环球新趋势--去杠杆化

来源： 卓越理财 发布时间： 2009年01月15日 14:33 作者：
引起这轮超强的金融危机的一个前提是大范围的使用杠杆效应，推高资产价格。泡沫破灭后杠杆化趋势是否还会继续下去？
在过去十年间，环球经历了一个高杠杆时代。在持续的低利率环境、金融监管宽松催生的大量金融衍生产品(如资产抵押证券、债务抵押证券和信贷违约掉期等)、家庭、商业以至国家层面盛行以借贷累积金融资产的风气，以及环球一体化(套息交易，如以低利率借入日圆、美元等，然后投资于高息货币或股市以追求高回报)的影响下，近乎全球所有资产都因过盛的流动性而被大幅推高。然而历史告诉我们泡沫总有爆破的一天。随着贝尔斯登、房利美、房贷美与雷曼兄弟等相继没落，派对已告终结。如今环球正步入一反向的行为模式：去杠杆化的年代。
面对环球金融市场的紊乱，投资气氛并不仅因资产价格下跌而受挫，投资者更因对手违约风险而导致信心尽失。在减债活动和低意愿借出贷款的环境下，全球信贷市场出现紧缩。反映银行间资金拆借风险的三个月美国同业拆息，与美国国库债券利率价差于2008年10月飊升至逾400点子，为数十年来未见，远高于正常的情况下的20至30点子。
谁将面临去杠杆化过程踏入2009年，市场普遍认为我们将经历一段痛苦的去杠杆化进程。此过程可约分为两主要层面：企业与个人。
在企业层面，对于银行业，由于对手违约风险的上升，银行极不情愿批出贷款。另外，过去部份机构之杠杆比率被提升至超过30倍，远高于商业银行普遍的10倍上限。随着去杠杆化进程的开展，环球流动性将被迅速蒸发。此可对实质经济的正常运行造成莫大损害。
同时，许多对冲基金都因其杠杆投资而被追缴保证金。加上因2008年令人失望的投资表现而带来的巨额赎回，他们被逼以贱价大量抛售资产，以增持现金来还债或应付赎回潮，进而令资产价格受压。
在个人层面，因房地产价格持续下挫，令个人楼宇按揭的断供和拖欠比率急升。由于银行收紧借贷，买家欲获批贷款亦殊不容易。另外，经此危机之后，民众的储蓄比率相信亦将从现时的低水平回升。因此，环球需求放缓亦将对资产价格构成负面压力。
股市回报受影响预料去杠杆化的过程不会持续太久，然而，社会的储蓄风气或将因而改变。在1960年代至1970年代中期，当美国个人储蓄率上升时，美国股票价格升幅略缓，年均3.09%。但自1970年代中期起，储蓄率下降之时，股票价格则快速上升。因此，倘若未来的储蓄风气较过往十年相比步入反向的轨道，那么对比往年的股市表现，走势或将转趋平稳。
图：1959年至2008年标普500指数与美国家庭储蓄率之关系

资料来源：彭博另外，股票回报可能亦会受估值下调所影响。各国央行的极宽松货币政策，或会于数年后引发高通胀。高通胀期间，企业的盈利有一部份来自通胀，属于"水份"，市盈率要下调以反映较低的实质盈利。另外，投资者会要求更高的股息率，这亦是估值下跌的原因。
股市的短期前景又如何？2008年底环球股市曾现小阳春，例如美股反弹幅度便逾两成，这是否标志着熊去牛来？相信这是熊市反弹而已。熊市反弹可以既急且强，尤其现时美国市场有庞大资金暂泊于货币基金(截至2007年12月17日为37,750亿美元，相当于标普500总市值之47%，远高于过去廿年之平均20%)，只要美国经济稍现曙光，很可能有部份资金从回报极低的货币市场重投股市，足以造就强劲反弹。不过反弹归反弹，首季经济数据势必恶劣，加上企业将公布2008年业绩，坏消息或会充斥市场，虽然股市已很大程度反映了此等预期，但仍很可能再出现强烈震荡。
至于新兴市场，虽然其经济并非处于是次金融风暴的中心，但在去杠杆化的环境下，他们亦难独善其身。首先，受到成熟市场的去杠杆趋向所影响，新兴市场出口势必放缓。另外，去杠杆化不利投资气氛，套息交易平仓潮亦因而出现。在2008年下半年，大部份新兴国家货币(及相对高收益货币如英磅、欧元和澳元等)对比低息货币如日圆、美元等都大幅贬值。因此在2009年，资金流出新兴市场之趋势或将持续。
企业债券潜力胜国债去年股市不振，避险资金涌进国库债券，令孳息创新低。但美国零息时代已正式降临，息率减无可减之下，国债孳息再跌的空间亦已不多。笔者执笔时，美国2年、5年、10年和30年期国债孳息最新已跌至0.665%、1.276%、2.071%及2.562%的低位。现时追入美国国债的回报并不吸引。而当经济开始见底，资金有可能大举撤走债市，投资者不宜忽视当中的风险。
国债备受追捧，企业债券相对受冷落，投资价值反而渐渐浮现。自从2008年9月雷曼宣布申请破产保护，信贷市场陷入停顿，加上企业债券违约风险急升，令企业债券乏人问津，导致债息（企业发债成本）上涨。尽管联储局大幅减息有助减轻企业融资成本，投资级别中最低的Baa级公司债券孳息近日亦从10月高位9.54%回落至目前的8.22%，但这水平仍属于数十年罕见。以往，只有购入垃圾债券才可享有这种高息。
有"债券大王"之称的格罗斯表示："股票价格已在反映衰退，债券价格却在反映经济萧条。"企业债孳息急升，反而国债孳息因保守投资者争相购入国债而持续下跌，使企业债与国债的息差不断扩阔。从图二所见，于2005、2006年经济丰盛的日子，Baa级公司债券与10年期美国国债的息差一般维持于2%以下，就算于衰退期间，息差亦最多升至约4%，但去年底却曾升至6.64%的历史高位，可见企业债券已到达极度低残的地步。
一般而言，企业债券的投资风险较国债高，主要原因是企业债券具有较高的违约风险。事实上，在环球经济衰退之下，预期企业违约数字将大幅上升，甚至出现公司倒闭潮。但若衡量风险与回报，企业债券仍具值博率。当然，投资者要懂得拣择。在衰退期，一些具有稳健现金流的投资级别企债，虽然盈利可能倒退，但预料仍有能力偿债，而一些获政府担保的企债，违约风险甚低。
香港御峰理财研究部供稿