杠杆成倍地放大机构收益相类似，去杠杆化也会将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。考虑到新兴市场的金融机构对短期流动性和高杠杆更为依赖，随着资本外流和外贸收缩，新兴市场也面临去杠杆化的巨大压力。
美国、欧洲银行业的去杠杆化现状
美国银行业的去杠杆化进程主要是通过对其风险价值的积极管理来调整其资产与负债，因此风险价值的上升要求金融机构降低其杠杆。对金融机构而言，杠杆具有放大周期的作用。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；在资产价格下跌期，杠杆相应减少。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值呈倒数关系，当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格的波动加大，与资产回报的相关关系也相应增大。从2006年8月开始，美国的投资银行已经开始了去杠杆化的进程，到2008年2月，其风险价值已经大约比2006年5月翻了一倍多，表明次贷危机以来美国的投资银行被迫采取去杠杆化措施以降低风险。
美国商业银行的杠杆比率较投资银行低很多，投资银行约为20～25倍，而商业银行为10～12倍。投资银行杠杆比率迅速上升，一是发生在1998年亚洲金融危机之前，二是2007年开始的次贷危机之前。在1998年危机之后的五年多时间里，投资银行的杠杆比率一度曾下降了约35%。商业银行的杠杆比率从2004年以后一直较为稳定，在2007年次贷危机后并没有明显的去杠杆化，杠杆比率一直保持在10倍左右的水平，且在2008年年初杠杆比率还有所增大。
如果说美国的去杠杆化来自于覆盖损失的需要，那么欧洲的去杠杆化则来自于降低杠杆乘数本身以及避免因采用基于公允价值计算的资产负债表而带来的收入波动过大。大部分欧洲银行的杠杆比率在30倍以上，巴克莱银行约为61倍，荷兰银行约为53倍。这表明欧洲银行的杠杆水平并不比美国更安全。事实上，一旦存款人将资金从银行部门抽出，欧洲银行的问题可能更为严重，尤其是那些通过大量负债来支持房地产信贷的银行。
对冲基金对杠杆的运用依赖于信贷或证券市场，尽管不少对冲基金面临清盘或转型的风险，但令人意外的是，对冲基金的杠杆尚不如投资银行。至2007年年底，对冲基金的杠杆比率已维持在较低的水平。2007年6月至2008年8月间一些主要对冲基金的杠杆比率仅为10～17倍，较过去大大降低，也大大低于投资银行。
中国金融机构的经营杠杆现状
中国的主要金融机构--银行、证券公司和保险公司--经营杠杆与欧美金融机构差异较大。银行杠杆率自2006年以来有所下降，且在次贷危机后基本维持在20～25倍。证券公司的杠杆比率曾在2006年大幅增长，危机之后有所下降，现在基本回落至略高于2006年年初的水平，保持在3～4倍。保险公司的杠杆比率从2007年以来基本维持在6～7倍，较为稳定。从数据可以看出，中国商业银行的经营杠杆率显著高于美国的商业银行，其中国有商业银行的杠杆率较其他银行略低，普遍维持在14～18倍。中国银行业杠杆较高的原因主要不在于资本充足率不够，而在于总资产的风险程度较高和资产负债规模扩张较快。值得一提的是，尽管我国证券公司受资本市场猛烈下跌和次贷危机的冲击最大，但其杠杆率仍维持在较低水平。虽然不能排除个别的金融机构可能存在高杠杆风险，但经过过去十年的改革，中国金融机构已有脱胎换骨的变化，在当前的金融风暴中中国金融体系处于整体相对安全的状况。
去杠杆化的主要途径与市场困境
去杠杆化的途径大概可包括三种：第一，银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑其资产负债表；第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即增加自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。在次贷风波冲击下，第三种去杠杆化的途径无法实施，因此，目前大致只能利用第一和第二种途径。第一种途径从分子方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价，因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风险资产价格的迅速下跌，从而导致市场动荡，并且造成金融机构尚未出售的风险资产的市值下降。如此一来可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌导致机构去杠杆化，而去杠杆化进一步导致资产价格下跌。这也是去杠杆化放大周期效应的典型特征。
由此可见，去杠杆化的第二种途径更为可取，即应当通过引资来扩充自有资本规模。至2008年5月，全球范围内60多家银行和经纪公司的资产减值已经达到约3810亿美元，其中引资部分占2660亿美元。这说明机构的去杠杆化过程正在通过上述两种渠道同时进行，其中主要是第二种渠道。一些研究还将2007年次贷危机后发达国家对新兴市场主权财富基金态度转变的根本原因归结为金融机构的去杠杆化过程，吸引新兴市场主权财富基金的投资缓解了发达国家金融机构的资本紧缺，同时也减少了它们去杠杆化对资本市场的负面冲击。
在过去半年内，金融机构的去杠杆化调整或多或少有些混乱。去杠杆化可能将持续相当长时间，原因主要包括：第一，房地产价格仍在不断下跌，危机正在蔓延，投资者对萧条期的预期变长；第二，问题金融机构的股东已经遭受巨大损失，难以继续出资；第三，银行股价格下跌严重并可能持续下去，使得银行业筹资变得更困难。在这种情况下，银行可能更加依靠留存收入和增加私募来筹集资本以降低杠杆，预计这种形势可能将持续到2009年下半年全球经济复苏之后。
从目前去杠杆化的两种途径可以清晰地看出去杠杆化对金融机构本身的影响。去杠杆化的途径之一--出售资产、收缩资产负债表不可避免地带来了金融机构规模的缩水，尽管这种渠道目前并没有在去杠杆过程中扮演主要角色，但它仍然使市场流动性持续偏紧。此外，一些高杠杆的金融机构在去杠杆的过程中，采用了兼并和收购的手段，因此去杠杆化过程似乎也对混业经营提出了更高要求，尤其是投资银行向商业银行的重新依附。
总的来看，金融机构去杠杆化过程加重了流动性紧缺，使银行向其他金融机构、居民和企业部门提供新增贷款能力和意愿下降，导致居民举债消费受限，企业也将减少投资，最终拖累宏观经济增长。